牌工业加热器(电加热龙头，东方电热：布局四大业务，多元化探索路漫漫)

Posted 2023-06-02

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牌工业加热器(电加热龙头，东方电热：布局四大业务，多元化探索路漫漫)

（报告出品方/分析师：中泰证券邓欣）

一、公司概况

1、发展历程：电加热龙头，多元化探索路漫漫

公司于1992年成立，初期以电加热技术为核心，后续通过收并购等方式广泛拓展如光通信、新能源装备、锂电池材料等新业务。

发展历程分为三个阶段：

1）1992-2013年：深耕电加热器领域

公司前身是1992年成立的东方制冷厂。2000年起，东方电热深耕电加热行业，逐步成为电加热行业技术先进、规模领先、品种齐全的龙头企业。

2006年公司以其控股子公司镇江东方为平台，进军高端工业用电加热器领域。2011年5月在深交所创业板上市。

2）2013-2020年：多元化业务探索期

2013年，公司收购东方瑞吉，开始布局高端化工设备制造领域；2016年，公司收购江苏九天51%股权，其主要产品包括光通信钢铝塑复合材料和动力锂电池钢壳材料；2017年，公司研制的多晶硅还原炉投放市场，进一步切入多晶硅装备制造行业。

期间公司非民用电加热业务占比逐渐扩大，但新业务开拓也遇到一定调整，如2019年因光通信、锂电池行业不景气，公司对子公司江苏九天计提减值，造成当年亏损。

3）2020年至今：开拓新能源赛道和储能市场

2020年至今，公司前期培育多晶硅设备、新能源车PTC、锂电池钢壳预镀镍等业务逐渐步入高增长期。同时，公司新拓展“储热发电技术”，2022年 1 月公司公布其全资子公司镇江东方中标 460 万西安热工研究院有限公司储能调峰项目熔盐电加热器及其控制系统设备采购项目，标志着公司在熔盐储能领域的研究开发取得了重大突破。

2、股权结构

1）公司股权相对集中，控制权结构稳定。

公司实际控制人为前董事长谭荣生、现董事长谭克、董事谭伟，分别直接持股13%、11%、11%，最终受益人为董事谭伟。公司为家族式企业，谭荣生与谭克、谭伟为父子关系，谭克、谭伟为兄弟关系，截止2022年三季报，三人共同持股公司35%股份。

2）收购拓展多项业务领域，不同子公司分工明确。

公司经过多年并购发展，不断拓宽业务领域，开拓新赛道，目前共设有子公司 20 家。公司及其 4 家重要参股子公司东方瑞吉、镇江东方、江苏九天、东方九天均为省高新技术企业，母公司东方电热专注于各类民用电加热，4 家子公司分别从事多晶硅还原炉、多晶硅冷氢化用电加热器、光通信材料和锂电池钢壳材料业务。

3、业务拆分

从收入结构看，家电零部件贡献近半，新能源业务增长迅猛。

22H1 年，家用电器元器件营业收入 7 亿元，同比略降，占比 41%。新能源板块作为公司近年来重点发展业务合计收入 9.2 亿，超过家用，其中工业装备翻倍以上增长。光通信材料业务收入 4 亿元，占比 23%。而从利润贡献看，新能源板块已贡献大部分。

据公司公告 22 年新能源装备制造和新能源车元器件合计贡献 2.2-2.4 亿利润，占比超 70%，家电元器件业务贡献约 6000 万利润，占比约 20%。

图表 3：公司行业细分图表 4：2022H1 公司营收结构（%）

4、财务表现

历经经营低谷，触底反弹扭亏为盈。2013-2021 年公司营收整体稳步增长，但 2019 年受到新能源汽车行业补贴退坡和 5G 投资建设不及预期等多重因素影响，公司陷入经营低谷，营收 22 亿元，YOY-0.2%，亏损-1 亿元，由盈转亏。

