淋膜机淋不上膜怎么办(吉宏股份公司深度研究：坚守创意本源，一体三面协同发展)

【国金证券-消费升级与娱乐研究中心-轻工】

投资逻辑

• 公司简介：吉宏股份成立于2003年，以快消品纸包装为主营业务。公司前身是从事创意设计及广告策划的厦门正奇。上市后，公司内生外延并举，快速壮大包装业务，同时依托创意设计本源，切入精准营销和跨境电商业务。
• 纸包装：传统产业有新动向、跨境电商：万亿级规模仍快速发展。纸包装行业高度分散，近年来在环保高压下集中度逐步提升。伴随限塑令深化执行和低克高强趋势兴起，纸包装行业出现新的发展方向；互联网流量红利衰退，精准营销需求抬头，技术和内容成为决定性因素；2017年，中国出口跨境电商交易规模达到6.3万亿元，同比增长14.5%，B2C市场交易规模为1.2万亿元，同比增长21.2%。东南亚、中东、非洲和拉丁美洲是电子商务快速崛起的新兴市场，将成为未来我国跨境电商的重要方向。
• 包装创意设计先锋，三大业务全面融合大发展。公司在包装箱与包装盒业务头部优势明显。通过收购安徽维致切入快餐功能性包装领域，设立思塔克，进一步将创意设计与包装相结合，实现包装一体化；收购龙域之星，进军精准营销市场，成为三大业务融合的基础；公司跨境电商业务基于精准营销，专攻小语种国家和地区，凭借突出的选品能力以及第三方物流平台的协助，增长强劲；三大业务有望实现融合发展：精准营销广告业务结合包装印刷实现线上线下完全打通，并借助精准营销持续为跨境电商导流，最终利用突出的包装设计能力提升产品附加值。

估值与投资建议

• 我们认为公司包装盒与包装箱业务头部优势明显，并适时切入快餐包装领域，打造新的增长点；精准营销和跨境电商业务逐步成熟，未来三大业务融合值得期待。我们预测公司2018-2020年完全摊薄后EPS为1.78/2.84/3.72元（三年CAGR75.3%），给予公司2019年PE为16倍，对应目标价45.5元，首次给予“买入”评级。

风险

• 精准营销业务核心技术人员流失的风险，精准营销业务投放渠道流量大幅下滑的风险，跨境电商业务选品能力下降的风险，跨境电商竞争对手切入小语种新兴市场的风险，关税和跨境邮政小包费用上调的风险，人民币汇率波动的风险，新业务和新客户开发风险，三大业务融合失败的风险，宏观经济波动的风险，原材料价格上涨的风险，客户集中度高的风险，环保政策松动的风险，商誉减值的风险。

正文

一、估值及投资评级

• 首次给予“买入”评级。公司以广告创意设计为业务本源，在包装盒与包装箱业务头部优势明显，并已切入快餐功能性包装领域，打造新的业绩增长点；精准营销和跨境电商业务逐步成熟，未来三大业务融合值得期待。我们认为公司估值应该综合参考纸包装和跨境电商类的上市公司。我们选取了裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、美盈森和跨境通作为估值参考。可比公司2018-2020年预测PE中值分别为16/14/12倍。我们预测公司2018-2020年完全摊薄后EPS分别为1.78/2.84/3.72元（三年CAGR75.3%）。考虑到公司独特的包装、精准营销和电子商务三大业务融合发展、互相促进的商业模式，我们给予公司2019年PE为16倍，对应目标价45.5元，首次给予“买入”评级。

二、公司概览：以创意设计为本源，包装和电商为变现方式的精准营销公司

• 公司简介：厦门吉宏包装科技股份有限公司成立于2003年，主营以快消品包装为主，包含纸盒、环保纸袋和纸箱产品。公司前身为成立于1996年的厦门正奇电脑技术开发有限公司，该公司主要从事创意设计及广告策划制作。2017年起，公司正式进军以创意设计为基础的互联网业务。
• 管理层简介：公司董事长庄浩女士，毕业于北京印刷学院，历任福建漳州印刷总厂技术员、制版分厂厂长，广东潮州彩达制版有限公司驻厦门办事处经理等职位。目前除担任公司董事长一职外，兼任厦门正奇彩印制版有限公司执行董事、总经理，孝感吉宏包装有限公司执行董事、总经理等职位。
• 股权结构：公司总股本为1.16亿股，董事长庄浩女士直接持有公司34.43%的股份，为公司实际控制人。其弟董事兼副总经理庄澍先生持有公司13.20%的股份。
• 融资历史与大小非情况：公司于2016年7月12日在深交所上市，首发2,900万股，发行价格为6.37元/股，募集总额1.85亿元，发行后总股本1.16亿股。17年7月12日，小非解禁1,700万股，剩余7,000万限售股将于明年7月12日解禁。今年8月，公告非公开发行方案已过会，拟增发2,320万股，募集7.35亿元，用于孝感、廊坊和厦门环保包装项目建设。

• 业务从广告设计向包装和精准营销（含电子商务）延伸，增强变现能力是发展主线。从公司发展历程来看，前身厦门正奇电脑技术开发有限公司（现名为正奇信息）以广告设计和制作为主业。2003年，在广告业务基础之上，公司大股东为扩大业务规模，增强创意设计的变现能力，成立了包装制造公司，正奇信息成为公司的全资子公司，继续从事广告相关业务。上市后，公司对广告业务保持优化升级，又通过并购北京龙域之星和成立厦门吉客印分别切入精准营销和电子商务领域。在包装业务上，公司也从原有的展示彩色包装盒业务，逐步拓展至环保纸袋和食品包装等领域。与此同时，公司也正在尝试将包装与广告业务的融合发展模式。

