燃气发电机折旧(严重低估的新能源企业，附送私有化可能红包——华电福新初始研究)

Posted 2023-06-02

篇首语：人们视需要为事物发生之“因”，其实，它往往是事物发生之“果”。本文由小常识网(cha138.com)小编为大家整理，主要介绍了燃气发电机折旧(严重低估的新能源企业，附送私有化可能红包——华电福新初始研究)相关的知识，希望对你有一定的参考价值。

燃气发电机折旧(严重低估的新能源企业，附送私有化可能红包——华电福新初始研究)

前言

昨天华电福新（0816.hk）放量大涨8%，可能又有私有化传闻。随着类似的华能新能源，中广核新能源相继私有化，华电福新的私有化可能大幅提升，一般私有化会在市价基础上提价30%以上，短期会有较大幅度收益，所以这一类股票也备受市场特定人群关注。

我们知常容团队信奉价值投资，知常容道法投资。买股票必须以长期持有考虑，私有化作为不确定因素，可以考虑，但绝不能作为唯一因素，华电福新的基本面必须过关，即使没有私有化，股票也值得长期持有才行。这需要对公司基本面，公司估值，公司未来各种可能做出详细研究才行。

以下是我们的详细研究报告，欢迎阅读指教。

华电福新是中国华电集团公司旗下唯一一家多元化清洁能源上市公司，拥有包括风电、光伏、水电、煤电、气电（分布式）、核电和生物质能等多种发电类型，煤电、水电的资产全部分布在福建区域，风光电等新能源项目分布在全国27个省、市、自治区及欧洲地区。

截至2019年底，华电福新控股装机容量16,453.1兆瓦，其中风电8,035.2兆瓦、太阳能发电1,214.7兆瓦、水电2,607.9兆瓦、煤电3,600.0兆瓦、气电（分布式）970.0兆瓦、生物质发电25.3兆瓦。新增控股装机容量218.2兆瓦，清洁能源装机容量占比78.1%。2019年完成总发电量47,696,505.4兆瓦时，同比增加7.0%。

公司占比最大的是风电业务，占装机容量的48.84%，对公司营收和利润贡献最大，也是公司主要的发展方向；其次是煤电和水电，分别占21.88%和15.85%，煤电和水电基本盘稳定，且能形成互补，稳定为公司贡献利润；太阳能发电、气电等占比不大，但是近几年增长较快，有发展的潜力。

一、华电福新投资要点：1、清洁能源是未来能源发展的大势所趋，公司清洁能源装机容量占比78.1%，向清洁能源的转型成果显著，已走在同行前列。

2、目前欧洲地区风电消纳比例达到15%，丹麦风力发电占其电力需求的份额最高，达到48%，其次是爱尔兰（33%）和葡萄牙（27%），德国达到26%。中国2019年风电消纳比例只有5.53%，还有很大的提升空间。

3、风电的利用效率在提高。2017年以后我国弃风率不断下降，2019年全国平均弃风率为4%，同比下降3个百分点，较2016年的17%大幅下降13个百分点。随着未来特高压等电网设备的完善，风电利用效率将会进一步提高。

4、华电福新目前市盈率6.18倍，市净率0.32倍，估值低，具有较高的安全边际。

5、参考华能新能源，未来私有化具有想象空间。

风险点：华电福新未来很大程度取决于华电福新风电的前途。我们觉得长期看好，具有经济性。但也有风险，包括上网电价平价化具体进程，补贴回收慢于预期，项目建设周期拉长。

二、2019年报点评资产负债表：（1）货币资金从利息收入来看应是真实的，无财务造假迹象；（2）折旧政策和相关设备的使用年限出入不大，基本合理；（3）2019年度资产减值准备和预计负债计提较多，同比增幅巨大，体现公司审慎原则的同时，有点过分保守了；（4）资产负债率连续两年下降，有息负债减少；（5）在建工程同比大增，风电装机容量有望在2020年和2021大幅增加；（6）对煤企的应付款周转率下降，但对设备商应付款周转率上升，对上游占款总体有所下降；（7）应收账款周转率下降，面临补贴拖欠困境，资金周转压力加大。

