牛奶贴标机(包装设备龙头，永创智能：受益下游景气，国产替代需求紧迫)

Posted 2023-06-02

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牛奶贴标机(包装设备龙头，永创智能：受益下游景气，国产替代需求紧迫)

（报告出品方/分析师：国泰君安证券徐乔威曾大鹏）

1 报告结论

1.1. 核心假设

1、包装设备及配件

该业务包含三类产品，分别假设如下：

（1）标准单机设备

2022年因疫情影响，预计公司该业务受到一定程度冲击，收入下降30%，2023年随国内疫情管控政策改变，公司相关业务逐步复苏，2023和2024年营收保持20%增速，2021年受限于上游原材料价格上涨，预计2022-2024年毛利率水平分别为24%/ 25%/ 27%。

（2）智能包装生产线

公司是国内领先的智能包装生产线厂商，相关业务定制化需求高，有较高附加值，且抗周期性强，未来有较好发展前景。预计公司该业务2022-2024年营收增速分别为55%/ 45%/ 30%，毛利率水平分别为35.5%/ 35.5%/ 36.0%。

（3）其他设备及配件

该部分业务下游涉及行业众多，抗周期能力强，预计公司该业务2022-2024年营收增速维持在13%，毛利率水平维持在35%。

2、包装材料

考虑包装材料技术含量较低，我们认为公司该业务随市场平稳发展，预计公司包装材料业务2022-2024年收入增速分别为35%/ 25%/ 25%，毛利率与往年持平，维持20%。

3、其他业务

预计公司其他业务2022-2024年收入分别为0.28/0.32/0.37亿元，毛利率保持70%。

1.2. 盈利预测及估值

预计公司2022-2024年营业收入分别为31.00/41.18/51.72亿元，增速分别为14.5%/32.9%/25.6%，归母净利润分别为4.00/4.55/5.62亿元，增速分别为53.3%/13.6%/23.6%，对应EPS分别为0.82/0.93/1.15元。

可比公司选取：公司是国内液态食品包装设备龙头企业，凭借强大技术研发能力，在多领域占据领先地位。前文提及的同业上市公司达意隆、新美星与中亚股份因没有2022-2024年Wind一致预期，故不列入可比公司中。

考虑到永创智能为行业龙头且下游景气度提升，我们选取国内食品包装设备头部企业乐惠国际、固体物料包装装备头部供应商博实股份、工业包装机械头部企业京山轻机、工业缝制机械龙头杰克股份作为可比公司。

PE估值：公司作为行业龙头企业，未来将受益于白酒包装设备大规模技改、啤酒包装设备进入替换周期国产替换加速、软饮包装设备逐步放量、常温奶需求释放。参考2023年可比公司PE均值25.93，给予永创智能2023年26.0倍PE，对应每股合理估值24.22元。

PB估值：对照可比公司，由于公司下游多领域景气度抬升，19年募资产能逐步释放，22年募资产能在建，我们认为公司有较好增长潜力，参考可比公司2023年平均PB 3.5倍，给予公司2023年3.5倍PB，对应每股合理估值21.12元。综合PE/PB估值法，取平均值，给予公司目标价22.67元，对应2023年24.3倍PE。

02 包装设备龙头企业，智能包装生产线业务不断发力

2.1. 包装设备体系完整，众多子公司助力产业布局的优化

公司为全国智能包装装备系统领域知名企业，拥有完整的包装设备产品体系。目前，公司包装设备、软件及配套包装材料主要应用于食品、饮料、医药、化工等众多领域，并形成了较为完整的包装设备产品体系，包含40余个产品种类、约400多种规格型号；公司主要包装材料包括PP捆扎带、PET捆扎带、PE拉伸膜；公司研发设计出智能化软件系统产品“永创智能DCM平台”。

公司通过吸收合并，快速延伸包装业务。公司创立于2002年，前身系永创机械有限公司，于2011年变更为股份有限公司，并于2015年5月29日在上交所主板上市。公司通过多次兼并收购快速壮大，近15年完成了7次吸收合并：2005年公司吸收合并美华包装机械有限公司；2008年吸收韩国DSI包装；2009年收购医药包装工厂，进入医药包装市场；2010年收购上海青葩包装机械有限公司；2012年收购牛奶灌装机工厂；2017年收购广东轻工机械二厂智能设备有限公司，使公司具备独立提供啤酒、饮料智能包装整线的能力；2018年收购创兆宝智能包装设备有限公司，深化公司在食品包装设备领域的布局；2021年收购浙江龙文精密设备有限公司，公司产品延伸至金属包装生产设备，进一步完成食品饮料包装设备市场布局

