爱普生7880解密卡(版权内容头部企业，视觉中国：整改后聚焦主业，经营业绩能否修复)

Posted 2023-06-02

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爱普生7880解密卡(版权内容头部企业，视觉中国：整改后聚焦主业，经营业绩能否修复)

（报告出品方/分析师：安信证券焦娟冯静静）

1. 视觉中国：聚焦视觉内容主业企稳发展

1.1. 发展历程：从“加法”到“减法”，聚焦主营业务

视觉中国是国内领先的提供专业版权视觉内容与增值服务的平台型互联网科技公司，公司以优质、独家的 PGC 视觉内容为根基，通过旗下视觉内容版权授权交易平台vcg.com，连接内容生产者与使用者，为其提供图片、视频及音乐素材的版权授权交易与增值服务。

公司发展历程主要分为三大阶段，从成立以来不断扩大经营范围，到聚焦主营业务，经历了从“加法”到“减法”的业务转型，并不断加大研发力度，致力于成为新型文化科技企业。

成立至借壳上市阶段（2000-2014）：不断扩大经营规模，成功借壳上市

2000年5月，柴继军、陈智华与李学凌三人合作创立图片库网站Photocome，对接图片的供给方与需求方，开启网络图片中介业务，得到百联优力董事长廖杰的投资。公司随后发展成为中国首家互联网图片公司——北京汉华易美图片有限公司，与新浪网展开合作，奠定了中国图片市场基本的定价、合作等模式。

2003年，公司代理全球最大的数字影像公司 Getty Images 的编辑类图片，并在2005年与之成立合资公司“华盖创意”，共同开拓中国广告商业市场。自此，公司正式进入快速发展阶段，2006 年公司收购“视觉 ME”网站，战略投资“视觉中国”网站。2012 年整合所有视觉内容即服务业务，成立视觉中国集团。2014年，公司借壳远东股份（000681.SZ）上市，并更名为视觉中国。

横向纵向拓展阶段（2014-2017）：横向收购业务协同，纵向延伸扩大版图

借壳上市后，公司为完成业绩承诺，不断通过并购扩大经营规模，一方面通过战略合作及投资收购版权内容公司，强化核心业务优势，另一方面收购其他行业公司以拓展公司业务布局，业务规模持续扩大。

1）业务协同方面，不断收购海外顶尖图片平台，强化版权服务壁垒。

2015年7月，旗下全资子公司“VCG香港”出资800万美元参与认购全球顶尖的摄影师图片社区网站500px的B轮优先股定向增资扩股计划，视觉中国获得了500px图片素材库大中华区域独家代理销售权，视觉中国的创意类高端图片素材数量大幅提升。

2016年6月，通过全资子公司“VCG香港”取得Getty Images 50%股权，Getty公司为全球第一大视觉内容版权服务供应商，有助于公司夯实“PGC视觉内容”核心业务，协同效应明显。

2016年7月，全资子公司华夏视觉（天津）信息技术有限公司出资4033万美元收购联景国际有限公司100%股权，联景国际核心资产为全球第二大高端视觉内容版权服务供应商Corbis Images公司，能够提供优质的PGC内容，与公司业务高度协同，强化了公司在图片行业的领导地位。

2）业务外延方面，公司切入教育、营销、旅游等行业，不断扩大商业版图。

2015年9月，公司子公司北京汉华易美出资3亿元人民币购买湖北司马彦文化科技有限公司49%股权，切入教育行业。同时，子公司远东文化收购亿迅资产组73%股权，亿迅资产组主要从事语音分析与为客户提供联络中心解决方案。

2015年11月，子公司北京汉华易美出资7880万元人民币收购吉安市正鼎投资管理有限公司持有上海卓越形象广告传播有限公司51%股权，上海卓越是一家全案整合营销公司。

2015年12月，子公司远东文化出资4500万元参与唱游信息技术有限公司定向增资扩股，持股比例45%，唱游公司为“国家智慧旅游公共服务平台项目”的项目公司。

2017年5月，子公司远东文化以1.1亿元人民币收购广东易教优培教育科技有限公司35%股份，切入K12教育培训行业。

聚焦主业阶段（2017-至今）：剥离部分非主营业务资产，强化主业核心地位

1）业务剥离：大规模收购偏离主营业务的资产，虽然能在短时间内扩大业绩规模，达成业绩目标，但难以聚焦主业，且业绩波动性较大。对此，公司提出“视觉+行业”战略发展规划，聚焦视觉内容与服务，持续剥离非主营业务相关资产。

2017年8月，公司以1.45亿元的价格，将子公司艾特凡斯100%股权转让给洛克互娱智能科技有限公司；2018年10月，出售亿迅资产组73%的股权；2019年3月，公司以0.92亿元的价格，将所持上海卓越形象广告传播有限公司51%的股权转让给天津奇卓文化发展有限公司。剥离上述业务后，公司主营业务视觉素材与增值服务收入占比在2019年达到了99%。

2）强化主业：剥离非核心业务的同时，公司不断强化在视觉素材行业的核心地位。2018年2月公司收购了美国500px公司100%股权，极大地拓展了公司获取全球优质视觉内容的能力。同时，公司拓展音视频内容服务，2021年，先后投资国内领先的视频素材交易平台光厂创意（VJshi.com）、爱设计智能设计工具(isheji.com)，通过布局音视频交易平台与创意工具平台全面覆盖中小企业、长尾市场，提升公司优质版权内容在中小企业与长尾市场的占有率。各方在内容生产、资源共享、分销渠道、公司治理等领域深度融合，业务协同效应显著。

在深耕视觉内容与服务业务之外，视觉中国为国内首批NFT业务落地的公司之一。2021年，视觉中国启动了500px区块链改造工作，利用NFT技术标记原生数字艺术品所有权，将图片资产化，于2021年12月上线了数字藏品平台元视觉，截至2022年7月1日，共计发行了约25万件数字藏品，销售收入达到1645.32万元。

