滑移支座(震安科技研究报告：减隔震龙头腾飞，承千斤护国之安)

Posted 2023-06-01

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滑移支座(震安科技研究报告：减隔震龙头腾飞，承千斤护国之安)

（报告出品方/作者：财通证券，毕春晖）

1、十年深耕，铸就减隔震行业龙头

1.1、技术先行者、标准制定者、行业开拓者

十年深耕云南，技术研发领先，市场辐射全国。公司成立于 2010 年 1 月，起家于云南：2012 年成立周福霖院士工作站，成为云南省科技厅批准的第一批院士专家工作站；2014-2017 年参与承担了住建部专题项目《减隔震工程质量检测研究》、 “装配式建筑减震隔震技术研究”课题等，公司通过参与重点项目及专题课题，参与编制减震隔震技术检测标准，率先具备行业内领先的技术，成为建筑减隔震技术的龙头企业。渠道层面，2016 年起公司战略推进云南省外市场开拓，2020 年以来全国市场拓展成效渐显。产能层面，公司成立以来多次进行产能扩建，分别于 2019、2021、2022 年通过 IPO、可转债、定增等方式进行募资，完成产能新建及销售渠道扩张，扩大规模优势。

产品覆盖隔震减震全系列，隔震产品占比更高。公司主要产品包括建筑隔震支座、弹性滑板支座、公路桥梁支座、消能阻尼器以及其他产品，用途分布广泛，覆盖隔震减震全系列产品。从营收构成角度来看，隔震支座在公司主要产品中营收占比最高，2022 年上半年，隔震支座营业收入达到 2.68 亿元，占比 62.79%，此外，消能阻尼器近年来营收占比逐渐提升，2022H1 营业收入达到 1.45 亿元，营收占比 33.97%。

1.2、股权结构稳定集中，股权激励充分调动员工积极性

公司股权稳定集中，有利于长期稳健发展。李涛先生作为公司董事长、总经理以及实际控制人，总共持有公司 28.48%股权，其中直接持股 19.32%、通过华创三鑫间接持有公司 9.16%。公司股权结构较为集中，有利于公司长期稳定发展。股权激励充分调动员工积极性。公司于 2022 年 12 月实施一期股权激励，以公司董事、高级管理人员以及核心技术（业务）人员为激励对象，占激励计划草案公告时总股本的 0.68%。在股权激励作用下，公司员工积极性将得到充分调动，员工将与公司保持一致目标，有利于公司长期发展。

2、行业御风而行，大幅扩容在即

2.1、减隔震“以柔克刚”，较传统技术优势显著

减隔震通过“柔性抗震”保护建筑主体结构，抗震效果优于传统“刚性抗震”。传统抗震技术，采用“以刚克刚”的方法，通过增加钢筋、混泥土、钢结构等建筑材料的用量来增加建筑结构构件的刚度，以结构件的损坏为代价抵御地震灾害。减隔震属于“以柔克刚”，具体分为建筑隔震和建筑减震两类技术：建筑隔震技术：在建筑物底部设置隔震装置（由隔震器、阻尼装置等组成），形成隔震层，隔离地震能量向上部结构传递，同时延长上部结构的自振周期，降低上部结构的地震反应，达到预期的抗震防震要求使建筑物的安全得到更可靠的保证。建筑减震技术：在建筑结构上设置耗能装置，通过该装置产生摩擦，弯曲（或剪切、扭转）、弹塑性（或黏弹性）滞回变形来消耗进入结构的地震能量，以减小主体结构的地震作用。

对比之下，传统抗震技术在地震力超出结构件最大承受力时，仍会造成房屋倒塌、人员伤亡和经济损失，此外结构件尺寸过大还增加造价成本，减少建筑使用空间。隔震技术不仅可以保证建筑结构的整体完整、防止非结构构件的破坏，还能避免建筑物内部结构、设施的破坏以及由此引起的次生灾害。

对比隔震和减震，隔震技术具备安全性和经济性两大特征，能够降低地震作用 50- 80%。1）安全性：从设计思路看，隔震技术设置隔震层隔离地震能量向上传递，减震技术通过附加耗能装置消耗地震能量。采用隔震技术可以减少房屋建筑物上部结构的地震作用 50%-80%，能够有效降低地震对建筑物水平方向的破坏；减震技术没有实质上改变结构的抗震体系，能够将建筑上部结构的地震作用减小 20%- 30%，但不能完全避免结构在地震中不受破坏。2）经济性：从经济效益看，隔震技术大幅降低上部结构地震作用，从而缩小梁柱尺寸，节省钢筋混凝土成本；减震技术减小地震作用幅度低，基本不能缩小梁柱尺寸，成本高于隔震技术。

减隔震产业链主要包括 3 个环节：1）上游原材料：包括钢材、橡胶、铅锭和胶黏剂，产品原材料资源供应充足，但价格多随经济周期、市场供求、汇率等因素波动。从减隔震产品的成本结构来看，根据震安科技招股书，营业成本主要由原材料（约占 60%）、人工（约占 8%）、外协加工（约占 13%）等构成，2021 年原材料中钢材、橡胶、铅锭和胶黏剂价值量占比分别约为 80%、8%、5%、7%。 2）中游减隔震行业：我国减隔震行业尚处于初期发展阶段，目前具备自研自产能力的大型企业数量较少，震安科技作为减隔震龙头企业，2017年市占率已达到30% 左右，具备较高的技术优势及区位优势。 3）下游需求端：减隔震应用场景广泛，主要包括学校、医院、市政等公共建筑以及住宅。同时，随着政策的不断落地，下游减隔震渗透率有望逐步提升。

