深圳金蝶软件是国企吗(金蝶国际：让你大超预期的中国SaaS第一股)

2018年以来，市场普遍预计互联网人口红利到顶，越来越多的投资人将目光从to C 领域转向to B领域，纷纷加大筹码布局to B市场。云计算、数据中心、CRM、OA系统等2B企业级服务越发有成为投资人餐桌上的主菜的趋势，作为中国SaaS第一股，金蝶国际（0268.HK）自然备受关注。

一、 业绩解读

1.业绩概况：

2019年3月14日，金蝶国际（0268.HK）发布年度业绩报告，整体业绩亮眼，营收增长迅猛，盈利能力也超出市场预期。据金蝶年报，2018年金蝶实现营收28.1亿元，同比增长21.9%；实现毛利22.9亿元，毛利率持续维持81.7%的高位；权益持有人应占当期盈利同比上升约32.9%至4.1亿元；总资产较2017年增长11.4%至约75.8亿元；经营活动产生的净现金达到9.1亿元，同比增长9.9%。

具体来看，金蝶的业务可以划分为管理软件业务和云服务业务两大块，即管理软件业务和云服务业务。

2. 管理软件业务：金蝶的管理软件业务由Kingdee KIS,Kingdee K/3 Wise，Kingdee EAS三款产品组成，整体来看管理软件业务发展稳健，2018年营收达到19.6亿元，同比增长12.9%。目前，管理软件业务占营收比例为69.8%。

据 IDC 统计数据，2018-2021年我国传统ERP软件增长维持在 7%以内，云ERP增速保持在 40%以上的高增速增长，因此金蝶云服务业务增速也较管理软件业务增速高，符合行业发展规律。此外，金蝶的管理软件业务仍然超越了行业预测平均值。

3. 云服务业务：金蝶的云服务业务主要由金蝶云·星空、精斗云、管易云、金蝶云·苍穹等产品组成，整体来看云服务业务实现超预期增长，2018年营收达到8.5亿元，同比增长49.5%，远超市场普遍预期的45%。目前，云服务业务占营收比例为30.2%。云服务业务仍然处于亏损状态，但是亏损率逐步下降，由2017年的-20.0%，下降至2018年的-14.6%。

从全年的增速来看，云服务业务的业绩实现了超预期增长。在2018年上半年，市场普遍对金蝶云服务业务增速有50%-60%预期，但上半年云服务业务的实际增速为25.6%。然而金蝶云服务业务全年的增速仍能达到49.5%，推算下半年金蝶云服务业务增速达到73.1%，远超市场预期。

金蝶的云服务业务在2018年下半年增速惊人，一方面是上半年受到推出金蝶云·苍穹的消息影响，客户出现观望情绪，这一情绪在金蝶云·苍穹推出后得到释放，为下半年云服务业务做出一定的贡献。

更重要的是，金蝶云服务业务超预期的增长，是金蝶市场占据了SaaS 财务云市场主导地位的体现。自2011年开始，金蝶就开始了转型进程，是国内最早进行云转型的厂商，云服务业务的高速增长，说明金蝶的转型卓有成效，未来其先发优势将进一步突显。

4. 经营效率稳步提升，业务结构稳步转变：

除了营收增长这一亮点，进一步分析金蝶的成本端和费用端，发现金蝶的经营效率也在稳步提升。2018年，金蝶的销售成本为5.14亿元，占营收比例为18.3%，已经连续3年下降；而三费共计22.78亿元，占营收比例为81.1%，同比减少1.41%，已经连续4年下降。

具体来看，金蝶的销售及推广费用是三费的大头，维持在53-54%的高位，自2015年以来，略有下降。金蝶于 2011 年起实行云转型战略，受 SaaS 行业特性影响，企业转型前期会承受业绩压力，前期在销售和推广方面的投入有助于抢占市场份额，利于保持行业领先地位。