1.2. 主营业务：视觉素材与增值服务为核心的经营战略

确立视觉服务业务为核心的经营战略，核心业务收入占比达到99%以上。

2014年上市以来公司相继收购了湖北司马彦、亿讯、上海卓越、唱游、易教优培等公司部分股权，切入新业务领域，削弱了公司主业视觉内容与服务在总营收中的占比，使得公司主业收入占比从2014年的82.03%下降至2016年的76.33%。

2019年起，公司从多元化业务回归主业，剥离非核心业务，聚焦“视觉素材与增值服务”，包含图片、视频、音乐、设计四大板块产品及拍摄、设计、传播、权利四大服务。

2020-2021年视觉内容与服务业务分别贡献了99.3%/99.5%的收入以及98.9%/99.2%的毛利润。

主营业务的核心商业模式为通过两大交易平台连接内容生产者与使用者，提供高效的交易服务。公司具有丰富的内容资源，能够整合全球及本土海量优质全面的图片、视频、音乐、矢量、插画、字体等版权素材内容，通过业内领先的大数据、人工智能、云计算、区块链等技术，支撑两大智能交易平台（数字版权交易平台与数字艺术交易平台），为上下游海量的供稿方与使用方提供基于“优质内容+智能技术”的高效交易服务。

从供给端即上游创作者来看，两大平台为其提供了两次变现的机会，即数字版权（to B授权）及数字艺术（to C销售）。

公司与上游创作者采取分成合作模式，签署授权协议后，取得授权或销售收入后按约定分成比例支付给创作者。从需求端即下游客户来看，公司数字版权交易平台以B端客户为主，包括企业品牌、党政媒体、广告营销、互联网平台等，购买公司的优质内容与技术服务；2021年，公司打造了NFT数字艺术交易平台，核心业务从to B延展至to C，以艺术品数字化吸引更多C端消费者。

1.3. 股权结构：股东与管理层利益密切，控股结构清晰

公司四大主要股东为一致行动人，与管理层利益密切。公司董事长廖杰为股东廖道训与吴玉瑞之子，二人分别持有公司11.24%、12.01%的股份；公司总裁梁军持有12.66%股份；公司副总裁、总编辑柴继军为视觉中国前身Photocome创始人，持股 4.64%。四人为公司一致行动人，共计持股40.55%。公司管理层业务及管理经验丰富，在职时间平均超过15年。其中，董事长廖杰、总裁梁军、副总裁柴继军为公司创始团队。

控股结构方面，公司自2017年起采取视觉服务业务为核心的经营战略，持续剥离非主营业务相关资产，转让子公司艾特凡斯、上海卓越形象广告传播有限公司，并出售亿迅资产组73%的股权。2018年收购美国 500px公司 100%股权；2021年先后投资国内领先的视频素材交易平台光厂创意（VJshi.com）、爱设计智能设计工具(isheji.com)。最终形成了以“华夏视觉+汉华易美”为核心，湖北司马彦、唱游、易教优培、光厂创意为补充的参控股公司结构。

股权激励计划深度绑定公司与管理层利益。公司在 2021 年初公布了股权激励方案，对公司高级管理层以及中层管理人员与核心骨干进行股权激励，其中包括公司核心高管王刚、张宗堂、刘楠、白怀志以及 94 名中层管理人员及核心骨干。对其业绩考核的标准主要以 2020 年营业收入为基数，2021-2023年营收增长率分别为30%、55%、75%，将有效激励管理层与公司共同成长。

1.4. 财务分析：历经深度调整后，业绩逐步修复

两次整改及疫情冲击影响业绩，深入调整后公司业绩逐步修复。

公司业绩情况分两阶段看，2019年之前公司营收及净利稳定增长，2014-2018年公司营收与净利的CAGR分别达到26.1%、23.7%。2019年公司网站两次关站整改，第一次整改自2019年4月12日至2019年5月12日；第二次整改自2019年12月10日至2020年3月30日。整改及疫情冲击大幅影响公司2019及2020年业绩，2019-2020年公司营收分别为7.22、5.70亿元，同比减少26.9%、21.0%，归母净利润分别下滑31.81%、35.39%。

在历经系列整改后，公司恢复良性经营，营收逐步修复。

2021年公司总营收 6.57 亿元，同比增长15.2%；归母净利 1.53 亿元，同比增长8.0%。2022Q1公司总营收1.55亿元，同比增长11.8%；归母净利3051万元，同比减少26.5%。营收保持稳定增长，而归母净利下降，主要系销售团队人员数量增加等因素下费用率上行。

利润率短期承压，有望逐步恢复。

2019-2021年公司毛利率分别为63.10%、63.52%、55.80%，净利率分别为30.11%、24.95%、23.54%。

2021年毛利率下滑主要由于下半年受疫情影响，海外较高毛利率业务收缩，同时较低毛利率的定制化增值服务占比提升所致；净利率有所降低主要系公司转变销售策略，加大销售及研发投入所致。

版权素材行业上下游格局分散，而公司作为行业龙头企业，议价能力强。随着公司业务优化调整及费用精细化管理，利润率有望逐步恢复。

销售策略调整导致期间费用率整体升高。公司销售及管理费用率自2019年逐年上升，主要系2019-2020年营收大幅下滑，而公司销售模式从维权获客式转变为正面获客式，销售费用及管理费用不降反升。

2019-2020年行业进行了深度调整，而公司进行了多次非核心业务剥离，销售方式从维权获客改为正面获客，对公司销售人员的要求更高，因此销售费用与管理费用增速快于营收增速。未来，公司销售及管理费用率有望随精细化管理得以控制。同时，公司加大研发投入进行区块链、云计算、人工智能等技术研发，以支撑数字版权及文化交易平台运行，研发费用率逐年上升。