2.2、政策驱动减隔震行业发展，走出云南迈向全国

我国是多地震国家，推行减隔震技术可有效抵御地震灾害。我国地处欧亚板块的东南部，受环太平洋地震带和欧亚地震带的影响，属于地震多发国家。我国大陆 7 级以上的地震占全球大陆 7 级以上地震的 1/3，因地震死亡人数占全球的 1/2。同时，我国有 41%的国土位于地震基本烈度 7 度及以上地区、79%的国土位于 6 度及以上地区。

我国减隔震行业仍处于发展初期，主要由政策驱动，目前政策分为 3 个方向：（1）从云南到全国，应用地区扩大。云南省地震频发，因此相较其他省份对减隔震技术的推广和应用更早。云南省地震频发，全部国土面积都处于 6 度及以上的地震烈度设防区，其中 7 度和 8 度设防面积占全省总面积的 78.6%，加上 9 度区，占总面积的 84%，设防区面积之大，烈度之高，居全国首位。因此，云南省是我国最先出台减隔震产业政策的省份，早在 2007 年就开始在政策层面加强减震隔震技术研发支持。同时，云南省是全国最早针对学校和医院强制使用减隔震技术的省份，2011 年提出 8 度以上设防区内学校和医院必须使用减隔震技术，2016 年云南省减隔震应用范围扩大至 7 级以上学校、幼儿园、医院等场景。

云南省减隔震房屋建筑数量为全国第一，截至 2019Q3 占全国 54%。云南省已成为国内减隔震技术推广应用的代表地区，对全国其他省份推广应用减隔震技术具有很强的示范作用。受益于减隔震强制性应用政策，云南省累计已建成减隔震建筑数量由 2014 年 2235 栋增加到 2019 年第三季度 3752 栋，占全国减隔震建筑比例维持在 50%以上。

云南省减隔震技术发展，推动全国各地区减隔震政策相继出台。云南建筑减隔震技术的发展和应用对其它省份产生较强的带动作用，四川、甘肃、海南、山东、安徽、新疆等省市相继发布地区性政策，对各地学校、幼儿园、医院、养老院等重点公共建筑物要求使用隔震技术。同时 2014 年住建部推行《关于房屋建筑工程推广应用减隔震技术的若干意见（暂行）》，辽宁、河北、河南等省份也相继转发应用；2021 年以来，《建设工程抗震管理条例》出台后，得到各省积极响应和落实。

（2）国家政策出台，从鼓励性到强制性，政策力度提升。国家政策从“鼓励采用”到“应当采用”减隔震技术，推动市场规模扩大。2006- 2016 年期间，我国先后发布房屋建筑抗震相关政策，内容多为“鼓励或提倡采用减隔震技术”；随着 2019 年《建设工程抗震管理条例》征求意见稿与 2021 年《条例》正式版本政策出台，政策趋于强制，内容多为“应当采用减隔震技术”。国家减隔震政策从鼓励性到强制性的转变，也进一步推动各地方减隔震使用数量提升、应用场景拓展，扩大市场规模。

（3）减隔震强制应用省份增加，应用场景扩大。《建设工程抗震管理条例》强制性政策执行后，高烈度设防地区范围由原来的 5 省 47 市 287 个区县增加至 23 省 126 市 648 个区县，约占国土面积 30%；同时， 2021 年起，我国设定 22 个地震重点监视防御区以及 14 个重防城市，总面积约 95.7 平方米，约占国土面积 10%。从应用场景看，相较于此前较为局限于学校及医院的法规，条例明显扩大了适用范围，未来减隔震行业主要覆盖高烈度设防地区、地震重点监视防御区的新建学校、幼儿园、医院、养老机构、儿童福利机构、应急指挥中心、应急避难场所、广播电视等建筑。除上述场景外，条例还鼓励在装配式建筑、农村住房、旧改等场景中减隔震技术的应用。

2.3、他山之石探未来，我国减隔震渗透率及头部市占率仍有提升空间

2.3.1、对比日本减隔震行业，我国渗透率有望提升、应用场景有待突破

海外应用减隔震较早，其中日本是隔震应用最广、技术最成熟的国家。海外较早研究减隔震技术，新西兰、日本、美国等国家陆续开展技术研发并落实产品应用，取得了较好的成果。其中，日本由于全境处在环太平洋火山地震带，地震活动频繁，使得其建筑减隔震行业得以高速发展，目前是隔震应用最广、技术最成熟的国家，截至 2020 年底，已建成 5099 栋免震建筑以及隔震独栋住宅 4749 栋，当前日本减隔震已经处于成熟阶段，其发展趋势可以成为我国未来减隔震市场的参考目标。

日本建筑抗震总共分为 3 种，分别为耐震、制震、免震，基本对应我国的传统抗震、减震以及隔震技术。复盘日本建筑抗震发展历程，政策驱动趋势显著：日本大型地震发生后，抗震标准基本会进行一次提升，从而驱动免震行业发展。 1）1950年日本提出第一版抗震基准，要求住宅能够抵御最高震度5级的地震； 2）1978 年6月宫城县冲地震（里氏 7.7 级）的影响下，日本提升耐震基准，引入新耐震设计标准，住宅抗震等级提高到震度 6-7 级；

3）1995 年日本发生阪神大地震（里氏 7.3 级），采用橡胶支座隔震的建筑成功经受住了地震的考验，建筑隔震技术在日本政府的支持下得以大力推广，此阶段抗震技术从耐震逐渐转变为免震（即隔震）。同年，《建筑基准法》进行修订，规定高层建筑必须能够抵御里氏 7 级以上强烈地震，每个建筑工程必须提交抗震报告书。同时日本制定《抗震加固促进法》，规定大量人群聚集的建筑物需要进行抗震诊断，并在必要时进行抗震改造，更进一步提升了免震产品需求。从数据来看，随着新抗震基准的提升，日本免震建筑（不含户建住宅）数量 1995 年来呈现快速增长； 4）2000 年日本鸟取县发生 7.3 级地震，政府更新《抗震加固促进法》，要求木结构房屋的偏心率应在 0.3 以下，木结构建筑的抗震性能强制提高，因此带动免震一户式住宅数量呈现快速增长；