对比海外巨头Salesforce，也是同样的路径。Salesforce是美国第一个把CRM带入SaaS的公司，算是云服务的鼻祖。Salesforce在2012年到2016年经历了严重的亏损，亏损的主要原因是研发费用和销售费用的大幅上升。但在这期间，公司的股价并没有出现下滑，说明美国市场对Salesforce通过研发和销售费用的投入，同时抓紧技术和市场份额的商业模式。

而金蝶在这一模式下，业务结构实现了稳步转变，云服务业务占比迅速升高，预计未来金蝶还会不断加大转型力度，2020年云服务业务将成为金蝶的主导业务，占营收比将达到60%。

此外，金蝶的EPS也实现了超预期增长。据wind的数据显示，市场对金蝶EPS的一致性预测为0.11元，而2018年金蝶的实际EPS达到0.13，同比上升19.5%，说明金蝶整体的盈利能力有所提升。

整体来看，金蝶的年度业绩亮眼，云服务势头强劲，实现了超预期的增长。与此同时，金蝶的经营效率不断提升，盈利能力逐步增强，整体业务结构稳步转变，持续着保持市场领先地位。

二、云领未来

1. SaaS模式优势突显，云转型战略推进

相较于传统ERP将软件安装在客户内部 IT 设备中的模式，SaaS企业通过互联网实现服务，客户应用不同软件模块产生的数据均通过互联网集中存储至SaaS 企业的云上。在此情况下，企业的数据能够实现客户-供应链-财务的全面打通，SaaS 厂商可以通过提供 AI 及大数据增值服务帮助客户实现数据效用最大化。同时，SaaS 模式按使用量付费，因此能够在企业期初采购中节省成本。使用云计算 SaaS 模式后，用户只需要按月/年支付订阅费和少量的实施费用，从而极大降低了企业软 IT 基础架构的成本。

而金蝶早就洞悉了SaaS的大趋势，并在2011年毅然进行云转型，通过金蝶云把过去的功能整合在一起，实现了线下传统ERP软件的完全云化。金蝶的技术实力也不容小觑，目前金蝶已有1400多项自主研发专利，技术自主可控。可以通过开放的、高性能的Docker技术为企业提供高达超过100万在线用户的共享。

金蝶云系列产品能提供实时的业务和实时数据洞察力；提供从生产、采购、销售、财务到人力资源管理等所有领域的智能化应用方案；满足企业的个性化业务运营及处理需求；帮助企业打破部门边界建立企业内部社交系统；降低用户的上手成本，支持资源的按需使用。

随着SaaS模式逐步普及，企业对SaaS模式的了解不断加深，SaaS模式的优势突显，越来越多的企业选择紧跟上云的时代大趋势。而金蝶作为龙头企业，又有技术优势，广受用户欢迎，云服务业务也表现出强劲的增长势头。

2. 企业上云需求旺盛，国产替代趋势显著

而从需求端来看，政府的支持和企业创新意识增强，都大大增加了企业对云服务的需求。据中国工信部发布的行动计划，2019年我国云计算行业的规模有望提高至2015年的2.5倍。为了达成这一目标，政府积极出台政策，通过补贴鼓励企业上云。

同时中国的企业领袖自身也意识到：较低的云使用率拖累了企业的发展。尤其是在目前宏观经济具有不确定性的情况下，对于中小型企业来说按需收费的云服务反而更加灵活有利；对于大型企业来说，越是市场不确定越需要通过创新来实现更好的发展，这都是企业上云的驱动力。

据埃森哲数据，我国仅有7%的企业数字化转型成效显著，营收增长率是其他企业的5.5倍，净利率是 2.4倍。数字化转型正成为我国企业发展的新方向，而实现数字化的必经之路是企业上云。

此外，由于信息安全和国内外会计制度差异等因素的影响，我国企业上云国产替代趋势明显。促进国产替代趋势下，作为国产龙头，金蝶将大为受益。过去，国企和央企主要是Salesforce, SAP等国外服务商的客户，然而由于中国企业和会计规则具有中国特色，国外的SaaS厂商并不能很好地服务于中国的大型企业；与此同时，在全球化的背景下，国企和央企对信息安全有了更高的要求，企业上云国产替代渐成大势。

