燃烧油(油运行业专题研究：全球油运大周期之三大逻辑、两大机遇)

Posted 2023-06-02

篇首语：老骥伏枥，志在千里；烈士暮年，壮心不已。本文由小常识网(cha138.com)小编为大家整理，主要介绍了燃烧油(油运行业专题研究：全球油运大周期之三大逻辑、两大机遇)相关的知识，希望对你有一定的参考价值。

燃烧油(油运行业专题研究：全球油运大周期之三大逻辑、两大机遇)

（报告出品方/作者：兴业证券，宋婧茹、陈雅雯）

1、确定性逻辑一：油轮供给端的长期趋紧

1.1、2022-2025 年新船供给确定性逐年趋紧

截止 2022Q3 原油及成品油新船订单占比创新低，仅 5.6%：受到新造船价格高涨、船厂排期时间较长、LNG/燃油双燃料油轮诞市带来的不确定性，原油及成品油轮的订单量降到近 15 年的历史地位，2022Q3 止的订单量仅为 5.6m dwt（过去 10 年的均值为 27.8m dwt），占现有船队的 0.9%，其中成品油油轮订单量为 1.6 m dwt。

成品油新船排产已到 2025 年，原油 VLCC 新船排产已到 2026 年：2023-2024 年船舶交付计划基本定型，成品油油轮船厂最早的交船日期为 2024 年底或 2025 年中，2024 年起交付油船快速下降，2022 年已经看到原油油轮新船排期已到 2026- 2027 年。

未来四年新增供给确定性逐年趋紧，2024 年将看到成品油船达峰：预计 2023 年 VLCC/情景 1 的成品油运力增长 1.72%/1.3%，2024 年增长 0.0%/下滑-1%。

1.2、EEXI、CII、安装脱硫塔将额外增加阶段性压力

EEXI 将于 2023 年落地，目前仍有 40%-60%的船未满足 EEXI 规定要求：EEXI 和 CII 认证要求于 2023 年 1 月 1 日生效，EEXI 要求现有船舶在 2023 年的年度检验中一次性满足所要求 EEXI 值（EEDI 2/3 阶段标准）。目前仍有 40%-60%的船未满足 EEXI 规定要求，将主要通过 1）降低航速；2）使用节能装置；3）切换至替代燃料等措施来达到 EEXI 要求，降速为最经济的方式。新增船只供给乏力，且船龄老化，拆船比例提升：受到 2023-2025 年环保指标影响，当前已经占比 8.7%的 VLCC、9.5%的苏伊士、7.8%的阿芙拉、10.7%的巴拿马、以及成品油船占比 4.9%的 LR2、3.1%的 LR1、6.4%的 MR 将在最迟 25 年前会迎来一次拆船潮，进一步压缩船运供给。 2024 年起 CII 实质生效，碳税负担和改造成本将推动一批老船在 2026 年失去合规证明：CII 认证要求于 2023 年 1 月 1 日生效，CII 将船舶碳强度评级为 A、 B、C、D 或 E，若连续三年评级为 D 或一年评级为 E 的船舶，将必须提交纠正措施计划，否则船舶的合规证明将无效。基于 CII 的碳税系统，对于 CII 表现低于基准的船舶根据每吨 CO2 进行付费，对于 CII 表现高于基准的船舶获得奖励。

若高低硫油价差走阔，安装脱硫塔可能性增加：老船大多未安装脱硫塔，在运价高位运行时，若高低硫油价差扩大，燃烧低硫油的老船盈利能力将减弱，可能将促进船只进船坞安装脱硫塔，船只进坞安装时间大约为 45 天-2 个月。

2027 年后，成品油船队整体老龄化趋势更严重：届时 IMO 的限制碳排放执行步入常态化，到 2027 年将有额外的 61.3%的巴拿马船型、33.2%的阿芙拉、33.5% 的 LR1、22.2%的 MR、16.6%的 VLCC、18.4%的苏伊士船型面临退出正常市场。

1.3、当下船东投资造船意愿低，若明年新船订单仍少则 2027 年缺口继续扩大

反观部分船运公司选择提高分红比例，而非再投资（造船）：2022Q3 TORM/ International Seaways/ Scorpio Tankers 派息比率分别为 54.1%/49.1%/2.1%， International Seaways 在 2022Q3 除了固定的 0.12 美元/股的季度派息外，还分派了 1 美元/股的特殊派息，DHT 于 2022Q3 决定以 100%的派息率派发现金股利。若提到 100%的派息率，Scorpio Tankers/ TORM/ International Seaways 股息率分别为 42.8%/10.0%/5.3%。