5）2011 年日本发生 9 级大地震，免震房屋及室内仪器设备基本无明显损坏，表现出优异的抗震性能，自此日本政府开始强制超过 60 米高的建筑必须使用隔震技术，基于此本免震建筑（不含户建住宅）数量在 2012-2014 年增长迅速。2013 年，日本政府修订《抗震加固促进法》，提出所有根据旧耐震基准修建的建筑物都需要进行抗震诊断并报告结果。

综合而言，日本抗震发展存在三个趋势：1）技术端从耐震（传统抗震）转向免震（隔震）：免震技术的安全性在 1995 年阪神地震得到验证，后 2 次政策更新进一步驱动免震建筑数量快速增加，截至 2020 年末日本免震建筑占需应用抗震技术建筑总数的 30%左右；2）场景端住宅比例提升：政策驱动下，日本免震住宅占免震建筑总数比例从 1990 年代的 22%左右提升到 2020 年的 69%；3）防御震级提升：建筑防御震级从 1950 年的 5 级提升到 1995 年的 7 级。

国内对比来看，我国减隔震建筑渗透率尚存较大提升空间。截至 2019Q3 全国累计已建成减隔震建筑 6918 栋，而我国需应用抗震技术的高烈度设防地区、地震重点监视防御区面积分别占国土面积的 30%/10%，减隔震建筑渗透空间较大。假设我国人口与建筑比例与日本相同，计算得出我国在设防区与防御区需应用抗震技术的建筑约有 7.5 万栋，而截至 2019Q3 我国已建成减隔震建筑仅占潜在减隔震建筑的 9.2%，对比日本所有抗震建筑 72%左右的渗透率，仍有非常大的发展空间。

从应用场景来看，我国住宅减隔震应用比例也存在突破空间。震安科技招股说明书数据显示，2016-2018 年公司商住地产及保障房等项目金额占公司总体项目金额比例分别为 6.4%/3.4%/5.1%，日本免震集合及户建住宅占免震建筑总数比例从 1990 年代的 25%左右提升到 2020 年的 69%。考虑到我国住宅楼层较高，而日本独栋木制结构房屋其本身抗震性能较好，叠加我国用户对于房屋安全关注度提升，因此相对而言我国住宅更加需要应用减隔震，潜在发展空间更大。

我国与日本不同的是，日本减隔震起源于住宅，由于日本多数为户建住宅，因此减隔震销售对象主要是消费者本身，在抗震需求较高的情况下成本敏感性较小；而我国住宅市场较为庞大，同时减隔震销售对象主要是业主和施工方，成本敏感性相对较高。基于此，我国减隔震应用场景从学校、医院等公建开始拓展，未来或拓展至其他应用领域。进一步，《建设工程抗震管理条例》也提出“国家鼓励在除前款规定以外的建设工程中采用隔震减震等技术，提高抗震性能”，对于其他领域的减隔震应用采取开放式的鼓励态度。未来随着消费者教育的普及，我国减隔震应用也将拓宽至其他相关领域。

2.3.2、对比海外竞争格局，我国龙头综合优势突出，市占率存在提升空间

海外减隔震老牌技术优势领先，拥有大型项目经验，目前已实现全球化。经过数十年的技术沉淀，海外减隔震行业发展出一批规模较大、技术较优的品牌，比如日本普利司通以及美国 Degenkolb、Taylor 和 SGH 等。具体来看，首先这些品牌成立时间较早，具备深厚的技术积累和项目经验，经过多年发展成为行业绝对龙头，比如应用普利司通隔震产品的建筑占日本隔震建筑数量的 60%以上。其次海外大型减隔震品牌已展开全球化业务，比如普利司通承接日本、美国等国家型项目，Taylor 拥有美国洛杉矶市政府大楼、北京火车站等大型项目经验，Simpson 则拓展市场至美国、意大利、南非等。

国内来看，我国减隔震发展相对海外有所滞后，但在政策催化下，我国建筑减隔震行业发展较快、前景广阔。目前行业参与者基本可以分为几类：1）具备深厚建筑减隔震技术储备的企业：主要包括震安科技，公司 2017 年在全国房屋建筑减隔震市占率为 30%左右，处于绝对龙头地位；2）由铁路桥梁减隔震延伸至建筑减隔震的企业：主要包括时代新材、天铁股份、海德科技、丰泽股份，桥梁与建筑减隔震技术较为不同，且建筑减隔震更需定制化设计及生产，进入壁垒较高，因此从桥梁延伸至建筑减隔震的企业数量尚少；3）其他地方型中小型企业：产能规模较小，研发能力相对较弱，或承接地方中小型项目。

长期来看，我国龙头综合实力强劲、先发优势显著，市占率存在提升空间。震安科技 2017 年市占率为 30%左右，对比日本普利司通约 60%的份额，存在较大发展空间。我国头部企业市占率提升核心原因在于龙头综合能力突出，包括品牌优势、渠道掌控、技术先进：具体而言，第一，产品安全性对于建筑而言十分重要，公司品牌影响力大、知名度高、产品质量符合云南省较为严格的标准；第二，公司具备先发优势，即率先把握住设计院、业主方等渠道，建立黏性；第三，法规发布后，建筑抗震质量监督和检测从严，缺乏自主研发能力、产品质量较低的企业将逐步退出市场。

