热收缩塑封包装机(壹石通研究报告：优质新材料平台，电池涂覆等材料陆续迎爆发)

Posted 2023-06-02

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热收缩塑封包装机(壹石通研究报告：优质新材料平台，电池涂覆等材料陆续迎爆发)

（报告出品方/作者：国金证券，陈传红，陈屹，胡媛媛）

一、公司简介：涂覆材料勃姆石龙头，全面布局三大材料领域

1.1 公司历史沿革：发展以技术创新为基础，合作多领域优质供应链

公司成立于 2006 年，2015 年整体变更为股份有限公司，并挂牌新三板（833598.NQ），2021 年 8 月正式在科创板上市。公司自成立以来，一直以技术创新作为业务开展的基础，基于对无机非金属材料的研究沉淀，将技术攻关与下游客户的实际需求结合，形成了勃姆石生产技术、记忆体封装用 Low-α 高纯石英、Low-α 高纯氧化铝的制备技术、流化床气流磨无铁粉碎技术、超细粉体表面纳米涂覆技术、超细粉体的离子清洗技术、陶瓷化阻燃剂制备技术、轻质球形二氧化硅制备技术等多项核心技术，覆盖锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料三大业务领域。

2006 年，公司为日本雅都玛开发高纯二氧化硅产品，建立稳定合作； 2007 年，研发生产结晶二氧化硅，销售至陶氏；2013 年，公司推出勃姆石产品，与宁德时代建立供应关系；2017 年，公司电子通信功能填充材料销售至生益科技，进入华为 5G 产品供应链；2018 年，成功开发出纳米复合阻燃材料产品并销售至杭州高新。

1.2 主营业务：电池涂覆材料迎爆发，研发平台化助力扩张

公司主要业务由锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料、低烟无卤阻燃材料三大板块构成，19-21 年均实现良好收益。其中 1）锂电池涂覆材料是公司主要业绩来源， 19/20/21 年分别占比总营收 67.50%/71.84%/78.27%；锂电池涂覆材料板块成长得益于锂电池行业的快速发展，公司合作的锂电池客户如宁德时代、璞泰来、韩国 W-Scope 等公司产能不断扩张，同时下游客户对公司主要涂覆材料勃姆石产品的认可日渐深化。

2）电子通信功能填充材料为公司第二大业务板块，19/20/21 年分别占比总营收 21.57%/20.19%/15.71%；公司是国内外主流芯片封装材料企业的稳定合作伙伴，与日本雅都玛、三星 SDI 等企业保持了持续合作关系与稳定的销售规模，其中公司自主研发的熔融二氧化硅粉体材料成功应用于覆铜板填料，销售快速增长。

3）低烟无卤阻燃材料 19/20/21 年分别占比总营收 10.93%/7.96%/6.02%，自 18 年后公司自主研发的纳米复合阻燃材料开始大批量销售；21 年上半年新冠疫情影响了基础设施建设进度，导致电线电缆公司的客户需求阶段性下降。（报告来源：未来智库）

公司自成立坚持自主创新，打造无机物新材料平台。基于对无机非金属复合材料科学领域的深刻理解和技术积淀，公司已经初步打造成无机非金属材料平台，主业为锂电池涂覆材料勃姆石产品，同时布局中长期较为完善的 2-N 成长曲线，包括锂电池领域的导热球形氧化铝、陶瓷化阻燃材料，以及通信领域的电子填充材料等。通过持续创新，公司主要产品已经具备国内外先进技术水平，并与行业内国际、国内的龙头企业建立了长期稳定的合作关系。公司目前是宁德时代勃姆石产品的核心供应商；电子通信功能填充材料已通过向生益科技提供产品进入了华为 5G 产品供应链；低烟无卤阻燃材料已批量供应西门子、杭州高新、金发科技等客户。

产品核心技术深度协同，交叉领域为锂电池赛道。公司布局三大主要业务，实现多类产品的研发和销售，主要来源于核心技术专利、下游应用领域的协同。

核心专利技术协同：涂覆材料及低烟无阻燃材料共同涉及晶体生长控制技术，主要系控制晶体形貌的一致性和粒径大小。公司三大产品协同技术包括流化床气流磨无铁粉碎技术、超细粉体的离子清洗技术、表面改性技术、粉体粒径控制技术、无机材料形貌控制技术、磁性异物的检测技术等，产品工艺的深度协同带来技术的快速迭代，应用于更广泛的范围，提高核心技术的利用率。

