特种纸造纸厂(五洲特纸：国内特种纸龙头业绩暴增不可持续产能达产有望重拾增长)

成立日期：2008年；所在地：浙江衢州

一、主营业务与行业分析

主营业务

特种纸的研发、生产和销售

业务占比

食品包装纸56.88%、格拉辛纸35.2%、描图纸2.3%、转移印花纸3.01%、其他2.6%；出口11.12%；

产品及用途

截至2020 年6 月末，公司已经建成6 条原纸生产线并形成了年产近55 万吨原纸的生产能力。

1、食品包装纸：可分为纸杯纸、面碗纸、餐盒纸等不同种类，主要应用于休闲食品、快消品、餐饮等的包装，具有防水、防油、高强度、高松厚度的特点。

2、格拉辛纸：具有强度和透光度好、质地均匀致密、平滑度和光泽度高、伸缩率小、抗油性好等特点，常用于生产酒水、医药、零售等行业包装标签和物流标签。

3、描图纸：具有纸面平滑、强韧、透明度高、耐磨耐水、纸质均匀等特性，最初用于工程制图、晒图，现广泛应用于印刷、出版期刊杂志的扉页、服装的广告吊牌、艺术用纸和高档日用品的外包装等领域。

上下游

上游采购木浆、电力等，下游应用至纸杯、餐盒、面碗、标签、吊牌、包装等；

主要客户

杭州顶正包材16.85%、艾利丹尼森（采购格拉辛纸、描图纸）10.42%，冠豪高新4.47%、统奕包装4.05%、安庆市三环康泰纸塑3.86%，前五名客户销售占比39.66%

行业地位

国内特种用纸龙头

竞争对手

国外：Ahlstrom（奥斯龙公司）、Arjowiggins（阿尔诺维根斯）、Schweitzer-Mauduit（施伟策·摩迪集团）、Oji（王子控股）、International paper（国际纸业）、UPM（芬欧汇川）等；

国内：太阳纸业、宜宾纸业、仙鹤股份、民丰特纸、宁波中华等；

行业核心要素

1、产能及性能指标；

2、客户稳定性；

行业发展趋势

1、市场需求稳定增长：随着产业产能逐步向亚洲转移，我国特种纸市场得到迅速发展，特种纸产量从2008年的140万吨，增长至2018年的695万吨，年复合增长率达17.37%，增速显著高于同期我国纸及纸板产量的增长率2.74%。

2、行业集中度提升：目前专业化特种纸生产企业和大型造纸企业的特种纸分支共存竞争的局面，均具有较强的资金实力和规模化的产能，未来小企业逐步淘汰已成趋势；

其他重要事项

公司预计2020年营收26.35亿元，同比增长10.92%，净利润3.46亿元，同比增长73.44%；增长原因：1、原材料木浆市场价格低位运行，整体毛利率提升；2、子公司江西五星纸业年产5万吨转移印花纸于2020年4月份投产并实现销售，年产15万吨格拉辛纸2020年稳定运行，规模效益逐渐开始显现。

简评

1、公司主营业务为特种纸的生产，下游应用包括方便面盒、日常用纸碗、纸杯，也包括商品标签（如玻璃瓶外贴纸）、服装吊牌等领域，前三样是最主要的用途，因为产品性能与日常书写用纸不同，算是小众市场；

2、目前行业竞争对手包括专业生产特种纸的，也包括大型造纸厂顺带生产特种纸的，根本原因还是因为技术门槛不高，属于资本密集型产业。全球主要的玩家仍然以海外竞争对手为主，国内特种纸领域公司基本是龙头企业，太阳纸业也顺带做一些，但是体量不算大；

3、特种纸上游是木浆，主要是进口，因此受到木浆和汇率的影响较大，木浆价格下跌、人民币升值有利于公司毛利率的提升，下游产业基本与居民消费息息相关，因此特种纸也是强经济周期产业，在经济复苏期会有较好的表现；

4、公司2020年营收增长较为平缓，但是净利润增长超七成，主要还是因为人民币升值的同时木浆价格下跌，未来仍有较大的不确定性。从中期的角度来看，公司未来的成长逻辑包括产能的提升、产品的国产化、行业集中度提升带来的盈利改善。