2.4、政策东风下行业扩容20倍可期，远期关注立法外场景及住宅放量

《建设工程抗震管理条例》推出后扩大总市场规模。2021 年 5 月《建设工程抗震管理条例》正式出台，自 2021 年 9 月 1 日起施行。条例明确规定需要应用减隔震的新建建筑范围和需加固建筑范围： 1）新建：位于高烈度设防地区、地震重点监视防御区的新建学校、幼儿园、医院、养老机构、儿童福利机构、应急指挥中心、应急避难场所、广播电视等建筑应当采用隔震减震等技术，保证发生本区域设防地震时能够满足正常使用要求； 2）加固：位于高烈度设防地区、地震重点监视防御区的学校、幼儿园、医院、养老机构、儿童福利机构、应急指挥中心、应急避难场所、广播电视等已建成建筑进行抗震加固时，应当采用隔震减震等技术，保证其抗震性能符合抗震设防强制性标准。

高烈度设防地区和地震重点监视防御区面积分别占全国 30%/10%，GDP 分别占全国 22%/49%。高烈度设防地区范围由原来的 5 省 47 市 287 个区县增加至 23 省 126 市 648 个区县，约占国土面积 30%；同时，2021 年起，我国设定 22 个地震重点监视防御区以及 14 个重防城市，主要包括首都圈、长三角、珠三角等重点区域，总面积约占国土面积 10%。从经济发展角度来看，高烈度设防地区和地震重点监视区域 GDP 分别为全国 GDP 的 22%/49%。

2.4.1、立法内场景下，中长期减隔震新建、加固规模约每年384亿元

考虑到政策实际落地情况，假设短期和中长期减隔震渗透率分别为 20%/100%。我们分拆应用场景来预测整体市场规模：（1）学校及医院。教育及医疗合计竣工面积假设：2021 年教育、医疗竣工面积 1.36/0.53 亿方，在今年地产竣工面积大幅下滑的基础上，我们预计未来短期、中长期教育及医疗合计竣工面积分别为每年 1.55/1.80 亿方。高烈度设防区及重防区教育及医疗竣工面积假设：由于学校及医院在经济发达区域分布较为密集，因此高烈度、重点防御区根据对应地区 GDP 占比来计算区域内教育及医疗竣工面积。两个区域内教育及医疗竣工面积分别为每年 1.10/1.28 亿方。

减隔震均价假设：根据震安科技，隔震产品造价约 100-150 元/平方，减震产品消能减震阻尼器种类较多，造价约 50-200 元/平方，因此假设减隔震平均价格约 125 元/平方。综上，在 20%/100%渗透率的假设下，学校及医院场景下减隔震市场规模分别为每年 28/160 亿元。

（2）儿童福利院及养老机构。儿童福利院、养老机构每床对应设施面积：《儿童福利院建设标准》及《老年养护院建设标准》提出各类用房使用面积标准，即每床位所占房屋建筑面积。 2017-2021年儿童福利院每床对应建筑面积为24.37/24.18/24.16/24.08/23.90平方，在少子化的趋势下，假设短期/中长期儿童福利院每床对应建筑面积 23.85/23.70 平方； 2017-2021 年养老院每床对应建筑面积为 28.88/28.87/29.11/29.10/29.20 平方，老龄化加速，假设短期/中长期养老院每床对应建筑面积 29.30/30.10 平方。高烈度设防区及重防区儿童福利院及养老机构新增面积：由于福利院、养老院等在经济发达区域分布较为密集，因此高烈度、重点防御区根据对应地区 GDP 占比来计算区域内新增面积。综上，短期/中长期儿童福利院、养老机构场景下减隔震规模分别为每年 1.3/7.9 亿元。

（3）应急避难场所。人均应急避难场所年新增面积假设：按照《防灾避难场所设计规范（GB 51143- 2015）》，城市居民人均避难面积应不少于 1.5 平方，在此基础上力争 5 年内达到临时避难人均面积≥1 平方、短期避难人均面积≥2 平方、中长期避难人均面积≥3 平方，因此我们预计短期内人均应急避难场所面积每年增加 0.1 平方，中长期来看人均面积每年增加 0.08 平方，增量逐渐减少。假设应急避难场所按地域平均布局，通过各省总人数*人均应急避难场所年新增面积*高烈度设防区及重防区面积占比，计算每年应急避难场景下减隔震市场规模，短期/中长期分别达到每年 11/44 亿元。

（4）公共建筑加固。我国加固市场规模较大，且重要性不可忽视，我们将所有公共建筑纳入潜在加固市场，假设公共建筑存量规模对应住宅存量面积的 26%左右，全国短期/长期公建存量面积为 159/172 亿方，高烈度设防区及重防区对应公建存量面积 64/69 亿方。同时，减隔震使用年限约50年，平均每年加固2%左右，在减隔震渗透率为20%/100% 的情况下，加固场景市场规模为每年 32/172 亿元。综合来看，短期内建筑减隔震渗透率预计为 20%，对应市场规模为 72 亿元，中长期在《条例》逐步落实后，渗透率将达到所需应用范围的 100%，预计对应市场规模为 384 亿元。