经营现金流及收现比保持稳定。

2016-2018年公司销售商品、提供劳务收到的现金逐年提高，2019年后受业务调整及疫情因素有所下降，但收现比始终保持90%以上，收现比虽略有下滑，主要系短期内受到疫情等宏观因素影响，公司放宽了客户信用回款政策。长期来看，公司具有较强议价能力，现金流情况有望逐步改善。

2. 行业分析：版权行业发展空间大，视觉中国占据领先优势

2.1. 政策及技术推动下版权行业发展空间广阔

2.1.1. 政策法规推动正版化趋势，促进版权行业繁荣

国家层面对知识产权产业发展高度重视。政策方面，知识产权强国目标带动版权制度逐步建立。

2021年9月，《知识产权强国建设纲要(2021-2035年)》，确立了知识产权强国建设的两个具体目标，2025年，版权产业增加值占GDP比重达到7.5%；到2035年，我国知识产权综合竞争力跻身世界前列，知识产权制度系统完备，知识产权促进创新创业蓬勃发展，全社会知识产权文化自觉基本形成，全方位、多层次参与知识产权全球治理的国际合作格局基本形成，中国特色、世界水平的知识产权强国基本建成。

12月24日，国家版权局印发《版权工作“十四五”规划》，对“十四五”时期版权工作的指导思想、基本原则、发展目标、重点任务等进行了安排谋划，为知识产权强国建设提供了重要版权支撑。

法律方面，2021年6月1日，新修改的《著作权法》开始施行。新《著作权法》立足于保护权利、鼓励创作、促进传播和平衡利益的原则，新增“视听作品”类型、提高侵权行为的法定赔偿额上限从50万元到500万元。同年3月1日，《刑法修正案（十一）》正式实施，将信息网络传播权、表演者权纳入刑事保护范围；提高了涉及侵犯著作权两项罪名的法定刑上限，侵犯著作权罪法定刑最高可达10年，销售侵权复制品罪法定刑最高可达5年。3月3日，最高人民法院发布《最高人民法院关于审理侵害知识产权民事案件适用惩罚性赔偿的解释》，指导各地法院准确适用惩罚性赔偿，惩处严重侵害知识产权行为。

相关法律的实施强化了对著作权的保护，为维护版权秩序、提升版权治理效能、促进数字版权行业的发展与繁荣提供了重要的法律支撑。

随着针对版权的相关政策与法律密集出台，我国版权内容创作者对版权保护的意识逐渐增强。根据国家版权局数据，近年来我国著作权登记作品中，摄影作品与美术作品占比最大，且数量逐年增长。

2021年全国共完成作品著作权登记398.4万件，同比增长20.13%，其中美术作品登记数量达到167.0万件，占著作权登记作品数量的41.92%，位居第一；摄影作品登记数量达到155.3万件，占著作权登记作品数量的38.99%，位居第二。

2.1.2. 新技术赋能版权保护，大幅提高维权效率

传统数字媒体版权痛点诸多，新技术涌现赋能版权保护。传统数字媒体有着诸多痛点，例如不可溯源、无法检验、易侵权、恶意篡改等问题。进入互联网时代以来，新媒体内容数量大幅度增长的同时带来了更多版权问题。而区块链、大数据、人工智能等新技术能对版权治理进行数字化改造，赋能版权确权、维权、交易全流程，在维护内容传播的安全、确定权属关系以及固定侵权证据等方面发挥着重要的作用。

在这些新技术中，作为底层技术的区块链，发挥着广泛且深远的作用。区块链技术以低成本、高效率的取证、存证流程，为著作权保护提供了新的保护方案。例如，在版权登记与流转验证领域，作者可将自身的版权信息通过上链写入区块中，以数字签名为认证方式，通过加盖时间戳，固化版权信息，促使版权信息不可篡改地存入链上，版权的每一段流转信息都将记录其中。若有侵权事件发生，版权流转的整个过程是可追溯的，而加盖的时间戳也为版权信息提供了强有力的真实性以及存在性证明。2022年1月，中央网信办、中央宣传部、国务院办公厅等17部门发布了《国家区块链创新应用试点入选名单》，其中“区块链+版权”是特色领域试点之一。

同时，人工智能、大数据的运用对版权侵权行为的监测、分析达到高度智能化水平，能够在侵权作品发布之前做出预警，大幅节省人力、时间、财务成本，大幅提高效率。基于以上技术的综合运用，各大网络平台正在积极打造版权中台。

根据《2021版权保护新技术应用发展报告》，人民网与微众银行推出的人民版权平台充分运用区块链、大数据、人工智能等技术，提供一站式版权保护和管理服务，已接入北京互联网法院“天平链”电子证据平台，成为首家实现版权存证、侵权监测、线上版权交易、司法维权全链条打通的版权服务平台。

2.1.3. 网络版权市场规模破万亿，图片及音视频市场增长可期

版权意识增强及新技术的应用促使版权市场蓬勃发展，尤其是网络版权市场规模不断扩大。根据国家版权局发布的《2020年中国网络版权产业发展报告》，2020年中国网络版权产业市场规模达到11847.3亿元，同比增长23.6%，首次突破万亿。

细分来看，网络新闻媒体、网络游戏、网络短视频市场规模位居前三，分别达4648亿元、2786亿元、1506亿元。其中，用户付费收入达5659.2亿元，占比47.8%，可见用户为优质内容付费的意愿有所提升。

图片仍为主流内容体裁，正版化率不断提升。

移动互联网快速发展下，自媒体、内容电商、信息流广告、智能内容生产等众多新兴应用服务及场景涌现，促进与图片、音视频相关的PGC视觉内容的需求快速增长，市场从原有的小众的专业市场变为大众的海量市场。在所有的内容载体中，图片依然是性价比以及传播效率最高的媒介体裁，据研观天下统计，图片是自媒体在创作时的主流素材选择，占比达到62.9%，而视频、音频的占比分别为47.6%、12.5%。