3. 先发优势显著，龙头路径清晰

对标美国云服务的巨头Salesforce，金蝶的发展路径其实很清晰。自2010年提出云转型战略，金蝶便不断提升技术，研发并推出金蝶云产品，同时大力投入销售及推广费用，在暂未兴起的国内SaaS市场中不断占领市场份额，攻城略地。同时原有管理软件业务还能造血，是云服务业务的发展的后盾，而云服务业务发展也十分迅猛，远超市场预期。

由此看来，金蝶和Salesforce走的是同样的道路，而具体来看，金蝶的成绩不仅仅体现在营收和云服务业务的增长。SaaS 企业获得新客户能力是其未来成长性的代表，客户留存率是 SaaS 企业持续发展的重要基石，据金蝶年报，金蝶云·星空的用户数自2016年的2500+，增长至2017年的5500+，再增长至2018年的9500+；同时客户的续签率始终保持在80%的高位。此外，金蝶云2017年、2018年来自于外部的新增客户比例分别是74%、89%，金蝶的新客户比例提升迅猛，说明金蝶具有较强的获取外部客户的能力和较高的成长性。

此外，金蝶积极构建产业互联网，大力发展大企业市场，收效颇丰。在产业互联网的构建方面，不得不提金蝶与温氏的合作，这已经成为农牧业的产业互联网模式标杆。在金蝶的产业互联网生态下，金蝶能够通过帮助企业进行数字化转型，优化企业的经营和管理，从而为企业赋能。2018年12月19日，金蝶集团与河钢集团、华为在深圳正式签署共建工业互联网平台合作框架协议，金蝶产业互联网进一步扩大。

同时，金蝶还收购了云之家，并将云之家的经营战略调整为大客户营销，将与金蝶的既有业务产生协同作用。2018年金蝶的知名大客户包括华为、温氏、LG、三星、酷狗音乐、网易、花样年、河钢、海尔等多家行业领头企业等，可见金蝶占领大企业市场的步伐迅猛，大企业客户具有更高的付费能力和用户粘性，金蝶未来还将受益于此。

据IDC最新发布的《中国公有云市场2018年上半年跟踪报告》,金蝶以5.1%市场占有率，在中国SaaS厂商中仍然维持第一的排名。

具体来看，金蝶在2018年上半年在SaaS ERP的市场份额为15%，在SaaS财务云的市场份额为37%，持续保持行业第一的地位，且和行业其他参与者拉开了较大的差距。

（数据来源：IDC）

作为SaaS ERP和SaaS财务云的双龙头，在企业上云的大浪潮下，金蝶的先发优势明显，还将充分享受行业发展的红利。据IDC数据，2018-2021我国传统ERP 软件增长维持在 7%以内，云 ERP 增速保持在 40%以上的高增速增长，后者复合增速接近为前者的 10 倍。预计 2021 年我国传统 ERP 与云ERP 市场规模持平，整体行业市场规模超过 35 亿美元。

（数据来源：IDC）

三、估值分析

全力推进云转型的金蝶正处于高速成长阶段，成长股的估值难下定论多高的P/E合适，对成长股估值可以用的一个估值锚”：P/CF，因为CF的成长性与市值的增长是相匹配的（CF为经营现金流）。

而2018年金蝶经营产生的现金流约为9.1亿元，目前金蝶总市值约为318.7亿港元，约合人民币272.4亿元，P/CF约为29.9倍。而Salesforce2019财年产生的经营现金流为33.98亿美元，总市值1220亿美元，其P/CF约为35.9倍。相较Salesforce，金蝶具有更高的成长性，估值仍有一定的上涨空间。

随着C端流量见顶，to B成为2019年的新风口，投资者们纷纷挖掘to B领域的投资标的。相较于C端，B端的客户的粘性更强，因此对于to B的企业来说，谁占领市场的速度更快，谁的胜算就更大。正是看到了这一点，金蝶早早布局，积极推进云转型，历时8年，终于成为我国极具先发优势的SaaS第一股。随着to B风口的兴起，金蝶乘风而上的高光时刻似乎就要到来。