2020 年起公司经营持续向好，公司预告 2022 年预计实现归母净利润 2.75-3.25 亿，YOY+58-87%，实现扣非净利润 2.42-2.92 亿，YOY+134%-182%。

5、募投项目

公司上市以来募资 21 亿重点发展新能源。2011IPO 上市募资 6 亿用于家用电器加热器领域项目建设；2020 募资 6 亿用于民用和车 PTC 加热器项目建设；2022 公司简易程序募资 3 亿用于电加热装备和锂电池预镀镍钢基带项目建设。

图表 7：上市以来公司募投项目小计

二、民用电加热：铲片式替代在即，公司占据先机

1、业务介绍：稳健增长，专注空调细分

民用电加热是公司收入占比最高的业务。2021年收入约 14 亿，过去 10 年 CAGR9%增长稳健。

从收入结构看，空调电加热产品始终占70%以上，据2020年年报，空调电加热、小家电电加热、其他民用电热分别占比77%、13%、10%。

2、行业趋势：总需求量稳定，铲片式引发产业变革

PTC 制热是家空制热主流方式，因此家空产量是衡量 PTC 行业需求的重要指标。

据统计局，2021 年中国空调产量超 2 亿台，同时我们也注意到 2018 年以来行业总量增长基本停滞，这也同东方电热民用电加热业务增长趋势相吻合。

从竞争格局看，主要参与方为东方电热、重庆世纪精信、广东恒美、新业电子。

从产能角度看以东方电热和广东恒美规模较大。从下游客户角度看广东恒美主要客户为美的，重庆世纪精信、新业电子主要客户为格力。考虑到下游需求增长空间有限，预计短期难有新进入者。

当前行业核心变化为铲片式 PTC 对胶粘式 PTC 的替代。

此前空调电加热器主流为胶粘式 PTC，其由波纹状散热片与薄铝板钎焊，然后利用硅胶与 PTC 发热元件进行粘接而成。而铲片式则是新一代 PTC 方案，其通过加工机床铲削加工而成，散热片和散热铝管是一个整体。

铲片式 PTC 各项性能较胶粘式更为优异，同时铲片式 PTC 可以同等散热面积下让翅片加工成更薄，使材料成本大为降低，其成本较胶粘式节省近半。

从下游验证角度看，核心客户对铲片式 PTC 的接受度较高。据公司公告，美的集团分体机基本已采用铲片式方案。海尔、奥克斯正在切换。我们认为铲片式 PTC 在性能和成本上均具备优势，有望对胶粘式 PTC 形成完全替换。

3、公司看点：技术前臵布局，有望以量换价

1）前置布局，行业领先：

2017 年公司出资 2000 万元与深圳山源合作成立东方山源，进入铲片式 PTC 电加热器行业。2021 年，公司通过收购使东方山源成为全资子公司，并获得原属于东方山源的 25 项铲片式 PTC 电加热器专利技术。

目前市场上仅有公司和广东恒美具铲片式 PTC 批量生产能力。相比于广东恒美，公司在专利技术、生产效率等方面均具优势，预计公司份额进一步提升。

2）产能积极扩张，以量补价：

2020 年公司推进年产 6,000 万支铲片式 PTC 电加热器项目。考虑到公司此前已有 3000 万支铲片式 PTC 产能，扩产完毕后公司铲片式 PTC 产能将达到 9000 万支，尽管从单价角度铲片式低于胶粘式，但公司有望通过销量增长以提升民用电加热收入体量。

