涂料用氢氧化铝(硅微粉龙头，联瑞新材：引领国产替代，球形氧化铝打开成长空间)

Posted 2023-06-01

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涂料用氢氧化铝(硅微粉龙头，联瑞新材：引领国产替代，球形氧化铝打开成长空间)

（报告出品方/分析师：中泰证券孙颖谢楠）

01 国内硅微粉龙头企业，专注深度研发匹配下游需求

1.1 联瑞新材：电子级硅微粉领域单项冠军

国内规模领先的电子级硅微粉企业，深耕硅微粉行业近40年。

公司前身为1984年设立的江苏省东海硅微粉厂，是隶属于东海县浦南镇人民政府的乡镇集体企业，自1998年由时任东海硅微粉厂厂长的李长之买断后仍挂靠为集体企业性质，至2002年变更登记为李长之为投资人的个人独资企业。

2002年4月，连云港东海硅微粉有限责任公司成立，注册资本为人民币5500万元。

2014年8月，江苏联瑞新材料股份有限公司完成股份公司改制的工商变更登记手续，同年12月挂牌新三板。

2019年10月，公司在全国股转系统终止挂牌并于11月在科创板上市。2021年12月，公司成功入选第六批国家级制造业单项冠军示范企业。

实际控制人控股权稳定，公司核心客户生益科技持股23.3%。

截至2022年9月30日，公司控股股东为李晓冬先生，直接控制公司 20.18%股权，并通过控股江苏省东海硅微粉厂间接持有联瑞新材17.45%股权，总计持股比例37.63%。

公司实际控制人为李晓东先生和李长之先生，李长之、李晓冬为父子关系，李晓东先生担任公司的董事长、总经理且为公司核心技术人员，李长之先生担任公司董事，均具备丰富的行业经验，控股权稳定。

公司核心客户生益科技直接持有公司23.3%的股权，生益科技主要从事覆铜板及相关产品的研发、生产和销售，为全球前十大覆铜板企业之一。

公司的主营产品硅微粉正处于覆铜板产业链的上游，具备产业链协同优势。

1.2 公司收入、利润快速增长，毛利率水平高

公司收入、归母净利快速增长，近五年CAGR分别为32.4%、39.5%。2021年，公司营业收入为6.2亿元，同比增长54.6%，近5年CAGR为+32.4%；归母净利润为1.7亿元，同比增长55.9%，近5年CAGR为+39.5%。

公司收入、业绩增长一方面体现在5G、汽车电子等电子信息产业的发展，带动了行业需求的快速增长；另一方面则是性能更优的球形硅微粉“国产替代”效果显著，成为公司实现收入业绩增长的主驱动力；另伴随募投项目产能进一步释放以及全资子公司电子级新型功能性材料项目2021 年四季度试运行，公司核心产品产能产量持续增长。

毛利率保持40%左右，受益于费用控制能力增强净利率有所提高。

公司毛利率较为稳定，维持在40%左右的较高水平，2019年毛利率明显提高至46.3%主要受益于公司保持传统行业产品结构稳定的基础上，主动加大超细、改性产品在 FR-4 覆铜板、胶黏剂、电工等行业的推广力度，推动客户提升产品性能。

基于销售费用率的大幅降低，期间费用率由2016年的22.5%降低到2021年的13.2%，2022H1为10.9%。受益于公司费用控制能力的增强，公司净利率也由2016年的21.3%提高到2021年的27.7%，2022H1为26.3%。

研发投入力度不断加大，研发费用率持续提高。

公司采用以客户需求为导向、通过引入外部技术顾问、加强与国家特种超细粉体工程技术研究中心等科研机构合作方式提升研发效率，近年持续加大研发投入，近5年CAGR为+37.5%，2021年研发费用同比增速达77.2%，2022H1同比增速为30.5%。