图片市场方面，根据公司2021年年报披露，2018年全国图片市场份额208亿元，但正版化率不到10%，即图片版权市场规模不到20亿元。近年来新媒体的快速发展拉动图片市场需求，且在版权不断规范化的有利形势下，我国图片版权行业市场规模快速扩张，根据研观天下统计，图片版权市场规模从2016年的13.8亿元增至2020年的34.1亿元，且正版化率不断提升，2019年达到了14.7%。

音视频市场方面，随着5G时代的到来，市场对音视频内容需求快速增长，尤其是短视频成为当下最受欢迎的内容形态之一。

根据中国互联网协会发布的《中国互联网发展报告（2021）》，2020年中国网络视频市场规模达到2412亿元，同比增长44%，数字音乐产业市场规模达732亿元，同比增长10%。网络视频活跃用户规模达到10.01亿、网络音频娱乐市场活跃用户规模达到8.17亿。为顺应音视频快速发展的趋势，视觉中国加大了对视频、音乐业务的投入，积极引进全球优质视频、音乐内容供应商，以满足用户对视频产品的需求。

我们认为，在我国加快建设知识产权强国、新技术加速版权保护、自媒体形式多样化的背景下，预计未来我国网络版权市场规模将进一步扩大，其中图片及音视频作为自媒体的基本组成素材，潜在的增长空间大、天花板高。

2.2. 产业链上下游分散度高，视觉中国强者恒强

从产业链来看，版权行业产业链上下游基数大、分布较分散。

上游供给端方面，上游主要包括机构供应商及独立供稿人，海量创作者贡献了海量内容资源。以视觉中国为例，截至2021年末，公司累计签约的版权机构供应商近300家，两大创作者社区500px与爱视觉覆盖195个国家，注册用户超过2000万，拥有50万签约创作者。

下游需求端方面，除了大型企业、党政媒体等的版权商业需求外，长尾市场同样具有可开拓的空间。据工信部2021年末数据，我国有近4800万中小企业，具有大量营销需求，而其中自媒体行业对图片、音视频等有强烈的刚需。

根据中研产业研究院，2021年我国共有970万人在从事自媒体行业，其中全职从事自媒体的人数达到370万人，而兼职人数超过600万。因此，视觉中国的目标市场已从原先的小众专业市场变为大众的海量市场，客户类型多样，分布广泛。

图片版权中游企业集中度高，视觉中国占据领先优势。

根据《全景网络：公开转让说明书》中的数据，中国图片库市场集中度较高，行业前5家企业市场份额超过70%。图片库主要分为编辑类图片与创意类图片，其中编辑类图片是指用于新闻事件报告，或相关新闻消息的配图，不可用于商业用途；而创意类图片可用于企业宣传推广或者产品服务相关的商业用途。

行业整顿后，整体行业在马太效应下呈现寡头垄断的格局，视觉中国强者恒强。经过2019年行业两次整顿后，中小型服务商受到更大的冲击。

根据全景网络（834877.OC）公告，全景2019年营收6635万元，下降 55.64%；亏损达 1.1 亿，受到的影响较视觉中国更为明显。而版权行业极为分散的上游供应商与下游客户，使得中游龙头内容交易平台可保持较强议价能力。

根据公司披露，公司与内容贡献者签署代理协议，获得内容的分销权，此后将收取的授权许可费按协议约定的分成支付给相应的内容贡献者。

3. 聚焦核心主业，“内容+技术+服务”闭环保证To B客户资源

公司持续加强面向B端客户的数字版权交易平台建设，凭借丰富且优质的内容素材、持续研发的智能技术、高效多样的服务体系，不断增强主营业务盈利能力。

“内容+技术+服务”已形成良性运营闭环，通过积累多年的用户行为数据，以及公司自主研发的业内领先的大数据、人工智能与区块链技术，形成了“数据提升技术”、“技术驱动服务”、“服务回馈数据”的独具特色的闭环运行模式，该模式又能有效反哺内容供给者持续创作高质量内容，形成良性循环。

3.1. 海量优质图片内容构筑壁垒，发力建设音视频赛道

公司积极推进全球化的创作者生态的建设，保证优质内容持续供给。公司拥有Corbis高端图片库，并与Getty Images等国内外近300家专业版权内容机构建立紧密合作关系，以及两大创作者社区，拥有海量、全面、独家的优质正版视觉内容资源。

公司提供的内容超过2/3为高水准的自有或独家内容，构建了全球化的创作者生态体系。

未来，公司将继续在全球范围内积极拓展机构供应商及自有创作者，促进创作者生态健康发展。

1）图片内容方面，公司与两大国际图片公司深度绑定，高稀缺性及独家性的高端图片市场。公司与全球图像素材龙头Getty Images 维持长期的独家双向战略合作，拥有其在中国的独家代理权，汇集全球优秀的摄影作品；2016年，公司收购比尔盖茨创立的全球知名图片库Corbis资产，优质的PGC内容丰富了视觉中国的自有版权素材与高端内容。

Getty Images：紧密的战略合作关系

Getty Images为全球第一大视觉内容版权服务供应商，拥有两大版权授权交易平台 www.gettyimages.com与www.istock.com。曾通过多次收购主要竞争对手扩大商业版图，2000年以1.83 亿美元收购图片版权库Archive Photo，2007年以2.07亿元收购图片版权库Media Vast。视觉中国自2003年以来就是全球第一大高端视觉内容版权服务供应商Getty Images在中国大陆地区的独家代理，且在2016年参与了Getty香港增资扩股，并持有50%的股权，双方建立了紧密的战略合作关系。