结合公司公告测算，我们预计公司 24 年空调 PTC 业务收入达 13.5 亿，较 20 年 CAGR 约 6%。

三、新能源车 PTC：下游高景气，国产爆发正当时

1、业务介绍：21 年起迅速放量

2021 年起公司新能源汽车 PTC 业务持续放量，21 年营收 1.0 亿实现倍增，22H1 年保持不俗增速，YOY+123%。

毛利率方面，2019 年公司下调价格毛利率下滑，但 2019-2022 年基本稳定。

2、行业趋势：电动车销量景气，PTC 占据热管理一席之地

新能源汽车行业已步入高速发展期。据中汽协，2022 年新能源汽车销量达 689 万台，YOY+93%，预测 2023 年销量将超 900 万台，YOY+35%。

新能源汽车热管理较燃油车有较大变化，不同于燃油车采用发动机余热制热，新能源汽车制热模式主要有 PTC、热泵两种。

PTC、热泵各有优劣，PTC 电加热器成本低、在极端低温下可正常工作，但能耗高，对里程影响较大；与 PTC 相比，热泵至少可减少 50%能耗，延长 20% 以上的里程，但其成本高出 PTC 数倍且在-10℃以下无法正常工作。

新能源汽车行业竞争激烈，为控制成本，大部分汽车厂家仍会选择成本更低的 PTC 电加热器，而热泵目前为部分高端车型采用；此外为帮助热泵在低温情景下正常运行，热泵车型也往往需选搭一个 PTC。

3、竞争格局：头部集中，国产品牌迅速放量

国内新能源汽车 PTC 行业玩家主要有华工新高理、科博乐汽车、东方电热和新业电子等，其中华工新高理为龙一，2022 年市占率约 50%。从增速看，2021 年起国产企业均快速放量，普遍实现翻倍增长。

4、公司看点：合作优质客户，扩充突破瓶颈

1）下游客户长期合作

公司新能源汽车客户资源丰富且优质。公司自 2008 年从事汽车 PTC 细分领域以来就一直与比亚迪合作，达 14 年之久。同时，公司已成为比亚迪、一汽解放、零跑汽车、北汽集团、长城汽车、东风汽车、江淮汽车、宇通客车、五菱工业等整车厂 PTC 加热器部件供应商，产品受汽车行业广泛认可。

2）产能扩张破除瓶颈

需求旺盛下，产能不足为发展瓶颈。公司自 2019 年产能利用率不断走高，其中 2021、22Q1 产能利用率达 151%、236%，严重供不应求。募投项目落地后有望破除瓶颈，公司“年产 350 万套新能源汽车 PTC 加热器”募投项目一期工程预计 2022 年底完成，届时产能将提至 200 万套，二期工程预计 2023 年建设，2024 年底具试生产条件。预计至 2025 年，公司新能源车 PTC 产能将达 400 万套，助力市场份额。公司 2023 年新能源 PTC 目标为含税销售 6 亿元。

四、新能源装备制造：23 年高峰可期，在手订单充足

1、业务介绍：已成利润核心来源

公司新能源装备业务主要涉及多晶硅还原炉及冷氢化用电加热器，2021 年起相关收入快速放量，且随规模效应盈利能力也有较大提升，22H1 新能源装备收入 YOY+181%，毛利率同比+7pct。当前新能源装备制造已成公司利润核心来源。公司预计 2022 年新能源装备业务贡献利润 2-2.2 亿，占整体利润 2/3 以上。

2、行业趋势：设备投资迎高峰

多晶硅是光伏行业的重要组成部分，主要分三类：冶金级多晶硅、太阳能级多金贵和电子级多晶硅，其中太阳能级多晶硅纯度介于冶金级和电子级之间，主要用于光伏。

从多晶硅制造角度看，改良西门子法是最普遍的多晶硅生产方法，还原炉是改良西门子法的核心设备。

①从改良西门子法普及度看，根据中国光伏行业协会数据，2020 年采用改良西门子法生产的多晶硅约占全国总产量 97.2%。

②从还原炉的应用看，改良西门子法工艺为：用氯气和氢气合成氯化氢，氯化氢与工业硅粉在一定的温度下生成三氯氢硅，然后对三氯氢硅进行分离精馏提纯，提纯后的三氯氢硅在还原炉内进行化学气相沉积反应生产高纯多晶硅，还原炉系必备设备多晶硅建设高峰下设备投资市场迎来爆发。