二、公司治理

大股东

持股比例为77.52%；股权质押率：0%

管理层

年龄：38-58岁，高管及员工持股：0.97%

员工总数

872人：技术69，生产659，销售25；本科学历以上：27

人均产出

2019年人均营收：272万元；人均净利润：22.85万元；

融资分红

2020年上市，累计融资（1次）：4.04亿

简评

1、公司是家族企业，持股比例高达77.52%，现任董事长为原创始人的女婿，二代已经担任核心管理层，员工股权激励较少；

2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；

3、员工以生产人员为主，属于资本和劳动密集型企业，人均创收高到272万元，净利润超22万元，属于非常高的水平。技术门槛较低，高盈利不具有可持续性；

4、公司2020年上市，仅仅增发了12%，对股权非常惜售；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金4.5（IPO后预估值），应收账款6.9，预付款0.1，存货3.15，其他流动资产1；固定资产7.51，在建工程7.52，无形资产0.65；短期借款6.41，应付账款6.32，长期借款1.58；股本4（IPO后），资本公积5（IPO后预估值），未分利润7.18，净资产16.5（IPO后预估值），负债率49%（IPO后预估值）

利润表

2020年Q3：营业收入19.78（+17.55%），营业成本15.31，销售费用0.8（+31.4%），管理费用0.32（-7.6%），研发费用0.17（-31.54%），财务费用0.17（-56.6%）；其他收益0.05，投资收益-0.05，净利润2.44（+111.9%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：44.31%、25.25%、21.92%、21.59%；毛利率：20.11%、16.8%、19.16%、22.6%；净利润率：9.25%、7.68%、8.42%、12.34%；

简评

1、公司账面现金尚且充裕，应收账款及存货金额较为合理，在建工程与固定资产金额持平，公司仍处于高速扩产阶段；有息负债约为8亿元，但是财务费用较低，偿债压力也不大，资产负债率不足五成，资产结构健康；

2、前三季度营收增长近18%，但是全年增速增长不到11%，第四季度营收有明显的下滑，费用压缩较为厉害，因为毛利率的提升和人民币的升值，净利润增长显著高于营收增长，未来具有较大的不确定性；

3、虽然特种纸行业为资本密集型企业，但是公司近几年净资产收益率均超过了20%，可见行业景气度非常高；毛利率历经两年下滑有在2020年有明显的提升，主要还是因为人民币升值叠加木浆价格下滑，也因此净利润率大幅提升近4%，但是高盈利缺乏技术壁垒，不可持续；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、技术优势

公司目前拥有一支经验丰富的生产和研发团队，核心技术人员均有15年以上造纸工作经验，对产品研发和工艺创新有深刻的理解和认识，较高的起点使得发行人较早成为顶正包材、统奕包装、岸宝集团、AveryDennison（艾利丹尼森）等大型集团的供应商。公司已经获得了2项发明专利，9项实用新型专利。

2、规模优势

经过十余年的产业深耕，公司成为国内规模较大的食品包装纸生产企业和国内重要的格拉辛纸和描图纸生产企业。截至2020 年6 月末，公司已经建成6 条原纸生产线，形成了55万吨的原纸生产能力。公司专注于食品包装纸、格拉辛纸和描图纸的生产，现已形成固定纸机进行特定产品生产的模式，这样既能避免纸机频繁改动或切换所造成的产能浪费、能耗增加，又能保证产品质量的稳定。

3、客户与品牌优势

特种纸由于功能化强、定制化程度高，客户对产品质量要求特别高，大型高端客户对新供应商的选择比较谨慎。经过10 多年的积累，公司已与顶正包材、统奕包装、岸宝集团、Avery Dennison（艾利丹尼森）等建立了合作关系，积累了丰富的客户资源。

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动特种纸行业需求回暖；

2、行业集中度的提升以及特种纸的国产化；

3、公司是特种纸行业龙头；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：15%、30%、35%；毛利率：21%、20%、20%；净利润率：9.5%、9%、9%

营收假设

2021E：30；2022E：40；2023E：53；

净利预测

2021E：2.9；2022E：3.5；2023E：4.8；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：30-40倍

合理估值

两年后合理估值：150-190亿；

当前合理估值：70-90亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于80亿（不除权股价：20元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、木浆价格波动；

2、人民币汇率波动（升值有利于公司）；

3、在建工程达产周期；

核心风险

1、木浆价格波动对业绩影响的风险

公司生产所需主要原材料为木浆，占业务采购总额的比例超过七成，如果原材价格上涨将导致公司毛利率下滑。

2、汇率波动风险

公司主要从海外采购木浆，结算货币为美元，如果人民币兑美元贬值，则不利于公司。

综述

公司是国内特种纸龙头，过往几年凭借优秀的产品实现了业绩的未定增长，2020年受木浆价格下降和人民币升值的双重利好，公司净利润实现了高速增长。但是高盈利具有周期性，缺乏护城河，2021年业绩大概率下滑，随着公司在建产能的逐步达产，2022年有望重拾增长。