2.4.2、立法外场景具备较大潜在市场，功能性需求贡献增量

立法外减隔震应用场景数量较多，主要出于对减隔震的功能性需求。举例而言，震安科技针对 LNG 储罐等能源行业、核电领域、地铁上盖物业、电力化工设施以及高精度要求的工厂等场景生产设备阻尼器或相关减隔震产品。我们选取 LNG 接收站、核电站、高精度工厂、地铁上盖 4 个主要立法外场景进行市场规模测算：（1）LNG接收站LNG。储罐遭受地震力的破坏会发生泄漏、火灾、爆炸等事故，危害周围环境以及居民安全，因此需要应用隔震技术来保证储罐基础稳定性。震安科技 2021 年中标天津液化天然气（LNG）项目接收站工程 EPC 项目，是国内首次采用国产隔震产品 LNG 储罐项目。此外，震安科技也先后中标江苏 LNG 接收站一期扩建、河北省唐山市中海油 LNG 项目，持续开拓减隔震功能性场景。

目前我国已建 LNG 接收站有 21 个，其中 2 个尚未用于接卸作业；在建 23 个，其中新建扩建 15 个、已核准或召开核准评估会 8 个；拟建至少还有 21 个。据不完全统计当前在建工程中预计有 4/6 个 LNG 接收站分别于 2022/2023 年投入使用，基于清洁能源是我国重点支持行业，未来 LNG 将存在广阔的发展空间，因此假设未来每年约 10 个 LNG 接收站投入使用、每个接收站拥有 5 个大型储罐。假设单个储罐对应减隔震价值为 900 万元，LNG 对应减隔震市场规模为每年 4.5 亿元。

（2）核电站。核电站因其进行核裂变而产生辐射较大，在地震时需要确保与核安全有关的设备及构件完整，因此需要应用减隔震。从实际角度出发，震安科技收购核电减振领域领航者常州格林，并于 2022 年定增扩产核电站用液压阻尼器共 1.5 万套。 “碳达峰、碳中和”目标推动核电蓬勃发展，核电机组建设潜力巨大，中国核能行业协会预计，2025 年中国在运行核电装机容量达 7000 万千瓦，在建核电装机容量达到 3000 万千瓦，未来核电机组建设有望按照每年 6 至 8 台机组稳步推进，为核电站用液压阻尼器需求奠定增长基础。根据常州格林中标公告，中核集团霞浦示范快堆工程 2 号机组核岛阻尼器中标金额 1977 万元，我们假设每个机组对应阻尼器价值量约 2000 万元，未来核电站减隔震市场规模约为每年 1.6 亿元。

（3）高精度工厂。高精度要求的工业厂房需要应用减隔震技术从而保证其中设备、仪器、制品等不受损害。假设高精度工厂面积占工厂总面积比例与高技术法人数量占比相当，截至 2018 年规模以上高技术和装备制造业企业法人单位为 16.7 万个，占制造业法人单位的 5.1%，随着产业结构优化，工厂向高端化、智能化发展趋势确立，合理预计未来高精度工厂占比达到 30%。据国家统计局，2021 年厂房竣工面积为 3.78 亿方，预计未来每年工业厂房竣工面积约为 4 亿方，同时根据上述假设，设防区及重防区高精度厂房竣工面积为 0.48 亿方，未来高精度工厂减隔震市场规模约为每年 60 亿元。

（4）地铁上盖。地铁上盖建筑会受到轨道交通带来振动及噪声影响，同时住宅对于此影响的敏感度较高，因此隔震措施在地铁上盖场景下较为必要。从实际案例来看，2020 年时代新材签订无锡地铁上盖物业系统减震降噪项目；震安科技中标北京海淀区玉渊潭地铁上盖住宅项目，建筑面积 23 万方。假设年均新增 1000 公里轨交运营里程，每 2 公里设置一个站点，且对标香港目前 37.19%的房屋位于地铁站辐射 500m 范围内，因此我们预计中长期来看国内地铁上盖住宅比例为 30%，对应地铁上盖住宅项目 150 个。假设单个项目对应减隔震价值 5000 万元，未来地铁上盖减隔震市场规模为每年 75 亿元。

立法外减隔震市场广阔，且减隔震在 LNG 储罐、核电站、高精度工厂、地铁上盖等立法外场景下重要性可见一斑，中长期来看，在这 4 种立法外场景下减隔震市场规模为每年 141 亿元，考虑到测算场景的局限性，实际减隔震市场增量或更大。总体而言，中长期减隔震在强制应用范围内渗透率达到 100%时，立法内、立法外减隔震市场规模预计可达每年 525 亿元。据公司披露，2017 年公司在全国建筑减隔震的市占率为 30%左右，假设 2021 年公司市占率约为 35%，则 2021 年减隔震市场规模为 19 亿左右。《条例》发布后中长期减隔震预计扩容 20 倍，若考虑立法外场景，扩容幅度将更大。

2.4.3、看未来，千亿住宅减隔震有望放量

我国减隔震应用领域有望朝住宅方向突破，目前聚焦于老旧小区抗震加固。政策端，目前我国政策主要聚焦于地震易发地区住宅建筑抗震加固改造。2008 年起，住建部即提出居住建筑抗震设防类别不应低于标准设防类，2016 年“十三五规划” 以及近年来数个工作要点均提及对于重点区域老旧小区或抗震设防能力较低的住宅建筑进行抗震加固，提升存量住房抗震能力。应用端，减隔震应用短期聚焦于老旧小区加固，同时部分高烈度地区新建住宅已应用减隔震。1993 年我国首栋采用夹层橡胶垫的多层隔震住宅在汕头落地，随着老旧小区改造相关条例及规划陆续落地，住宅抗震加固比例逐步提升，但目前主要还是集中于云南等高烈度地区。新建方面，目前新建住宅应用仍较少，主要聚焦于云南昆明、四川成都、海南海口、广东佛山等地区。