• 新业务发展及包装业务头部客户快速推升公司营收规模。今年前三季，公司营收16.18亿元，同比增长131.93%。其中，包装业务占比约在50%左右，同比增长约40%。同时，新业务的崛起为公司收入端增长提供了强力支撑。近几年，包装业务收入增速虽有波动，但总体保持稳健，主要得益于来自第一大客户伊利的业务增长。2017年，公司伊利业务营收6.48亿元，同比增长75.41%，贡献增速超过40%，虽然受新业务并表影响，伊利端业务收入占比较2017年下降13.05pct.，但仍然为公司第一大客户。另一方面，从大客户伊利股份的自身增长来看，2017年其收入增长为12.29%，表明公司在其供应商名单中所占份额正逐步扩大，作为头部供应商后续公司在该客户端的业务收入仍将保持稳定。

• 新业务拔高公司综合毛利率。前三季公司综合毛利率为39.87%，较去年同期提升18.75pct.。毛利率的大幅提升主要得益于的新业务的兴起。从中报数据和17年年报数据来看，公司精准营销和跨境电商业务毛利率均在70%左右，且今年前三季收入占比与包装基本持平，为毛利率向上提升起到积极推动作用。我们认为，公司精准营销和跨境电商业务服务属性明显，其中跨境电商采用基于精准营销的类买手模式，公司不参与产品的设计和生产，因此预期新业务将维持高毛利率趋势。
• 包装业务毛利率受原材料价格波动影响，其变化趋势与同业基本一致。今年上半年，公司包装业务核心产品彩色包装箱毛利率11.30%，同比下降2.05pct.。2017年以来包装纸价格的大幅波动，为公司核心包装产品毛利率下降的主要原因。而同业其他公司核心包装产品毛利率，也基本都自2017年开始出现下降，公司盈利能力变化趋势基本与同业一致。2011年至今年上半年，公司核心包装产品平均毛利率16.82%，低于其他同业核心包装产品的盈利能力。目前，对于包装业务公司也开始做出调整，彩色包装箱业务开始向低克高强趋势发展，同时切入较高毛利率的食品环保纸包装领域，将有利于通过产品结构优化实现包装业务毛利率的逐步提升。

• 新业务运营模式特性导致应收账款和应付账款的同时增加，经营效率并未受到影响。前三季公司应收账款3.35亿元，同比增长64.21%，低于营收增长。中报披露，第一大客户伊利应收款8,729.83万元，较去年同期略有降低，表明公司在伊利方面业务的回款能力正在提升。其次，2017年中报公司尚未开展精准营销与电商业务，前五大应收款欠款人合计金额为1.32亿元，占总应收款的88%，而今年中报前五大欠款人合计金额1.51亿元，占比49.5%，且其中与包装业务相关的欠款人仅有伊利和恒安。因此我们判断，公司应收款的增加，主要系切入新业务板块以及收购并表所致。
• 公司跨境电商虽为2C业务，但由于采用类买手+货到付款结算模式，消费者在收货时将购物款支付给物流公司，再由物流公司转给公司，一般有一至两周账期，跨境电商的快速发展也造成了公司整体应收账款的增加。上半年森鸿国际物流和台湾壹加壹应收款合计2,456万元，占比8.05%，跨境电商业务对整体应收款之影响窥见一斑。我们认为，虽然电商业务应收款占比较高，但公司与物流公司之间的账期很短。前三季，公司应收账款周转率为6.09次，较去年同期提高1.75次，且相较于其他包装同业公司，应收账款周转率明显更高。与此同时，公司电商业务涉及的货品制造商一般也都会给予公司一定账期，其中较长的可达一个月以上。从数据上看，在公司未从事新兴的互联网业务之前，应付账款占销货成本的比例长期维持在20%左右，17年以后，该比例快速提高，18年半年报和三季报都超过30%。

• 17年纸价波动导致公司囤纸增多，拖累存货周转，18年情况明显好转。受纸价大幅波动影响，公司17年开始加大了对上游原纸的库存。17年中报和年报，公司原材料存货分别增长89.05%和93.62%，导致公司存货周转率分别下降0.09次和1.34次。18年开始，纸价开始逐步企稳且有小幅下调趋势，至18年中报公司原材料存货将去年末下降2,811.42万元，存货周转率也有去年中报的3.36次提升至3.54次，且三季度继续保持向上改善趋势。我们认为，公司虽然已开展精准营销和跨境电商业务，但两项业务基本新增库存很少（大部分为售卖产品的在库和在途库存），且后续纸价再度暴涨暴跌概率不大，我们看好存货周转率维稳提升。

三、纸包装：传统产业有新动向、跨境电商：万亿级规模，仍在快速成长

3.1 纸包装行业集中度极低

• 纸质包装为包装行业第一大类别。按照包装材料划分，包装产品包含纸质包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装和软木包装等几类。由于具有易加工、成本低、适于印刷，重量轻可折叠，无毒，无味和无污染等优点，纸质包装目前为市场上应用最广泛的包装材料。2017年，“纸及纸板容器制造”行业累计完成主营业务收入3,310.87亿元，占全国包装行业累计主营业务总收入的28.25%，同比增长12.6%，在各包装材料子行业中均排名最高。

• 典型的中游行业，纸包装应用场景多元化。纸包装为典型的中游行业：其上游为提供白板纸、白卡纸、箱板纸和瓦楞纸等原纸的造纸企业；下游的应用领域则十分广泛，包含电子电器、食品饮料、烟草、医药、日用化妆品等多个行业。