研发费用率由2016年的4.6%提高到2021年的5.6%，2022H1为5.8%。另截至2022年6月30日，公司累计获批专利85项（国内82项，国外3项），其中发明专利32项（国外3项）；软件著作权4项。

1.3 深耕电子级硅微粉，球铝新产品快速放量

深耕硅微粉行业，下游应用领域广阔。

公司主营业务为硅微粉的研发、生产和销售，核心硅微粉产品包括结晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉三大类，相关技术指标已经处于行业领先水平。

硅微粉具备多重优势，市场应用广泛，可广泛用于电子电路用覆铜板、芯片封装用环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷、涂料等领域，终端应用于消费电子、汽车工业、航空航天、风力发电、国防军工等行业。

公司依托原有技术及设备优势适时推出氧化铝等其他粉体材料。

针对汽车电池组件、大功率电子器件等应用对热界面材料需求的上升，公司基于在粉体制造及粉体球化方面先进的技术、设备优势，适时推出了氧化铝粉体材料，快速打开了新的市场，近年来已实现规模化生产。公司也持续开展硅基氮化物粉体、铝基氮化物粉体、球形氧化镁等产品的研究开发工作。

球形硅微粉已成公司核心盈利产品，球形氧化铝粉业绩贡献快速加大。

公司硅微粉产品销售收入持续上升，其中球形硅微粉销售收入增速最快，近5年CAGR为+71.7%，销售收入占比从2016年的13.2%提升至 2021年的 48.1%，毛利占比由2016年的6.6%提升至 2021年的 46.8%。随着拥有良好导热性能的氧化铝粉体新产品的推出，公司其他产品销售量由2016年的30.8吨提高到2021年的2961.7吨，营收规模也从25.3万元提升至6777.1万元，近5年CAGR为+205.9%，营收占比从2016年的0.2%提高到2021年的10.8%，毛利贡献从2016年的0.2%提高到2021年的13.5%。

02 硅微粉高端化加速，国产替代空间巨大

2.1 硅微粉系具优异性能的功能性填料，下游应用覆盖面广

硅微粉是一种具有优异性能的功能性填料。

硅微粉是以天然石英或熔融石英为原材料，通过破碎、筛分、研磨、磁选、浮选、酸洗、高纯水处理等工序加工得到的二氧化硅粉体材料。

硅微粉产品具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好等优异性能，是一种先进的无机非金属材料。

硅微粉主要用作功能性填料和有机高分子聚合物复合，一方面可以降低高分子材料的生产成本，另一方面还可以提高复合材料的强度、刚性、绝缘性、阻燃性、耐腐蚀性等，提升材料的整体性能。

按颗粒形貌可将硅微粉分为角形和球形硅微粉两大类，角形粉原料成本占比60%以上，球形粉燃料成本占比近50%。

硅微粉按照产品颗粒的形貌可以分为角形硅微粉和球形硅微粉，而角形硅微粉根据原料的不同又可以进一步分为结晶硅微粉和熔融硅微粉。

从原材料角度来看，硅微粉的原料主要包含结晶类材料和熔融类材料，结晶类材料包括石英块和石英砂；而经过结晶石英煅烧后则形成熔融类材料，主要有熔融石英块、熔融石英砂和玻璃类材料，两类原料主要对应结晶硅微粉和熔融硅微粉。

球形硅微粉的原材料则为精选的角形硅微粉，产品通过火焰法等制备方式加工而成。将三种产品的成本拆分来看，结晶和熔融硅微粉原料成本占比高，总体在60%以上，且熔融硅微粉材料成本占比更高；球形硅微粉因为主要是通过对角形硅微粉的进一步制备得成，因此成本近50%来自于燃料动力成本。

不同领域对硅微粉的质量要求差异明显，电子级高端应用是重点方向。

硅微粉根据不同的质量品质面向不同的下游需求领域，如普通级硅微粉主要用于灌封料、金属铸造、涂料等的填料，而质量更优、制备难度更高的电子级硅微粉则可用于集成电路、电子元器件的塑封料等方面。

