温州复盛空(20家北交所和新三板企业短评)

Posted 2023-06-01

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温州复盛空(20家北交所和新三板企业短评)

⚫宇洪科技(NQ872199)

主要从事弱电线缆，用于安防通信、电气装备及相关弱电传输用途，具体产品有电源及信号用电缆系列、光纤光缆、数据电缆、同轴电缆系列等。

公司上游主要为铜和铝等导体材料，由于铜材料价值量占比最高，达到产品总价值量的 60%-80%，而其余原材料价值量较低，因此公司成本主要与铜价联动。

公司主要客户是房地产商、弱电系统集成商、弱电项目建设方，如雅居乐地产、碧桂园、招商物业、富力地产、雅居乐地产、达实智能(SZ:002421)、高新兴等。

公司对于上下游都没有多少议价权，对于客户公司给予的信用周期一般是 3-6 个月，针对部分长期合作的大型客户，公司给予 1 年左右的信用周期。所以公司应收账款很高，运营资金需要自己垫付，有很高的有息负债，很少分红。可见，公司产业链地位不高，商业模式较差，盈利能力较差。

线电缆行业内企业规模普遍较小，众多企业由于缺乏核心技术，只能扎根中低端产品领域，部分企业存在产能过剩情形，行业内企业同质化现象严重，行业整体集中度不高，产品技术含量较低，时而发生过度市场竞争问题。高度分散化的格局，存在竞争逐渐加剧的风险，不仅阻碍了企业获得规模经济效益，亦可引发恶性竞争问题，而恶性价格竞争使电线电缆整体产品价格下降，行业利润率低，流通领域的电线电缆产品存在大量不合格和伪劣产品，市场竞争无序化现象严重。所以，公司的毛利率和净利率都较低。

公司竞争对手有亨通光电（600487）、中天科技（600522）、通鼎互联、特发信息、全信股份(300447)、俊知集团（01300）、思柏科技(NQ:839181)、讯道股份(NQ:837295)、一舟电子科技、天诚线缆、爱谱华顿集团等。和竞争对手相比，公司在规模、技术、资金、人才等各方面都没有显著竞争优势。

⚫华兰海(NQ:837228)

主营业务是传感器用电阻应变计、应变式传感器及公路称重系统等应变电测产品及相关应用系统。

应变式传感器领域国内市场不大，仅有15亿左右。公司竞争对手有：柯力传感、中航电测、美国Vishay、德国HBM、梅特勒-托利多Mettler Toledo、广州电测厂、Flintec、日本NMB等。2016年，公司在国内应变式传感器领域排名第六，市场份额为2.3%，第一名柯力传感为20.21%，第二名中航电测为16.22%（2.47亿），公司与龙头企业存在较大差距。

华兰海在这个细分领域有一席之地，业绩稳定增长，盈利能力还可以，每年稳定分红，属于小而美的类型。

⚫武大科技(NQ430143)

主营业务是有机硅材料，如有机硅烷类中间体及硅烷偶联剂、硅橡胶、硅树脂等系列产品，是国内主要的硅烷偶联剂供应商之一，产品广泛应用于橡胶、电子、通讯、建材、汽车、玻纤等领域。

公司的竞争对手有宏柏新材（605366）、硅宝科技（300019）、南京曙光硅烷化工、荆州市江汉精细化工、诺贝尔（九江）高新材料、浙江新安化工、德邦化工新材料、申达精细化工、国泰华荣化工、湖北力美达硅氟科技、湖北新蓝天新材料等。行业有稳定增长，但是产能扩张厉害，已经过剩。

公司2012年挂牌新三板，营收1.67亿，扣非净利润-140.54万；2013年公司还是硅烷偶联剂国内第一。

8年后，2020年营收7420.58万，扣非净利润-2805.22万，业绩下滑厉害，企业经营的很烂。

⚫德隆股份(NQ:834072)

汽车零部件企业，产品有汽车门铰链零件、汽车轮毂（轴承）零件、液压件等，主要客户为奔驰、上海大众、上海通用、日本丰田、日本日产、广汽菲亚特、江淮汽车、吉利等汽车厂的一级供应商，上游原材料是钢、铝等大宗商品。