Corbis Images：成为公司自有版权图库

Corbis Images为全球第二大高端视觉内容版权服务供应商，由比尔盖茨于1989年创建，旗下包括了全球两大知名图片库Bettmann与Sygma。公司拥有超过一亿张创意类、娱乐类与历史类图片，以及丰富而全面的短片资源库。

图片库中记录了19世纪至20世纪全球重大历史事件，是不可再生的、稀缺的、极其珍贵的人类历史影像遗产，极具历史收藏价值。2016年视觉中国收购其所有版权素材资产，Corbis图片库成为视觉中国自有版权图库。

同时，公司利用两大创作者社区积极打造创作者生态。根据公司公告，截至2021年末，公司拥有全球签约创作者超过50万名。2014-2021年，公司累计向全球内容供稿方支付版权许可和服务费超15亿元，激励了创作者创造优秀作品的积极性。

500px：打造国际知名摄影社区

500px是全球领先的摄影社区，截止2019年末，共有超过1700万注册会员，汇集了全球超过195个国家和地区的优秀摄影专业人才、摄影爱好者，累计上传图片数量超过两亿张，社交互动超过25亿次，可销售图片近2000万张。2018年公司收购500px后，站内素材成为公司自有版权库，进一步丰富了公司的素材储备，也为公司NFT业务的开展提供了版权素材、用户及平台基础。

爱视觉：高度活跃的设计师社区

2012年，中国最大的创意设计社区“视觉 ME”（www.shijue.me）上线运营，2021年改名为爱视觉（ishijue.com），主要为个人创作者提供分享交流、大赛活动、版权保护、创作变现等服务。爱视觉社区举办一系列设计比赛，如爱普生创意大赛、如祺出行插画大赛、中国联通插画大赛等，激发创作者积极性，每日上传超过2000幅原创作品。

2）音视频内容方面，公司积极拓展音视频内容服务，将其作为战略重点。

2020年3月，公司建立500px plus高端视频品牌，收录高清4K/8K的高质量视频素材；同年9月，公司与国内优质正版创意类影像内容机构未来影像达成战略合作。2021年，公司通过500px社区举办视频比赛、征稿等各项活动，并作为合作方与腾讯、中国文联摄影艺术中心一起合作“微信摄影时刻”全国短视频作品征集活动，共征集作品4万余件，大力引导和鼓励创作人加强短视频创作。

根据数博会信息，2021年9月，公司战略投资国内领先的视频素材交易平台光厂创意（VJshi.com），与其共建“视觉中国视频业务中心”，12月，光厂创意上线音乐频道，音乐内容由视觉中国提供。光厂创意拥有超过2万人的签约创作者，月均独立访客近300万，视频数量超过300万，2021年全年销售额超过1.1亿，同比增长近70%。

音视频业务保持高速增长，未来发展规划明晰。

截至2021年，公司合作视频签约供稿人数量超过5000人，同比增长超过100%；而音视频销售额同比增长接近150%，并继续保持高速增长。根据2021年投资者问答信息，未来，公司一方面会继续发展自有平台，并将视频素材电商化纳入发展规划，另一方面会加强与现有合作伙伴Epidemic Sound、VJshi等的合作，同时不排除继续通过引入供应商、战略合作、资本合作等各种方式在音频和视频业务领域继续拓展。

公司在独家、稀缺、优质内容上已高筑竞争壁垒。

图片方面，公司内容涵盖资讯与创意、国际与本土、高端与微利全方面，拥有较大的内容竞争优势；音视频方面，公司将继续发展自有平台并加强战略合作，具有极高的发展潜力。目前，公司形成了图片、音频与视频全品类覆盖的版权交易平台，根据公司公告，截至2021年底，共拥有图片素材4亿+，视频素材3000万，音频素材35万。同时超过2/3的内容为公司独家提供或自有，具有极高内容竞争优势。

3.2. 研发创新智能技术，有效带动服务水平提升

数据积累与技术发展相辅相成，旨在构建高效率服务体系。一方面，公司平台集聚了海量的数据，包括：

1）超过6亿的图片、视频内容数据，300万的结构化标签库及人物、财经、教育、旅游等垂类知识图谱；

2）超过2200万的用户（内容供稿方与使用方）持续产生的数十亿次的搜索、上传、下载、收藏、分享等用户行为数据（来源2021年财报）。

另一方面，公司在图像识别、搜索算法、智能大数据分析、云服务等方面不断创新，建立了以大数据与人工智能为核心的技术体系，致力于打造以科技创新为核心竞争力的新型文化科技企业。公司利用亿级海量内容数据，以技术手段应用于提升供稿方内容生产效率、使用方使用内容的效率、客户的获取留存与转化等所有服务流程环节，形成了“数据提升技术”、“技术驱动服务”、“服务回馈数据”闭环运行模式。

互联网技术强化了公司对海量用户的服务能力。

平台供需两端碎片化程度越高、数量越大、市场覆盖范围越广，“数据化、智能化”的服务能力也越强，能够形成自我加强的平台效应。公司依托多年积累的用户行为进行数据分析，洞察用户应用场景、用户行为及内容需求，能够为客户提供差异化的智能搜索、推荐、下载以及购买服务。根据公司2020年年报，公司AI中台支持业务前台，每年提供超过4亿次相似图搜索，累计为超过3000万张图片提供AI智能标签服务，累计为超过2600万张图片提供AI智能评分服务，累计完成了超过45亿次图片版权检测。

技术水平的进步使得公司能更为高效地连接内容供需两端，并提升其使用体验。公司的数字版权交易平台通过网站、API、AI lab等智能技术，为供稿方、使用方、平台方提供了内容生产、管理、交易、分发以及保护的全流程服务。