值得一提的是，我国目前住宅减隔震渗透率仍较少，住宅抗震主要还是应用混凝土加固方式，一方面在于附加成本相对较高，另一方面在于相关强制住宅抗震条例较少。但长期来看，抗震政策存在应用领域扩大的趋势，且在持续教育下消费者对于减隔震的认知度及关注度提升，对标日本 2020 年免震住宅占免震建筑数量 69%，未来我国新建住宅减隔震渗透率也有望提升。远期来看，千亿住宅减隔震有望放量。存量方面，据澎湃新闻，未来五年有 21.9 万个老旧小区改造，涉及建筑面积约 90 亿方，假设全国老旧小区年均改造面积 18 亿方，其中高烈度及重防区对应 7.2 亿方，相应老旧小区加固市场对应每年 900 亿元规模。新房方面，假设我国住宅年均竣工 6 亿方，相应地区新房减隔震规模约为每年 300 亿元。

3、品牌渠道筑造核心竞争力，尽显龙头本色

3.1、品牌和渠道相辅相成，塑造综合实力，打造无形壁垒

公司是建筑减隔震行业龙头，产品覆盖隔震和减震。公司是减隔震技术全套解决方案和全生命周期服务提供商，主要产品包括建筑隔震橡胶支座，是一种设置于建筑底部的柔性隔震层，属于积极主动、以柔克刚的抗震方法；此外，公司积极扩大业务范围至减震领域，消能阻尼器等减震产品收入占比从 2016 年的 1.4%增加到 2022H1 的 34%；同时公司还提供与隔震支座配套使用的弹性滑板支座。

公司品牌和渠道相辅相成，共同打造核心竞争力，在品牌沉淀的基础上建立渠道壁垒，进一步提升行业影响力，提升市场占有率，稳固行业龙头地位，同时进行市场教育以拓宽整体市场规模。（1）深远的品牌影响力。公司品牌优势显著，通过大型项目累积大量经验，提升品牌影响力。公司承接国内大型减震、隔震项目，从项目覆盖地区和场景来看，公司都处于行业领先地位： 1）覆盖地区广泛：根据公司官网披露，公司承接的减隔震项目遍布全国 18 个省市，其中云南、北京、新疆、四川、海南等高烈度设防区域均有大量项目储备； 2）应用场景丰富：公司产品被广泛应用于学校、医院、商业综合体、体育场馆等公共场所，核电站、机场、LNG 储罐等工业场所，以及新房、老旧建筑加固等住宅领域，在各场景均累积大量项目实践经验；

通过承接各领域大型项目，公司积累了丰富的设计和施工经验，获得国家和地方权威机构认可，提高品牌知名度，巩固行业龙头地位。同时，丰富的项目经验是公司品牌的背书，为后续拓展新项目奠定基础。公司在行业中影响力较大，参与地方及国家标准制定。公司多次参与地方标准以及行业标准编写制定，主编云南省地方标准《建筑工程叠层橡胶隔震支座性能要求和检验规范》、《建筑工程叠层橡胶隔震支座施工及验收规范》，2017 年参与编制国家标准《建筑钢结构球型支座》以及部分北京市以及河北省的地方标准，公司在建筑减隔震领域的影响力也得到提升，奠定行业龙头地位。

产品标准高于国家标准，保障产品高质量，打造竞争优势。2021 年后，公司产品使用云南省地方标准《建筑工程叠层橡胶隔震支座性能要求和检验标准》（DBJ53- 47-2020），对比该地方标准与国家标准：1）极限承受能力较强：地标将隔震支座极限拉应力提升为 4Mpa，同时设计拉应力下水平极限剪应变提升至 450%；2）性能偏差允许范围较小：地标支座剪切性能偏差均须达到 S-A 类，单个试件测试值偏差允许值±15%，平均为±10%，国标则区分 S-A 和 S-B 类；3）检验严格：产品需 100%进行出厂检验合格后方能出厂。综合来看，地标下产品质量要求及检验要求均高于国家标准以及行业标准，进一步提升了公司产品的安全性，奠定公司高质量基础，提升产品竞争力。

（2）行业先发的渠道建设能力，公司核心在于渠道建设，早期通过大项目承接与客户建立黏性提升市占率，而后逐步通过客户教育扩大市场规模。从商业模式来看，业主进行施工企业、设计院、减隔震供应商招标，减隔震供应商配合设计院设计师进行隔震设计、咨询相关设计院专家意见，设计院提供符合业主需求的设计图纸，同时施工方根据设计院的图纸进行具体项目施工作业。

基于此，公司主要渠道为两类：1）业主、施工方；2）设计院。具体来看，业主和施工方是减隔震供应商的直接招标方，但另一方面二者成本敏感性较高，与减隔震供应商的合作关联相对较弱。因此，设计院成为供应商重点关注对象。对于供应商而言，由于公司需要与设计院咨询沟通后，共同完成施工图设计，因而与设计院的关联较为紧密；对于设计院而言，由于减隔震是一种定制化产品，设计院与减隔震供应商建立合作关系后易于产生黏性，从而减少更换供应商的概率。

公司拓展渠道的过程中能够提升渠道黏性，并进行客户教育： 1）增加渠道黏性，从而带动市占率提升：公司早期承接多数大型项目，在取得项目经验的同时，更重要的是建立了与设计院的联系，为后续公司继续与设计院合作打下基础，率先跑马圈地显示较强的先发优势，提升渠道黏性、建立排他性。2）进行客户教育，从而带动市场规模增加：国内大量设计院实际设计隔震建筑的经验较少，业主及施工单位对隔震技术的了解也较为有限，因此公司在销售过程中首先要让业主、施工方、设计师充分了解隔震技术的优缺点。具体而言，公司派遣核心销售负责人跟踪负责相应地区的市场推广，销售负责人联系市场推广团队，在方案设计阶段、施工图设计阶段以及隔震设计审查阶段进行隔震经济性分析、产品性能参数及规格型号选配、相关技术咨询等，进行客户教育。