利润表：（1）2019年营收和利润小幅增长，风电营收和利润均下降，水电成业绩顶梁柱，火电盈利强劲；（2）燃料成本、行政开支、财务费用大幅下降；（3）员工成本、维修费用、其他经营开支、所得税费用大幅增长；（4）永续中期票据及可续期公司债券占所有者权益的比重提升，导致归属普通股股东的每股收益同比下降。

现金流量表：（1）公司所在的电力行业，前期投入大，回收周期长，自由现金流常年为负数；（2）2019年度应收款大幅增加导致经营现金流净额同比下降；（3）2019年风电抢装带来资本开支大幅提升，自由现金流在2018年转正后再度变为负数；（4）筹资活动产生的现金流净额为负数，连续两年净流出，公司没有增加额外的融资，体现在资产负债表上，负债率连续2年下降。

以下是详细分析：

1、资产负债表

公司2019年期末资产总额人民币1120.54亿，2018年期末为人民币1083.03亿，同比增长3.6%；2019年期末总负债738.58亿，上期末为752.01亿，同比下降1.79%；2019年期末资产负债率65.82%，上年度为69.44%，下降了3.62个百分点。

物业、厂房及设备

2019年公司物业、厂房及设备的价值为819.29亿，上年度为809.3亿，同比增加1.24%。本年度固定资产占总资产73.02%，属于重资产的行业。

从构成来看，房屋及建筑物114.5亿，占比13.98%；发电机及设备561.22亿，占比68.5%；交通运输设备0.62亿，占比0.07%；办公家具及其他1.6亿，占比0.2%，在建工程144.05亿，占比17.25%。

从折旧情况来看，房屋及发电设备在标准折旧年限之内；而交通运输设备和办公家具等则超出了标准折旧年限，可能部分设备折旧完后仍在使用。

本年度新增固定资产原值73.88亿＞折旧摊销＋报废转出的45.96亿，公司的固定资产净值在增加，处于一个扩产状态。2019年5月发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》后，风电迎来抢装潮，从2019年报中也可以看到，公司本年度在建工程账面余额144.05亿，同比大增36%。

使用权资产

使用权资产是《企业会计准则第21号——租赁（修订版）》的产物。新准则下，无论是融资租赁还是经营租赁，对于承租人而言都不再进行区分，都要通过统一设置的“使用权资产”科目进行处理。使用权资产核算的是公司作为承租人取得并持有的使用权资产的原价。

公司上年度没有“使用权资产”科目，有租赁预付款项科目，已经形成固定资产的按相应的固定资产科目核算。本年度上述租赁预付款项及租赁形成的固定资产全部按照“使用权资产”核算。

公司期初使用权资产为24.16亿，其中预付土地租赁款项15.54亿，房屋及建筑物3.38亿，发电机及相关设备5.24亿。本年度预付土地租赁款项添置0.17亿，自物业、厂房及设备转入0.66亿。房屋及建筑物添置0.03亿。使用权资产本年度折旧1.63亿，处置附属公司减少0.14亿，期末余额23.25亿。

无形资产

公司的无形资产包括特许经营权资产、软件和商誉3个子项目，期初账面净额13.59亿，其中特意经营权资产7.62亿，软件及其他1亿，商誉4.97亿，期末无形资产账面净额16.41亿，其中特意经营权资产10.41亿，软件及其他1.04亿，商誉4.97亿。

由于华电福新实行的是国际会计准则，商誉在无形资产项目列报，国内会计准则下商誉都是在资产负债表单独列报的，它不可辨认所以不属于无形资产。

公司商誉分摊至水电业务和风电业务的金额分别为2.3亿和2.66亿，商誉减值测试可收回金额根据使用价值计算来确定。该等计算采用现金流量预测计算，预测基于管理层作出的五年期财务预计。超过五年期的现金流量采用零增长率预测。现金流量采用贴现率5.5%-8.5%贴现。经测试，本年度和上年度均没有计提商誉减值准备。