• 纸包装行业市场集中度有仍较大提升空间。由于行业准入门槛较低，目前纸包装市场中仍以中小企业居多。近年来由于国家供给侧改革及环保政策趋严，加之2017年上游纸价大涨，部分议价能力不强的中小纸包装企业受此轮成本上涨影响而关闭，限额以上纸包装企业数量从2005年的4150家下降至2017年2312家，纸包装市场整体呈现集中度提升的趋势。然而目前国内前四大纸包装企业（按照2017年纸包装业务营收口径，分别为裕同科技、合兴包装、劲嘉股份和美盈森）的市占率合计仍不足6%，显著低于美国（CR5超过70%）和澳大利亚（CR2约90%）等发达经济体。

3.2“限塑令”实施为纸包装行业创造更大空间

• 何为“限塑令”？2007年12月31日国务院办公厅发布《关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知》，该份被称为“限塑令”的通知规定自2008年6月1日起，在全国范围内禁止生产、销售、使用厚度小于0.025毫米的塑料袋，所有超市、商超、集贸市场等商品零售场所施行塑料袋有偿使用制度。事实上，“限塑令”早已经在世界范围内推广开，而且各国对塑料袋的禁用措施显得更加严格。塑料袋弃用已经逐渐成为世界范围内的共识。

• 我国“限塑令”实施十周年，塑料包装使用管控将更严格。今年作为“限塑令”实施十周年，随着快递、外卖等大量使用塑料包装的行业兴起，“限塑令”的效果在逐渐衰退。根据社会组织零废弃联盟发布的《限塑令十周年—商家执行情况调研报告》显示，被调查店铺中有78%停不合规塑料袋。因此今年7月，《中华人民共和国固体废物污染环境防治法（修订草案）（征求意见稿）》向公众征求意见，废弃塑料污染治理有望依法可依。未来国家对于以塑料袋为代表的塑料包装的管控力度将更加严格，这也为其他包装材料提供了替代空间。

• “限塑令”促进纸包装对于塑料包装的部分替代。尽管塑料包装具有防水、透明、轻便等优势，“限塑令”并不能大比例减少其使用，但是纸包装产品凭借自身更加环保的优势，已逐渐渗透到日常生活中原塑料包装制品的领域。很多商家已经开始提供纸袋以替代原塑料袋，而日本也在今年7月报道日本制纸公司开发出了一种取代塑料品的纸质包装材料。除此之外，2018年4月27日，上海市质量技术监督局发布《餐饮服务（网络）外卖（外带）用纸碗通用技术要求》，要求一部分商家送出外卖时，不得再使用其他塑料制品，必须使用淋膜纸碗，该要求在长宁、浦东、普陀三区试点后将陆续推广到上海全市。目前纸质包装已经切入外卖这一塑料包装大量使用的市场，尽管做到一定规模的替代仍需时日，但是已经能够看到国家对于“限塑”的坚定态度，未来纸包装对于塑料包装的替代也将更加深入，市场空间值得期待。

3.3 低克高强是食品纸包装的未来方向

• 集束包装在食品包装中的应用日渐广泛。集束包装又称集合包装，是指将一定数量的产品组合在一起形成合适的包装单元，以便于装卸、存储、运输和销售。集束包装在欧美发达国家的使用已经比较普及，并被广泛应用于饮料、啤酒、乳制品等食品领域。随着我国销售形态与购物习惯与国际日益接轨，集束包装被越来越广泛地应用以满足不同的包装需求。

• 集束包装缩减原料，结构设计成关键。集束包装能够节省使用材料，降低成本的同时满足环保政策要求，因此市场对其需求也越来越多。集束包装之所以能够做到对原料的缩减，核心在于整体包装的设计。优秀的集束包装设计不但可以减少包装材料的使用面积，而且根据力学优化可以将一部分结构替换成低克重的纸张（如提篮式集束包装），从而使包装整体达到低克高强的效果。集束包装的设计环节是技术链上价值利润较为丰厚的一段，欧洲、北美和日本在这一方面的技术比较成熟。而我国国内的集束包装设计工艺起步较晚，具备包装设计能力、可提供包装解决方案的企业具备一定优势。

• 快餐包装用纸种类繁多，多需求淋膜工艺。由于食品种类繁多，而且不同食品的包装需求也各异，因此食品包装用纸产品的门类也有很多，大致可以分为淋膜原纸/淋膜纸、挂面纸、餐盘垫纸和食品用纸原纸四个大类。而由于纸质容器盛装的多为液体饮料或易渗油的食品，因此在食品包装原纸使用前大多都需要经过淋膜工艺。

• 淋膜纸是快餐纸包装中的重要材料。淋膜纸是将塑料粒子涂覆在纸张表面的复合材料。按照制作工艺区分，包括单面淋塑和双面淋塑，使用的淋膜材料包括PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）和PET（聚对苯）。由于淋膜纸具备相对较好的防水、防油特性，被广泛用于快餐纸包装中，制成纸杯、纸盒、纸碗、包纸等产品。
• 不同用途的淋膜纸定量不同。根据中华人民共和国轻工行业标准《QB/T4819-2015食品包装用淋膜纸和纸板》中的分类标准，淋膜纸和纸板按用途不同分为I型、II型、III型。I型为包裹汉堡、糕点等低定量淋膜纸，定量一般在40.0g/㎡以下；II型为用来加工盛装干果等纸袋的淋膜纸，定量一般在50.0g/㎡~120.0g/㎡之间；III型为用来加工纸杯、纸碗、纸餐盒等高定量淋膜纸和纸板，定量一般在150.0g/㎡以上。