公司业绩近三年没有增长，应收账款很高，对于上下游议价权都不高，今年钢铝一涨价公司毛利率就开始下滑。另外，公司第一大客户是自己的控股股东，属于关联交易，而且客户集中度很高。

公司应收账款回款情况还不错，现金流较好，每年都有稳定现金分红。

⚫汇知康(NQ:832350)

主要生产、销售输液器、注射器等一次性使用医疗器械。

输注类的一次性使用医疗器械的生产技术比较成熟，门槛低，属于劳动密集型行业，临床已普遍使用，品牌众多，市场处于充分竞争状态。所以公司的毛利率和净利率在医疗器械行业内属于较低的水平。

市场集中度低，竞争很激烈，公司竞争对手有威高、康德莱(SH:603987)、蓝帆医疗、林华医疗(NQ:835637)、三鑫医疗等。2019年，国内穿刺输注类耗材市场为465亿。2017年，国内穿刺输注市场份额占比：威高6.4%，巴德3.8%，BD4.9%，康德莱2%。可见，这是一个很大的高度分散市场。汇知康在此领域深耕多年，具有一席之地。

2021年，受益于疫苗注射器的快速增长，公司营收和利润大涨。未来随着疫苗全面接种完成，这块收入可能会大幅下降。

风险：公司和控股股东之间有频繁的关联交易，供应商和客户中都有很大比例的关联交易，所以公司业绩的真实性值得认真考察。

公司是典型的家族企业，兄妹、表兄弟、舅舅等都在其中，公司治理存在一定风险。

⚫华立科技(SZ:301011)

主要从事游戏游艺设备，应用于国内外大型主题乐园、连锁购物中心、商业综合体、旅游景区等商业场所，客户有万达宝贝王、恒大乐园、大玩家、星际传奇、风云再起、永旺幻想、Time Zone、Fun World 等国内外知名主题乐园等游戏游艺运营商。

根据中国文化娱乐行业协会发布的《2018 年游戏游艺行业研究报告》，我国商用游戏游艺机产值规模 2018 年为 164 亿元，销售数量为73.4 万台。根据广东省游戏产业协会出具的《广东游戏产业年度发展报告（2018）》，广东省商用游戏游艺机生产企业 2018 年产值达 162 亿元，占全国总产值的 98.8%。根据《2020广东省游戏产业年度发展报告》的数据显示，2020 年广东省游戏游艺设备营收总额为 96.00 亿元。可见，游艺设备这个市场没有多少增长潜力。

华立科技2020年产量5713台，占比0.7%；收入4.25亿，占比4.4%。虽然市场份额不高，但由于行业集中度很低，公司市场份额仅次于世宇科技，排名国内第二。

我国是全球游戏游艺设备主要生产基地，拥有 2000多家游戏游艺设备生产厂商，主要集中在广州番禺和中山。国内厂商大部分缺乏原创游戏研发能力，产品结构单一，主要集中在技术复杂度相对较低的常规产品，产品同质化竞争较为严重，主要定位于中低端市场。

公司的全球竞争对手有万代南梦宫、世嘉森美、科乐美、鈊象电子、世宇科技、泡泡玛特、奥飞娱乐、展晖动漫、凯昌电子、淘气猫动漫等。其中，万代南梦宫、世嘉森美、科乐美、喀普康等为第一梯队。华立科技和世宇科技属于第二梯队。

⚫长春高新

虽然当前的业绩还很好，但是市场对于公司未来的预期变了：新闻报道公司的生长激素被滥用；广东联盟将生长激素水针纳入集采，这会导致公司毛利率和净利率下滑；济川药业、天境生物等竞争对手加入，导致竞争格局变差，抢走公司的市场份额。

⚫深圳燃气

光伏胶膜虽然仅占组件成本的 5%，但对组件可靠性影响非常大，主要体现在组件封装过程不可逆、要求 25 年运营寿命、及影响终端发电效率等方面，因此下游向上压价的动力较小，胶膜企业可以享受到装机增长带来的行业高增长红利。光伏胶膜需求与组件需求正相关，预计 2025 年光伏胶膜市场规模将达到 347.7 亿元，2020-2025 年化复合增速 18.5%。行业市场空间大，增速高。