油轮新船造船意愿低主要考虑到三个原因：

1）对 2008 年油轮运力集中入市让全行业经历十年供给出清的谨慎

油运公司谨慎增加运力供给：一条 VLCC 船从下单到下水需要 4 年，以及较难预测到 2026 年运价情况，油运公司不希望 2008 年大幅供给入市，造成运价与资产价格跳水的情况重演。

2008 年后，全球造船产能走入下行周期：船舶成为产能严重过剩行业，受政策严格限制。经历 2020-2021 年集运、散干、LNG 船供给不足，大船厂产能被箱船、散干占据产能利用率紧张。零星重启的小船厂无造大船、油船能力。

2）对新一代清洁能源动力技术路线的不确定

清洁能源动力技术路线尚未成熟，观望情绪浓厚：目前几种造船方案，1） LNG：集运巨头达飞最早下注，与壳牌共同选择了 LNG 船燃，2）甲醇：马士基押注甲醇，地中海跟随，而近期达飞也后补增加了在甲醇动力赛道的加注。3）氨燃料：尚处研发阶段，中国、日本和韩国航运企业及船厂普遍与欧洲发动机厂商合作。4）氢燃料：挪威 TECO 2030 与瑞典航运公司 Ektank、壳牌海事以及挪威船级社（DNV）一起推出了氢动力油轮概念“Hy-Ekotank”。

3）对 2026 年后下水新船投资回报率的不确定

资产价格高位，造船不经济：截至 2022 年 11 月 23 日，VLCC/苏伊士/阿芙拉/成品油船新船价格 YTD 分别增长 11.0%/6.6%/4.9%/4.8%，均超过去 10 年新船均价；截至 2022Q3，阿芙拉/VLCC/苏伊士二手船价格 2022 年价格涨幅 YTD 分别为 26.8%/20.6%/29.0%。

现在时间点造船经济性差，驱动供给减少：在 2017 年造船价格约为 8000 万美元，若 TCE 可达到 3.8 万美元/天，则造一条新船的 ROI 为 11.9%。2022 年 TCE 出现大幅度增长，但尽管 TCE 增长到 5 万美元/天，造船的 ROI 仍低于 2017 年，主要因为造船价格亦出现大幅增长，因此船运公司缺乏动力造船，供给侧受限。

2、确定性逻辑二：原油库存处于历史低位，中期补库需求刚性

2.1、全球原油库存处于历史低位

1）OECD 欧洲国家

原油战略储备及商业库存处于 2004 年以来低点，补库缺口仍在扩大：原油短缺带来的炼厂产能下降，对于成品油需求提升。欧洲柴油已开始补库，但仍较往年库存具备一定差距，2018 年-2021 年第 47 周的库存平均水平约为 221.0 万吨， 2022 年第 47 周库存水平为 169.3 万吨，欧洲柴油仍有 51.8 万吨的补库需求。由于供应趋紧油价高企，目前 OECD 欧洲国家还整体处于消耗库存状态。

欧洲依赖外部进口原油，俄罗斯占欧洲进口比重：欧盟石油进口来源中，有 24.8%的石油来自俄罗斯供应，来自美国/利比亚/伊拉克/沙特阿拉伯的进口占比分别为 8.8%/8.2%/6.6%/5.1%，预计禁令生效后，美国及中东地区国家占比将会提升。

2）美国

美国战略储备原油处在 1984 年以来的历史低位，存在 2.7 亿桶缺口：截至 2022 年 11 月 18 日，美国原油战略储备为 3.9 亿桶，较 21 世纪以来的均值 6.6 亿桶有 2.7 亿桶缺口。

美国国内页岩油产能不足，需要进口补库，主要因为 2 个原因：1）美国页岩油开采产量扩张慢；2）东西海岸船队紧张及美国船队法案限制。美国 75%原油是页岩油，开采产量受资本开支限制扩张慢：页岩油产量与页岩油井数量高度相关，单个页岩油的油井产量衰竭速度极快，一般在开始生产 1-3 个月后达到其产量巅峰，随后产量下滑。

油价下行时，公司倾向于减少资本开支，开采油井会变得谨慎：当行业因供应过剩等原因造成油价下滑时，会导致美国石油和天然气公司的违约率提升。例如 2020 年美国石油及天然气公司成为违约率最高的行业，在此背景下，石油公司会减少资本支出，谨慎开采油井。

2023 年预计美国将同比增产原油 48 万桶/天：EIA 称，美国 2023 年原油产量预计将较 2022 年同比增加 48 万桶/日，至 1231 万桶/日，低于此前 61 万桶/日的增长预测。亦有原油生产商报告产量不达预期，主要因为油井老化等原因。