• 使用低定量快餐纸包装是未来趋势。“绿色、环保”是国家近年来对纸包装行业倡导的主旋律，涉及到纸包装的各个细分领域。今年国家修订了《快递封装用品》系列标准，其中就对减量化做了规定，比如将快递封套用纸原料定量从250g/㎡、300g/㎡降低至200g/㎡，同时单双瓦楞纸材料的选择只要符合强度指标即可，推荐低定量、高强度的原材料使用。尽管目前在快餐纸包装领域中还未有明确减定量的规定或指导意见，但也理应符合全包装行业的大趋势，而且已有麦当劳等企业开始缩减包装用量。降低定量一方面减少了包装纸的使用量，有利于节约资源与环境保护；另一方面也可以降低包装企业的成本支出，提升全行业的利润水平。

3.4 大数据为基础的互联网精准营销

• 互联网广告营销的发展情况。广告按照发送平台类型，可以分为电视广告、互联网广告、杂志广告、报纸广告、电台广播等，其中前三者为目前最主要的媒体广告平台。近年来，随着我国互联网经济的兴起，互联网广告营销已经逐渐取代传统电视广告平台，成为第一大广告宣传渠道，2017年的收入规模超过3000亿元。尤其是伴随移动端智能手机的普及率不断提高，移动广告收入也水涨船高，在互联网广告收入中的比重也随之快速攀升，2017年移动广告市场规模近2200亿元，未来这一数字将会进一步提升。

• 电商网站和信息流逐渐成为互联网广告主流形式。从互联网广告的发布渠道来看，可以分为搜索引擎、电商网站、品牌图片、食品贴片、信息流等。其中电商网站是互联网广告的主要形式，2017年电商网站广告收入为972.27亿元。而随着近年来信息流形式的网站、APP愈加流行，信息流广告的收入规模也得到有效提升。传统广告是在资源提供方定时定点定位投放，而电商网站广告与信息流广告依托大数据工具，通过分析用户的网络使用痕迹来勾勒出精准的用户画像，最终实现精准的广告投放。这种与大数据向结合的精准营销是最适合移动互联网时代的广告营销形式，也将是未来广告的主流模式。

• 互联网精准营销是大数据时代的重要产物。所谓精准营销，即是将营销信息推送给更准确的受众群体，以提升营销的转化效率，节约营销成本。而大数据时代的互联网精准营销，则是以客户为中心，通过剖析庞大的数据资源，对客户进行准确的画像定位，做到在适宜的时间、适宜的地点、通过适宜的渠道向客户提供最需要的产品。精准营销是互联网广告发展至今的技术的集大成者，也是互联网广告的优势所在。

• 互联网精准营销基于DSP等技术平台。互联网精准营销一端对接广告主客户，基于DMP提供的数据，通过DSP（Demand-Side Platform，需求方平台）对每一次的广告发布机会进行用户定向分析，选取最贴合广告主需求的目标受众，同时通过RTB（Real Time Bidding，实时竞价）技术对广告投放进行报价；另一端则通过AdExchange （广告交易平台）对接拥有广告位资源的SSP（Sell-Side Platform，供给方平台），选择具备合适媒体资源和用户流量的渠道。

• 技术能力是实现精准营销的核心。要想实现基于DSP的精准营销，其核心在于用户定向技术与RTB技术。一方面需要通过算法在数据源中筛选出广告投放目标人群，并对Ad Exchange传出的每一次曝光数据进行分析以决定自身的广告投放决策与定价策略，从而以最优的价格拿到最适合的流量；另一方面，由于整个实时竞价过程中的网络往返和信息交换仅发生100毫秒内，为了能够在规定时间内完成报价，DSP需要以极快的时间处理每一次数据曝光，并计算出最优报价。这两方面对于服务提供商的技术能力和设备都提出了很高的要求。
• 内容创意同样决定精准营销的效果。精准营销的技术层面解决的是将广告定向展示给目标用户，而要想提升该广告的转化率，还需要广告的内容、风格迎合目标用户的需求喜好，真正做到“讲好故事”。根据艾瑞分析统计的广告主营销痛点，与内容相关的选项排名靠前。目前互联网广告已经逐渐摆脱初期粗放走量的模式，在未来愈加精细化、重质量的运营阶段，针对广告内容的创意设计也同样决定精准营销的效果。

• 国内互联网精准营销行业发展愈发成熟。自2017年以来，中国互联网广告市场的各个环节不断成熟完善，市场中精准营销服务提供商数量不断增加，相关技术实力也持续增强。在A股主板上市要求条件高的背景下，许多互联网精准营销公司选择在新三板挂牌，并有汇量科技这样的头部企业选择赴港上市。截至2018年上半年，新三板共有109家数字营销企业，其中CR4由2017年22.59%提升至30.20%，行业集中度呈现上升趋势。

3.5 新兴市场崛起将进一步打开跨境电商行业的发展空间

• 中国出口跨境电商拥有万亿市场。中国跨境电商正处于快速发展阶段，出口在其中占据主导地位。2017年中国出口跨境电商交易规模达到6.3万亿元，同比增长14.5%，其中B2C市场交易规模为1.2万亿元，同比增长21.2%。未来随着“一带一路”倡议与全球经贸一体化的不断深入，我国出口跨境电商将呈现出巨大的发展潜力。

• 新兴市场电子商务发展迅速，成为我国跨境电商重要出口地。东南亚、中东、非洲和拉丁美洲是电子商务快速崛起的新兴市场。其中东南亚是全球B2C电商发展最快的市场之一，预计未来10年的行业平均增速在30%以上，到2025年市场规模将达到880亿美元，占社会零售总额的6.4%。由于东南亚地区消费者的消费习惯与国内相近，同时能够受惠于一带一路政策对跨境电商发展的推动，因此东南亚地区成为国内出口型跨境电商的重要市场。