①从设备投资角度看，据公司公告，每万吨改良西门子法多晶硅产能对应 6000-8000 万多晶硅还原炉和冷氢化用电加热器设备投入，其中还原炉占 2/3、冷氢化用电加热器占 1/3。

②从多晶硅产能建设角度看，结合公司公告与中国光伏协会的预测数据，预计 2023 年为多晶硅设备投资高峰，新增产能超 80 万吨，对应还原炉及冷氢化电加热器合计规模将达 60 亿。

市场担忧多晶硅价格下降可能导致硅料企业投产意愿下行，影响到公司新能源设备销售。

从最新多晶硅现货价格看，尽管此前有所回落，但在龙头控价及下游需求回暖背景下，最新价格仍在约 20 万元/吨区间。

据通威、大全等企业披露，龙头企业多晶硅生产成本在 3-5 万元/吨左右，盈利空间仍大。

3、竞争格局：双强并行，东方电热具竞争优势

多晶硅还原炉领域格局为东方电热、双良节能双强并行。公司公告在还原炉领域市场份额从 21 年 30-40%提升至 22 年末 40-50%左右。对比与双良节能的多晶硅还原炉业务情况，22H1 东方电热相关收入体量与双良节能差距已缩小，且随着规模效应提升，毛利率也有较大改善。

冷氢化用电加热器东方电热占据绝对优势。东方电热是国内最早生产冷氢化用电加热器的厂家，市场上认可度高，技术及质量领先，国内其他仅个别厂家在少数项目上获有订单。

4、公司看点：在手订单充足，23 年高峰可期

多晶硅生产设备业务迎来快速增长。受益于下游硅料扩产潮，公司在手订单量快速增长，目前在手订单 36 亿元，如按照合同交货条款计划，预计 2023 年交付目标 30 亿元，预测 2024 年交付目标也在 20 亿以上。

五、锂电池材料：预镀镍放量可期

1、业务介绍：预镀镍有望承接增长

公司自 2016 年收购江苏九天股权后，新增锂电池钢壳材料业务。目前公司主要客户为消费电子类，22H1 消费电子需求偏弱加之公司主动调整产品结构，锂电池收入下滑 37%。

展望后续，公司是国内极少数拥有完整工艺流程、自主生产制造预镀镍电池钢壳材料企业。22H1 公司预镀镍业务收入占锂电池材料约 1/3，有望后续放量。

2、行业趋势：大口径圆柱电池带动预镀镍钢基带放量

圆柱锂电池行业景气和镀镍工艺变革是判断预镀镍行业前景的核心变量。

1）从圆柱电池景气角度看：4680 方案有望带动圆柱电池放量。锂电池按结构可分为圆柱电池、方形电池及软包电池，分别对应钢壳、铝壳及铝塑膜三种外壳材料。圆柱电池因其高度标准化和产线高度自动化等优势，在锂电池产品中具备较高竞争力。EVTank 数据显示，2021 年全球圆柱锂电池出货量达到 121.7 亿颗，YOY+ 21%。

目前圆柱电池主流产品分别为 18650、21700 和 4680，其中 4680 电池由特斯拉于 2020 年发布，较前代产品，4680 的优势在于提升了电池功率（6 倍于 2170 电池），降低了电池成本（14%于 2170 电池）。特斯拉推动下，4680 电池有望在电动车动力电池领域提升渗透率，带动行业需求提升。

2）从镀镍工艺角度看，预镀镍有望成为行业主流。根据镀镍环节所处顺序的不同，圆柱电池钢壳分为预镀镍钢壳和后镀镍钢壳。其中预镀镍工艺是一种在电池壳冲压之前对基础钢材进行镀镍，再通过高温回火处理从而让钢层和镍层之间相互扩散渗透形成镍铁合金层的技术工艺。