于联营公司及合营企业的权益

于联营公司及合营企业的权益账面有100.66亿，2018年为89.85亿，同比增长12.03%。其中福建福清核电有限公司（75亿，占比最大）、三门核电有限公司、中海福建燃气发电有限公司、协和新能源集团有限公司四家计入合并报表中的金额超过95亿。本年度四家公司利润总额为17亿，上年度利润总额26亿，盈利有所下滑。

其他非流动资产

公司期末其他非流动资产账面余额为23.27亿，上年度为30.76亿，同比减少24.35%。主要是可抵扣增值税和于非上市公司的无报价股权投资（按公允价值计量）减少。

2019年期末可抵扣增值税15.32亿，上期末为17.23亿；于非上市公司的无报价股权投资（按公允价值计量）4.68亿，上期末为8.76亿；于一间香港上市公司的股权投资（按公允价值计量）2.10亿，上期末为2.11亿。后两项均为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益工具投资，公允价值变动不影响当期损益。可抵扣增值税主要指有关购置物业、厂房及设备以及存货而可自销项增值税中抵扣的进项增值税。预期将于一年内予以抵扣的进项增值税入账列为预付款项及其他流动资产。

递延税项资产

递延税项资产即未来预计可以用来抵税的资产，递延所得税是时间性差异对所得税的影响，在纳税影响会计法下产生的递延税款。

公司期末递延税项资产为3.62亿，同比减少1.9%。引致递延税项的事项中税后亏损占0.1亿，重估亏损占0.4亿，资产减值准备占0.17亿，试运行收入占2.19亿，递延收益占0.36亿，可按支付基准抵扣的费用占0.13亿。

存货

公司期末存货账面余额为2.81亿，公司的存货主要为煤炭、燃油、备品备件及其他，占比分别为54.86%、1.74%、43.2%。存货周转率19.36次，上年度为14.71次，无论是相对数还是绝对数，存货周转率都很高。

今年公司对备品备件及其他项目计提了0.06亿的存货跌价准备，2017年和2018年公司都没有对存货计提跌价准备。

应收账款及应收票据

本期末应收账款及应收票据余额95.15亿，同比增幅为59.39%，远大于营业收入7.89%的增幅，应收账款周转率2.08次，上年度应收账款周转率为3.07次，公司的回款能力有所减弱。

应收账款主要来自第三方，主要为应收地方电网公司的售电款项。公司在年报中表示，“风电项目及太阳能项目等若干可再生能源项目收取的电价补助，有关电价补助须待相关政府机关向地方电网公司划拨资金方可收取，因此结算时间较长。”公司面临补贴拖欠困境。

不过，由于“可再生能源电价补贴”是由中国政府提供资金，有拖欠现象但不太可能成为坏账，所以公司大量的应收款只是造成公司营运方面的压力，但应收款本身并没有大的坏账风险。

预付款项及其他流动资产

预付款项及其他流动资产期末余额为12.8亿，本项目下主要包括待抵扣增值税（预期将于一年内予以抵扣的部分）8.52亿，煤炭及备品备件供应方面的预付款1亿，其他预付款及应收账款2.65亿。

现金及现金等价物

现金及现金等价物期末余额24.58亿，占总资产的2.19%，2018年期末为35.98亿。24.58亿的现金及现金等价物中银行存款占比63.63%，存放附属子公司华电财务的存款占比36.25%，库存现金占总资产比例0.08%。本年度利息收入0.31亿，存款的收益率为1.26%，属于正常水平。

借款

本期末短期借款+长期借款余额一共630.46亿，2018年期末短期借款+长期借款余额为649.64亿，2017年期末短期借款+长期借款余额为690.8亿。2019年有息负债同比下降2.92%，2018年有息负债同比下降5.96%。公司本年度金融负债产生的利息支出达26.76亿，借款成本4.28%，属于较低水平。

公司近两年通过发行计入权益的永续中期票据及可续期公司债券减少了有息负债的规模，资产负债率从2017年的75.32%下降到2018年的69.44%，再到2019年的65.82%，财务杠杆明显下降。