公司股权结构稳定且较为集中。截至2022半年报，公司第一大股东吕婕直接持有永创智能35.13%股份；第二大股东罗邦毅总持股比例为12.60%，其中直接持有9.15%股份，间接持有3.45%股份。股东吕婕、罗邦毅为夫妻关系，共同为公司实际控制人。

公司第三大股东杭州康创投资有限公司直接持有5.58%股份，其实际控制人为罗邦毅，持有其61.87%股份，主要从事实业投资、投资管理以及投资咨询业务。

中高层管理人员、核心业务人员充分持股，公司活力受益于两次股权激励。2020年6月1日，公司首次授予109位中高层管理、核心技术及业务人员共666.15万股，其中中层管理人员、核心技术人员授予581.15万股，占此次授予限制性股票总69.38%，预留授予85位中层管理人员、核心技术人员171.52万股；2021年8月31日，公司授予137位中高层管理、核心技术及业务人员共227万股，其中中层管理人员、核心技术人员授予164万股，占此次授予限制性股票总72.25%。

截至2022年11月，公司已经达成2020年第二个解锁期解锁条件成就以及2021年第一个解锁期解锁条件成就。

公司股权激励激发组织活力，有利于公司业务发展、提升公司行业竞争力。

包装设备体系完整，智能包装生产线业务不断发力。

公司已形成了完善的包装设备体系，并辅以配套包装材料作为主要产品，有利于提高客户粘性。这些产品主要应用于液态食品、固态食品、医药、化工、家用电器、造币印钞、仓储物流、建筑材料、造纸印刷、图书出版等领域。

应用领域众多，增强了抗周期性。目前，公司包装设备主要覆盖成型填充封口系列设备、缠绕捆扎码垛系列设备、贴标打码系列设备和智能包装生产线4大产品系列，可为下游行业客户提供40余个产品种类、400多种规格型号的包装设备，具备产品系列化优势。此外，公司已具备制造无菌灌装设备的能力

2.2.营收持续增长，毛利率稳中有升

公司营业收入持续增长，归母净利润快速增长。2018-2020年，因宏观经济波动、新冠疫情等因素营业收入放缓，但2021年营业收入增长率达到34.02%，呈明显恢复态势，2022年上半年受国内疫情影响导致营收增速下滑，但随国内疫情政策优化，公司营收有望恢复高增。

智能包装生产线营收占比整体呈上升趋势，毛利率水平高于标准单机设备。包装设备收入主要源于标准单机设备与智能包装生产线，其中标准单机设备营收占比呈波动下降趋势，从2012年45.3%下降至2021年39.4%；智能包装生产线营收占比稳定增长，从2012年31.6%增加至2021年38.6%。包装材料营收占比逐年下降，从2012年17.8%下降至2021年10.1%。

智能包装生产线毛利率高于标准单机设备，2019-2021智能包装生产线从之前的下降趋势逐步回升至34.42%。

从成本侧来看，公司在智能包装生产线中增加的工业机器人等应用在近两年对成本的影响不再那么显著。

从价格端来看，智能包装生产线能够满足客户对于设备大型化、成套化、高精度的更高需求且定制化水平高。

公司营收高速增长，毛利率水平高于行业平均。在国内上市企业中，公司是包装企业龙头，营收规模增速高于行业，同时保持毛利率水平高于行业平均。公司毛利率保持在30%左右水平，近三年毛利率略有下降，主要原因系下游行业受疫情影响需求减少以及原材料成本压力上行。2022Q3行业平均毛利率为29.82%，公司毛利率为30.16%。

得益于疫情缓和，近三年毛利率、净利率逐渐恢复。2012-2021年，公司毛利率/净利率呈现先降后升趋势，2017年毛利率/净利率为28.88/4.71%，达到近十年最低水平，主要原因系原材料价格上涨以及智产品制造成本上涨。

在2018年之后呈现明显上升趋势，毛利率/净利率水平逐渐恢复，2021年公司毛利率/净利率达到32.14%/9.56%。毛利率恢复原因系疫情缓和下游需求恢复；净利率基于毛利率回升以及公司费用率下降得以恢复。

轻资产运行模式经营，盈利能力稳步提升。公司固定资产占总资产比例较低，流动资产逐年增加，流动资产中存货占比超50%，公司维持轻资产运营模式。ROA与ROE自2018年起稳步提升，2021年分别为13.96%和6.29%，源于公司智能包装生产线业务销量逐年提高以及伴随着收购兼并带来的规模效应。