从下游应用的占比角度来看，建材是硅微粉应用最广泛的领域，高级建材和涂料领域的应用占比分别可达55.1%、21.7%，但对硅微粉品质要求整体不高。

覆铜板和环氧塑封料领域的应用占比虽然整体只有20%左右，但其终端应用领域对硅微粉品质性能要求更高，技术壁垒强，因此是硅微粉重点的需求领域。

从联瑞新材角度来看，公司专注于电子级硅微粉的研发生产，在覆铜板和环氧塑封料领域的应用始终保持70%以上。

球形硅微粉整体性能最优，在高端电子领域应用广泛。

进一步对比三类电子级硅微粉的性能来看，球形硅微粉整体性能最优，熔融型硅微粉次之。一般角形硅微粉在电性能、热膨胀系数等方面可以对产品的性能起到改善的作用，但相较于球形硅微粉较差，但优势在于价格低，可用于中低端的电子产品材料，而球形硅微粉依托于更优的性能可以应用到高端电子产品材料。

高端硅微粉以海外厂商为主，国内龙头企业快速发展。

日本公司在硅微粉市场特别是技术壁垒更高的电子级硅微粉市场技术及应用经验丰富，具备先发优势。其中日本龙森公司、日本电化株式会社、日本新日铁三家公司在全球球形硅微粉市场的份额达到70%，日本雅都玛公司垄断了1微米以下的球形硅微粉填料市场。

国内较大型的硅微粉企业主要分布在江苏连云港、安徽凤阳和浙江湖州等地，其中连云港东海县在国内最早开始进行电子级硅微粉的生产开发，是国内最大的硅微粉生产基地。国内目前处于领先地位的企业包括联瑞新材、壹石通、华飞电子等。

2.2 5G驱动覆铜板需求，为高端硅微粉提供增长空间

硅微粉是覆铜板的重要功能填料。

覆铜板（Copper Clad Laminate，CCL）是集成电路最主要的载体，其将玻璃纤维布等增强材料浸以树脂基体，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种电子基础材料。覆铜板制造环节所需材料较多，核心材料包括树脂、铜箔、玻璃纤维布。

树脂黏结性强，且拥有电气绝缘性、耐化学腐蚀性等优良性能；铜箔具有导通电路的重要作用；玻璃纤维布则是树脂的支撑材料起补强作用。硅微粉作为一种填料，基于其熔点高、平均粒径微小、介电常数较低及高绝缘性的优势，被广泛应用于覆铜板行业。

5G建设推动PCB市场需求增长。

“十四五”是我国5G规模化应用的关键期，2021年7月，《5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》出台，指出将重点推进5G+新型信息消费、工业互联网、车联网、智慧教育、智慧城市等15个行业的5G应用。

5G的发展将建设大量配套的微基站，截至2021年底，全国移动通信基站总数达996万个，全年净增65万个，其中4G基站达590万个，5G基站为142.5万个，全年新建5G基站超65万个。

5G宏基站架构从“BBU+RRU+天线”到“AAU+CU+DU”的变化会引起单基站PCB及覆铜板基材需求量的变化，5G宏基站内PCB价值量约为4G的3-4倍，单站PCB用量将大幅增加，此外，由于高频覆盖半径缩小，同等覆盖范围需更多基站，也带来PCB用量提升，5G微基站的建设投入规模会远高于4G时代。

同时，承载更大带宽流量所需的路由器、交换机、IDC等设备投资都会进一步加大，受此影响，PCB尤其是高端PCB产品市场需求量将大幅增加，并带动覆铜板行业发展。

5G时代下高频高速覆铜板更受青睐，对覆铜板基材提出更高性能要求。

高频高速覆铜板一般分为射频/微波用覆铜板（高频CCL）和高速数字用覆铜板（高速CCL），为了满足5G技术的要求，高频高速覆铜板要求具有低信号损失、轻量化、多功能化的特点，因此对基材提出了更高的要求，如低介电常数（Dk）、低介电损耗（Df）、低热膨胀系数（CTE）、高导热系数等。