• 通过第三方平台跨境电商出口商品。商家可以通过入驻第三方跨境平台的方式向境外出口商品，当前第三方平台市场由亚马逊、AliExpress（速卖通）、eBay和Wish四巨头割据，竞争格局稳定。近年来，各第三方平台的招商力度不断加大，中国卖家势力也在不断扩张。以亚马逊为例，仅2015年一年，亚马逊中国卖家的总销售额比上一年增长了2倍，其中仅美国站中国卖家的销售额就增长了10倍。2017年前11月共有100.12万名新卖家入驻亚马逊全球12个站点，近三分之一来自中国。以上数据可见中国出口跨境电商的火热，也推动中国出口跨境电商交易额持续增长。

• 自建独立站实现跨境出口自营。自建独立站是跨境出口B2C企业另一种重要的销售方式，通过定做符合自身品牌诉求和消费需要的采购标准，来引入、管理和销售各类商品。建独立站需要企业拥有自己的域名，并自行搭建服务器与销售平台，通过自建或合作物流的方式配送商品。与入驻第三方平台相比，自建独立站所需营运维护成本支出较多，对企业的综合实力要求较高。自建独立站模式的代表企业包括跨境通旗下的环球易购与兰亭集势等。

• 物流体系是伴随跨境电商发展的关键。物流与跨境电商的交易成本直接相关，同时还关系到买家的用户体验与用户粘性。跨境电商的物流模式主要包括国际小包、国际快递、专线物流、第三方物流和海外仓等五种模式。这五种物流模式各有优劣，跨境电商企业需要根据不同商品的性质与物流需求去进行综合权衡匹配，从而在提升物流效率的同时降低物流成本。目前国内的跨境电商以国际小包和国际快递模式为主。

• 定制化非标品跨境出海更具增长潜力。将价格低廉、功能标准化的商品销往海外的跨境出口业务已经逐渐发展成一片红海市场。一方面由于标准化程度高的商品价格竞争激烈，商家为了提高销量、抢占市场份额而不断压低毛利率；另一方面海外消费者对于购买的决策也不再局限于价格，定制化、非标化更能满足海外消费者对我国出口的小商品的需求。因此对于出口型跨境电商来说，更需要与精准营销相结合，通过大数据分析不同消费群体的喜好，从而做到精准选品、定向推送。

四、包装创意设计先锋，三大业务全面融合大发展

4.1 包装业务：聚焦头部客户，积极推进快餐食品包装

• 设计基因优良且正在逐步强大。公司前身为正奇电脑，主要从事包装装潢和广告业务，即包装印前服务包括图文设计和制作等，于2000年更名为正奇彩印。2011年，正奇彩印股东庄浩女士等将各自持有股份转让给吉宏股份，正奇彩印成为吉宏股份的全资子公司。2018年，正奇彩印更名为正奇信息，其主业未发生变更。我们认为，公司本质上其实是一家将广告宣传与包装设计相融合的设计公司，而包装制造业务只是相关设计业务的一种变现形式。正是由于良好的设计基因，公司现阶段包装创意设计能够有效融合企业文化、美学、原材料和工艺流程等多种元素，使得公司能够成为品牌企业的一体化、一站式综合服务商。上市后，公司将使用1,052.75万元投资建设创意设计中心，进一步巩固和增强公司在设计方面的优势。

• 头部客户资源稳定，大客户流失导致业绩大幅波动风险较小。目前公司包装产品主要覆盖快消品行业，包括日化用品、食品饮料等领域，客户主要包括伊利、恒安、金红叶、纳爱斯和立白等国内知名企业。公司的客户策略是将资源聚焦于头部客户，从新客户开发起三年内做到客户包材供应商的前三名，否则公司有可能会主动放弃。从公司过往前五大客户相关数据来看，客户资源保持稳定，其中伊利和恒安长期为公司收入贡献前两大企业，尤其是伊利贡献收入在总收入中占比基本都保持在60%左右。公司包装业务现阶段仍对第一大客户伊利有较高的依存度，但是我们认为出现客户流失导致业绩大幅波动的可能极小。
• 1）伊利是国内企业自有品牌，不存在因品牌所有权问题造成生产中断的可能；2）伊利包材供应商共有70多家，公司是最大的一家，份额在15%至20%，公司作为具备极强印前服务能力的包装公司，凭借一体化服务能够与伊利保持并发展良好的合作粘性；3）环保高压和去年纸价暴涨之后，小型包装企业正逐步退出下游品牌企业供应商名单，而品牌企业也需要谋求稳定的包装供应，因此头部供应商凭借稳定的交付能力将保持其地位的稳固。

• 收购安徽维致，切入快餐包装领域，打造新的业务增长点。18年9月13日，公司披露以1,075 万元收购宁波宏恪持有的安徽维致33%的股权。该公司成立于2009年8月，从事环保纸容器产品的应用开发、策划并提供解决方案，拥有年产纸容器10亿只的产能。目前安徽维致下游客户包括肯德基和汉堡王等三大国际快餐连锁品牌以及瑞幸咖啡和华莱士等本土品牌客户。2017年，安徽维致营收2.02亿元，净利润204.58万元，今年前五个月营收7,998.47万元，净利润86.57万元，业绩小幅下滑系收购相关的规范成本支出所致。本次收购标志着公司全面进入快餐功能性包装领域。后续外卖包装限塑政策力度若持续提高，类似上海将把外卖（外带）用塑料制品全面替换为淋膜纸碗的做法或有望在全国推广，则安徽维致将获得发展良机。同时，外卖（外带）包装也是很好的流量入口，与公司的精准营销业务有协同发展的可能。
• 上市后借助并购和投资持续夯实包装业务的发展基础。除了对快餐包装领域的布局之外，公司上市以后一直在通过外延并购和投资等方式，持续夯实在包装业务领域的发展基础。今年2月，公司与强申包装技术（上海）合资设立思塔克纸业。思塔克将重点开发集束包装的设计和设备装机业务。涵盖纸张、印刷、包装方式和设备在内的“利乐”模式，可以为客户提供智能化、差异化的包装一体化解决方案。将进一步增强公司服务大客户的粘性，提高公司综合竞争实力。