随着公司在产品结构、销售价格上持续调整以及公司募投项目达产，预计2022年ROA和ROE可能会延续增长趋势。

公司投入研发领先于行业，有较强竞争优势。

2019-2021年公司研发费用分别为1.02/1.2/1.64亿元，从研发人员来看，研发人员数量呈现上升趋势。从2014年195人提升至2021年的592人。

对比同行公司来看，公司研发费用率高于行业平均水平。

此外，由于公司营业收入规模为行业最高，因此研发费用投入绝对值也显著高于同行业可比公司，使得公司在研发层面具有较强的竞争优势。

03 行业受益于智能制造政策+后疫情时代，国产替代需求紧迫

3.1.行业技术进步迅速，智能化产线放量趋势明显

居民人均可支配收入增加，疫情政策进一步优化，未来消费支出有望增加，为包装机械发展带来动力。

2013-2021年间居民人均可支配收入每年的同比增速约9%，2020年因疫情影响而导致增速下滑，2022年9月人均可支配收入达2.76万元/+5.27%，随疫情政策的转变，居民消费水平有望逐步回复提高，为包装机械需求增长提供了基础。

2013-2021年，我国社会消费品零售总额从23.44万亿元增至44.08万亿元，消费水平提升，有利于食品、饮料、医药、化工等包装设备下游行业的发展。

随着疫情逐步放开，居民消费能力有望增强，对消费品美观、安全卫生的要求提高，势必会促使下游行业扩大生产规模的同时进行产业升级，进而为包装机械的需求增长带来动力；也将促使包装设备厂商不断增强研发实力，提高产品技术含量和质量。同时，新包装材料、工艺和样式逐渐成为消费者的关注点，为包装设备发展带来新的机遇。

我国劳动人口逐年下降致使制造业成本提高，倒逼企业加快自动化改造，刺激国内包装设备市场发展。

2013-2021年我国劳动年龄人口占比从67.58%降至62.5%，同时制造业人员年度平均工资从46,431元增至92,459元，CAGR为8.99%，劳动力成本显著提高，其将倒逼企业调整积极引入先进技术和机械设备代替人工，通过自动化生产提高劳动效率来降低制造成本。而包装设备具备成本竞争优势，进而有利于推进其在下游行业生产和仓储物流过程中的应用。

智能制造政策利好行业发展。包装机械业直接服务于企业的生产过程，及产品向消费领域转移的仓储物流环节，对国民经济的健康发展意义重大，包装设备尤其是高端设备的自主研发及产业化一直是国家产业政策鼓励的对象，重点向着高效化、柔性化、大型化、个性化、智能化方向发展。

高度自动化、高效化、智能化、节能化的包装设备深受青睐。

近几年，受下游行业市场竞争愈发激烈、规模化和集约化生产趋势、人力资源成本上升等因素的影响，包装设备在生产和物流环节发挥着越来越大的作用，高度自动化、高效化、智能化、节能化的包装设备逐渐受到下游行业青睐。

新冠疫情将催化智能制造的推进，包装机械行业将受益于此。疫情期间人员隔离、工人停工，对人工依赖度较高的企业无疑受到了更大的冲击。

目前我国疫情管控有效，但是未来仍面临较大不确定性，随着疫情管控常态化，各行业尤其是制造业企业都面临着复工与严防疫情扩散的压力，智能制造则能缓解此问题，包装机械行业将因此受益。即使疫情结束后，企业在疫情期间所布局的智能制造生产线也将继续投入使用，智能制造是大势所趋。

3.2.下游产品出新加速包装设备更换，行业国产替代空间广阔

包装设备下游细分行业众多，应用领域多为消费行业，需求较稳定，抗周期性强。

包装设备行业下游主要包括食品、饮料、医药、化工、家用电器、造币印钞、机械制造、仓储物流、建筑材料、金属制造、造纸印刷、图书出版等。其中，食品、饮料行业的需求占比超过60%，2020年我国包装设备下游前四大行业分别为食品行业、饮料行业、医药行业、化学行业，占比分别为37%、32%、12%、7%。

包装设备下游企业趋向个性定制化，包装设备制造企业产品复杂多样。

包装是增强商品吸引力与竞争力的方式之一，而包装设备是实现产品包装的主要手段，制造企业根据客户的个性化需求，提供定制化产品，满足其自动化生产的需要。

包装设备包含成型、装填、封口、贴标、打码、捆扎、码垛、缠绕等一系列工序的自动化，已成为企业提高生产效率、降低劳动强度、改善作业环境、节约人工成本、优化生产工艺和实现大规模生产的关键因素之一。

可按照是否直接接触划分为前道包装和后道包装。前道包装设备是指完成与被包物直接接触的包装过程的设备，如食品真空包装机、饮料灌装机、奶粉填装机等；后道包装设备是指完成与被包物间接接触的包装以及贮运过程的设备，如完成打包功能的捆扎机、标识功能的贴标机、裹包功能的缠绕机等。