油价降低时，美国将考虑石油回购：美国总统协调员 Hochstein 在 2022 年 11 月 22 日表示，当油价达到 70 美元/每桶时，美国将考虑回购石油到 SPR 中以增加库存，同时可以考虑 72-73 美元/桶的价格。11 月美国的战略石油库存降至 4 亿桶以下，为 1984 年以来的最低水平，出于国家安全和经济原因，美国原油进口需求确定性较高。

3）OECD 除欧洲外

经济尚待恢复，库存缺口数量：OECD 除欧洲外的陆上商业石油库存尽管已呈现回升态势，但较均值仍存在缺口，随着经济恢复，将需要更多的石油储备。 OECD 除欧洲外的战略储备较均值存在 2.8 亿桶的缺口。

2.2、全球成品油库存低位

1）OECD 欧洲国家

成品油消费量拉升的同时储备降低，欧洲成品油存在补库需求：截至 2022 年 9 月，欧盟 15 国+挪威的中间馏分油（成品油的一种）储备与均值存在 0.53 亿桶的缺口，叠加 2021 年经济逐步恢复后欧洲馏分油消费量回暖，欧洲成品油存在补库需求。

2）美国

预计 2023 成品油库存同比增加：2022 年 12 月起美国成品油预计会进行快速补库，2023 年库存水平将高于 2022 年，且预计冬季汽油库存增加最为明显，在过去五年，每年从 10 月底到 1 月底平均汽油库存增加 3300 万桶。

3、确定性逻辑三：炼厂产能东移，运距拉升新格局

全球主要炼厂国产能在发生变化，未来 5 年内，90%的新增产能将来自苏伊士运河以东地区，中国、印度、OPEC 国家、西非尼日利亚为主要产能扩张地区。而日本、新加坡、新西兰将关停部分产能。

成品油供需两旺，带动运输量长期向上：2022-2026 年全球炼厂炼化产能持续提升，带动成品油贸易量提升。自 2022 年 3 月，CPP 运输量已经超过 2020 年疫情时期水平，炼厂的高利用率、新炼厂的投产将会持续支撑全球成品油消费，而新增炼厂的成品油将为海上运输带来新的增量。全球成品油需求在疫情限制出行政策放开后会迎来回升，各国成品油的低位库存助推了成品油的海上运输。

中国、印度炼厂扩产能带动原油、成品油运距双双提升

中国：预计中国 2022-2025 年逐步增加 120 万桶/天，60 万桶/天，40 万桶/天，30 万桶/天炼厂产能，炼厂产能逐渐爬坡将推动中国原油进口及成品油出口双向流量提升。中国原油补库存，成品油出口月度数据改观显著，今年 10 月柴油出口同比增长 50%以上：2022 年 10 月中国原油加工量同比增长 0.4%，环比提升 3.2%。2022 年 10 月成品油出口同比大幅改善，柴油/煤油出口量同比增长 89.3%/39.4%。

印度：预计 2025 年增加 150 万桶/天炼厂产能。该部分产能支撑俄原油出口，带动成品油运量运距提升。

产油国炼厂产能提升，成品油运输将对原油运输形成替代

中东炼厂新产能：2022 年科威特 70 万桶/天，阿联酋 5 万桶/天，阿曼 30 万桶/ 天，产油国增加炼厂产能，出口欧洲美国，部分替换原先出口原油运量。墨西哥炼厂新产能：2023 年 35 万桶/天，承接美湾原油炼化需求，去向欧洲，部分替换原先从美湾进口的原油。随着中东炼厂产能扩张，欧盟、美国炼厂产能下滑，2024 年后运往欧盟、美国的原油运输量 70 万桶/天预计将被成品油替代：阿拉伯贸易消息称，领先的数据和分析公司 GlobalData 表示，到 2024 年，中东地区的炼油产能将增长约 17%，从 2020 年的 1160 万桶/日增至每日 1360 万桶/日。科威特炼厂近期投产的祖尔（Al-Zour）炼厂将在未来四年引领中东的炼油产能增长，而其首度招标销售于 2022 年 11 月 28 日至 29 日装船的 10 万吨超低硫燃料油销售标书已经成交，预计到 2024 年增加 61.5 万桶产能。

4、两条投资主线及短期催化

4.1、投资主线一：12 月 5 日后 VLCC 需求的二次起跳

俄罗斯原油产量仅次于美国：2021 年全球原油主要产区中产量由高到底分别为 OPEC/ 美国 / 俄罗斯 / 加拿大 / 中国 / 巴西，原油产量分别占比为 36.3%/14.4%/13.4%/6.1%/5.1%/3.7%。2021 年石油消耗国排名靠前的分别为美国/ 中国/印度/沙特阿拉伯/俄罗斯，占比分别为 19.9%/16.4%/5.2%/3.8%/3.6%。