熔融硅微粉和球形硅微粉表现出良好的介质损耗、介电常数、线性膨胀系数等性能，其性能与高频高速覆铜板的技术要求相匹配，是5G通讯用高频高速覆铜板的关键功能填料。

高频高速覆铜板应用拉动高端硅微粉需求，2025年国内覆铜板用硅微粉需求望达到35亿元，其中高频基材CCL用硅微粉市场规模有望达到11.1亿元。

受益于5G应用的进一步发展及推广，覆铜板市场特别是高频高速覆铜板市场有望实现快速增长，并进而带动熔融硅微粉、球形硅微粉的需求。

根据新材料在线测算，2022-2025年国内覆铜板用硅微粉市场规模有望达到25.2、27.7、32、35亿元，同比+14.5%、+10.0%、+15.4%、+9.4%；其中国内高频高速覆铜板用硅微粉规模有望达到6.7、9.4、10.3、11.1亿元，同比+59.5%、+40.0%、+10.0%、+8.0%。

2.3 先进封装贡献封装市场主要增量，拓展球形硅微粉增长空间

环氧塑封料是封装芯片的关键材料，其中70%以上为填充料。

环氧塑封料是由环氧树脂为基体树脂，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等为填料，以及添加多种助剂混配而成的塑封料，是电子产品中用来封装芯片的关键材料。

目前常见的环氧塑封料的主要组成为填充料（70％～90％）、环氧树脂（18％以下）、固化剂（9％以下）、添加剂（3％~7%左右）。

从下游环氧塑封料生产企业成本角度来看，以华海诚科为例，2021年其主要原材料中硅微粉采购金额占比达到26.7%，仅次于环氧树脂，是重要原材料。

集成电路行业发展拉动封装用硅微粉需求增长。

环氧塑封料是集成电路封装测试的重要组成部分，其行业发展与集成电路保持良好的一致性。

2021年，中国集成电路产业销售额达到10458.3亿元，同比增速为18.2%，2016-2021年复合增长率为19.3%，远高于全球10.8%的复合增速。

2021年，集成电路封装测试业销售额达到2763亿元，同比增速为10.1%，2016-2021年复合增长率达到12.1%。集成电路行业的快速发展带动环氧塑封行业增长的同时，也拓展了硅微粉需求空间。

2026年先进封装占比望达到50%，贡献封装市场主要增量。

封装品质影响着芯片性能的发挥，随着新一代信息技术领域快速发展，特别是5G技术的推广应用，新兴应用场景对半导体产品的性能、功耗等要求提升，未来附加值更高的先进封装将得到越来越多的应用，先进封装市场需求将维持较高速的增长，根据赛迪顾问预计，2021 年国内规模以上的集成电路封装测试企业先进封装产品的销售额占整个封装产业的 36%左右。

根据 Yole 预计，2020 年先进封装的全球市场规模约 304亿美元，占全球封装市场的45%；预计到 2026 年先进封装的全球市场规模约475亿美元，先进封装在全球封装的占比增长到50%，2020-2026 年全球先进封装市场的 CARG 约 7.8%，高于同时期整体封装市场4.2%的复合增速，先进封装望贡献全球封装市场主要增量。

先进封装市场需求快速增长拓展球形硅微粉增长空间，2025年环氧塑封料用硅微粉市场规模有望达到45.2亿元。

硅微粉作为封装用环氧塑封料的重要组成部分，在封装材料与芯片性能匹配方面起着至关重要的作用。

公司硅微粉产品中，相比角形硅微粉，球形硅微粉具有高耐热、高耐湿、高填充率、低膨胀、低应力、低杂质、低摩擦系数等优越性能，成为超大规模和特大规模集成电路封装料中不可或缺的功能性填充材料。