4.2 精准营销业务的崛起，打造未来三大业务融合的基础

• 收购龙域之星，进军精准营销市场。今年3月，公司与正奇信息共同收购北京龙域之星科技有限公司100%。龙域之星主营包括技术推广服务、软件开发、广告设计和制作等业务，收购完成后公司正式切入精准营销业务领域。2017年，龙域之星营收仅6,441.97万元，但在完成收购后，凭借公司在广告设计、业务管理以及各类媒体资源优势的补充之下，今年前三季度精准营销方面收入达到1.6亿元左右。我们认为，公司前身就主要以广告业务为核心，已有多年经营经验和行业资源，收购龙域之星后两家公司能够相互补充，进一步完善各类资源整合。
• 基于大数据的精准营销，保障对有效流量的投放。龙域之星拥有自主研发中心和运营中心，双中心紧密结合互相协作的体系，最大化优化下游媒体精准流量的采购，降低成本提升利润。龙域之星借助对各社交媒体用户的大数据收集完成消费者精准画像，对广告主提供的原生广告方案进行灵活匹配，并按照数据分析结果在不同的时点，不同的环境，向不同的人群推送最合适的精准广告，实现移动广告的智能化。目前公司精准营销解决方案服务对象包括移动手游，应用，电商，直播等行业，客户包括大众点评、饿了么、拼多多、花椒直播等国内知名应用软件。我们认为，在互联网流量红利消退的背景下，精准广告投放能够形成消费者对品牌和产品的感性认知，为品牌企业掌握有效流量提升客户转化率以及客户粘性。

• 精准营销渠道和能力继续丰富提升。11月14日，公司公告对正奇信息增资1,850万元。我们认为，本次增资补充了正奇信息运营现金流，有利于其在广告制作和营销方面业务发展，也展现了公司在完成对龙域之星并购之后，对精准营销领域业务深度开发挖掘的意向。
• 同日，公司还公告了正奇信息对北京海洋纪元科技发展有限公司进行400万元的增资入股。海洋纪元主营游戏开发为主业，有较强的数字娱乐内容和线上数字娱乐服务开发能力，现拥有多款产品上线运营，如夜游记、彩虹跳跃、彩色联盟等，涵盖移动端iOS、安卓累计300W用户。公司孙公司维斯塔科技及阿欧艾网络总经理王海营，与正奇信息同时对海洋纪元进行增资入股。王海营曾担任赛菲克斯CEO和掌游天下合伙人，擅长互联网广告的推广运营，在互联网领域积累了丰富优质的媒体渠道和资源。增资入股后，正奇信息和王海营将负责海洋纪元管理经营，补足海洋纪元的变现运营短板，在充分利用所积累流量数据分析、团队管理及互联网广告营销经验的基础上，针对产品内容及用户特点，通过个性化的广告设计制作，将各种链接、图片和视频等广告做成产品内容推广给用户，进而实现流量的转化和变现，逐步将标的公司打造成互联网广告的流量入口，促进标的公司业务增长及各方资源效率的最大化。

4.3 跨境电商业务是公司创意设计基因的重要变现手段

• 跨境电商业务驱动公司业绩的强劲增长。公司自2017年8月份开始开展跨境电商业务，截至2017年底营收2.15亿元，贡献了全年营收的19%，净利润达到3,603.79万元，在公司净利润总额中占比25.26%。在电商业务的带动下，公司2017年营收与归母净利润分别同比增长98.74%/86.14%。跨境电商业务在公司营收中的占比持续提升，到今年三季度达到40%。跨境电商业务的快速成长使其成为公司业绩的重要驱动力。

• 跨境电商经营效率持续增长。公司对于跨境电商业务持续加码，业务团队人数由2017年底的600余人发展至2018年三季度末的800余人，产品SKU涵盖千余种。同时，在公司优秀的广告精准匹配能力与广告设计策划能力的加持之下，公司跨境电商的经营效率也在持续成长。2017年公司跨境电商业务月均销售额4300万元，按照销售产品均价300元/个估算月均销售产品14.3万个；而截至2018年三季度末，公司跨境电商月均销售额达到7200万元，月均销售产品增至24万个。对比跨境通三大自营网站的月销售额变化，公司的跨境电商业务仍处成长期，经营效率处上升通道。

• 专攻小语种新兴市场，分享高速增长红利。公司避开了竞争激烈的对欧美跨境出口电商市场，而是专攻台湾地区和东南亚国家等小语种市场。2018年1-9月跨境电商业务收入中，52.8%来自台湾地区（主要在讲闽南话的台南，与公司所在的厦门地缘相近、人缘相亲）。此外，新马泰等国贡献了23.3%营收。为布局小语种市场，公司积极扩展营销团队，通过招募小语种人才提升跨境电商服务能力。譬如，公司对台业务的服务人员来自与台南话最接近的漳州地区，而对泰国业务的服务人员则来自西南少数民族地区。台湾和东南亚等地的电商市场正处于蓬勃发展阶段，Facebook等社交平台的高使用率为商品营销留有足够渠道空间，加之目标市场距离国内较近，公司对出口物流具备更强的掌控能力。相比跨境通等同业全球化的市场布局，公司跨境电商业务在成长期选择东南亚等小语种市场可以充分享受市场红利，实现规模的快速提升。