应付账款及应付票据

本期末应付账款及应付票据余额14.49亿，同比增长31.27%，应付账款周转率3.62次，2018年度应付账款周转率5.33次，2017年为4.27次，可见本年度应付账款周转率是近3年最高水平，公司对上游煤企的议价能力有所增强。

其他应付款及应记账款

本项目期末余额为70.37亿，2018年为72.20亿，2017年为87.14亿，呈下降趋势。其他应收款中占比最大的是“应就取得物业、厂房及设备以及无形资产支付的款项”，本年度为30亿，2018年度为37.1亿，2017年度为53.24亿。

从绝对数来看，对设备商应付款周转率较低，公司对设备商的占款较多，有助于缓解公司资金周转上的压力；但是从发展的趋势来看，对设备商应付款周转率在上升，公司对设备商的议价能力在变弱。

除“应就取得物业、厂房及设备以及无形资产支付的款项”外，其他应付款项目还包括应付同系附属公司的款项、应付质保金、应付股利、应付利息、应付联营公司的款项等，2016年以来基本保持在35亿左右的水平，随着营收增长逐年略有上升。

租赁负债

租赁负债是新租赁准则下的产物，即承租人在租入资产确认使用权资产的同时确认租赁负债，不管是经营租赁还是融资租赁均要在资产负债表列示，等于按照租赁期开始日尚未支付的租赁付款额的现值。

公司期初租赁负债余额为7.03亿，本年度新增租赁负债0.06亿，报告期内已确认利息增幅0.29亿，付款1.13亿，租赁负债账面价值减少0.78亿至6.25亿，其中流动部分0.99亿，非流动部分5.27亿。

递延税项负债

本科目核算企业根据所得税准则确认的应纳税暂时性差异产生的所得税负债。2019年期末余额为9.77亿，上年度为10.08亿，同比减少3.08%。引致递延税项的事项中重估盈余占2.48亿，物业、厂房及设备折旧占6.56亿，其他0.46亿。

或有负债

2019年期末或有负债1.97亿，公司已就授予华电九江1.97亿元的银行贷款向银行作出财务担保，公司董事认为由于华电九江持续亏损的表现，可能会对公司提出索赔且公司并未就该担保持有任何抵押品或采取其他信贷提升措施。因此，本年度对有关财务担保人民币1.97亿全额计提拨备。

资产净值2019年期末资产净值383.51亿，上年度为331.02，同比增长15.86%，2017年度为264.67亿。

公司权益持有人应占权益总额350.80亿，2018年为300.55亿，同比增长16.65%，2017年为234.24亿。本年度公司权益持有人应占权益中股本为84.08亿，同比没有增长；储备为140.86亿，同比增长11.11；永续中期票据及可续期公司债券为125.66亿，同比增长26.04%。

2、利润表

本年度营业收入197.76亿，同比增长7.9%。归属于本公司权益持有人应占利润人民币24.16亿，同比增长6.5%。

营业收入

本年度营业收入197.76亿，2018年为183.3亿，同比增长7.9%。营收的增长主要来自于水电，增长的原因主要是2019年福建区域来水丰沛，七大龙头水库本年累计来水量273.86亿立方米，与去年同比增长132.8%，与多年平均相比增长33.9%。

风电和煤电本年度营收都是下降的。煤电营收下降主要是利用小时数下降，煤电2019年平均利用小时数4,453小时，同比降低8.5%。

风电营收下降，一方面是本年度利用小时数下降，另一方面是上网电价人民币419.59元╱兆瓦时，同比下降人民币10.61元╱兆瓦时，同比降低2.47%。

太阳发电和天然气（分布式）发电营业收入分别同比增长10.5%和17.8%，营收增长主要是今年装机容量上升，发电量上涨。

其他收入及收益

本年度其他收入及收益3.23亿，同比下降5.25%，本项目包括政府补助，出售物业、厂房及设备的收益，和其他。其中占比最大的是政府补助，政府补助确认为当年收益，是为补偿成本及促进本集团发展，该等补助并无附带未达成条件或或有事项。本年度政府补助收入2.12亿，同比下降0.5%，2018年为2.13亿，2017年为1.26亿，2016年为1.17亿。政府补助近4年总体呈上升趋势，本年度同比略有下降。