从市占率提升到引领减隔震市场扩大规模，公司通过渠道建设能够进一步巩固行业龙头地位，加深品牌影响力，提升综合实力，打造无形的竞争壁垒。

3.2、技术为本，研发能力领先

公司具备强大的技术研发优势，赋能公司在定制化的减隔震行业中持续处于领先地位。技术优势主要来源于专业的核心团队、充分的人才储备以及内外兼修下得以深化的研发能力：（1）成立周福霖工作站，技术团队研发能力较强 2012 年，公司与工程院院士周福霖组建成立院士工作站，持续改善生产工艺。周福霖院士工作站主要研究方向有高层建筑减隔震关键技术、大跨建筑减隔震关键技术、减隔震产品研发及系列化和标准化。周福霖院士是我国著名工程结构与抗震隔震减震控制领域专家，对我国结构隔震减震控制技术体系建立与发展做出了突出贡献。周福霖院士曾在汕头建成我国首栋采用叠层橡胶支座的 8 层隔震住宅示范楼，它是当年世界最高的隔震住宅楼，对比传统抗震房屋，该隔震建筑的地震反应降为 1/4-1/6，且造价节省 7%。

核心技术团队实力强劲，为公司技术研发保驾护航。公司拥有行业院士、橡胶专家、工程勘察设计大师、防灾领域专家、减隔震领域专家、一级注册结构师等一系列专家。截至 2021 年，公司技术团队核心成员为相关领域专家及富有经验的从业人士，具备专业学历背景及丰富的工程实践经验，强有力的人才储备为公司技术研发保驾护航。同时，公司以“产学研用”模式与新西兰皇家科学研究院、日本 FUJITA、广州大学、中国建筑科学研究院、华中科技大学、哈尔滨工业大学等国内外知名研究机构及院校进行了深度合作。

（2）扩充研发团队，高学历人才储备充足，公司研发人员数量从 2016 年的 17 人扩充至 2021 年的 142 人，研发人数占总员工比例也从 2016 年的 4.7%提升到 2020 年的 25.4%，2021 年公司增加销售人员拓展省外市场，因此研发人员比例下降至 15.5%。截至 2021 年公司拥有技术人员 233 人，含研发人员 142 人，且研发人员学历均为本科及以上。对比来看，公司技术人员占比以及本科及以上员工比例均位于行业前列，显示公司高学历人才储备充足，是公司持续发展的坚实基础。

（3）内外兼修，积极参与外部课题，同时深化自身研发能力，维持竞争优势。从外部来看，公司积极参与国内减隔震项目课题，与高校、科研院所等开展合作，借助外力来提高公司的技术研发实力。2012 年起，公司陆续与中国建筑科学研究院、青岛科技大学、南京工业大学等展开研发技术等方面合作，参与减隔震工程质量检测、高阻尼支座开发、防火保护等研究课题。从内部来看，公司持续深化自身研发能力，加大研发投入力度，提升核心技术水平。公司研发费用从 2016 年的 1274 万元提升到 2021 年的 2390 万元， 2022 Q1- Q3，公司研发费用 1719 万元，同比增长 70.5%。从项目来看，在橡胶配方、胶黏剂的粘接工艺、硫化工艺、阻尼器生产工艺等方面进行重点研发，从而保证橡胶的抗变形、抗老化、耐候性，以及橡胶和钢板的紧密粘接、阻尼器力学性能及耐久性等要求。

3.3、扎根云南辐射全国，产能投放助力长期扩张

公司先扎根云南后辐射全国，2020 年以来省外市场拓展成效显著。公司扎根于云南，率先在云南市场做大做强，随后将产品推广至全国范围。2016 年开始公司战略推进云南省外市场开拓，主要包括海南、新疆、山东、山西、甘肃等高烈度区域。公司在云南省外重要市场设立办事处，并建立销售大区，逐步将云南省的成功经验复制并推广到全国各地。2019 年起，公司加大全国市场拓展力度，2021 年云南省外市场收入 3.97 亿元，同增 23.9%，占国内收入 60%。2022H1 公司西南/ 西北/华北/华南收入分别占比 35%/23%/20%/20%，省外市场开拓卓有成效。

产能快速扩张，公司通过扩产解决产能瓶颈问题。IPO 前，公司仅有 1 家位于昆明的生产基地，拥有产能共计隔震产品 3.6 万套、减震产品 1 万套，同时 2019 年隔震、减震产能利用率分别为 93%、114%，基本达到满产。2019 年公司上市后，投入一系列扩产项目以解决产能瓶颈问题。2022Q1 公司隔震、减震产能利用率分别为 75%、108%，隔震产能瓶颈问题随着产能扩张而得到有效解决，同时减震产能利用率也随着常州格林收购落地而较最高点有所下降。

公司通过数次募资以及收购，完成产能新建及销售渠道扩张：公司于 2019 年通过 IPO 募资对昆明老基地进行扩产，原计划新增隔震产能 6 万套，但受生产场地及技术工艺等因素影响，公司原募投项目预计难以达到预期效果，因此公司于 2019 年 9 月更改募资用途，拟以2.69亿元建设昆明新基地，新老基地新增产能共计 6.2 万套隔震产品。2021 年，公司利用2.85亿元转债募资新建河北唐山基地，年产量约为 3 万套减震产品及 3 万套隔震产品。