胶膜行业经历过龙头企业主动降价压缩利润、行业整合洗牌后，国外企业已基本退出市场，国内参与的企业也减少到仅剩 6~7 家，市场格局相对其他环节更为稳定。对于其他新进入者来说，种类繁多且严苛的终端认证程序（高门槛），及二线胶膜企业常年 20%不到的毛利率（低盈利），不仅使胶膜产业投资的吸引力降低，也让其难以在短时间内达到胶膜生产的规模门槛。

2020年，福斯特市场份额 52%，斯威克 14%排名第二，其他是海优新材、赛伍技术、爱康科技、温州瑞阳、枫华塑料、红宝丽、鹿山新材、普利司通、胜邦（STR）等。市场集中度很高，竞争格局稳定。

可见，深圳燃气收购的斯威克所处行业佳，成长空间大，市场竞争格局好，是个很不不错的并购标的。

东方日升选择收益法对斯威克100%股权的估值是36亿元，交易定价18亿元（50%股权），参考2020年净利润对应的市盈率（PE）约13.80倍。但是业绩接近的海优新材(SH:688680)可为114倍TTM市盈率，总市值259.78亿；福斯特(SH:603806)市盈率为62.69倍。可见，深圳燃气所收购的斯威克50%股权，如果按照A股市场给予估值，应该在100亿市值左右。

深圳燃气当前市值257.18亿，和海优新材相当，而公司还有每年稳定盈利10多亿的燃气业务。这样看起来，确实有些低估了。

⚫光库科技(SZ:300620)

2020 年 1 月，光库科技(SZ:300620)完成对 Lumentum 旗下铌酸锂系列高速调制器产线相关资产的收购，开启向电信级铌酸锂系列高速光调制器芯片及器件产品市场的拓展。同年，公司成立光子集成事业部，并启动定增项目，为“铌酸锂高速调制器芯片研发及产业化”募资 5.4 亿，项目达产后，公司将新增 8 万件铌酸锂调制器芯片及器件产能。2021 年 8 月，公司铌酸锂高速调制器芯片研发及产业化项目（芯片产业园）正式封顶。

在光网络传输中，电光调制器是必不可少的器件。电光调制器的主要作用是将输入电信号调制加载到输出光信号上，而实现这一作用的核心原理是电光效应，即当把电压加到电光晶体上时，电光晶体的折射率将发生变化，结果引起通过该晶体的光波特性的变化，从而实现对光信号的相位、幅度、强度以及偏振状态的调制。

从电光调制器制备的角度，当前主要有三大技术方案：硅基方案、磷化铟（InP）方案和铌酸锂（LiNbO3）。比较来看，铌酸锂方案具有高带宽、低插损、高可靠性、较高消光比、工艺成熟等优点，是高速器件中佼佼者，能够充分满足传输距离长（100 公里以上）、容量大（100G 以上）的需求，当前其在 100G/400G 相干光通讯网络中已经有非常广泛的应用。除此之外，应用领域还涉及海底光网络、数据中心、传感、激光雷达等。

由于LiNbO3（铌酸锂）系列高速调制器芯片及器件产品设计难度大，工艺较为复杂，全球仅有三家主要供应商可以批量供货：光库科技、日本的富士通（Fujitsu）的子公司 Fujitsu Optical Components Limited 、住友（Sumitomo）子公司Sumitomo Osaka Cement Co.,Ltd ，产品市场竞争压力相对较小。单只价格为850 美元左右，折合人民币为 5865 元/只。

根据 Cignal AI 预测，随着高速相干光传输技术不断从长途/干线等长距离的应用场景下沉到区域/数据中心等中短距离的应用场景，用于高速相干光通信的数字光调制器需求将持续增长，2024 年全球高速相干可插拔光器件出货量将达到 200 万端口。若假设用于其中的调制器单价未来降至 5000 元人民币，则市场空间将达 100 亿元人民币。预计光库科技2030年可在调制器芯片领域获得7亿收入。

⚫光华科技(SZ:002741)