欧盟、美国、英国、加拿大、澳大利亚停止进口俄罗斯石油：1）欧盟将从 12 月 5 日禁止进口俄罗斯原油；2）从明年 2 月 5 日起禁止进口俄罗斯成品油（包括柴油、汽油等）。 G7（美国、英国、法国、德国、日本、意大利、加拿大）对俄生效石油出口限价令，各成员国的保险公司将拒绝为任何载运俄罗斯石油的船只提供保险，除非货物以低于约定的价格上限出售。

禁令生效前一个月，俄罗斯仍出口欧盟原油：宣布制裁前，俄罗斯每天出口的 500 万桶原油中，向欧洲出口占比达到 46.8%，接近 250 万桶。宣布制裁后，截止 2022 年 10 月，俄罗斯对欧盟原油出口量仍有 150 万桶/天，截至 2022 年 11 月 18 日，俄罗斯仍有 57 万桶/天原油出口欧盟。

截至 10 月底，运力需求已大幅增长：欧盟制裁俄罗斯带来的航线改道，相当于原欧盟-俄罗斯航线新增了 56%的运量，而欧盟-俄罗斯航线原油运输过往基本以阿芙拉/苏伊士船型为主，按照船只需求来看相当于新增了 93 条 VLCC，438 条（较 2 月份增加 183%）阿芙拉/苏伊士需求。

12 月 5 号禁令虽尚未落地，目前已经在贸易市场上消化了一半：俄罗斯出口航线已经开始拉长，截至 9 月，已经有 60-80 万桶/天的俄罗斯出口原油从原先从欧洲改道亚太，平均增加了 30 天的来回运输时长。而欧洲也增加了超过 100 万桶/ 天的原油进口量，分别从美湾、西非和中东三地，平均增加了 20 天的来回运输时长。

预计 12 月 5 号原油海运进口制裁落地后，欧盟和俄罗斯均有近 80 万桶/天的进口、出口需求需要寻找新的航线：截至 10 月欧盟进口俄 150 万桶的原油中，有德鲁日巴管道 80 万桶/天运输量尚受到豁免：北线输往德国，40 万桶/天，南线输往匈牙利、捷克共和国和斯洛伐克，共 40 万桶/天。波兰导弹实践对德鲁日巴管道南线在 11 月短暂造成影响降至 70 万桶/天，目前已基本恢复。

12 月 5 日禁令正式生效后运力需求预计增长 64%：因市场已经开始提前反应， 2022 年 10 月底较俄乌冲突前，运量/运距分别增长 57%/164%，12 月 5 日禁令正式生效后，运量及运距仍将持续提升，预计将分别持续增长 19%/36%，最终为运力需求带来 64%增速。

根据我们的预测，VLCC/阿芙拉/苏伊士需求确定性强且将大幅增长：预计 12 月 5 日禁令生效后，对 VLCC 的需求将增长至 324 条，较 10 月底需求增长 250%， 2023 年 EEXI 生效后对 VLCC 的需求将较 12 月 5 日同比增长 13%。 12 月 5 日后的 VLCC 长期需求来自哪里？1）印度、西非新炼厂投产所需原油储备；2）柴油裂解价差高位带动全球炼厂开工率提升；3）俄罗斯西线管道运油量下降，改通过海运出口。具体来看：1）中国 50 万桶俄油进口潜在需求：经济复苏，成品油出口配额增加；2）印度 40 万桶俄油进口潜在需求：经济复苏，印度新炼厂开工； 3）西非：新炼厂需求。

4.2、投资主线二：2023 年中国成品油配额复苏后的航线新格局

中国第五批成品油出口配额大幅增加，预期 2023 年继续回升：中国成品油出口配额在 2021 年由 5903 万吨下滑至 3761 万吨，减少约 36.3%，主要与国际市场低迷以及优化国内成品油市场发展有关。2022 年与 2021 年相比，第一批出口配额同比减少约 56%，但于 9 月 30 日，商务部新增 1325 万吨成品油出口配额，因此全年出口配额总和仅减少约 1%。分批次看，2020 年至 2022 年我国成品油出口配额呈现出先降后增的整体趋势，预期随着欧洲能源紧张局势加剧，以及为缓解国内产能过剩，成品油出口配额 2023 年会继续回升。