下游应用领域协同：公司三大产品共同应用领域为锂电池，其中涂覆材料主要应用于锂电池隔膜及极片上，导热球形氧化铝及陶瓷化阻燃材料主要应用于锂电池电芯 PACK 层面，三大产品应用领域协同，有望在电动车下游实现较快的放量。

二、锂电池涂覆材料：勃姆石渗透率持续攀升，涂覆材料业务快速增长

2.1 电池安全日益受到重视，催生锂电涂覆高成长赛道

水性涂覆具备低成本优势已占据主流市场。下游电池厂对涂覆隔膜的需求由下述两种方式驱动：1）成本驱动：考虑性价比，一般应用于磷酸铁锂电池、小动力电池和储能电池等，涂覆隔膜可以保证基本的耐热性、透气性，但是粘结性、吸液性一般。由于成本驱动，具备性价比优势的水性涂覆工艺占据了约七成的涂覆市场。2）性能驱动：主要应用于高端三元或者消费电池，要求单位面积或者体积内能量密度高，涂覆膜能足够保障电池安全。一般采用油性涂覆、油水混涂的方法，能够同时保证耐热性、吸液性、透气性、隔膜轻薄性，但是相较于单独的水性涂覆价格高昂。

2.2 无机涂覆好处多，勃姆石份额崛起

无机涂覆材料在涂覆材料的比重达 90.32%。在涂覆材料中，以勃姆石、氧化铝为主要涂覆材料的无机涂覆较以 PVDF、芳纶为代表的有机涂覆和有机无机混合涂覆技术更加成熟，无机涂覆隔膜的可拉伸强度和热收缩率更好，同时成本更低，经济可行性更好。19 年，据 EVTank，我国锂电池无机涂覆材料占涂覆材料的比重达 90.32%。

无机涂覆材料里氧化铝&勃姆石应用比例高。无机涂覆较有机涂覆和有机无机混合涂覆技术更加成熟，无机涂覆隔膜的可拉伸强度和热收缩率更好，同时成本更低，经济可行性更好。无机涂覆材料可以提高隔膜的绝缘性，降低锂电池的短路率，同时提高良品率及安全性，在各类涂覆材料中占据主导地位。无机涂覆材料中，勃姆石和氧化铝占据主要的市场，近年来勃姆石的份额不断提升，同时下游反馈部分电池厂在和车企做原材料变更认证，将勃姆石作为涂覆材料替代氧化铝；据 GGII，20 年勃姆石在无机涂覆市场中份额约 41%，我们预计 22/23/25 年，勃姆石份额将提升至 52%/60%/79%。

勃姆石较氧化铝在性能指标上具有绝对优势。氧化铝作为陶瓷涂覆材料，能够显著提高聚烯烃隔膜的综合性能，但氧化铝存在如硬度大、成本高、对设备磨损严重等问题，在一定程度上影响了其作为陶瓷涂覆材料在电池隔膜中的应用。勃姆石作为一种新兴的陶瓷涂覆材料，具有硬度小、成本低、含水溶性钠离子少等特性，能够弥补氧化铝作为聚烯烃隔膜涂覆材料的不足。

1）面密度：氧化铝的面密度为 3.9g/m2，勃姆石的面密度仅为 3.05g/m2，勃姆石的应用将显著降低陶瓷涂层的总重量和锂电池的制造成本。 2）比表面积&水溶性 Na+：勃姆石比表面积为 5m2/g，低于氧化铝的 6.3m2/g，同时勃姆石的水溶性 Na+的含量（0.002%）显著低于氧化铝（0.036%），可减少对水分的吸收，对锂电池的电化学性能的改善起到积极影响。 3）莫氏硬度：氧化铝的莫氏硬度为 9，是勃姆石的 3 倍，勃姆石可降低陶瓷涂覆材料对涂覆设备的影响，进而降低设备损耗成本。