2022 年，公司通过定增募资 2.5 亿元，分别投入 1）常州基地扩产一期：投资 0.8 亿元，一期建成后将新增 3 万套智能阻尼器、0.5 万套核电站用液压阻尼器及 0.75 万套配件的生产能力，项目共计新增年产 10 万套智能阻尼器、 1.5 万套核电站用液压阻尼器及 2.5 万套配件；2）营销网络建设：投资 0.25 亿元，设立华北、华东、西北 3 大销售管理中心，以及四川、广东、安徽、山东、新疆等 9 家办事处机构，进一步落实全国布局战略，完善公司销售中心、办事处设置。

收购常州格林，助力减震业务市场开拓。公司在 2021 年 8 月和 2022 年 4 月分两次分别以 0.50/0.21 亿元对常州格林进行增资收购，增资后公司持有常州格林 90%的股权。常州格林专注于消能阻尼器的生产与研发，尤其是用于核电领域的消能阻尼器，已获得了市场的广泛认可，其主要客户为国内各大核电站。常州格林拥有年产能 0.4 万套减震产品，收购后将与公司产生协同效应，深化公司整体技术储备，进一步丰富高端下游客户，拓宽发展渠道，为阻尼器产能的飞速拓展在江苏找到新支点。

新建产能完全投产后预计可达 12.8 万套隔震、15.9 万套减震产品。目前，公司拥有 4 个生产基地（云南昆明2个、河北唐山1个、江苏常州 1 个），其中昆明老基地已全部投产，包括年产 4.8 万套隔震以及 1 万套减震产品；昆明新基地将在 2022 年内投产，完全达产后将新增 5 万套隔震产能；唐山基地预计将于 2023 年建成投产，目前处于试运行阶段，完全达产后将新增3万套隔震、3 万套减震产能；常州格林基地原产能包括 0.4 万套减震产品，一期、二期项目达产后将新增 3.5/8 万套减震产能，一期预计将于 2024 年投产。

4、原材料价格步入下行通道，有望带动盈利能力提升

2019 年前公司收入增速波动较大，波动与单一大订单相关，2020 年后加快省外拓展增强了收入增长的确定性。2012 年以来，公司营收整体呈现抬升趋势，2012- 2021 年 CAGR 为 21.4%。2016、2018 年公司营收同比增长 49%/70%，主要系中标大项目确认较大收入，如 2016 年的北京大兴机场航站楼以及 2018 年的昆明市东川区易地扶贫搬迁安置点建设项目；2019 年起，公司加大省外开拓力度，2020 年承接乌鲁木齐国际机场北区改扩建工程项目、唐山 LNG 项目接收站一阶段工程项目等大型项目，带动收入同增 49%。2022 年起公司继续落实全国化布局，前三季度实现收入 6.53 亿元同增 42%。

利润端，2022 年以来钢材价格回落，有望带动毛利率企稳回升。以 Q345 钢材作为市场可比钢材，2016 年以来钢材价格上涨，叠加近年来省外竞争加剧，毛利率从 2016 年 61.59%下降至 2021 年 41.68%。2022Q1-Q3 整体毛利率为 42.61%，目前看原材料钢材价格已经从高点回落，有望带动后续盈利能力提升。根据成本敏感性测算，钢材价格每下降 10%，阻尼器、隔震支座毛利率将提升 2.40/2.46pct。

公司期间费用率近年来趋于下降。2019 年以来销售费用增长显著，但销售费用率近年来波动下降，2022Q1-Q3 销售费用率为 12.0%同比下降 3.5pct，规模效应渐显。业务逐步开拓下，公司信用减值损失有所上升，2021 年及 2022Q1-Q3 资产及信用减值损失率分别为 3.1%/4.4%，主要系疫情下行业回款速度放缓，应收账款坏账准备增加。公司归母净利润随产品销售情况和钢材价格波动而变化。公司归母净利润在 2020 年达到高位 1.61 亿元，2021 年出现下降，出现下降趋势的原因系 1）2021 年云南省外收入占比 60%，但省外产品价格较低带动均价有所下降；2）2020 年以来原材料价格涨幅较大，导致平均单位成本增加，毛利率下降。2022Q1-Q3 归母净利润为 0.79 亿元，同比+0.46%，与营收增速差距较大主要系前三季度坏账准备及财务费用增加。

5、盈利预测

主要假设：隔震支座：政策落地加速减隔震行业发展，销量方面，公司技术领先、产能大规模布局，新老基地陆续投产，预计 2023 年起隔震产品放量显著；价格端，全国化战略推进，而云南省外由于竞争激烈，均价较省内低，但公司具备品牌优势及大项目承接能力，预计未来隔震价格小幅下降。我们预计 2022-2024 年隔震支座分别实现收入增速 22.5%/58.4%/48.5%。且原材料下降及未来规模效应下成本有望摊薄，预计毛利率分别为 43.6%/44.1%/44.7%。

消能阻尼器：销量方面，随着唐山基地 3 万套及常州基地一期 3.5 万套减震项目或于 2023/2024 年投产，我们预计公司减震产品销量将实现大幅增长；价格方面，云南省外市场竞争较为激烈，但大型项目中标数量增加也将对冲竞争带来的价格下降。预计 2022-2024 年消能阻尼器分别实现 70.0%/80.9%/70.8%的增速。公司作为龙头具备定价权，规模效应下毛利率有望实现 39.3%/39.9%/40.5%。

弹性滑移支座：与隔震配套使用，隔震产品放量将带动弹性滑移支座收入提升，我们预计 2022-2024 年该业务实现 60%/50%/40%的增速。其他主营业务：主要包括公路桥梁支座，低技术下维持稳健发展，我们预计 2022- 2024 年该业务实现 50%/50%/50%的增速。综上所述，我们预计公司 2022-2024 年将实现总收入 9.09/15.02/23.49 亿元，同比增速分别为 35.6%/65.2%/56.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」