主要业务是PCB化学品（51%）、化学试剂产品（12%）、锂电池材料（14%）、废旧锂电动力电池回收利用（3%）几个板块。

PCB化学品：高纯化学品及复配化学品，用于PCB制作的棕化工艺、褪膜工艺、孔金属化镀铜工艺、镀镍工艺、镀锡工艺、新型无铅PCB表面处理工艺等。客户均为 PCB 生产厂商，因此其周期性跟 PCB 行业的周期性高度相关。公司还在开发5G滤波器表面处理专用化学品，已与中兴通讯签署了《合作框架协议》。产能：5万吨。

竞争对手有：安美特ATOTECH、贝加尔电子材料、三孚新科（688359）、板明科技、经纬科技、中南电子化学、罗门哈斯、台湾超特、麦德美乐思、JCU 株式会社、上村工业株式会社、上海新阳、达志科技、风帆科技、天承科技、成功科技、溢诚电子等。

PCB 电子化学品的技术门槛和难度相对较高，国际巨头在上述电子化学品领域均处于垄断地位，市场占有率非常高。按照国内 PCB 行业近 10 年年均 8.10%的年复合增长率推算，预计 2020 年 PCB 化学品市场规模达 258.58 亿元。公司市场份额占比3.8%，是国内龙头企业。

化学试剂产品：分析与专用试剂，主要应用于分析测试、教学、科研开发以及新兴技术领域的专用化学品。产能：2万吨。竞争对手有：美国的 Sigma-Aldrich 公司、Thermo Fisher 公司、德国 E.Merck 公司、日本和光纯药工业株式会社等。

锂电池材料：三元前驱体及三元材料系列产品，磷酸铁、磷酸铁锂及磷酸锰铁锂系列产品，钴盐、镍盐、锰盐系列产品磷酸铁和磷酸铁锂。总共产能2.6万吨，其中磷酸铁锂年产能1.4万吨。

废旧锂电动力电池回收利用：主要是废旧磷酸铁锂正极材料回收、锂电池负极材料综合利用，将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产出锂离子电池材料（电池用硫酸锰），使镍钴锰锂磷酸铁等资源实现循环利用。

公司正在进行废旧锂电池高效综合利用暨高性能电池材料扩建项目，项目达产后预计可实现营业收入 86,302.47 万元/年，利润总额 9712.35 万元/年。届时，公司锂电板块收入将占据主要地位，净利润或可达2亿多。对应当前市值大约是50倍动态市盈率。是否高估还要看以后企业成长情况，但是肯定不便宜。

⚫海泰新能(NQ:835985)

主要产品是光伏组件，主要生产的组件类型为常规多晶产品和常规单晶、PERC单晶产品，技术主要是封装技术，包括整片、贴膜、半片、板换互联三分之一片及大尺寸、多主栅等。下游客户是国电银河海兴新能源有限公司、比亚迪、四川瑞宏基建设工程、United Renewable Energy 、晶科能源等。上游原材料主要为单多晶电池片，供应商有通威股份、信义集团、山西潞安太阳能科技、旭初光伏、江苏鹿山新材料等。

在碳中和的大背景下，光伏组件行业发展前景很好。

光伏组件由一定数量的光伏电池片通过导线串并联连接并加以封装而成，在光伏电站中承担光电转换的功能，是光伏发电系统的核心组成部分。电池片的转换效率是决定组件功率的核心因素。玻璃、胶膜为光伏组件的核心辅材。

光伏组件的直接上游电池片产品的同质性相对较强，市场价格亦相对透明一致，因此光伏组件企业之间的成本差异主要体现在非硅成本/组件封装成本上。在组件封装成本的一般构成中，与产能新旧直接相关的折旧、人工、能耗等占比相对较小，封装成本主要体现在材料成本上，如光伏玻璃、边框、胶膜、背板、焊带、接线盒等，占比很高。所以公司组件的毛利率是很低的，仅有8.94%。

相比于光伏主产业链的硅料、硅片、电池片等其他三个环节，组件环节的建设固定资产投入强度相对较小，建设周期亦相对较短，更易实现短期内产能的快速投放。加上大规模应用的组件生产工艺与生产设备同质化程度相对较高，因此光伏组件环节产能一般均处于相对过剩的状态。对于组件企业而言，合理把握产能投放的节奏相比于产能投放的绝对数量更为重要。