制裁影响，航线运距提升：对俄制裁将导致成品油运输路线发生变化，包括新增美湾-欧洲航线，中东-欧洲航线，远东-欧洲航线也将在原有基础上需求增长。

根据我们的预测，欧盟成品油制裁落地拉动该航线船型需求大幅增加 673%： 2023 年 2 月 5 日对俄成品油禁令生效后，LR2+MR 船型航线需求将增长 673%，叠加炼厂产能变化对 LR2 船型航线拉升作用，运距大幅拉升，成品油船需求确定性高，且 LR2 长期走势预计更强劲。 2023-2026 年的炼厂新增产能变化将额外带来 30%的运距增量。

4.3、OPEC 减产可能性分析

OPEC 过往在什么时候选择了减产？复盘过去 OPEC 选择减产的原因，主要包括 1973 年第四次中东战争抗议美国、1982 年为抑制下滑的油价选择减产、1986 年降价抢占市场份额导致油价大跌，决定减产、2008 年金融危机油价暴跌，决定减产、2015 年再次降价抢份额导致油价大跌，2016 年决定减产、2020 年因无法和俄罗斯达成一致再次导致油价暴跌后决定减产。回顾过往减产记录，OPEC 或许会审慎考虑减产的必要性：回顾近年 OPEC 的减产决定，自经历 2015-2016 年的油价波动，在面临市场上其他地区有更多的潜在原油供给，或需求步入下行通道时，会倾向于选择更加保守的减产保油价策略。然而，本轮油运周期能长期持续的背后是全球原油库存处于低位，中期会开启补库的大背景，这一原因就决定了补库周期结束前油价不会像过往 2015 年、2020 年一样大幅下滑至低于成本线，因此对于 OPEC 来说减产保油价的策略实行的必要性不大。本轮减产真正落地时点或许会与 2003-2008 年油运行情结束时减产的情景相似。

5、重点公司分析

当前油运板块 PB 估值较 2007 年末峰值还有较大空间：PB 水平仍处在较低位置的油运公司包括 TEEKAY/中远海能，11 月 29 日的 PB 历史分位数分别为 50%/62%，其中中远海能在 2007 年股价见顶时对应 6 倍 PB-forward，当前 PBforward 仅为 1.6 倍。其余油运公司尽管 PB 水平已处在 90%以上，但油运板块公司大多为 21 世纪才上市，过去仅经历过 1 轮油运周期，股价长期处在沉寂期，且我们预计 2022 年以来的油运价格将较上一轮弹性更强。

5.1、中远海能：估值低天花板高，VLCC 核心受益标的

我们的观点：截至 2022Q3，中远海能运营全球第二大的 VLCC 船队（54 艘），同时运营 44 艘轻型油轮。在本轮周期中需求增长的航线俄罗斯-亚太、俄罗斯非洲将主要使用阿芙拉及 VLCC 船型，欧盟-中东、欧盟-美湾、欧盟-中南美等航线亦主要使用阿芙拉及 VLCC 船型，在需求坚挺的情况下，阿芙拉及 VLCC 的运价将得到有力保障，中远海能业绩确定性强且弹性大。船型齐全的油运龙头，油轮与 LNG 业务双布局：中远海运能源聚焦油轮运输（包括原油及成品油运输）和 LNG 运输两大核心主业。截至 2022Q3，中远海能自有外贸黑油/外贸白油/内贸黑油/内贸白油/租入外贸黑油/租入内贸黑油油轮分别为 65/30/37/22/5/1 艘；运营 LNG 船队 38 艘。截至 2022 年 9 月底，集团待交付的 LNG 运输船舶从年初的 9 艘增加至 18 艘，LNG 业务版图不断扩大。 2022Q3 公司以人民币 1.12 亿元的售价卖出一艘 17.8 岁苏伊士型油轮，净收益人民币 1,200 万元。2022Q3 实现收入 48.85 亿元，EBITDA 人民币 16.29 亿元，环比上涨 42.15%；归母净利润人民币 4.81 亿元，环比上涨 259.48%。2022 前三季度共计实现收入 123.97 亿元，同比增长 33.5%；EBITDA 人民币 37.83 亿元，同比上涨 6.46%，归母净利润人民币 6.40 亿元，同比上涨 44.19%。分板块看，外贸油运/内贸油运前三季度毛利润分别为-0.97 亿元/9.96 亿元，同比变动+84.3%/- 17.2%，外贸油运业务 2022 年第三季度毛利人民币 3.33 亿元，环比增加 671.0%，LNG 归母净利润 5.75 亿元。

Q3 原油油轮运价全面提升，成品油内外贸合理搭配：2022Q3 原油油轮 Suezmax 和 Aframax 船型最先拉升，此后 VLCC 运价强劲复苏，2022 第三季度，VLCC TD3C(中东-中国)理论评估 TCE 为 25,576 美元/天，相较于上半年的-7,348 美元/ 天边际改善显著。成品油邮轮自 2022 年 3 月起，成品油轮运价的整体表现相较于原油轮更为坚挺。

