环保铜板(生益科技：全球覆铜板老二，历史最佳盈利水平反需警惕周期向下)

成立日期：1985年；所在地：广东东莞

一、主营业务

主营业务

设计、生产和销售覆铜板和粘结片、印制线路板

产品及用途

产品主要供制作单、双面及多层线路板（PCB），广泛应用于手机、汽车、通讯设备、计算机以及各种高档电子产品中。

业务占比

覆铜板和粘结片75.54%、印制线路板22.97%；出口占比17.22%；

产能

2019年生产各类覆铜板9189万平方米，同比增长3.71%；生产粘结片12385万米，同比增长1.78%

上下游

上游采购树脂、溶剂、促进剂、填料、硬化剂等，下游主要应用在PCB板，终端应用于通信、消费电子、汽车电子等领域；

主要客户

华为、中兴、NOKIA、京信、昕诺飞、浪潮、BOSCH、CONTINENTAL、格力、国星光电，前五名客户销售占比22.17%

行业地位

全球排名第二，市场份额约12%

竞争对手

建滔集团（全球龙头占据约14%市场份额，港股市值200亿港币），南亚塑胶（约11%）、松下电工（约8%）、台光电子、联茂、金安国际、罗杰斯、泰康尼、依索拉等；

竞争格局

覆铜板行业经过数十年的市场化竞争，目前全球已经形成了相对集中和稳定的供应格局，2018年全球前三家市场份额约为38%，前十家市场份额约为75%；

19年行业概况

2019年年初需求旺盛，从2月份开始，市场波动加剧，且各市场领域表现不一，除通讯、5G和4G市场表现较好外，汽车电子和消费电子等传统领域需求疲软；进入第二季度，虽然受贸易摩擦影响，但市场需求有所回暖；

第三季度逐渐进入行业传统淡季，但从8月份开始，受美国对部分商品加征关税延迟的影响以及5G通讯订单的发力，客户开始准备库存；

第四季度，随着同行新产能的释放，市场需求有所缓解；

行业发展趋势

1、市场需求稳定：行业下游以消费电子、通信、汽车电子等领域为主，基本覆盖全电子领域，市场需求整体稳定；

2、行业集中度提升：行业前三市场份额38%，前十75%，属于较高的水平，但是覆铜板具有低价、需求量大的特征，规模效应十分明显，预计未来仍将进一步集中；

3、行业跟随宏观经济回暖：电子产业链与宏观经济密切挂钩，2019年及2020年宏观经济景气度较差，未来行业将随宏观经济周期走出低谷；

其他重要事项

4月16日公告：拟分拆所属子公司生益电子至上海证券交易所科创板上市

简评

1、覆铜板核心应用便是制作PCB，终端应用覆盖了全电子产业链，属于上游器件级产品，因为终端应用以消费电子、通信为主，故而行业呈现出明显的周期性，生益科技整体走势也与PCB板块保持较高的一致性；

2、从竞争格局来看，行业前五名差距并不明显，且覆铜板本身属于资产密集型企业，生产工艺相对简单，产品同质化较高，核心拼的还是成本，故而行业竞争十分充分，盈利能力取决于公司的产量以及市场需求（决定毛利率）；

3、近几年电子产业出现了明显的周期变化，2017年宏观经济景气度较高，电子产业链盈利能力强，电子板块个股走势凌厉，期间多家厂商有囤货；2018年宏观经济增长出现颓势，叠加贸易战影响，导致电子产业链需求不济，同时还在消化2017年的库存，导致企业毛利率、需求量大幅下滑，电子板块个股大跌；2019年先抑后扬，上半年仍在消化库存，下半年开始大规模补库存，故而电子产业链企业盈利能力大幅修复；2020年补库存已经进入末期，叠加疫情影响，电子产业链或多或少受到冲击，预计很难维持较高的毛利率；

4、竞争对手港股上市公司建涛集团仅有200亿港币市值（营收411亿，净利润31亿港币），生益科技A股市值高达640亿人民币（营收132亿，净利润14.5亿），不得不佩服A股的流通性带来的高溢价，如此大的价差也需要投资者理性看待；

5、公司拟拆分子公司到科创板上市，不影响公司实质，概念胜于实质；

二、公司治理

大股东

持股比例为22.26%；股权质押率：0%

管理层

年龄：53-65岁，高管及员工持股：约1%；

员工总数

10325人：技术2410，生产6558，销售168；高中学历以上：4939；30岁以下占比51.05%；

融资分红

上市时间：1998年上市，累计融资：34.27亿，累计分红：51.48亿

简评

1、公司前三大股东分别持股22.26%、15.11%、14.33%，持股比例相差不大，故而公司无实际控制人，管理以市场化职业经理人管理为主，值得鼓励；

2、职业经理人虽然股权激励较少，但是年薪很高（董事长及总经理年薪过千万，其他高管年薪也近400万左右），激励充分；

3、前十大流通股东包含社保、公募基金、外资盖茨基金、指数型基金等，受到主流资金的高度认可；

4、员工以生产线员工为主，是典型的劳动、资产密集型企业，整体学历较低、员工年龄偏小是主要表现；

5、上市22年，累计分红超过融资额17亿元，上市不圈钱是良心企业，点个赞；

三、财务分析

资产负债表

货币资金10.62，交易性金融资产1.2，应收账款52.8，预付款0.11，存货21；长期股权投资3.83，固定资产50，在建工程9.63，无形资产3.8；短期借款15.19，应付账款26.62，一年内到期非流动负债4.15，长期借款7.32；股本22.76，资本公积25.05，盈余公积9.65，未分利润30.77，净资产88.34，负债率39.79%