• 个性化选品搭配精准营销可释放巨大空间。公司跨境电商业务销售的产品主要包括家居电子、美妆、服饰、鞋包类产品，结合跨境通的产品销售结构来看，基本上为主流跨境出口品类。公司在多年为下游制造商做包装配套中累计了丰富的品牌经验，同时还从知名大型百货和超市招募专业买手，在保证产品质量的基础之上，挑选个性化和非标化产品来满足境外消费者的需求，走出一条小众精品的出口路线。由于此类非标产品定价较高，公司的互联网电商业务可享较高毛利率。2017年，公司的电商业务毛利率达到78.08%。结合公司的互联网营销能力，可以将以上产品精准推送给潜在客户，从而也提升了电商业务的转化率，提升跨境电商业务增长的确定性。

• 物流和平台与第三方合作，降低综合成本。公司电商业务的物流环节采取与海外第三方物流公司合作的模式，通过第三方物流公司的快递员代为收款，其后公司与第三方物流结转货款。销售平台方面，公司则是依托Facebook、Twitter和Google等社交媒体进行简便的单页式商品销售。相对而言，上市公司跨境通的业务规模大，在物流上以自建物流与发展跨境专线物流为主，并建立多个海外仓，使得2018年上半年物流仓储费用占到营收的14.23%，同时其拥有的多个自营网站平台在获取流量的同时也增加了运营费用的支出。
• 总结：公司的跨境电商业务有如下特点：1）产品端专业买手偏好采购设计感强、毛利率高的小众商品；2）区域分布上目前集中在东南亚及台湾地区，购买力相对较强、市场竞争程度较低；3）暂无自营平台，海外选择与第三方物流合作，降低综合成本。由于公司跨境电商的的业务处在起步期，因此在产品、市场和渠道上公司均选择了较好的切入点，减少了与大平台的直接竞争，同时能够快速发展。跨境电商业务作为广告设计能力的变现渠道，其整体业务规划展现出公司管理层清晰的业务定位与发展思路。在互联网精准营销能力的加持下，公司的跨境电商业务的进一步爆发值得期待。

4.4 三大业务融合发展、空间广阔

• 快消品包装可为广告营销打通线下渠道。公司在包装业务上既拥有伊利、恒安国际、清风（APP）、可口可乐和百威啤酒等快消品客户，同时旗下的安徽维致还可通过食品纸包装接入肯德基、汉堡王和瑞幸咖啡等资源丰富的快餐客户，可以说具备丰富的线下流量入口。凭借丰富的渠道资源，公司可以将自身的互联网广告与包装嫁接，利用赞助奖品的方式参与以上客户的促销，使得用户通过扫描附在包装上的二维码被导流至公司为广告客户设计的宣传页面。
• 包装与广告的结合可以实现三赢。这种优质品牌的“互推”模式，对于包装客户来说强化了产品的促销力度，带货效果更好。而对于广告客户来说，则拥有了巨大的流量入口，广告接触者成倍增长。双方客户的强烈需求也可以促成公司自身的业务增长，一方面包装产品销量的提升可以带动公司包装业务收入的增加，另一方面在广告端还可以通过广告点击、有效用户激活等模式收取广告推广费用。包装业务与广告业务的结合，可以最终实现包装客户、广告客户、以及吉宏自身的“三赢”，具有很大的发展潜力。

• 精准营销是电商业务成功的关键。公司电商业务销售的产品主要以具有设计感和个性化的鞋服和家居用品等为主，每款产品的受众领域都相对。因此公司通过对Google、Facebook和Twitter等社交平台用户大数据的“标签化”管理，并进行多平台的交叉比对和分析，描述产品用户的精准画像并有针对性地推送广告。公司在互联网精准营销上的技术能力与业务布局恰好可以为跨境电商前端的获客起到有力支撑。由于公司的跨境电商出口区域集中在东南亚小语种国家，Facebook等社交媒体在当地使用覆盖率高，公司的聚焦策略能够推动跨境电商业务实现快速发展。
• 包装业务帮助电商业务锦上添花。公司的跨境电商业务面对的多是追求个性化、时尚化的用户，因此除了产品自身的时尚设计感外，外包装的精美设计也可以起到锦上添花的效果。精美的包装设计不但可以增强对于客户的吸引力，同时也能使得产品获得更高溢价，提升产品毛利率。公司在包装业务上累积了大量快消品头部客户，而其中有些客户的产品尚未打入某些小语种市场。公司凭借在这些细分市场上快速累积的竞争优势，未来或可实现与这些头部客户的协同发展。

风险提示

精准营销业务核心技术人员流失的风险

• 公司精准营销业务以大数据用户画像为本，通过广告系统的AI识别模块为中小企业打造公平的交易环境，因此掌握系统核心算的技术人员，对于公司尤为重要。若出现核心技术人员流失的情况，预计将会对公司短期精准营销业务开展形成不利影响。

精准营销业务投放渠道流量大幅下滑的风险

• 公司现阶段精准营销业务线上广告，主要以生活类APP、社交APP和游戏等渠道进行投放。但是在互联网流量红利衰减的背景之下，各应用软件活跃用户也存在下降的情况，将可能削减公司精准营销对有效客流转化的成效。目前公司与广告客户采取有效转化和曝光度两种收费模式，投放渠道流量的下降，将使得公司有效转化方面的收入打折扣。

跨境电商业务选品能力下降的风险

• 公司跨境电商能够快速崛起的重要原因之一，就是出众的选品能力。买手们对爆款产品的挑选，以及公司的精准导流共同推动了跨境电商业务迅速崛起。但如何保持买手们的选品能力、对爆款产品的敏感度是公司跨境电商业务可持续增长的关键。若出现选品能力下降，则跨境电商业务规模将受到重大影响。