近年来，公司不断加大技术研发投入，研发费用率从2018年的4.45%提升至 2021年的9.89%，数字化水平的提升有利于优化供需两端的服务效率及服务体验。

针对创作者，公司以版权变现为核心，助力其内容创造价值。公司为内容生产者提供了版权保护、社区分享、作品集创建等增值服务，使其回归内容创作本身，形成正向反馈、增强用户粘性。版权保护方面，公司在版权保护的技术创新方面积极探索，已建立版权确权、内容监测、使用查询、取证保全、版权保护的全流程体系。

2019年战略投资“可信时间戳”运营企业联合信任，并成为国内较早地将“可信时间戳”用于数字版权的确权和认证的公司。此外，公司研发建立了作品集系统，提升用户体验的同时助力作品更好地被展现。

针对内容需求者，公司以素材的搜寻效率为核心，助力用户高效获取所需素材。利用大数据、搜索算法、人工智能等技术，提供智能推荐及精准搜索服务。同时，公司推出视觉数字资产管理平台SaaS服务，2021年为全国扶贫宣传教育中心、中共上海市委宣传部外宣办、温州日报、华住集团、远洋控股集团、德邦快递、厦航国旅、东大正保等近120家客户提供了该服务，有效提升用户运营效率。

3.3. 目标全面覆盖B端市场，三大拓客战略奠定高业绩预期

公司不断完善数字版权产品及增值服务体系，设立三大战略以全面覆盖B端市场。

1）核心客户：公司为KA客户（党政与媒体机构及大中型企业客户）单独设立了“视觉+”战略，作为公司的核心增长战略。

即在充分挖掘大中型KA客户的全应用场景的各类内容素材（图片、视频、设计、音乐、字体）需求基础上，为满足大客户在内容生产、管理、传播、保护全流程的需求，提供内容定制、社区众包、SaaS管理工具、内容传播、版权保护等一系列增值服务，为其提供全面的“一站式”解决方案。

该方案不仅提高了KA客户的客单价，并大幅提高了客户黏性与满意度。根据公司年报，2021年度销售额10万元以上的长协客户续约率继续保持在80%以上。

2）中小企业长尾市场：公司长期战略目标为进一步扩大在中小企业与长尾市场的占有率。获客方面，公司采用包括搜索营销、内容营销、新媒体营销等数字营销手段定向高效获取新客户，并通过运营手段提升用户留存与复购。

产品方面，公司推出针对性满足其需求及预算的标准化产品，提供高效简单的自助化程度高的在线电商交易服务，持续加大对电商网站veer.com的建设，快速提升公司对中小企业与长尾市场的覆盖。

3）小微企业及个人长尾市场：公司持续强化与互联网平台的战略合作，针对不同的内容使用场景，例如搜索引擎、内容创作、数字营销、办公文档、创意设计、智能终端、旅游出行等，公司先后与腾讯、阿里巴巴、百度、字节跳动、微博、360、京东、金山办公、Cavan等互联网平台结成战略合作伙伴，通过开放平台的“内容+技术”的核心能力链接场景，使得公司内容与服务能覆盖到平台所聚集的海量的小微企业与个人长尾市场。

在三大战略的实施下，公司签约客户数持续保持增长。截至2021年末，公司直接签约客户数超过2.3万家，同比增长超过35%；通过互联网平台触达长尾用户继续保持快速增长，数量近200万，较2020年同比增长超过40%。

未来公司将继续巩固与扩大客户市场，持续带动主营收入增长。KA客户方面，公司将继续巩固党政与媒体、广告营销服务类客户的传统优势市场，同时聚焦重点行业的企业大客户的续约以及提升合作层级。尤其针对年度长协大客户，满足这类客户的全方位需求，夯实公司的客户基础与行业根基。中小长尾客户方面，继续通过行业联盟营销与在线数字营销等高性价比的方式定向高效开发中小客户群；继续丰富与完善各种产品组合、扩大夯实与互联网平台（大流量入口）的战略合作，高效拓展长尾用户。同时，公司将加大在短视频、设计工具、在线办公、内容付费等新场景领域，开拓新的平台级战略合作。

4. “区块链+”战略落地，拓展国内外数字艺术TO C市场

艺术作品数字化转型背景下，公司积极布局“区块链+”战略。

数字经济发展带动艺术作品从传统实体时代进入数字时代，即通过区块链技术标记原生数字艺术品所有权，将作品资产化，使其具有更强的收藏价值。因此，公司启动“区块链+”战略，发挥区块链的存证、共享、协作、信任的优势，为数字内容的生产、管理、保护、交易全流程赋能。公司战略投资联合信任，其作为区块链创新应用的核心基础设施，主要业务为可信时间戳服务、电子证据及知识产权保护服务等，为各类公链、联盟链、私链提供标准接口，实现各区块链节点的数据上链时间同步统一，为跨链数据同步及交易提供保障。

打造数字艺术交易平台，国内外差异化发展C端市场。

在大力研发区块链技术的基础上，公司全面升级了500px摄影师社区，打造数字艺术交易平台，核心业务从to B延展至to C。国内方面，2021年12月26日，公司上线数字藏品平台“元视觉”，与艺术家与版权IP方建立合作，有效连接艺术创作者与个人收藏家。

海外方面，2022年5月25日，公司上线测试Vault by 500px数字艺术品平台，不仅是NFT市场，更是一个由创作者构建的社区。自此，公司形成了境内、境外双数字艺术平台体系，二者运营模式具有一定差异。

4.1. 元视觉艺术平台：销售额超过千万，自有版权素材带来潜在增量

元视觉上线后数字藏品热度持续增加，已为公司实现千万销售额。据公司公告，元视觉已与超过41家合作艺术创作者与机构合作伙伴建立紧密合作关系。

现阶段平台上发布的数字藏品包括数字版照片、数字艺术画、数字藏书票等，主要分为摄影、视频、插画、3D四大类别。

根据元视觉官方平台销售情况进行的统计，截至2022年7月10日，元视觉共计发布了224款数字藏品、限量销售约25万份，定价在1-1999元/份的区间内，发行的产品均已售罄。剔除将所有收益捐助给希望工程的《我要上学》项目，元视觉的总销售额达到了1645.32万元。