勃姆石更具性价比，对氧化铝形成替代。无机物采用水性浆料，其成本大致可拆分为浆料成本+制造成本，其中浆料包括陶瓷材料、水、粘合剂、分散剂、增稠剂；制造费用包含人工、能耗、折旧。单平陶瓷涂覆材料成本中占比较大的有陶瓷、人工、能耗及折旧成本，分别占比约 45%、18%、18%、9%。当前价格下，勃姆石、氧化铝的单位成本差别不大：按照勃姆石、进口氧化铝、国产氧化铝的单位价格分别为 2.0、3.5、 1.9 万元/吨计算，单平成本分别为 0.37、0.55、0.41 元/平，其中单平材料成本分别为 0.17、0.35、0.21 元/平，制造成本均为 0.20 元/平左右，包含加工、设备折旧等费用。考虑到勃姆石性能指标优势强于氧化铝，二者成本差异较小，我们认为勃姆石综合性价比更高，对氧化铝形成替代。

2.3 勃姆石有效产能有限，市场出现小幅供不应求

勃姆石制造工艺复杂，掌握核心工艺的企业屈指可数。并不是所有勃姆石都可以做电池隔膜，真正的勃姆石是纯 γ 相的，结晶非常规则，粒度分布均一，可以得到理想的陶瓷涂层。γ-勃姆石制造工艺复杂、难度较大，要求精准控制生产过程工艺参数，减少磁性异物的引入，对原材料加料量、反应参数、反应温度、反应流量等工艺深入理解，目前全球掌握该技术的企业屈指可数。根据粉体圈，目前国内勃姆石的生产企业有 20 多家，仅安徽壹石通材料科技股份有限公司和中国铝业郑州有色金属研究院有限公司等为数不多的企业，已经能够产业化应用于锂电陶瓷隔膜的勃姆石产品。（报告来源：未来智库）

有效产能释放少，勃姆石供需趋紧。22/23 年公司规划产能为 5.5/10 万吨，考虑主要投产在下半年，预计公司有效产能为 3.7/7 万吨；Nabaltec 有效产能预计为 1.20/1.65 万吨；国瓷材料有效产能预计为 0.125/2 万吨。测算可得，21/22/23 勃姆石供需缺口（供给-需求）为-0.25/-0.68/0.29 万吨，全球供给仅小幅超过需求；22 年单季度供需缺口 Q1/Q2/Q3/Q4 分别为0.08/-0.10/-0.20/-0.30 万吨，由于 22 年全球有效供给大部分来自于公司，而公司产能释放集中在下半年，我们预计勃姆石将出现供不应求。

公司勃姆石产能 2022 年底有望达 5-6 万吨。18/19/20 年，公司锂电涂覆材料（主要为勃姆石）产能为 2973/4121/8149 吨；21 年公司产能近 2 万吨，预计 22 年底产能建成达 5-6 万吨。公司 23 年仍有积极扩产勃姆石计划，我们预计 23/24 年勃姆石产能分别为 10/14 万吨，遥遥领先全球其他勃姆石生产企业。

2.4 勃姆石市场空间测算：2025 年超 66 亿元

2025 年勃姆石市场空间超 66 亿元，年复合增速达 60%。具体测算过程如下：假设 1）22/23/24/25 年勃姆石在无机涂覆材料里渗透率分别为 52%/60%/68%/79%；2）正极极片边缘涂覆材料勃姆石渗透率为 100% （正极涂覆勃姆石始于宁德时代，此前正极极片不涂覆，目前据产业链反馈，正极涂覆 100%为勃姆石）；负极边缘涂覆未大规模起量，暂不考虑其市场份额。我们测算得到：22/23/24/25 年，全球锂电池涂覆材料勃姆石需求（包含隔膜涂覆+极片涂覆）预计为 7.33/12.67/20.46/34.39 万吨； 22/23/24/25 年勃姆石市场空间预计达 14.67/25.10/40.13/66.76 亿元，年复合增速在 60%以上。