包装机械行业的市场容量与下游行业发展状况呈明显的正相关关系。

随着下游各细分行业的发展，包装设备需求也会随之增加。随着下游行业发展及技术升级改造的持续进行，包装设备作为成型、装填、封口、贴标、打码、捆扎、码垛、缠绕等一系列包装工艺的主要实现方式，在食品、饮料、医药和化工等行业的生产加工、仓储物流过程中发挥着愈加重要的作用。

从包装设备需求额分析，2019 年全球包装设备需求市场空间约为 445 亿美元，预计到 2023 年全球将达到 604 亿美元。

包装设备与包装材料绑定，产品推陈出新加速设备更换。包装设备作为高速、高精度的产线设备，与包装材料深度绑定、定制化属性强。疫情期间国内人民对于美好生活的向往与东南亚等发展中国家现代化加速，促进了食品的推陈出新与差异化发展，这缩短了包装设备的更换，永创智能作为国内液态食品包装龙头有望充分受益。

我国是发展最快、最具潜力的包装机械行业市场，预计2022年市场规模有望达到560亿。2018 年以来，随着国内进入消费升级，以及电商兴起带动的长运输距离需求，在下游食品、药品、日化等行业新增长拉动下，我国包装专用设备产量逐年增长，预计2022年市场规模有望达560亿元。

海外头部企业先发优势明显，垄断行业多数份额，公司为国内龙头企业，进口替代进度较快。全球头部三家企业分别为利乐、克朗斯、西得乐，均在1950-1965年期间成立，深耕包装设备领域几十载。国内企业目前与海外龙头公司存在较大差距，公司作为国内行业客龙头，技术积累身后，进口替代速度领先。

高端包装设备仍需依赖进口。中国包装设备出口数量远高于进口数量，而进口金额仍较高。进口设备单价在10,000美元/台以上，而出口设备单价仅为200-300美元/台左右。这反映出国内高端包装设备主要依赖进口市场，出口多为中低端产品。

对标全球头部包装企业，永创智能仍有广阔发展空间对标全球头部包装企业，永创智能仍有广阔发展空间。根据之前的市场空间测算与利乐（含西得乐）、克朗斯、永创智能的历年营收，可以看到公司目前的全球市占率不足1%，在国内市占率约4.63%，对标全球头部的利乐（27.10%）、克朗斯（7.84%），仍有较大增长空间。

3.2.1.白酒进入设备更新周期，自动化酿造进入大规模应用期

白酒的自动化智能化酿造将成为食品装备行业的增长点。白酒的自动化智能化酿造装备经过一段时间的摸索，已经开始进入大规模应用阶段，尤其是以小曲清香为主的产品，从智能酿造到智能包装，已经非常成熟。中国主要白酒企业普遍开始了新建或者改造智能酿造工厂或者车间的步伐，食品装备行业的发展将受益于此。

高端白酒趋势将提升对优质包装和包装设备的需求。目前白酒行业仍处于结构性繁荣为特征的新一轮增长的长周期，高端白酒将引领行业结构性增长。在白酒行业从高速度向高质量发展过渡的新阶段下，行业中的一大趋势是品质至上。随着居民人均可支配收入的提高及消费升级，优质白酒将成为消费者对美好生活追求的一部分，而优质白酒不仅对应着酒的高质量，也意味着其包装质量的提升。

2021年多家白酒企业资本支出开始明显回升，推动白酒设备更新。我们统计了六家头部企业的资本过去几年的基本开支情况，2020-2022Q3白酒厂商资本开支从65.88亿元提升到75.59亿元，多家白酒企业加大资本开支，推动白酒包装设备更换。

多家巨头推动产线智能化改造，推动白酒酿造高端包装生产线向智能化改造。白酒行业传统的生产方式被机械化、自动化取代。

2019年以来，多家头部白酒厂商开始推出智能化技改项目，相关技改项目因为涉及体量庞大，普遍建设期在3年以上，未来自动化酿造装备有望替代传统落后产能。

国内白酒智能包装产线市场需求约150-250亿。2021 年我国白酒产量达到 715000万升，对应所需智能包装设备约150-250亿元。考虑到目前仅有小部分头部白酒企业正在进行部分设备更新，绝大多数酒企在设备方面仍有较大提升空间，我们认为未来3-5年，白酒包装设备产线每年都有约20-40亿的市场需求。

公司2022年白酒产线已中标6.21亿元，市占率预计超60%。根据招标数据，公司2022年在白酒领域累计中标金额已超6亿元，据不完全统计，2022年国内白酒包装产线招标额为10.37亿元，公司市占率超60%。

公司近两年开始逐步切入高端白酒生产设备产线，多次中标五粮液、古井贡酒、泸州老窖等多家公司的智能生产设备，已成为国内白酒包装设备龙头，中标量国内领先。

3.2.2.啤酒罐化率提高，包装设备进入设备更换期向高端市场发展

国内啤酒业处于成熟期，呈现寡头竞争格局。经过一百多年的发展，我国啤酒市场基本处于饱和状态，行业集中度较高，龙头企业市场地位较为稳固，但呈现“群雄逐鹿”的局面，未出现绝对龙头，竞争依然较为激烈。