5.2、Scorpio Tankers：成品油油运绝对龙头，负债压力持续减轻

我们的观点：截至 2022Q3，天蝎座油轮船队的平均年龄为 6.7 年，处于行业领先水平，Hafnia 平均年龄为 7.6 年，因成品油在运输途中需要避免遭受污染，因此年轻的船队更受青睐。因炼厂产能分布原因，对远距离成品油运输需求增加，而天蝎座油轮拥有行业规模第一的 LR2 船队（用于长距离成品油运输），天蝎座油轮/TORM/DHT/Hafnia 的 LR2 在运营油轮分别为 39/13/10/6 艘。MR 船型为成品油运输中应用最广泛的船型，具备灵活性高，可覆盖航线多等优点，天蝎座油轮为行业中拥有 MR 数量第 1 的油运公司，且 MR 船型 TCE 表现优于同业。看好公司凭借最大规模及较为年轻的成品油油轮船队，出色的船队运营能力，合理的船型配比，最大化从行业景气周期中受益，以及现金流改善后的负债压力减轻。全球成品油油轮运输龙头，从行业景气中高度受益：Scorpio Tankers 是世界上最大的成品油轮船东，提供精炼石油产品（汽油、柴油、喷气燃料和石脑油）的海上运输服务。Scorpio 总部位于摩纳哥，在马绍尔群岛注册成立，无需缴纳美国所得税。公司 2021 年收入 5.4 亿美元，归母净利润-2.3 亿美元，截至 2022 年 9 月 30 日前 9 个月，公司实现收入 10.7 亿美元，归母净利润 4.4 亿美元。公司 2022Q3 TCE 为 43221 美元/天，同比提升 326.3%，环比提升 20.0%。截至 2022Q3，公司已偿还超过 7.2 亿美元债务。自 6 月以来对 22 艘租赁船舶行使购买权，预计在第四季度回购 14 艘船舶，将降低利息费用。预计公司 2022 年将减少近 10 亿美元债务。

船队年轻且具备规模优势，油轮现代化程度高：公司现有油轮船队整体较为年轻，船队包括 113 艘自有及租赁的油轮，船队平均年龄 6.7 年，Handy/MR/LR2 型油轮的平均年龄分别为 7.9/6.6/6.5 年，而世界现役船队平均年龄分别为 15.2/11.1/9.8 年。公司的 113 艘油轮中 86 艘油轮已配备脱硫塔，配备比率达到 76.1%，可以使用高硫油实现燃料成本节约。公司总裁近日购入看涨期权：2022 年 11 月 17 日，公司总裁 Robert Bugbee 购买了公司 150,000 股普通股（或 1,500 份看涨期权合约）的看涨期权，行使价为 60.00 美元，并购买了公司 310,000 股普通股（或 3,100 份期权合约）的行使价价格为 55.00 美元，总对价为 1,053,000 美元。所有看涨期权合约均于 2023 年 1 月到期。

5.3、TORM：高派息率的成品油油运龙头，TCE 表现亮眼

我们的观点：截至 2022Q3，TORM 运营 78 艘成品油轮，包括 13 艘 LR2、8 艘LR1、57 艘 MR，运营着成品油油运行业第二大的 MR 船队（仅比天蝎座油轮少 3 艘）及第二大的 LR2 船队，预计欧盟成品油新路线将会增加 MR 船队需求。且公司在 LR1/LR2 成品油船运营具备优势，公司 LR1/LR2/MR 船型在 2022Q3 的 TCE 分别为 51102 美元每天/55532 美元每天/40968 美元每天，天蝎座油轮 LR2/MR 船型在 2022Q3 的 TCE 分别为 48152 美元每天/41143 美元每天。公司派息率行业领先，2022Q3 TORM/International Seaways/天蝎座油轮派息率分别为 54.1%/49.1%/2.1%。历史悠久的成品油运输龙头：TORM 于 1889 年在丹麦成立，是世界领先的能源和清洁石油产品专业承运商。TORM 的成品油轮船队主要运输汽油、石脑油、柴油和喷气燃料。成品油轮船队规模介于 45,000 至 114,000 DWT 之间，截至 2022Q3，公司拥有 78 艘自有船只，运营着 55 艘成品油油轮（为 LR2、LR1 和 MR 型），平均船龄约 11 年，截至 2022 年 11 月 10 日，公司已经为 55 艘船只安装脱硫塔。2022Q3 公司录得 2.62 亿美元的 EBITDA 和 2.17 亿美元税前利润， 2022Q3 公司 TCE 为 44376 美元/天，同比增长 245.2%，环比增长 49.8%， TCE+/-1,000 美元/天对公司净利润的影响约为 2900 万美元。TORM 预计 2022 年全年税前利润约为 5.39-5.46 亿美元。公司 2026 年之前没有债务到期，且无重大资本开支计划，安全性得到保障。