单面无机涂覆顺应主流市场需求，勃姆石最具需求弹性。随着锂电池对能量密度要求的提高，隔膜厚度趋于轻薄化，单面无机物涂覆既可满足涂覆膜轻薄要求又能保障电池安全性能，同时涂覆成本最低，顺应锂电池产业链降本需求；根据我们的测算，单面无机物涂覆市场份额预计在 60%以上。考虑到勃姆石较氧化铝在性能指标、性价比上均存在明显优势，将对氧化铝形成替代，我们认为勃姆石是锂电池涂覆材料中未来最具需求弹性的涂覆材料，增速预计在 60%以上。

2.5 勃姆石产品更新迭代，高浓度浆料有望导入市场

勃姆石粉体制浆一体化是未来的发展趋势。2016 年公司即主动向客户推广浆料的方案，出于电芯对制造工艺的苛刻要求，客户希望自购粉体来掌握制备浆料的更多生产环节，积累涂覆过程中的 know-how。近年来，勃姆石粉体发展到目前万吨级别，应用持续稳定，下游客户提出由勃姆石供应商直接提供高浓度浆料的需求，以此减少粉体包装物，以及减少混料工艺工序环节以降本。浆料一体化壁垒更高。勃姆石浆料一体化，要求浆料中磁性异物含量同粉体达到同样水平，同时一体化系直接在液体中进行勃姆石晶体的生长，对于勃姆石转化型貌的过程控制需要长期经验累积。此外，由于针对下游不同客户所要求的勃姆石浆料固含量不同，需匹配不同涂覆工艺，相较直接供应勃姆石粉体壁垒更高。

浆料一体化降本提效，节省产业链能耗冗余。浆料一体化可改善勃姆石生产商的制造成本，过程中无需将液态的勃姆石浆料重新烘干制成勃姆石粉体，以节省大量的能源消耗。此外，由于浆料一体化售出产品为液态，可节省外包装物如塑料袋、托盘等，同时免去下游客户人工搬运费用、分拆及清理包装物费用等。据公司，勃姆石浆料推出为节省产业链成本，提升产品竞争力，我们预计下游客户将充分受益浆料一体化的推出，同时浆料的渗透率将持续提升。

2.6 勃姆石业绩快速增长，合作锂电产业头部客户

涂覆材料收入快速增长，盈利能力保持高水平。19/20/21 年，公司锂电池涂覆材料销售收入分别为 11,144.30/13,810.40/33083.13 万元。19 年至 21 年，公司锂电池涂覆材料收入增长率为 65.25%、 23.92%、139.55%，主要来自于销售量大幅增长的贡献。公司锂电池涂覆材料收入快速增长主要受益于锂电池行业的快速发展以及宁德时代、璞泰来、韩国 W-Scope 等公司锂电池客户产能不断扩张的驱动，加之下游客户对公司勃姆石产品的认可日渐深化，公司锂电池涂覆材料的需求量持续攀升。19/20/21 年，锂电池涂覆材料产品毛利率分别 47.07%/42.00%43.98%。

公司作为锂电池涂覆材料领域领先企业，已成为宁德时代的勃姆石产品核心供应商，并进入三星 SDI、新能源科技（ATL）、国轩高科、天津力神、欣旺达等多家国内外锂电池制造企业的供应商体系。此外，公司也与国内外主要的锂电池隔膜厂商如璞泰来、韩国 W-Scope、星源材质、恩捷股份、河北金力等建立了长期合作关系，积累了丰富的客户资源。21 年，公司锂电涂覆材料前三大客户分别为宁德时代、璞泰来、纽恩捷，销售额占比分别为 27.90%/21.64%/10.26%。（报告来源：未来智库）

三、电子通信功能填充材料：集成封测市场前景广阔，新能源催化导热球铝发展

3.1 电子封装材料需求旺盛，导热球铝布局锂电产业链

电子通信功能填充材料目前主要应用于芯片封装、覆铜板、新能源锂电池等领域。公司已布局先进通信(5G)、大数据存储运算、人工智能、自动驾驶等新兴领域所需功能填料的研发，满足新兴市场需求。同时，公司在 5G 用信号发射、接收天线的滤波器功能材料、电子线路板用低介电常数中空二氧化硅等产品领域都已提前布局，并已进入下游客户评估测试阶段。公司目前下游客户主要为日本雅都玛、生益科技、陶氏、三星 SDI、日本太阳控股等，抓住 5G 商业化落地机遇，已通过向生益科技提供产品进入了华为 5G 产品供应链，同时球形氧化铝产品凭借在导热界面材料领域的优良应用性能，已批量导入新能源汽车龙头企业。