利润表

营业收入132.41（+10.52%），营业成本97.13，销售费用2.88，管理费用6.44（+1.6），研发费用6.05，财务费用1.42，其他收益0.29，投资收益0.25，净利润14.49（+44.81%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：20.12%、16.39%、19.67%；毛利率：21.46%、22.18%、26.65%；净利润率：10.36%、8.89%、11.81%；

简评

1、账面现金相对公司资产体量来说并不多；应收账款金额较大，一年期应收账款计提比例仅有0.5%，1-2年期20%，一年期应收账款计提比例大幅低于同行及行业标准（根据行业一般为5%左右），但是1-2年期又大幅高于同行（一般为10%），考虑到公司前五大客户依赖度较高（22%），坏账计提比例明显偏低，利于做高短期利润，2年周期则无影响，需要注意；

2、存货、固定资产、在建工程金额均比较大，公司这两年的利润也基本是赚的设备、存货，现金流依然紧张，好在行业目前景气度较高，后面利润会逐步以现金的形成留存，预计财务费用也会进一步下降；负债率不足40%，且连续三年下滑，整体资产结构比较健康；

3、净利润增长明显高于营收增长，核心原因是毛利率提升了4.5%，在制造业中毛利率的波动对净利润的影响极大，也是公司净利润大幅增长的核心原因，基于下游补库存周期进入尾声以及宏观周期，预计未来毛利率继续提升的空间非常小，可以维持2019年的毛利率已属不易；

4、公司净资产收益率近几年维持在20%左右，属于非常优秀的水平，毛利率高达26.64%，属于历史较高的水平，周期性行业毛利率处于较高水平的时候则需要警惕周期的反转，毕竟本轮业绩增长的核心在于毛利率的提升，而非真实需求的提升（产销数据仅有3.7%增幅）；

四、投资逻辑及核心竞争力

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动电子产业回暖；

2、覆铜板行业集中度的提升；

3、公司是A股覆铜板行业龙头；

4、公司仍处于扩产周期；

核心竞争力

1、品牌优势

公司经过30多年的发展，公司通过了IATF 16949质量管理体系认证、ISO 9001质量管理体系认证、ISO 14001环境管理体系认证、ISO/IEC 27001信息安全管理体系认证、GB/T 19022测量管理体系认证、GB/T 29490知识产权管理体系认证、GB/T 23001两化融合管理体系认证。公司获得了美国UL、英国BSI、德国VDE、日本JET、中国CQC等安全认证。

2、管理优势

公司主要生产、技术、管理和销售人员保持稳定，大多数人员自参加工作即在公司，基本上与公司同步成长和发展，直接参与公司各个时期的建设和发展。经过三十多年的实践锻炼，与公司已经融为一体，具有较强的工作能力、丰富的管理经验、良好的职业道德和敬业精神。

3、技术优势

国家科技部正式批准公司组建的“国家电子电路基材工程技术研究中心”于2016年顺利通过验收，针对行业、领域发展中的重大关键性、基础性和共性技术问题，持续不断地对具有重要应用前景的科研成果进行系统化、配套化和工程化研究开发，为适合企业规模生产提供成熟配套的技术工艺和技术装备，不断地推出具有高增值效益的系列新产品。

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：5%、10%、15%；

毛利率：24%；净利润率：10%

营收假设

2020E：139；

2021E：153；

2022E：176；

净利预测

2020E：14；

2021E：15；

2022E：18；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：20-25倍

合理估值

三年后合理估值：360-450亿；

当前合理估值：200-230亿。

参考估值

低于230亿

六、投资建议

影响业绩

核心要素

1、大宗商品铜价、原油价格（决定树脂价格）；

2、同行产能扩建情形及竞争情形；

3、宏观经济周期；

4、5G网络投资建设速度；

核心风险

1、原材料价格波动风险

公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。

2、市场竞争风险

随着电子工业技术的发展和全球环保意识的提高，市场要求PCB具有较高集成度、多功能化、超薄化、高多层超厚化及环保等特点，因此对覆铜板技术的要求亦不断提高。随着日本、美国及我国台湾地区的企业通过直销、在大陆独资或合资建厂等方式不断发展覆铜板的生产经营，且该等公司生产规模较大、资金实力雄厚、技术研发能力强，和公司形成了直接或间接的竞争。若公司不具备持续技术开发能力，生产规模不能有效扩大，产品质量和性能不能有效提升，公司将面临较大的市场竞争风险，给生产经营带来不利影响。

综述

公司是全球覆铜板行业第二名，盈利能力（销售净利润率）优于行业龙头建滔集团，核心竞争力突出。近几年电子产业链周期性波动较大，伴随了去库存和补库存两大周期。 2020年以来受疫情影响以及补库存进入尾声，预计电子产业链上游器件需求将受到较大的影响，同时国内外竞争对手均处于扩产周期，未来几年毛利率势必受到影响。公司基本面虽然较好，但是从周期的角度来看并不是一个好的投资时机。