我国啤酒业在经过20世纪90年代后期的并购潮后，逐步形成华润啤酒（0291.HK）、青岛啤酒（600600CH）、百威（1876.HK）、燕京啤酒（000729CH）、嘉士伯（CARLA.CO）五大厂商寡头垄断的格局，2016-2020年CR5市占率从73.4%增长至92.0%。其中华润啤酒市场份额为31.9%，青岛啤酒次之，市场份额为22.9%。

我国是全球啤酒生产和消费大国，近几年啤酒产产销量呈下降趋势。主要原因系我国啤酒行业正向高质量、高端方向发展。2013年至2017年，啤酒产销量一直保持着下降趋势，而2017年至2019年间，销量在产量下降的情况下保持了微增态势，2020年主要受疫情的影响，中国啤酒销量有所下滑，2021年回归增长，销量为4365.8万千升，同比+2.3%。

图 30：我国啤酒产量呈下降趋势图 31：2021 年啤酒销量恢复增长

头部啤酒企业净利润保持增长，啤酒向高质量、高端方向发展。虽然中国啤酒近几年产销量均出现下降的趋势，但是国内啤酒正向高质量、高端方向发展。2020年受到疫情影响下，国内啤酒头部企业净利润仍实现正增长，2021年净利润增长达73%。

我国啤酒行业罐化率较低，对比海外发达国家及世界平均水平未来提升空间巨大。在玻璃瓶新国标的实施与环保要求趋严以及成本问题的背景下，我国的啤酒灌装率已经从2004年的15%提升至当今的26%。但是和海外啤酒市场更加发达的国家和地区相比，差距十分明显，未来灌装率的提升空间十分巨大。

图 33：中国啤酒罐装率低

国内啤酒企业纷纷扩产罐装啤酒产线。罐装酒满足消费者便捷化和多场景化的消费需求，当酒吧和社交活动完全恢复时，罐装酒的增长可能会继续，会吸引更年轻的消费者加入这一类别。

传统工业啤酒发展进入瓶颈期，精酿啤酒社交属性强，发展潜力巨大。相比工业啤酒，精酿啤酒主要采用的是艾尔工艺，味道多变、口感醇厚，具有浓郁的酒花香气，逐渐受到年轻人喜爱。

精酿啤酒价格较高，国内精酿啤酒仍有较大提高空间。对比盈利空间来看，美国精酿啤酒与普通啤酒的价差在2倍左右，而中国精酿啤酒与普通啤酒的价差达到3-4倍，盈利空间巨大。同时国内精酿啤酒的消费群体主要是高薪白领、海归精英等，消费能力强，对价格敏感度相对较低，为厂商提供了较高的利润空间。

此外，对比渗透率而言，美国从2014年开始其精酿啤酒销量占比已达10%以上，而截至2019年，中国精酿啤酒销量占比仍不达3%，有着很大的提升空间。

精酿啤酒包装迥异于传统啤酒，对于包装产线有更高要求。精酿啤酒作为小众啤酒，具备更强的社交属性，为吸引用户选择，一般有更独特的包装，这使得精酿啤酒包装需额外配备产线，未来随国内精酿啤酒的需求量的进一步提高，包装设备及产线需求有望受益。

图 35：精酿啤酒包装迥异于传统啤酒

国内啤酒包装设备市场规模约20-35亿/年。国内啤酒年产量约3500万吨，啤酒包装设备每年有稳定的更新需求。根据我们测算，国内啤酒包装设备市场每年有20-35亿元的更换需求。

永创智能引领国内啤酒包装设备进口替代。啤酒五大厂商以前主要采购进口包装设备，主要海外供应商为克朗斯和KHS，由于国内市占率较高的百威、嘉士伯等啤酒企业皆为外资，国内企业进入有较高准入门槛与较长验证周期。

随着公司技术实力不断进步，凭借自身产品质量与性价比，且公司已在啤酒包装领域有较长时间积累，与青岛、百威、雪花等大客户均有合作，目前国内市占率超10% 。

公司持续投入研发啤酒高速智能包装生产线，以满足客户高效智能化的生产需求，未来有望进一步实现进口替代。

3.2.3. 软饮包装设备市场规模可观，公司并购入局发展迅速

饮料按乙醇含量可以分为酒精饮料和非酒精饮料两大类，非酒精饮料又称软饮。酒精饮料包含各种酒类如啤酒、白酒、黄酒、红酒等；非酒精饮料指乙醇含量(质量分数)不超过0.5%的饮品，人们通常也将其称为软饮。其中，全球软饮料市场中碳酸饮料市场份额最高，其次是包装饮用水和果汁饮料。2020年这三种软饮料市场份额分别为35.28%、26.92%、15.58%，占据整个软饮料市场规模的77.78%，超3/4的市场份额。