发掘具备潜力的地域拉动 TCE 持续增长，有效管理带动 LTAF 持续下降：截至 2022 年 11 月 6 日，公司 2022Q4 约 49%的 LR2 油轮 TCE 固定为每天 55,105 美元，44%的 LR1 固定为每天 47,661 美元。2022Q3，TORM 的净贷款率降至最低水平，LCV 从 2022 年第二季度末的 43%下降到第三季度末的 31%，主要由于船舶价值增加 20%（目前超过 25 亿美元）以及强劲的现金流带动。公司通过安全技术管理，LTAF（误工事故频率）从 2019 年的 0.96 降至 2021 年的 0.37，预计将在 2030 年进一步降至 0.3。

5.4、International Seaways：原油及成品油多元业务线，成本管控出色

我们的观点：公司同时运营原油油轮、成品油油轮及化学品运输，油运上升周期中，公司的业绩弹性较纯成品油或纯原油油运公司弹性更大。且公司运营出色， EBITDA 率表现处于行业行业领先，International Seaways/Euronav 在 2022Q3 的经调整 EBITDA 率分别为 66.8%/45.9%。我们看好公司凭借全球第三的油运规模以及多元化的船队，凭借出色的运营能力，以及较大的周期弹性，录得优于行业的业绩表现。

2021 年并购后实现运力协同，从事原油、成品油、化学品运输：公司成立于 1999 年，目前拥有并经营着一支由 78 艘船只组成的船队，主要从事原油、成品油和化学品油轮的运营，2021 年 7 月 16 日，International Seaways 完成了与 Diamond S Shipping 的合并，创建了由 102 艘船舶组成的联合船队，使公司成为按船舶数量计算第二大美国上市公共油轮公司，按载重量计算第三大公共油轮公司。拥有的船型包括 VLCC、苏伊士型、巴拿马型/LR1 和 MR。2022Q3 公司实现净利润 1.1 亿美元，EBITDA1.6 亿美元，2022Q3 原油油轮/成品油邮轮 TCE 收入分别为 0.75 亿美元/1.59 亿美元。TCE+/-5,000 美元/天对公司 EBITDA 的影响约为 140 百万美元。载重量计算第三大油轮公司，多元业务运营：按照载重量计算，全球规模排名靠前的公司依次为 Euronav、Frontline、International Seaways，载重量分别为 19.8DWTm/11.4DWTm/10.3DWTm ，原油油轮占比分别为 100%/82%/71% 。 International Seaways 除了 71%的原油油轮外，仍运营 29%的成品油油轮。 2022Q3 末公司的总流动资金超过 4.75 亿美元，其中包括 2.55 亿美元现金，净贷款价值为 29%。2022Q4 公司的 VLCC 预订了 63%，TCE 为 59,400 美元/天；预订了 51%的苏伊士型油轮，TCE 为 47,000 美元/天；预订了 50%的 Aframax， TCE 为 58,000 美元/天；预订了 47%的 LR1，TCE 为 57,000 美元/天；预订了 51%的 MR，TCE 为 41,000 美元/天。

5.5、Frontline：规模最大且船队最年轻的全球原油油运龙头

我们的观点：若 2023 年公司与 Euronav 合并正式完成，将成为全球规模最大的原油油运公司，拥有行业第一的 VLCC 及苏伊士油轮船队，若合并公司将共计运营 87 艘 VLCC，55 艘苏伊士，20 艘阿芙拉/LR2，合并后 Frontline/中远海能/ 招商轮船共计拥有 VLCC87/55/51 艘，运营阿芙拉 20（加上了 LR2）/20/5 艘。 Frontline 具备全球最年轻化的原油运输船队，平均年龄为 5 年，行业中招商轮船 VLCC 平均年龄 7.5 年，阿芙拉平均年龄 5 年，中远海能自有 VLCC 平均年龄 9.6 年，苏伊士平均年龄 6.1 年。公司的 VLCC 船型的中东-北欧航线，苏伊士船型的大西洋航线等航线将大幅度受益于本轮景气周期。航线覆盖为全球，原油及成品油油运龙头：公司拥有并经营业内最大、最现代化的船队之一，包括 VLCC、苏伊士型油轮和 LR2/Aframax 油轮。公司的起源可追溯到 Frontline AB，该公司成立于 1985 年，并于 1989 年至 1997 年在斯德哥尔摩证券交易所上市。公司的 VLCC 专为原油运输而设计，由于其尺寸，主要用于将原油从中东海湾运输到远东、北欧、加勒比海和路易斯安那海上石油港口 (LOOP)。公司的苏伊士型油轮同样为全球贸易而设计，但这些船舶的贸易主要在大西洋盆地、中东和东南亚。公司的 LR2/Aframax 油轮设计灵活，能够主要运输精炼产品，但也能从受吃水限制较小的港口运输燃料和原油，这些船只通常会在世界各地较大的炼油中心之间进行贸易，如墨西哥湾、中东、鹿特丹和新加坡。