电子封装材料需求旺盛，导热材料导入锂电池领域。其中：1）芯片封装：根据前瞻研究院数据，受益于半导体发展进入景气周期以及中国封装测试厂商在全球竞争中地位不断提升，25 年国内集成电路封装测试产业销售收入将达到 4026 亿元，19 年至 25 年复合增长率达到 9.39%。2）覆铜板：根据公司招股书数据，5G 基站及 5G 手机应用的快速推广带动高频高速覆铜板的需求快速增加，19 年国内高频高速覆铜板用功能填料规模为 1.1 亿元，同比增长 57.14%，预计到 25 年市场规模为 11.1 亿元，复合增长率达到 47%。3）导热材料：21 年公司导热用球形氧化铝产品导入新能源汽车行业，未来随着新能源锂电池模组导热粘接胶的需求提升，将大幅拉动对导热材料的需求。

目前产品市场份额占比低，远期业绩提升弹性大。公司产品目前仍属于市场导入初期，在整体的市场中占比仍较小，随着产能释放及客户扩产公司市场份额有望提升，业绩增长弹性大。针对不同应用领域，公司电子通信功能填充材料可分为以下大类：

1. 环氧塑封中二氧化硅等功能填料：20/25 年，产品全球市场空间预计为 57.7/96.5 亿元，CAGR=10.8%。据公司招股书，20 年，公司环氧塑封中二氧化硅等功能填料销售额为 0.036 亿元，测算可得市场份额约为 0.06%。 2. 熔融二氧化硅粉体功能填料：20/25 年，产品全球市场空间预计为 23.1/34.4 亿元，CAGR=8.3%。据公司招股书，20 年，公司熔融二氧化硅粉体功能填料销售额为 0.064 亿元，测算可得市场份额约为 0.28%。 3. 球形氧化铝/Low-a 射线球形氧化铝：公司氧化球铝已批量导入新能源汽车龙头企业，可满足锂电池模组导热粘接胶对更高性能的热管理材料的迫切需求。22 年，公司定增计划新建球形氧化铝产能 9800 吨/年， Low-a 射线球形氧化铝产能 200 吨/年，有望受益于下游电动车锂电池、高端芯片封装赛道的快速发展。

技术质量对标国际领先厂商，价格更具优势。基于产品指标的对比，公司生产的电子材料熔融二氧化硅产品在中位粒径、大颗粒控制、电导率、球化率、介电常数、介质损耗等关键指标已与国际领先厂商处于同一水平。此外，产品销售价格上来看，公司销售的用于 5G 高频高速覆铜板的熔融二氧化硅产品已实现大规模销售，其中最高端系列 SJA0100E 的价格约为日本电化生产的高端覆铜板用二氧化硅产品价格的 50%（据公司招股书）。综上，我们认为，较国内竞争对手对比，公司产品在产品性能及核心技术指标上更具优势，与海外竞争对手对比，公司在价格上具备明显的优势，综合来看公司的产品具有良好的性价比优势。

3.2 电子通信材料业务营收稳定，下游客户建立良好合作关系

营业收入逐年增长，客户合作关系稳定。19/20/21 年，公司电子通信功能填充材料的销售收入稳定增长，分别为 3561.80/3881.90/6639.76 万元，销售收入分别较上年度增长 13.06%、8.99%和 71.04%。

截至 22 年 4 月，公司电子通信功能填充材料呈逐年稳定增长态势，主要原因系公司是国内外主流芯片封装材料企业的稳定合作伙伴，与日本雅都玛、三星 SDI 等企业建立了持续合作关系，公司对该等客户的销售规模较为稳定;与此同时，公司自主研发的熔融二氧化硅粉体材料成功应用于覆铜板填料，销售快速增长，进一步推动了电子通信功能填充材料收入的增长。19/20/21 年，公司电子通信功能填充材料毛利率分别为 47.40%/26.48%/36.10%。18 年、 19 年，公司电子通信功能填充材料毛利率水平总体呈上升态势，但 20 年公司电子通信功能填充材料毛利率下降，主要系当期电子通信功能填充材料成本上升导致的毛利率下降。21 年毛利率有所回升。