跨境电商竞争对手切入小语种新兴市场的风险

• 目前公司跨境电商业务主要在台湾地区和泰国等东南亚国家开展，采取了与其他大型跨境电商企业差异化的竞争思路。公司在跨境电商领域仍是新进入者，相关业务刚刚起步，业务绝对规模在业内尚未靠前。若大型跨境电商平台进入现阶段公司的主攻市场，将极有可能对公司市场份额造成挤压，影响相关业务收入增长。

关税和跨境邮政小包费用上调的风险

• 公司跨境电商采取B2C模式，平均每单消费金额在300元左右，表明相关客户属于相对价格高敏感度人群。跨境电商业务相当程度上依赖于低廉的关税和跨境邮政小包费用。若公司跨境电商的主要展业区域开始征收进口关税，或跨境邮政小包费用未来出现上调趋势，则公司跨境电商业务的发展规模和盈利能力将面临不利影响。

人民币汇率波动的风险

• 公司跨境电商本质上就是一种出口业务，人民币汇率的波动将影响产品对终端客户的报价，从而影响公司跨境电商业务的规模和盈利能力。

宏观经济波动的风险

• 公司下游客户多属消费品行业，宏观经济的大幅波动，将会影响居民消费行为，导致下游客户产品销售受阻，进而削弱对公司包装产品的采购需求，造成公司业绩大幅波动。此外，宏观经济的大幅波动也将造成企业对广告费用投入减少，对公司精准营销和广告业务形成压力。

原材料价格上涨的风险

• 纸包装是中游行业，相比上游原材料制造商，对下游企业的议价能力相对较弱。且原纸仅是纸包装占比较大的成本项之一，在原纸上涨周期内，即便纸包装企业能够全额转嫁原纸上涨成本，公司综合毛利率也将有一定受损。

客户集中度高的风险

• 公司包装业务第一大客户为伊利集团，近年该客户基本贡献公司了60%以上的包装业务收入，对公司收入增长有重要影响。公司虽是伊利集团的最大纸包装供应商，但若伊利对供应商名单进行调整，则会对公司的业务产生较大影响，导致营收和利润出现大幅波动。

环保政策松动的风险

• 近两年国家持续环保高压政策，使得包装行业大量落后产能和环保不达标的中小企业的被关停、限产，使得中大型包装公司在其客户的供应商名单中获得更多增量业务。但由于包装行业进入门槛偏低，若环保政策出现松动，将致使中小包装公司再度复活，分流头部包装公司客户资源。

新业务和新客户开发风险

• 公司包装业务以包装箱和包装盒为核心，今年收购安徽维致之后切入快餐功能性包装领域。快餐包装对于公司来说属于相对较新的领域，在承接安徽维致客户资源的同时，仍需要持续开发快餐领域的新客户。而安徽维致营收和利润规模明显偏小，寻求新客户和大订单是未来发展的核心方向。若新客户开发不及预期，将致使公司快餐包装业务难以在短期内实现放量，对整体包装业务形成良好的收入支撑。另一方面，有部分大型造纸公司也已涉足快餐包装领域，是公司在业内的直接竞争对手，可能造成公司即便开发了新客户，但短期难以成为新客户的头部供应商，导致所带来的产品需求较小，对收入贡献不大。

三大业务融合失败的风险

• 报告中我们认为，公司基于精准营销，有望实现广告业务线上线下的打通，形成交互引流。同时，基于精准营销的经营跨境电商业务，可以借助公司在包装设计方面的强大能力，通过外包装优化提升产品附加值和对消费者的吸引力。但现在三大业务之间的协同仍处在试水阶段，融合的效果尚待验证，具有较大不确定性。

商誉减值的风险

• 上市以来，公司通过外延式并购的方式完善在包装业务的布局以及对新业务的切入。截至今年三季度末，公司累计商誉1.43亿元，而旗下持股或控股公司大多利润规模较小，甚至存在部分公司亏损的情况。若公司不能积极整合资源，促使下属公司利润和收入规模稳健扩大，则有可能出现商誉减值影响净利润。

盈利预测

关键假设

• 上游白卡纸、白板纸、牛卡纸、瓦楞纸和牛皮纸等原纸的涨价周期基本在2018年前后结束。伴随着行业新建产能从2018年起陆续投放市场，未来几年原纸价格将逐渐回调，公司主要包装产品的单位售价将略有降低，而毛利水平将触底回升。
• 2017-2020年，公司彩色包装箱业务产能分别为：15,133/16,500/22,000/28,600万平方米；彩色包装纸盒业务产能分别为：10,000/11,500/15,000/19,500万平方米；环保纸袋业务产能分别为：4,500/6,000/7,500/9/9,750万平方米；塑料软包装业务产能分别为：1,500/1,500/15,000/30,000吨。
• 2017-2020年，公司彩色包装箱业务产能利用率分别为：110%/119%/108%/108%；彩色包装纸盒业务产能利用率分别为：108%/106%/108%/108%；环保纸袋业务产能利用率分别为：85%/91%/97%/97%；塑料软包装业务产能利用率分别为：64%/21%/80%/80%。
• 公司2018年非公开发行股票申请已于2018年8月27日获得证监会审核通过。由于此次非公开发行尚未实施，仍存在一定不确定性，募集资金拟建设的孝感环保包装项目、廊坊环保包装项目和厦门扩建环保包装项目未纳入模型假设。

盈利预测

• 基于以上假设，经模型测算得出公司2018-2020年净利润分别为2.07/3.30/4.31亿元，三年CAGR75.3%，完全摊薄后每股收益为1.78/2.84/3.72元。