新产能能够为企业带来超额盈利的时点集中投放产能，释放生产潜力，有利于将竞争优势迅速转化为销量、份额和盈利；而在工艺路线变化、终端需求不明等不确定因素出现时适当放慢产能投放节奏，甚至在短期自有产能不足的情况下接受一定比例的代工，则有利于避免投资决策失误带来的不利结果。把握产能投放节奏的能力，要看企业经营管理层的战略能力。从海泰新能2018年业绩大幅下滑、近几年净利润增长缓慢来看，公司在这方面能力远不如隆基股份。

光伏组件行业的全球市场高度集中，公司主要竞争对手有隆基股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源、东方日升、阿特斯、韩华太阳能、正泰、First Solar、尚德等。长期来看，光伏组件环节的一线企业有望依靠自身的强战略能力以及在渠道、品牌等方面的逐步积累持续获取并稳固竞争优势，进而逐步形成一线企业市场集中度进一步提升的竞争格局。所以，对于市场份额占比很低的海泰新能来说，在这场激烈的竞争中处于劣势地位，和龙头企业相差太远，未来很难突破。

⚫先临三维

变更之前，李诚通过直接持股和永盛控股间接持股合计控制公司 24.77%股份，为公司际控制人。作为实控人，这个持股比例太低了，公司股权过于分散，有潜在的失去控制权的风险，对于长远发展不太好。

变更之后，李诚、李涛（董事长）、黄贤清（财务总监）、赵晓波（技术总监）、江腾飞（副总经理）合计控制公司 36.59%股份，为公司共同实际控制人。这个持股比例就比较高了。估计公司未来还会进行融资（定增或者上北交所），那么股权还会被稀释，所以提高实控人的持股比例非常重要。

⚫万华化学(SH:600309)

公司很优秀，长期增长动力足，但是公司主要产品是大宗化工品，短期内具有周期性。TDI和MDI现在价格都在下滑，可能已经到了一个周期顶点。这会导致公司明年、后年业绩增速大大降低。

⚫华明装备(SZ:002270)

主要业务是电力设备、数控设备、电力工程，以电力设备收入为主，具体产品包括包括变压器有载分接开关和无励磁分接开关以及其它输变电设备，直接客户是下游的变压器厂，如特变电工、山东电力设备有限公司、江苏华鹏变压器等，最终用户是电网公司和其他变压器用户（如光伏发电、风力发电、核电、工矿用户、工业园区、机场高铁、体育场、写字楼、数据中心等）。

分接开关是变压器的重要部件之一，又称变压器绕组的抽头变换装置，即在变压器绕组的不同部位设置分接抽头，调换分接抽头的位置，改变其变压器绕组的匝数，实现对电压的调整，通过对电力潮流方向的控制，实现跨省电网远距离的电力传输。同时对因负荷变化引起电压波动的供电区域进行调压作用，稳定电网电压，改善电力质量。有载分接开关是输变电网

络中的重要设备，可用于线路电压调整、功率补偿（可调电抗器）、线路阻抗调整、工业冶金设备调压等应用，对电网质量和国民经济的发展起着关键作用。

公司是国内最大的分接开关系列产品供应商，国内无竞争对手，国际上仅有德国 MR、日立ABB 有竞争产品。公司产品技术壁垒高，竞争格局良好，毛利率和净利率很高。

不过，下游变压器行业增速很低，分接开关属于一个小众市场。公司近几年营收增长缓慢，扣非净利润呈现下滑趋势。而且公司应收账款较高，有息负债较高，每年贷款利息支出居高不下。

近年来，随着国家电网和南方电网普遍采用集中招标的采购方式且变压器招标数量下降，以及国外输变电装备行业跨国公司加强在中国的生产制造布局和市场开拓力度，变压器行业竞争更为激烈和复杂化。由于下游变压器生产企业竞争加剧，面临不同程度的资金压力，部分客户付款期限有所延长。