相较后镀镍，预镀镍优势在于镀层更均匀，提升电池一致性，同时在安全性，耐腐蚀性、气密性等方案也具备优势。

公司公告，当前东方电热预镀镍成本已同后镀镍基本接近，成本相似情况下效果更佳，预镀镍替代路径清晰。

3、公司看点：合作优质客户，扩大业务产能

1）性价比优势

同全球龙头新日铁相比，东方电热在预镀镍领域具备性价比优势。从产品质量角度看，双方在屈服强度、抗拉强度等方面基本接近，同时东方电热采取跟随定价策略，对新日铁、东洋钢板保持一定的价差。

2）产能扩张

公司目前具预镀镍产能 3500 吨，2 万吨新增产能募投顺利，23 年 1 月启动热联动试车，同时公司与泰兴黄桥经济开发区管理委员会签订项目投资协议，计划投资 20 亿，建设高预镀镍项目，最晚不迟于 23 年 7 月开工。

如参考此前 2 万吨募投测算，在客户认证顺利、需求充足前提下，泰兴项目预计新增产能 17 万吨，对应收入超 30 亿。

3）在手订单

公司客户认证已有较大突破，预镀镍客户认证分为材料冲制验证、电池材料制成电池后的性能验证和电池板整车验证三个阶段。

目前第一阶段进展顺利，公司公告预计 23Q1 完成第二阶段验证。公司已同东山精密、无锡金扬签订框架合同，在 22-28 年两家公司预计分别采购 5 万、8 万吨预镀镍钢带。

六、盈利预测

本文采取分业务估算，预测假设如下：

1、民用电加热业务：预计随龙头空调主机厂认可铲片式方案，公司铲片式 PTC 募投完成后将迅速放量，实现以量补价，整体收入稳健增长，同时受益于原材料下行，预计毛利率也将有所回升。

2、新能源车 PTC 业务：考虑公司当前产能紧张，预计募投扩产项目完成后，公司相关收入将快速放量。

3、光通信业务：受制运营商投资意愿不足；

4、新能源装备业务：预计 23 年为多晶硅产能建设高峰，公司在手订单充分释放，同时考虑规模效应，毛利率也将进一步提升；

5、锂电池材料：考虑预镀镍新增 2 万吨产能建设完成，预计 23 年系公司预镀镍业务放量之年，后续公司泰兴项目落地、4680 圆柱电池渗透率提升，公司相关收入有望持续快速增长。

综合预计公司 22-24 年实现收入 39.4、57.7、64.1 亿，YOY+41%、47%、11%；实现归母净利润 3.0、5.6、6.4 亿，YOY+75%、85%、13%。

估值对比，选取同涉及热管理行业的三花智控、盾安环境，涉及多晶硅设备制造的双良节能，涉及圆柱电池钢壳的科达利、震裕科技为估值参照，当前东方电热 23 年估值对应 21X，低于可比平均。

风险提示

多晶硅价格变化：目前对公司新能源装备收入预测基于公司在手订单，如多晶硅价格下行超预期，则生产企业可能选择不履行相对订单，对公司收入造成影响。

新能源车热管理技术变化：如新能源车热管理热泵技术方案出现重大突破，如成本显著下行或突破超低温场景使用限制，则可能导致 PTC 需求量下行。

预镀镍业务风险：公司预镀镍业务发展一方面依赖下游 4680 圆柱电池放量，如 4680 电池良率长期不达预期，或有优质替换方案产生，可能对公司预镀镍业务发展不利。同时可能存在国内钢铁巨头切入该领域导致竞争格局恶化风险。

产能扩张不及预期：公司多项新业务均在起步阶段，未来成长性高度以来产能扩张。

引用公开信息滞后：公司涉及较多成长性行业，本报告结论基于现存公开信息得出，如行业情况发生较大变化，则可能导致结论偏差。

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