我国是全球最大的软饮料市场之一，软饮市场规模快速增长。

创新型饮品、消费升级产品、新兴渠道产品是未来市场增长的关键驱动因素。饮料行业属于快速消费品行业，有一定的季节性及区域的不均衡性，但总体上呈现较为稳定的增长态势。我国饮料销售金额由2016年的4997亿元增长到2021年的6296亿元。

差异化包装是未来饮料包装发展趋势，引发新包装设备需求。

当前包装的作用早已不限于对商品的保护、储存等基本功能，更多的是提升产品的价值感，消费者对产品的个性化、环保、规格等方面也有了新的需求。此外消费者对便携产品的需求也逐渐增加。近几年小包装开始在市场上流行，如可口可乐 200ml的迷你罐；农夫山泉推出了250mL的“茶π”、“农夫果园”等产品。

软饮料设备每年更换需求约65-90亿元，高速、无菌设备利好头部企业。

软饮料有近6000亿市场空间，且产品更新换代速度较快，叠加包装设备更换更高效率设备需求，每年都有稳定市场需求。

根据我们测算，国内软饮包装设备市场每年有65-90亿元的更换需求。随着国内软饮料企业产品高端化，对于包装设备需求更高，高速、无菌灌装设备逐渐成为主流趋势，增加设备单价与技术壁垒，利好头部设备企业。

软饮包装设备国产替代空间大。

目前国内软饮料与乳制品包装设备仍为海外企业利乐垄断，利乐为国际包装设备巨头，在软饮及乳制品领域底蕴深厚。

根据利乐公司年报，2021年利乐全年营收137.60亿欧元（含西得乐公司），其中利乐在亚太地区软饮行业的营收约为121.94亿人民币，考虑到中国软饮市场规模大，发展迅速，假定其中60%营收来自中国，则利乐在软饮包装设备的国内市占率约为55%-80%，国内软饮包装设备仍有较大进口替代空间。

公司通过并购廊坊百冠快速布局饮料包装市场。

2022年1月公司收购廊坊百冠增加了综合性液态食品包装产线，廊坊百冠在国内软饮包装设备的市占率约3-5%，为公司扩充在饮用水、碳酸饮料、果汁、茶类等饮料的包装设备品类，尤其是PET吹灌高速多功能无菌灌装设备等，使得公司可以涉足中高端饮料灌装设备产品。

廊坊百冠的高端产品在国内软饮包装行业具有较高的知名度，主要客户有元气森林、汇源果汁、光明乳业、农夫山泉、统一等。未来公司有望引领软饮包装设备行业的进口替代趋势。

3.2.4. 乳制品包装设备市场规模可观，公司是国内稀缺的国产替代推动者

我国乳制品销售规模逐年增长，液态奶产量波动较大。2016-2021年间，我国乳制品销售收入从3504亿元增长至4678亿元，年均复合增速为5.95%。我国液态奶产量波动较大，2018年产量为2505.5万吨，2019年开始逐渐恢复，未来随着国内奶类需求的增长，国内奶类厂商产能有望进一步提升。

预计乳制品消费将继续保持增长态势。2021年，我国人均奶类消费量约为14.4千克，仍远低于世界平均水平，未来仍有较大增长空间。随着城镇化率的提升及消费升级，预计未来乳制品消费仍呈上升趋势。

中国乳制品行业形成“两超多强格局”，市场格局逐渐集中，公司是国内少有的进入蒙牛、伊利设备供应链的企业。

近年来国内乳制品行业竞争格局进一步集中，形成两超多强格局，其中头部企业蒙牛伊利的市占率合计约48%，龙头地位显著。

公司自2018年起切入蒙牛伊利包装设备供应链，凭借技术优势逐步提高产品产量，我们估算2021年公司在国内乳制品包装设备行业中市占率约9%-12%，在乳制品领域是国内仅有的可以和外资设备相竞争的包装设备企业，引领国内乳制品包装设备国产替代进程。

低温巴氏奶相比常温奶营养价值更高。

巴氏奶是以巴氏消毒法进行灭菌处理的液体奶，加热温度为72-90℃，时间为10-15秒，巴氏消毒法能够最大限度地保留鲜奶中的营养成分和活性物质。

而常温奶则是利用超高温灭菌法，加热温度为120-150℃，加热时长为0.5-4秒。常温奶灭菌环境温度较高，原奶中所含有的免疫球蛋白、乳铁蛋白等会因此变质进而营养成分含量减少，而低温巴氏奶的杀菌温度控制得较低，所以相较常温奶营养价值更高。