球形硅微粉作为高性能硅微粉产品的代表，受益于未来下游环氧塑封料产品朝高端化发展的趋势有望迎来快速的发展。

根据新材料在线预测，2022-2025年EMC硅微粉市场需求为12、13.6、15.5、18.1万吨，对应EMC用硅微粉市场规模有望达到33、35.7、38.8、45.2亿元，同比+11.1%、+8.2%、+8.7%、+16.5%。

2.4 充分受益国产替代，公司依托技术优势望提升市占率

高温球化技术打破海外垄断，球形硅微粉产品迎快速发展。

公司早在2006年就开始积极研究物理法制备球形硅微粉工艺技术，经过多年的研究开发，公司攻克了火焰法制备电子级球形硅微粉过程中的粘壁、积炭、粘聚等一系列的技术难题。

2012年，公司实现球形硅微粉的量产，打破海外垄断，产品产量逐年增长，2021年公司球形硅微粉产量达到2.2万吨，同比+99.8%。

产品性能优异获客户认可，具备价格优势可降低下游客户采购成本。

目前公司生产的微米级球形硅微粉球形度可达0.987、球化率达到98.9%；亚微米级球形硅微粉可达到球形度0.989、球化率达到99.3%，与日本厂商产品对比来看，公司产品多个参数已经超越国外同类厂商。

从公司客户角度来看，日本住友、中鹏新材等对公司生产的球形硅微粉产品性能表示认可，认为其可以替代国外相关同类产品，各项性能指标达到自身使用要求，带动了其产品的升级换代，并在下游客户中评价良好。

根据公司招股书披露，针对球形硅微粉SYQ-01，日本相同粒径未进行表面处理的产品销售价格超过4万元/吨，而公司相应产品平均售价为26939.39元/吨，远低于海外价格水平，可实现同类型产品的国产替代。

我们测算公司在国内球形硅微粉市场市占率不足10%，高端电子发展加速球硅国产替代，公司市占率提升空间大。

我们假设高频高速覆铜板及EMC用功能填料主要为球形硅微粉，根据前文市场空间数据，我们选取联瑞新材、华飞电子、壹石通三家具备领先球形硅微粉制备技术的企业，按照收入口径测算2019-2021年三家企业在国内球形硅微粉的市占率为8.1%、10.4%、15.9%；其中联瑞新材市占率为3.2%、4.6%、8.8%。

未来伴随国产替代趋势下，公司市占率提升空间巨大。5G等高端电子产业蓬勃发展下，市场对生益科技、华正新材等国内覆铜板厂家高频高速覆铜板的需求大幅增加，半导体产品也纷纷从传统封装向先进封装转变，为硅微粉高端化进程提供沃土。

球形粉产能投放加速，持续扩张助力高质量成长。

公司在持续进行研发创新的同时也积极扩大硅微粉产品产能，募投项目“硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目”、“硅微粉生产基地建设项目”、“高流动性高填充熔融硅微粉产能扩建项目”等逐步投产后，公司产能望得到进一步释放，产能利用率逐步提高，产量不断增加。

2022年，公司高效推进年产15000吨高端芯片封装用球形粉体生产线建设项目建设并试生产，不断满足下游客户的新增需求，进一步提升公司的业务规模和产品的市场占有率。

我们测算在不考虑公司自有产线优化的情况下，到2022年公司角形粉和球形粉在产产能分别可以达到8.6、2.7万吨，同比+8.1%、+48.8%。

与生益科技深度合作，22H1业务收入占比13.8%。

公司股东生益科技为全球第二大覆铜板生产企业，全球市场占有率稳定在 12%左右，根据联瑞新材招股书披露，截至2019H1，通过其产品验证且能够持续稳定供应 5G 高频高速覆铜板用球形高端硅微粉的国内厂家仅联瑞新材一家，国外有日本雅都玛公司、电化株式会社，进口价格普遍较为昂贵。