公司扩大产能，增强公司市场竞争力。22 年 4 月，公司拟募集 3.5 亿元（投资总额 4.2 亿元）建设年产 1.5 万吨电子功能粉体材料建设项目，其中计划新增导热用球形氧化铝产能 9800 吨/年，芯片封装用 Low-α 射线球形氧化铝产能 200 吨/年，锂电池涂覆及电子陶瓷用亚微米高纯氧化铝产能 5000 吨/年。根据我们的测算，22/23/24 年，电子材料板块有望贡献净利 0.34/1.19/2.13 亿元，CAGR 超 150%。（报告来源：未来智库）

四、低烟无卤阻燃材料：阻燃材料需求向好，“新基建”背景下势头足

4.1 阻燃材料下游需求旺盛，工艺达到行业领先水平

公司低烟无卤的无机阻燃材料日益受到市场青睐。公司阻燃材料的主要产品系列包括氢氧化铝和纳米复合阻燃材料等，属于无机阻燃材料，广泛应用于电线电缆、家用电器、交通运输、建筑家居等行业。随着政策及下游应用对电线电缆、建筑家居等阻燃性能要求提高，阻燃材料的使用也日益广泛，并且性能不断提升的无机阻燃剂替代率正在逐渐提升。

下游电线电缆行业以及阻燃材料市场空间未来将进一步提升。其中：1）电线电缆：随着电线电缆行业下游主要应用领域如电力、交通、通信、工程机械、石油化工等行业投资的不断增加，电线电缆行业将继续稳步增长。据前瞻产业研究院，19 年我国电线电缆行业的销售收入达到 1.49 万亿元，同比增长约 5.67%，到 24 年行业需求规模有望超过 1.9 万亿元，19 年至 24 年复合增长率约 4.98%；2）阻燃材料：电气火灾事故影响严重，阻燃监管力度持续加大，促进产业升级。据公司招股书，随着下游应用市场快速发展及防火意识增加，对阻燃剂需求量将进一步增加，预计 25 年，阻燃剂市场需求量为 127.6 万吨，19 年至 25 年的复合增长率达到 7.56%

“新基建”背景下阻燃粉需求良好，公司业务发展势头足。20/25 年，低烟无卤阻燃材料市场空间预计为 111.4/175.3 亿元，CAGR=9.5%。20 年，公司阻燃材料销售额为 0.153 亿元，份额预计为 0.14%。随着“新基建”背景下对基础设施的投入增加，以及众多新兴领域，如国家智能电网、风力发电、核能发电，光伏光热、轨道交通、航空航天等领域的发展，阻燃材料对应特种电缆市场空间预计提升。此外，公司阻燃材料已导入锂电池 PACK 模组，主要用于防火、隔热等热失控管理，未来有望逐步普及。

阻燃材料性能与行业领先厂商处于同一水平。公司低烟无阻燃材料作为阻燃剂的电线电缆经国家电线电缆质量监督中心检测，在阻燃性能、成碳性、协调性等关键指标上表现出优异的性能，构建较高的技术壁垒。通过对比公司及美国雅宝产品，公司在各项性能指标上已与行业内领先厂商处于同一水平。

4.2 阻燃材料业绩增长迅速，21 年盈利能力大幅改善

纳米阻燃材料大批量销售，21 年盈利能力大幅改善。19/20/21 年公司低烟无卤阻燃材料收入分别为 1804.67/1530.82/2544.3 万元，18 年至 19 年，公司低烟无卤阻燃材料销售收入增长率为 8.86%，主要系 18 年公司自主研发的纳米复合阻燃材料开始大批量销售，推动低烟无卤阻燃材料收入提升。 20 年低烟无卤阻燃材料收入有所下降，主要系 20 年上半年新冠疫情影响了基础设施建设进度，导致电线电缆公司的客户需求阶段性下降，对公司低烟无卤阻燃材料销售造成了不利影响。21 年收入回升，19/20/21 年，公司低烟无卤阻燃材料毛利率分别为 37.10%/22.35%/42.76%。18 年至 20 年度，低烟无卤阻燃材料毛利率呈下降趋势，主要系部分产品平均单价下降导致毛利率有所下降。21 年起毛利率修复至最高水平。