与其他数字藏品平台相比，元视觉艺术平台具有天然的版权与IP优势，尤其在视觉艺术领域具备先发优势。

例如，公司旗下平台500px在元视觉平台上线了“元宇宙之万花筒”系列数字藏品。500px-AI依托了500px摄影社区海量优秀摄影师及摄影作品，通过对大量图像数据的分析与学习，创作真正属于“元宇宙”的数字艺术作品。该作品含版权，即许可数字艺术品持有人用于商业用途、创作衍生品等权利。且发售所得收入将用于500px摄影社区的创作者生态建设，继续赋能优秀摄影师持续创作。

我们认为，公司在传统业务上积累的图库资源有望在后续为平台产品更新提供持续保障。与其他平台相比，元视觉平台的版权类内容会更加突出，公司也更强调视觉艺术，因此能与其他平台形成差异化竞争，抢占视觉艺术领域内的相关市场份额。

未来，随着数字人民币的成熟以及各种电子支付渠道与区块链的打通、二级市场的配套设施建设等，通过区块链、智能合约技术确保原创者在作品所有权转移的同时获得按照合约约定的“版税”分成，作者的创作热情会被更大地调动，平台供给端将持续输入新作品，积累更大的内容资源库。

4.2. Vault by 500px：海外测试版上线，打造全球交易平台

定位为基于公链的NFT全球交易平台。2022年5月25日，视觉中国海外NFT交易平台Vault by 500px上线测试，意图将其打造为全球交易平台。与元视觉相比，Vault更接近公链上的NFT交易平台，基于以太坊、需要链接钱包、用ETH计价。

项目首发上线了10幅作品，分为图片与视频，竞拍起拍价格在0.25 ETH至0.35 ETH之间，折合人民币约3000元-4200元，每件竞价作品仅可售一幅。据 Vault by 500 px官网介绍，VAULT 不仅是一个 NFT 市场，更是一个由创作者构建的社区。

我们认为，Vault有望借鉴海外主流NFT平台Opensea、LooksRare等的商业模式，并基于500px、Corbis等图片库的版权积累，挖掘广阔市场增长空间，迎来价值重估。

若公司能够凭借大量自有版权优势，将500px、Corbis中的经典IP艺术藏品数字化，并在公链上自由交易，那Vault by 500px有望为公司to C业务打开空间，带来一定的业绩增量。

5. 关于视觉中国，市场最关心的几大问题

5.1. 2019年“黑洞图片事件”对公司的影响？

版权纠纷问题是图片行业不可避免的核心问题。

近年来中国图片市场发展迅猛，但图片侵权、贩售盗版图片等乱象横生。2019年的黑洞图片事件促使整个版权行业进行深度整改，对行业提出更加规范化的发展要求。视觉中国也在整改过程中历经两次关站，对公司业绩造成了一定冲击。

我们认为，该事件释放了公司经营风险，更有利于长期稳健发展。

从行业来看，版权行业的深度整改有利于提升正版内容的渗透率，促使行业出清以及头部企业的集中。从公司本身来看，该事件短期内影响了公司业绩，后续公司采取了一系列整改措施，其财务指标表现出了足够的韧性。

长期来看，在行业出清后，公司作为行业龙头企业，将进一步优化其商业模式，持续提升内容、技术、服务等核心竞争力，进一步占据市场份额。

5.2. 公司在版权保护方面做出的举措？

事件之后，公司广泛听取行业内各相关方面的意见，加强与政府有关主管部门、行业协会、业内专家与广大用户的沟通，并主动接受监督。

为提高内容合规性，公司对内容安全审核、版权规范标注等进行了全方位的积极整改，具体来看，对外展开版权保护合作；对内引入行业资深从业人员，并积极构建内容安全保障体系。

1）对外：展开版权保护合作

2020年4月29日，联合信任版权保护平台战略发布会举行，视觉中国与中国版权协会、中国摄影著作权协会、中国音像著作权集体管理协会、中国文字著作权协会、部分国家版权交易中心联盟成员、江苏等地方版权协会等一起发起共建版权保护平台。

作为视觉内容行业的交易平台，视觉中国将依托自身在大数据、人工智能、区块链等方面的技术优势，继续加大同创作者、使用者及其他利益相关方的合作力度，本着“公开、公正、以调解为主”的原则，既注重保护版权人的权益，又注重做好使用人的服务，持续扩大知识产权保护社会共识。

2）对内：引入行业人才，构建内容安全保障体系

公司引入行业资深人才，加强版权保护能力。

2020年4月，公司聘任了在新华社有丰富工作经历的张宗堂先生为总编辑，负责公司图片版权内容合规性相关工作；同年6月，公司聘任中国人民大学知识产权学院院长刘春田为独立董事，是长期从事知识产权法的教学、基础理论研究和学科建设的学界专家。同时聘任在知识产权诉讼领域深耕多年，实践经验丰富的资深律师李长旭为董事。以上专家人才在知识产权领域具有较深造诣，能够帮助公司提高经营决策水平、防范经营风险，进一步提升公司核心竞争力。

同时，公司重点构建内容安全保障体系。

一方面，建立总编辑负责制，由总编辑对内容的安全、创作、生产、传播负总责，确保内容导向正确、事实准确、来源规范、合法合规。另一方面，强化内容管理队伍建设，对所有内容进行“技术+人工”的分级审核、并与“人民视觉”编辑团队保持密切配合，全方位筑牢内容安全基石，确保提供给广大客户安全放心的内容素材和产品。