因此，公司属于小行业小公司，发展空间不大，但是在细分领域具有很强竞争力，同时商业模式不是很好，盈利能力一般。

⚫鲍斯股份(SZ:300441)

主要业务是压缩机、真空泵、液压泵、高效精密切削刀具、精密传动部件等。其中压缩机和刀具占比最高。

公司是国内主要的螺杆压缩机主机供应商和螺杆压缩机整机（空气压缩机）制造商。竞争对手有雪人股份、汉钟精机（002158）、冰轮环境（000811）、阿特拉斯、英格索兰、台湾复盛、东亚机械（301028）、恒友、金士顿、伊顿、盖特瑞等。2019年国内空压机销售量约为 53万台，按照单台均价 5000元测算，市场空间26.5亿元，不是很大。

公司刀具有数控加工用精密、高速切削刀具、超硬刀具、各类精密工具和硬质合金工业品，主要应用于孔加工领域，下游行业是汽车零部件、航空航天、模具、医疗等领域。2019 年，国内刀具消费额约为 393 亿元，市场规模大。但是刀具市场集中度低，非常分散，相关企业有株洲钻石（6.07%）、恒锋工具、山特维克、肯纳金属、三菱、东芝泰珂洛、日立、玛帕、金鹭、伊斯卡、特固克、住友、京瓷、欧科亿(SH:688308)、中钨高新、华锐精密(SH:688059)、沃尔德（688028）等。伴随刀具消费占比提升，中国刀具市场规模有望在 2020 至 2030 年间保持4.42%CAGR 增长。

这家公司上市6年，不断并购进入新领域，推动营收规模快速增长，但是近五年毛利率并未有所提升，净利率不断下滑，导致扣非净利润基本没有增长，同时公司的负债率不断提升，利息费用、资产减值损失快速上升。可见，公司只关注做大，铺大摊子，没有怎么考虑做强，导致增收不增利。

⚫天珑5(NQ400059）

主要业务是手机ODM代工。全球手机销量已经开始下滑，行业发展空间不大。在全球智能手机ODM厂商市场份额中，华勤第一34%，闻泰科技23%，龙旗20%，这三家占据了大部分市场份额，天珑占比6%，和前三名差距巨大，没有多少规模优势。

北交所要求必须是新三板创新层才能申报，天珑属于退市企业，是老三板，不是新三板，无法申报北交所。

⚫恒泰科技

2021年新客户导入以及海外市场需求增长、产能扩张，公司销售旺季为第三、四季度，所以预计全年可以有不错的营收增长；不过原材料价格上涨、新增设备折旧增加导致营业成本增加，所以利润增速估计低于营收增速。

⚫乐舱网(NQ838349)

主要业务是海运物流服务，主要通过国际海运运输的海运费收入及海运物流过程中的各项方案设计、出厂到港、港口仓储、运输配送、海关审批等各环节服务费获取收益。公司受益于海运费大幅上涨，业绩大幅上升。但是海运业务是具有周期性的，所以在周期顶点的时候市盈率会很低。周期股不是看市盈率的，是看景气周期的。论市盈率，中远海控(SH:601919)更低。

⚫中钢天源

磷酸锰铁锂原材料成本与磷酸铁锂接近，材料用量的主要区别在于所需锰源的用量变化，每KWh的磷酸铁锂正极需要铁源 0.61kg，而每KWh的磷酸锰铁锂正极需要铁源0.13kg+锰源0.38kg。若磷酸锰铁锂大规模应用将增加市场对电池级锰源的需求（主要锰源为电池级硫酸锰、碳酸锰、四氧化三锰、二氧化锰等）。

中钢天源(SZ:002057)电池级四氧化三锰产能为5000吨/年，是行业内唯一能大批量生产的厂家，市场占有率在70%以上，全球第一。如果磷酸锰铁锂电池推出，对中钢天源带来一定利好。

⚫金龙汽车(600686)

主营业务是客车。客车行业早已经进入衰退阶段，没啥增长了。公司自从2015年开始业绩不断下滑。客车行业竞争激烈，公司对手有宇通客车、中通客车、中车时代、比亚迪、安凯客车、北汽福田，所以公司毛利率只有11%。被时代抛弃的公司，看不到什么长期投资价值。

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