经营开支燃料成本

2019年燃料成本52.44亿，上年度为58.77亿，同比下降10.77%。一方面是2019年煤电板块发电量同比2018年有所减少，另一方面主要是煤价下降的影响。本年度入厂标煤单价（含税）人民币789.08元╱吨，同比下降人民币132.9元╱吨。目前煤价处于下行趋势，预计2020年燃料成本同比仍将下降10%左右。

折旧及摊销

本年度折旧及摊销47.81亿，同比增长4.62%；2018年度为45.7亿，同比增长5.05%；2017年度为43.54亿，同比增长7.42%。公司近3年折旧及摊销金额不断上升，主要是新设备的投产所致，但增速呈下降趋势。主要是2016年后固定资产原值增速下降。本年度物业、厂房及设备折旧只增加了0.73亿，而使用权资产折旧新增1.61亿，原因是部分房屋及建筑物、发电机及相关设备本年度从固定资产转入使用权资产。

2019年5月发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》后，风电迎来抢装潮，从2019年报中也可以看到，公司本年度在建工程账面余额144.05亿，同比大增36%。预计2020年度由在建工程转入的固定资产从2019年度的30.43亿，增加到50亿左右。预计2020年度折旧及摊销增加3亿至50.8亿，同比增长6.28%。

员工成本

2019年度员工成本18.31亿，2018年为15.99亿，同比增长14.51%，2017年为13.82亿。公司2017年以来员工总人数不断下降，但是员工成本不断上升，2019年和2018年同比均增长超14%，人均年薪增长较快。

维修和维护

公司本年度维修及维护费用为6.5亿，2018年度为5.27亿，同比增长23.2%。主要是水电板块和风电板块本年相应维修费用上涨。

行政开支

本年度公司行政开支为3.68亿，同比下降12.8%，2018年度为4.22亿，同比下降17.58%，2017年为5.12亿。近三年公司的行政开支逐年下降。

其他经营开支

公司2019年度其他经营开支18.5亿，同比增长135.1%，2018年其他经营开支为7.87亿，同比增长12.5%，2017年其他经营开支为6.99亿。本年度其他经营开支大幅增长主要是：1、本年对部分发电资产计提减值损失增加；2、由于煤电板块发电计划权利转让产生的替代电购电量增加；3、水电板块发电量增加所需缴纳的水资源费和库区维护基金增加；4、确认为一家合营企业银行借款提供担保的预计财务担保损失综合影响所致。

财务费用

公司2019年度财务费用净额26.24亿，同比下降12.25%，2018年为29.97亿，2017年为28亿，2016年为28.35亿。本年度公司财务费用净额创新近4年以来的新低，主要归功于有息负债的减少。

其中，2019年公司的财务收入为人民币0.74亿，而2018年则为人民币0.82亿，降幅为10.1%，一方面是现金及现金等价物同比减少，利息收入减少；另一方面是由于来自公允价值变动计入其他综合收益的股权投资的股息收入减少。

2019年，公司的财务费用为人民币26.98亿，而2018年则为人民币30.73亿，降幅为12.2%，主要是公司本期银行借款减少而借款利息减少所致。

应占联营公司及合营企业的利润减亏损

本年度公司应占联营公司及合营企业的利润减亏损为8亿，上年度为9.4亿，同比下降14.89%。联营公司及合营企业中，公司所占权益最大的分别是福建福清核电有限公司、三门核电有限公司、中海福建燃气发电有限公司、协和新能源集团有限公司。2019年，除协和新能源利润有所增长外，另外三家利润都有所下降。

除税前利润

2019年除税前利润32.33亿，2018年为27.57亿，同比增长17.27%。除税前利润的增长一方面是因为营业收入的增长，另一方面是本年度燃料成本、利息费用、行政开支的下降。