低温奶市场规模将保持增长态势，预计至2024年将达到472亿元。

2014-2021年，低温巴氏奶市场规模逐年增长，由221亿元增至394亿元，CAGR为8.61%。随着居民健康意识增强，对乳制品营养价值的了解加深，消费水平逐渐提升，国内冷链发展保证乳制品的新鲜度，电商平台配送提高效率，低温奶的需求强劲，未来市场规模呈增长态势。

预计截至2024年，低温奶市场规模将达到472亿元，2019-2024年间年均复合增速为6.59%。此外，2020年疫情影响下，民众的购物习惯发生变化，生鲜电商的快速发展将有效支持低温奶的配送。低温奶相关的装备产品将随其需求的增长而增长，包装设备亦受益于此。

低温奶作为奶类高端产品，产品包装设备更为精美。与常温奶产品不同，低温奶的销售场景更多为消费者单独购买1-2次所需，而常温奶储存时长更久，消费者购买成箱产品更多，因此低温奶的消费场景与软饮料更为类似，这也催生了乳制品企业对于包装精美程度的追求。

乳制品设备每年采购需求约60-75亿元，进口设备市占率约70%-90%，进口替代需求高。

乳制品有超4000亿市场空间，且产品更新换代速度较快，叠加无菌灌装、低温奶需求彰显，每年市场需求稳步增加。

根据我们测算，国内乳制品装设备市场每年有60-75亿元的采购需求。且随着包装设备高速化，国内低温奶逐步发力，未来乳制品包装设备市场空间有望进一步增加。

目前国内乳制品包装设备仍为海外企业利乐垄断，根据利乐公司年报，2021年利乐在亚太地区乳制品行业的营收约为176.87亿人民币，考虑到中国乳制品市场规模大，假定其中50%营收来自中国，则利乐在软饮包装设备的国内市占率约为70%-90%，国内乳制品包装设备仍有较大进口替代空间。永创智能为国内龙头，引领进口替代。

无菌包装技术可显著提升乳制品运输半径。

奶源半径影响乳品销售，我国原奶产地主要集中在北方。中国乳品市场存在着把大量产于北方的液态奶运到南方市场的实际需求。

冷链物流系统运输成本高且尚未完善，无菌包装产品无需冷链运输和保存，且保质期长，更有助于企业以较低的成本将液体食品运输至较远的地方以扩大销售区域、实现规模化生产。

无菌+高速包装设备技术难度高，公司已推出相关产品。

实现无菌包装的同时保障高速包装是包装设备的核心技术壁垒，随着消费需求增加及高端软饮与乳制品需求，未来无菌高速包装设备将具备高附加值属性，公司率先布局相关领域，目前已在塑料品、玻璃瓶、易拉罐等领域实现了无菌高速罐装设备研发生产。

04 技术领先勇担国产替代急先锋，积极并购聚焦液态食品

4.1.技术壁垒：引领行业智能化应用潮流，全产线生产能力国内仅有

公司是国内仅有的覆盖全包装产线产品的企业，勇担国产替代急先锋。

公司由液态食品的后道包装逐步拓展至前道包装，后又完善软件控制，现在是国内仅有的实现包装设备全产线自主生产的厂商，杜绝了海外企业卡脖子风险的同时保障了公司整体毛利率水平。经过多年发展，公司的研发实力与生产技术国内领先，是国内少有的可以同海外龙头相竞争的企业，勇担国产替代急先锋角色。

包装设备产线需定制化生产，公司掌握设计生产等全产业链环节。不同领域的包装设备都有特殊要求，公司具备提供整体解决方案的能力，可以完成客户的定制化要求，全产业链的生产布局带来更灵活的解决方案，同时提高公司毛利率水平。

2016年，全资子公司北京先见科技有限公司成立，提前布局机器视觉，形成专业优势。

机器视觉是人工智能的分支，机器通过代替人眼进行测量和判断，是一项集合图像处理、电光源照明、光学成像、机械工程技术、传感器等的综合技术。

这项技术能够提高生产的灵活性，提升自动化的程度，可适用于危险或不适合人为操作的工作环境和需要高度重复的工业性环境。

公司将行业需求切入机器视觉领域，并在电子、包装、物流、医药及科研等领域提供视觉系统解决方案和相关智能设备，通过自主研发，将图像识别、视觉检测技术等应用于公司智能包装生产线，有助于提高产品的智能化水平和市场竞争力，提高公司盈利水平。