上市前公司面向生益科技的业务收入占比一直维持在20%左右，上市后伴随客户扩展，生益科技相关业务收入占比有所下降，2022H1占比为13.8%，但销售额同比仍有10.4%的增长。作为生益科技硅微粉材料的主要供应商，公司具备产业协同优势，有利于保持业绩的稳定增长。

03 新能源车促热界面材料需求扩张，氧化铝粉迎发展良机

3.1 热界面材料作用关键，氧化铝性价比高被广泛应用

热界面材料是芯片和散热器之间重要的热传导通道。

热界面材料（Thermal Interface Materials，TIM）指的是两种材料之间的填充物，用于填充两种材料接合部分的微空隙，减少热传递阻抗，提高散热性。

热界面材料在散热系统中非常关键，特别是当前电子设备小型化、集成化趋势下，其功率要求提升也导致芯片产生的热量提高，对其散热性也提出了更高的要求。

芯片和散热器之间有细微凹凸不平的空隙，安装时其实际接触面积只占散热器底座面积的10%，而空隙中的空气热传导率较差阻碍热传导，因此需要在空隙中填充热界面材料来排除其中空气，成为芯片和散热器之间有效的热传导通道。

热界面材料需具备高导热系数、高柔韧性、电绝缘性、易拆卸等特性。

热界面材料根据其特性一般可以分为导热硅脂、导热垫片、相变导热材料、导热胶、导热灌封胶、导热胶带等。

一般热界面材料主要以树脂为基体，但一般树脂基体热传导率不佳，所以需要按照各类需求填充导热填料调节热导率从而满足各类产品的导热要求。

导热填料的热导率一般高于基体材料几十倍，其种类、搭配以及表面改性等方面对热界面材料的可靠性能有重要影响。

一般TIM需要具备四个特点：

（1）高导热系数，可降低电子器件间以及TIM自身的热阻；

（2）高柔韧性，可尽量充分填充电子器件间的间隙排除空气降低热阻；

（3）电绝缘性，电子产品应用的必要特性；

（4）易拆卸。

氧化铝综合性价比高被广泛应用到导热填料中，热界面材料占氧化铝下游应用的48%。

一般填料分为三类，分别金属填料、碳基填料、陶瓷填料。

金属采用电子作为热载体，本征导热系数较高，是常用的导热填料，如铜、银、铝等；碳基材料包括碳纳米管、石墨烯等，其作为导热填料最大的问题在于其自身特性导致添加至聚合物中时，会造成粘度增加导致添加量有限，实际应用受限；陶瓷填料包括了氧化铝等，陶瓷同时具备高热导率和出色的电绝缘性，对于要求电绝缘的领域更加实用。

氧化铝虽然不是导热能力最强的填料，但其来源广泛、价格低、且在聚合物基体中填充量大，具备高导热、低填充粘度、高性价比的优异特性，因此在热界面材料中被广泛用作导热填料。

根据QYResearch测算，氧化铝的下游需求中有48%来自于热界面材料，是其最主要的应用领域，此外其也应用至导热工程塑料、高导热基覆铜板、氧化铝陶瓷基等领域。

国内龙头企业打破海外垄断，产品单价大幅下降至3万元/吨左右。

过去导热用球形氧化铝的核心生产技术主要集中在日本电气化学和日本昭和电工等海外企业手中，产品单价达到8-12万元/吨，较高的采购价格也制约了其在国内批量化的应用。

近几年国内新材料企业积极研发创新，目前联瑞新材、壹石通、百图新材等国内企业掌握了导热用球形氧化铝的核心制备技术，并积极进行扩产，实现国产替代将产品单价降至3万元/吨左右。