本年度公司对物业、厂房及设备计提了4.84亿的减值准备，2018年公司对物业、厂房及设备计提的减值准备仅为0.04亿，同比大增12000%。如果不考虑本年度公司对物业、厂房及设备的减值准备，公司本年度除税前利润同比增长34.82%。

所得税费用

公司本年度所得税费用5.42亿，上年度为2.85亿，同比增长90.18%。所得税费用大增一方面是因为除税前利润的大幅增长，另一方面是受税项宽减的税务影响大幅减少。【根据财税[2011]58号文件，由2011年至2020期间，公司位于西部地区的附属公司可享有15%的优惠所得税税率。根据有关税项的法规，公司的若干附属公司（即从事公共基础设施项目的企业）于首个经营获利年度起享有所得税税率三免三减半优惠待遇。】

权益持有人应占利润

2019年度公司权益持有人应占利润为24.16亿，2018年为22.68亿，同比增长6.53%。权益持有人应占利润同比增长的原因一方面是营业收入的增长，另一方面是本年度燃料成本、利息费用、行政开支的下降。

每股基本及摊薄盈利

2019年，公司每股基本及摊薄盈利为22.45分人民币，2018年为23.71分人民币，同比下降5.31%。在公司权益持有人应占利润同比上升的情况下，每股基本及摊薄盈利下降的原因是公司权益中永续债等非普通股股东权益大幅增加。

3、现金流量表

经营活动产生的现金流净额

公司2019年经营活动产生的现金流净额为69.77亿，2018年度为107.03亿，同比下降37.26%。本年度经营活动产生的现金流净额大幅下降的原因是应收账款特别是应收可再生能源电价补贴的大幅增加。

尽管公司本年度经营活动产生的现金流净额大幅下降，但是经营活动产生的现金流净额/净利润的比值286.77%，2015年以来更是都超过350%，经营现金流情况是很好的。

资本开支

2019年公司资本开支即现金流量表中“购买物业、厂房及设备、租赁预付款╱使用权资产及无形资产支付的款项”为72.83亿，2018年度为61.76亿，同比增长17.92%。本年度资本开支大幅增长主要是2019年5月发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》影响，风电迎来抢装潮，公司本年度在建工程账面余额144.05亿，同比大增36%。

由于公司为重资产型企业，所以每年资本开支都非常高，这导致公司的自由现金流常年为负数。

筹资活动产生的现金流净额

2019年公司筹资活动产生的现金流净额为-17.49亿，2018年度为-31.79亿，连续两年净流出，说明2018年后公司的资金情况开始好转，维持正常的经营周转不需要额外的融资。从资产负债表也可以看到，公司近两年资产负债率持续下降。

三、业绩预测

公司2020Q1业绩已经发布，营业收入43.17亿，同比下降2.5%；归属于公司权益持有人应占利润7.48亿，同比增长0.1%。在疫情影响下，Q1总发电量同比下降6.4%，其中水电下降29.1%，降幅最大，其次是煤电下降8.4%，风电小幅上升0.5%。

在营业收入同比下降2.5%的情况下，Q1归属于公司权益持有人应占利润却小幅上升，原因一方面是煤价一季度大幅下降，减少了燃料成本；另一方面是财务费用下降。

预计二季度之后，公司的发电量将会逐步回升，预计全年营业收入同比下降1.5%至194.79亿。费用方面预计同比下降6.82%，其中，燃料成本受煤价下跌影响同比继续下降11%至46.6亿；折旧及摊销受风电抢装潮影响增加6.25%至50.8亿；2019年由于公司对物业、厂房及设备大幅计提减值准备，为合营企业的借款担保计提预计负债等影响，其他经营开支大幅增加，预计今年该项开支将大幅减少。

预计2020全年归属于公司权益持有人应占利润同比增长3.88%至25.1亿。每股收益23.32分人民币，目前股价1.31港元，对应PE5.16X。

首发于公众号：知常容

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