五、盈利预测

营业收入快速增长，盈利能力保持提升，公司 19/20/21 年实现收入 1.7/1.9/4.2 亿元，同比 +42.9%/16.4%/119.9% ；实现净利润 0.44/0.45/1.08 亿元，同比+112.9%/1.8%/140%。公司毛利率/净利率 21 年同比保持提升，20/21 年毛利率分别为 37.3%/42.7%，净利率分别为 23.5%/25.6%。21 年业绩保持高增长，主要系报告期内公司公司已成为全球锂电池用勃姆石最大供应商。

存货变现能力提升，整体营运能力改善。通过对比公司与恩捷股份、国瓷材料、宁德时代的营运能力指标，公司基本位于可比公司中高水平值，存货变现能力提升，整体营运效率改善。存货周转率：公司处于可比公司较高水平，21 年较 20 年同比提升，公司变现能力进一步增强。应收账款&应付账款周转率：公司应收账款周转率处于合理水平，且 21 年较 20 年同比提升 0.77pct，整体运营回款能力提升。21 年，公司应付账款周转率提升至 13.81，主要系 21 年公司对部分原材料进行提前备货，采购支出较多以现金方式导致应付账款增速不及成本增速。

研发支出收入占比保持较高水平，三费保持改善：19/20/21 年，公司研发投入分别 10.83/14.63/24.25 百万元，分别占收入比例为 6.6%/7.6%/5.7%，常年保持高研发投入。公司费用率持续改善，19/20/21 年，公司销售费用率为 4.6%/2.4%/2.2%，管理费用率为 6.6%/8.2%/6.6%，整体费用率为12.5%/10.8%/9.1%；21 年公司整体费用率下降明显，主要系公司持续改善经营管理，以及持续扩大的生产规模综合作用。公司整体费用率在行业内保持优势水平。

22 年 4 月募投项目：勃姆石扩产积极，平台品类持续扩张。22 年 4 月公司公告定增申报稿，拟建设年产 1.5 万吨电子功能粉体材料项目和年产 2 万吨锂电池涂覆用勃姆石项目等，促进产品更新迭代以巩固公司领先地位。

收入分拆预测

涂覆材料业务：假设 22/23/24 年公司勃姆石产能为 6/10/14 万吨，销量达到 3.7/7/10.2 万吨；考虑到下游客户对勃姆石产品有年降 1%-3%要求，单价预计为 1.98/1.95/1.89 万元/吨。根据我们的测算，预计 22/23/24 年公司涂覆材料业务贡献收入 7.4/13.6/19.8 亿元。综合考虑下游降价需求，以及公司工艺技术提升（浆料一体化）、能耗成本改善有望持续降低成本，涂覆材料毛利率预计维持在当前水平。电子材料业务：考虑到公司已经通过向生益科技提供产品进入了华为 5G 产品供应链，且 22 年 4 月发布募投募集资金将用于年产 1.5 万吨电子功能粉体材料建设项目，综合预计公司 22/23/24 年电子材料业务贡献收入 1.1/3.9/6.9 亿元，总产能为 1.1/1.7/2.3 万吨。考虑到公司电子材料业务价格、成本均保持合理年降，毛利率预计保持稳定。

低烟无卤阻燃材料业务：公司低烟无卤无机阻燃材料下游需求旺盛，综合预计公司 22/23/24 年低烟无卤阻燃材料业务贡献收入 0.4/0.5/0.7 亿元，总产能为 3531/4237/5084 吨。考虑到公司阻燃材料业务产品价格、成本均保持合理年降，毛利率预计保持稳定。费用率：随着公司业务规模扩大，整体费用率预计保持下降。22/23/24 年，管理费用占收入比例预计为 6.2%/5.3%/5.0%，销售费用占收入比例预计为 2.0%/1.7%/1.7%。此外，公司预计保持高研发投入，22/23/24 年研发费用占收入比例预计为 4.9%/3.5%/3.5%。

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