3.2 新能源车打开球形氧化铝成长空间，全球市场需求可达60亿

新能源汽车快速增长，中国市场空间巨大。

在全球双碳背景下，新能源车进入爆发式增长阶段，渗透率迅速提升。电池作为提供动力的核心部件，是新能源汽车的“心脏”，在整车成本中占比40%以上。电池技术的发展、性能的提升是决定新能源车实现长久发展的核心动力。

2017年至2021年间中国动力电池装机量以43.5%的年复合增速增长，2021年达到154.5GWh。随着新能源车渗透率快速增长，产业链的健康发展以及疫情的有效控制，中国动力电池市场将会持续成长。预计2022年动力电池装机量将达299.9GWh。

新能源汽车三电系统采用热界面材料，有望带动球形氧化铝填料需求。

为了保证新能源汽车的核心部件电池、电控、电机的使用寿命与安全性，需要将“三电”产生的热量及时释放，实现有效的热管理，而在热管理系统中，热界面材料作为热源与散热器之间重要的导热材料，在热管理中具有重要的意义，而对应的热界面材料中生产所需导热填料，有望拉动球形氧化铝的需求。

→电池方面：电池散热不佳会降低电池充电率，且长时间高温也会对电池造成损伤，因此对于新能源汽车电池的热管理非常重要。电池热管理系统有很多种，常见如水冷系统、风冷系统等，常见的冷却方式一般都是将热量从电池系统传导至冷却管，在通过冷却管将热量散发到空气中，热界面材料主要应用到电池和水冷管或者其他散热器之间，降低热阻，提高散热效果，一般常见应用到电池的热界面材料为导热垫片等。

→电控方面：电控内部IGBT产生的热量一般需要专门设计的散热结构实现热量传递消散，如间接水冷。IGBT产生的热量通过下面的金属平板将热量传导给壳体外侧的冷却水散热。其中为了促进热源与散热器之间充分接触，需要在IGBT模组和冷片之间的刚性界面涂抹导热硅脂等热界面材料。

→电机方面：电车的高功率化和小型化等方向发展致其运行温度持续升高，对电机耐久和可靠性提出更高要求。因此需要对电机进行灌封保护来保障电机在极端温度、冷热循环、沙尘、污垢等不良条件下正常工作，延长电机寿命，提升稳定性和安全性。在制备新能源汽车用灌封胶时，通常采用氧化铝等作为导热填料，氢氧化铝或氢氧化镁作为阻燃填料。

新能源汽车高景气带动导热用球形氧化铝超预期发展，预计至2025年全球新能源汽车用球形氧化铝市场规模为60.5亿元。

2020年QY Research曾发布数据，2019年全球导热用球形氧化铝市场规模为1.3亿美元，2026年有望达到2.2亿美元，CAGR为8.9%，且国内供应占全球52.5%。但近几年新能源汽车行业的快速发展带动了市场空间的增长，根据中泰证券电新组研究报告《电解铜箔知名企业，技术优势明显（20221114）》对新能源汽车销量的测算，预计至2025年全球新能源汽车销量将达到约2015万辆，其中国内预计约957万辆，海外预计约1057万辆。

在测算新能源汽车带来的球铝需求之前，我们首先假设：1）单车用球形氧化铝约为10公斤；2）球形氧化铝单价约为3万元/吨。预计至2025年全球新能源汽车用球形氧化铝市场规模为60.5亿元，2022-2025年CAGR+29.7%。

3.3 紧抓行业发展良机逐步发力，球铝业务望成公司重要盈利增长点

公司紧抓热界面材料市场发展良机，依托现有工艺快速布局球形氧化铝市场。

公司掌握的球形生产工艺可以用来生产球形氧化铝粉，且生产工艺成熟先进。在热界面材料受下游需求影响快速发展过程中，公司紧抓业务拓展良机适时生产推出氧化铝粉体材料，快速打开市场。随着氧化铝粉体新产品的推出，公司其他产品收入占比从2016年的0.2%提升到了2021年的10.8%。