Euronav 和 Frontline 间的合并推迟至 2023 年：公司 2022Q2 VLCC 的 TCE 为 16,400 美元/天，Suezmax 的 TCE 为 6,500 美元/天，LR2/Aframax 的 TCE 为 38,600 美元/天。2022Q2 Frontline 实现总收入 1.59 亿美元，调整后 EBITDA 为 9800 万美元，净利润为 4710 万美元。2022Q2 的资产负债表总额增加 3.04 亿美元，主要与接收 2 艘新 VLCC：Front Alta 和 Front Tweed 以及收购 Euronav 股份以换取 Frontline 股份以及普通债务偿还和折旧有关。Euronav 和 Frontline 的合并已推迟到 2023 年，若合并后，公司将成为全球第一原油油轮公司，有助于提升整体船队利用率及议价能力。

5.6、招商轮船（A 股交运团队覆盖）

历史悠久，具备国央企背景，运营原油油运、散货运输、LNG 运输等业务：轮船招商局创立于 1872 年，属于招商局集团交通、金融、房地产三大核心板块中的交通板块业务。截至 2022Q3，公司拥有油轮 56 艘（51 艘阿芙拉，5 艘 VLCC），散货船 166 艘（104 艘自有，59 艘租入，3 艘代管），LNG 船 21 艘，滚装船 22 艘，集装箱船 26 艘（16 艘自有，10 艘租入），活畜船 2 艘。2022Q3 公司收入 78.52 亿元，同比增长 25.6%；归母扣非净利润 9.41 亿元，同比增长 81.0%；截至 2022Q3 期末，公司总资产 662 亿元，同比增长 10.0%。2022Q1- Q3，公司收入同比增长 29.8%，主要因为干散货及集装箱运输市场保持了较高景气度，同时油轮运输市场有所回暖所致；归母扣非净利润同比增长 156.8%，主要因为干散货及集装箱船队表现出色以及油轮船 Q3 单季实现盈利。多元业务，平滑周期：2022Q3 干散货船队布局合理，在一定的市场逆风中实现日 TCE 收入 USD25,922,同比增长约 25%，2022Q1-Q3 净利润达到 20.50 亿元，同比增长 32.17%。2022Q3 VLCC 油轮市场复苏明显，公司 Q3 油轮业务扭亏为盈，实现单季度盈利，长航次现货租约提升业绩确定性。LNG 新增的长期协议亦实现业绩确定性提升。2022Q3 公司实现收入 18.38 亿元，同比增长 98.2%；归母扣非净利润实现 5.20 亿元，同比增长 1148.6%；2022Q1-Q3 录得经营活动现金流 11.00 亿元，同比增长 93.5%；截至 2022Q3 期末，公司总资产 99.23 亿元，同比增长 13.4%。

5.7、招商南油（A 股交运团队覆盖）

远东成品油运输龙头：招商南油成立于 1993 年，是招商局集团旗下从事油轮运输的专业化公司，聚焦于原油、成品油、化学品、气体运输等。外贸成品油运输业务规模位居远东第一，内贸原油运输业务规模位居国内第二，化学品运力规模位居国内前列，乙烯运输业务为国内独家经营。拥有及控制的船舶 66 艘，运力规模 246 万载重吨。成品油运输业务注重远东航线，原油业务重心在内贸：成品油运输业务运营 28 艘 MR 船舶，是远东地区最大的 MR 成品油船队，公司内外贸兼营，主要从事东南亚、东北亚、印度、非洲、美西、新西兰、澳大利亚、太平洋群岛区域航线以及国内成品油运输航线。原油运输业务运营 21 艘船舶，包括 2 艘巴拿马和 19 艘 2-5 万吨级原油船，以内贸运输为主，主要从事国内沿海、海进江等内贸航线及东亚地区外贸航线运输，内贸原油运输业务规模位居国内第二。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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