高比例研发投入，保持技术领先国内，积极与外企竞争。

与国内同行相比，永创智能研发支出占营收比始终处于领先地位，考虑到其规模优势，永创智能的研发投入金额优势更加明显。

公司秉承“无人包装、智能系统”的产品设计理念，跟踪国际行业最新动态，提高整体方案设计能力、加大技术创新力度，完善包装设备产品序列，以满足下游行业和领域的需求。

通过技术革新实现产品的升级换代，建立梯次化的产品体系，形成差异化的竞争优势，为发展其他延伸产品及提供整体解决方案打下坚实的基础，力争成为国际领先的包装设备制造企业。

4.2. 产能布局：产品聚焦液态食品包装领域，全领域布局打造协同效应

公司通过多次并购加速产业链布局。产业链横向方面，公司并购了广二轻、佛山创兆宝、湖南博雅等企业，完成了在啤酒灌装设备、固态食品包装设备、白酒酿造设备等新领域的布局，实现了从啤酒到常温奶、低温奶，再到白酒、软饮的领域布局。

产业链纵向方面，在产业链上游，通过并购北京先见布局视觉技术研发为公司产品赋能，提升产品的智能化、柔性化水平。

公司实现液态食品全品类布局。相比于国内其他企业，公司实现了在白酒、啤酒、软饮、乳制品的全领域布局，凭借多次并购，聚焦液态食品，积极发挥协同效应。

公司持续募资扩产，打造规模效应。公司上市以来共有4次募集资金扩张产能。2015年首次公开发行募投项目中的年产30000台（套）包装设备建设项目。2018年定增的募投项目智能包装装备扩产项目。以及2019年可转债募投项目。

公司三次募集资金扩张产能增加了公司市场占有率。2022年8月公司募资投建液态智能包装生产线建设项目，进一步推动国内包装机械产业的发展，加速替代进口，进一步提高公司在国际中的市占率水平。

公司下游布局广泛，客户多为行业龙头。公司为食品、饮料、医药、化工、造币印钞等多个下游应用领域提供包装设备及配套服务，其中，液态食品为公司下游重点持续发展的领域。公司设计制造的啤酒智能包装生产线、乳品智能包装线等，满足了客户速度快、安全性高、自动检测、产品可追溯、包装美观等生产要求。

4.3. 前景广阔：对标利乐推动国产替代，亚太市场长坡厚雪

利乐为国际包装龙头，创新与并购推动自身发展。

利乐公司成立于 20 世纪50年代，总部位于瑞典，是全球最大的辊型无菌包装和辊型送料灌装机供应商。利乐自1963年以来，陆续推出至少10种全新的包装，引领行业发展，同时积极并购来拓展自身业务。利乐于1998-2007年联合国内乳制品生产企业推出灭菌奶，使得包装技术和灭菌技术大幅推广，乳制品迎来高速增长。

利乐聚焦乳制品与软饮包装市场，在中国市场处于主导地位。

根据利乐年报，2021年利乐实现营收137.6亿欧元，其中公司在乳制品和软饮的营收占比达89%。利乐在全球175个国家和地区开展业务，全球员工达到35,275人。利乐自进入中国市场以来，在无菌包装市场处于主导地位。

根据测算，2021年利乐在中国软饮市场市占率约55%-80%，在中国乳制品市场市占率约70%-90%。

公司业务对标利乐，软饮+乳制品市场前进广阔。在国内软饮和乳制品包装市场，永创智能是国内稀缺的具备和海外龙头相竞争的企业，公司凭借自身技术优势及相较外资更低的产品价格，有望推动国产替代，享受广阔的国产替代市场。

亚太地区包装设备需求有望快速提高，公司作为国内龙头有望深度受益。

全球包装设备市场空间约604亿美元，国内市场空间约560亿人民币，中国市场约为全球的13%。但考虑到国内人均乳制品消费量、人均啤酒消费量和人均软饮消费量远低于欧美等发达国家，国内消费升级逐渐提速，以及亚太地区的欠发达国家如印度、印度尼西亚、马来西亚和泰国在加速现代化，未来亚太地区的包装设备需求将会获得较大增长，公司作为国内包装设备龙头企业，未来有望凭借自身深厚的的技术积累和全产线布局的成本优势在亚太地区获得市占率的快速提高。

05 风险提示

5.1. 下游需求变动风险疫情反复风险

若我国经济增速出现较大幅度下滑，下游行业尤其是占比较重的食品饮料行业需求减少，使得新增固定资产投资减少，对公司生产经营造成不利影响。

5.2. 市场竞争风险

包装设备行业的竞争格局较为分散，随着行业里小型企业的成长，以及重组兼并，市场竞争或将愈加激烈，进而可能会影响产品的售价，导致毛利率下降。

5.3. 产品技术开发风险

包装设备领域技术水平及产品更新较快，公司的研发能力和技术水平若不能跟随市场需求的变化，将对公司的市场竞争力造成不利影响。

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