球形氧化铝粉单价高，有利于公司提升盈利能力。

从公司历年年报披露口径来看，其他产品收入主要以球形氧化铝粉为主，对应单价在2万元/吨，而结晶硅微粉和熔融硅微粉单价一般在5000元/吨以内，球形硅微粉作为高端产品价格为1.3万元/吨左右，均明显低于球形氧化铝粉的价格。

较高的单价也促使公司球形氧化铝粉业务毛利率在各板块中处于领先水平，其毛利率一般在50%以上，高于公司各类型硅微粉产品。

业务起步晚产品性能仍有进步空间，依托丰富经验和研发投入望实现快速追赶。

公司球形氧化铝业务起步相对较晚，虽已经具备生产较高标准球形氧化铝粉能力，但与同行业特别是海外龙头企业在多项性能指标上仍有进步空间。

当前公司在氧化铝方面有多个在研项目，预计投资规模上千万，我们认为伴随公司在球铝方面的深入研究开发，其球铝的细分种类和产品性能有望进一步提高实现对全球头部企业的追赶，届时公司球铝新业务的规模和盈利能力有望进一步提升，成为公司重要的盈利增长点。

04 盈利预测与估值

4.1盈利预测

假设公司产能投放进度按规划投产，产能利用率保持较高水平，但短期下游需求低迷拖累出货，预计2022-2024年结晶硅微粉销量增速为-14.4%/5.9%/5.6%；熔融硅微粉销量增速为0%/12.7%/5.6%；球形硅微粉销量增速为16.7%/46.1%/28.1%；球形氧化铝粉等其他产品销量增速为61.7%/64.0%/40.8%。

假设受市场竞争，公司结晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉以及球形氧化铝粉等业务单价有小幅下滑，考虑未来公司生产效率和规模效应等因素，我们预计2022-2024年结晶硅微粉毛利率为26.2%/27.5%/27.8%；熔融硅微粉毛利率为44.6%/45.5%/46.0%；球形硅微粉毛利率为40.8%/44.0%/45.8%；球形氧化铝粉等其他产品毛利率为52.5%/52.6%/53.6%。

综上，我们预计公司2022-2024年可实现营业收入6.9/9.3/11.6亿元，同比10.3%/35.4%/24.0%；预计可实现综合毛利率42.3%/44.8%/46.4%。

4.2 估值

公司深耕硅微粉行业，依托先进技术在高端填料市场实现突破，产品性能达到领先水平，公司作为行业龙头企业未来市占率仍有较大提升空间，且下游高频高速覆铜板、先进封装材料等高端需求和国产替代有望促公司规模进一步扩大，业绩保持快速增长。

另公司适时切入球形氧化铝市场，充分受益下游电车高景气，未来有望成为公司重要业绩增长点。

我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.8、2.7、3.5亿元，对应PE分别为36、25、19倍。我们选取壹石通、国瓷材料、雅克科技三家企业作为可比公司进行估值对比，2022-2024年可比公司当前股价对应PE为44.3、28.1、20.7倍，高于联瑞新材估值。

4.3风险提示

市场竞争加剧风险：公司所处行业景气度较高，需求向好，在未来市场空间不断扩大背景下，可能有大量企业及资本进入到行业内，导致竞争加剧，从而影响公司盈利水平。

下游需求不及预期：公司需求与下游电子及新能源汽车行业景气度密切相关，如果下游景气度下降，可能会对公司经营规模造成不利影响。‍市场竞争加剧风险：公司所处行业景气度较高，需求向好，在未来市场空间不断扩大背景下，可能有大量企业及资本进入到行业内，导致竞争加剧，从而影响公司盈利水平。

公司产能投放进度不及预期风险：公司产能建设受公司战略规划、当地政策等因素影响，而公司的成长性与其新产能投放有密切关系，若产能投放进度不及预期，公司业绩水平可能受到影响。

市场空间测算偏差风险：本报告涉及的市场空间测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期的风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司招股说明书和定期报告，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。

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