5.3. 营销方式的改变对公司业绩的影响？

过去，公司的主要获客销售策略为“维权式获客”，即发现无版权使用情况，并不追求判决赔偿，而是将维权变为销售，转被告为独家签约客户。该销售模式虽然为公司带来了客户数量的大幅度增加，但一定程度上对公司形象带来了负面影响。

因此，公司在2019-2020年的业务调整中对销售策略进行了改善，施行“负面市场，正面获客”的方式。以正面市场为主，进行了组织架构调整。

1）正面获客：根据客户类型提供针对性服务

公司对销售部门的组织架构进行了调整，通过划分客户群体组建相应的销售团队，分离大型客户与中小客户团队。并针对KA大客户进行了细分，以便根据客户的差异化需求提供定制化服务。同时，公司鼓励销售负责人针对各个行业特性总结典型的打法，通过形成典型案例的方式获客。正面获客的销售方式对公司销售人员的要求更高，因此公司的销售费用率略有上升。

2）负面市场：改诉讼为调解，诉讼数量大幅下降

公司不再通过维权诉讼进行获客，遇到版权问题主要通过调解进行。目前公司已与中国版权保护中心、首都版权联盟、中国互联网协会等多家调解机构建立合作关系。根据中国裁判文书网披露，与视觉中国公司相关的侵权行为诉讼事件数量已从2018年的685件下降至2021年的84件，可见公司“维权式营销”已经大幅减少。

我们认为，营销方式的改变短期内会造成公司业绩受到一定影响，但长期来看会为公司带来更高质量的增长。短期看，从维权式获客到正面获客的转变将导致用户增速有所下滑，且一定程度上增加了公司营销费用。

但中长期看，由于正面获客方式更强调用户体验与配套服务，客户的主观付费意愿增加，相比于过去用户的增长质量更高，利于提升平台长期的粘性，为公司带来更高质量的业绩增长。

6. 盈利预测与估值

6.1. 分业务盈利预测假设

随着非核心业务资产的剥离，目前公司核心业务主要分为视觉内容与服务业务、数字艺术交易平台两大板块。

视觉内容与服务业务：2019-2020年公司业绩波动，一方面源于受到疫情的影响，另一方面是自身的经营规范性调整所致。2021年公司经营业绩显著修复，但2022年上半年全国各地疫情反复对下游客户需求产生负面影响，公司营收规模增速放缓。

随着下半年疫情的有效防控，以及国内数字化进程的加速与权保护环境的进一步改善，公司客户数有望持续增长，销售规模加速修复。我们预计2022-2024年公司视觉内容与服务业务实现营收7.48/8.99/10.45亿元，同比增长14.4%/20.2%/16.2%。

数字艺术交易平台：公司国内的数字艺术交易平台于2021年12月26日上线，截至2022年一季度末，已累计实现销售额超过1000万元。

我们预计2022-2024年公司数字艺术交易平台实现营收0.40/0.72/1.15亿元，2023-2024年分别同比增长80%/60%。

6.2. 核心经营指标假设

综合毛利率方面，2021年毛利率下滑主要由于下半年受疫情影响，以及海外较高毛利率业务收缩所致。随着公司业务结构的优化，以及海外毛利率业务的回暖，我们预计公司毛利率有望逐步回升，预计2022-2024年公司毛利率分别为58.0%/59.5%/59.5%。

费用率方面，2019-2020年行业经历规范调整，同时公司改变销售策略致使整体期间费用率有所上升。我们预计2022年公司销售费用率与管理费用率大致与2021年保持持平，未来公司销售及管理费用率有望随精细化管理得以控制。同时，公司近些年在区块链、人工智能技术以及相关应用方向进行了持续的研发投入，我们预计未来公司研发费用率将维持9%左右，以支撑数字版权及文化交易平台的运行发展。

6.3. 可比公司估值对比

我们从两个维度选择可比公司：

1）视觉中国是国内图片版权平台龙头，我们将与公司业务相近的标的或在传媒互联网细分领域龙头作为可比公司，我们选取中文在线、掌阅科技这两家数字阅读版权公司进行可比估值分析；

2）在数字藏品赛道有所布局的公司，我们选取博瑞传播作为可比公司（中文在线也有布局数字藏品平台）。

以上三家公司2022年PE 算数平均值为46倍。另外，从历史估值来看，视觉中国过去三年的PE平均估值约为60倍。

在传统主业领域，视觉中国是国内图片版权的龙头，海量优质图片内容构筑壁垒，近两年公司持续聚焦核心主业，并发力音视频赛道，深挖中大型客户的需求，且在长尾客户市场仍有扩张空间。

在新兴的数字藏品业务领域，公司基于自身的图库资源积累，打造了数字艺术交易平台，核心业务从to B延展至to C。

我们预计公司2022-2024年净利润分别为1.67/2.33/2.85亿元，对应EPS为0.24/0.33/0.41亿元，PE为54/38/31倍。

我们预计2022年下半年疫情好转后公司业绩将加速修复，同时考虑NFT业务有望带来图片内容的价值重估，并打开C端增量。公司2023年45倍PE估值，对应目标价14.85元。

7. 风险提示

NFT相关政策监管趋严：目前我国NFT业务监管仍在逐步完善过程中，未来随着业务规模扩大，存在监管趋严的可能。

音视频行业竞争加剧：国内音视频头部玩家集中于抖音、快手、B 站、腾讯等，直接面向长尾用户，且UGC、PUGC 视频库存充足。若头部互联网平台进入视频素材版权市场，将加剧行业竞争，对公司音视频业务拓展造成一定影响。

数字艺术交易平台的用户数及交易额低于预期：一方面，目前国内相关的数字藏品平台鱼龙混杂，竞争较为激烈，用户粘性不足；另一方面，数字藏品平台的运营模式同质化较为严重，若公司不能在经营模式上进行创新，容易造成用户流失，进而影响平台的交易额。

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