海信电器(以白电为压舱石，海信家电：收购日本三电，进军新能源赛道)

Posted 2023-05-31

篇首语：学向勤中得，萤窗万卷书。本文由小常识网(cha138.com)小编为大家整理，主要介绍了海信电器(以白电为压舱石，海信家电：收购日本三电，进军新能源赛道)相关的知识，希望对你有一定的参考价值。

海信电器(以白电为压舱石，海信家电：收购日本三电，进军新能源赛道)

（报告出品方/分析师：中信建投马王杰翟延杰）

01 海信家电：以白电为压舱石，多元业务扬帆起航

1.1 市值复盘历经艰辛岁月，终成多元布局

海信家电前身为“广东珠江冰箱厂”，上世纪90年代开展产权改革，后更名为广东科龙股份有限公司，此后海信集团入主科龙股份，公司更名为海信科龙，最终更名为海信家电️。

公司上市至今市值变化可以划分为三个阶段：第一阶段（1999-2006年）产权改革，经营不畅，陷入危机；第二阶段（2006-2018年）海信集团入主科龙，公司化险为夷，恢复生机；第三阶段（2018至今）公司巩固传统家电业务，积极拓展海外业务，并且把握新能源风口，收购日本三电进军新能源汽车热管理赛道。

1.2 多元布局业务涵盖八大品牌、三大业务

经过几十载的沧桑耕耘，公司旗下现已拥有八大品牌，品类矩阵丰富，以传统家电、中央空调和汽车热管理为三大业务，此外还经营厨房电器、环境电器、商用冷链、模具等其他产品业务。

回溯历史，1992年公司主打科龙、容声两大品牌，2003年成立海信日立空调，2010年海信集团将白电资产全部注入公司，新增海信品牌，2018年收购约克中国区央空业务并且并购欧洲家电巨头古洛尼，同时拥有了约克、古洛尼和ASKO品牌，2021年收购日本三电，正式进军汽车热管理业务。

1.3 股权结构国企混改落地，经营活力有望释放

海信集团混改后，公司由青岛市国资委实际控制变为无实际控制人状态，引入了战略投资者（青岛新丰）。混改前公司的第一大控股股东为海信控股（混改前名为海信电子），其持有公司44.52%的股份；海信控股则由青岛市国资委通过海信集团间接控股，海信家电实际控制人便是青岛市国资委。

混改后，青岛新丰新增持股15.72%，合计持有海信集团控股24.36%的股份，海信控股的股权结构进一步分散。海信家电自此无实际控制人，成为继美的、海尔、格力之后的同类非国有控股企业，股权结构更加灵活，有助于公司提升市场竞争力和经营活力。

1.4 收入分析业务版图扩张，营收持续增长

营收端：海信日立、三电相应并表，增厚公司收入。2017-2021年公司整体营收持续增加，营业总收入由2017年的304.3亿元提升至2021年的675.6亿元，CAGR为17.3%。主要增量系海信日立与日本三电业务相继并表贡献，叠加高端化与差异化战略推动下，冰洗业务快速成长。22Q1-3公司实现营收570.26亿元，同比增长13.90%，原主业家空业务与央空渠道协同，借助炎夏实现显著增长。

业务拆分来看，空调、冰洗业务是公司的传统主业，其他主营业务以汽车业务为主。2022H1公司空调、冰洗、其他主营业务和其他业务占比分别为49%/27%/15%/9%。

分地区来看，公司境外收入占比从2017年起缓步提升，品牌出海战略顺利推进，2021年并表日本三电后，外销收入占比进一步提升。

1.5 盈利分析原材料成本下行，利润端进入上升通道

利润端：2017-2022年公司归母净利润波动较大，主要因公司整体属于家电第二梯队，在激烈的市场竞争中利润率基数较低，受市场波动影响较大。2021年受原材料价格大幅上涨及三电业务并表影响，公司利润端降幅较大，2022年原材料价格有所下降，家空、三电减亏进展顺利，公司利润弹性逐步显现。

毛利端：空央业务毛利率水平较高，22H1空调、冰洗、三电毛利率分别为25%/16%/13%，海信日立央空竞争力强劲，毛利率水平高于其他业务，伴随家空、冰洗收入体量增长，规模效应有望拉动整体毛利率提升。

费用端：销售费用率降幅明显，研发管理投入有所增长。公司销售端控费效果显著，销售费用率从2019年高位的15.1%降至2022Q1-3的11.2%；管理费用率小幅上涨，主要是并购日本三电调整组织架构所致；财务费用率整体稳定；研发费用率近年提升，由2018年的1.91%升至2022Q1-3的2.85%。

净利端：公司净利率整体位于中个位数区间，2020年得益于日立并表，净利率升至5.9%，2021年受原材料价格上涨及三电并表影响，公司净利率下降2.4pct至3.5%。2022前三季度净利率实现4.03%，同比下降0.03pct。

02 传统家电业务：盈利弹性逐步显现，竞争力强化成长向好

2.1 短期大宗原材料价格进入下行周期，公司盈利拐点显现

企业盈利对原材料价格波动敏感性较高。因为家电企业成本结构中塑料、铜、铝、钢材等大宗原材料占营业成本的比重超过85%。

报表端看，原材料涨价对公司毛利率的冲击立竿见影。从下图可以看出，公司销售毛利率变化和产品原材料成本变化呈显著负相关，即原材料价格上涨时，公司销售毛利率出现下滑。具体而言，原材料成本上涨发生在09Q4-11Q4、16Q3-18Q3和20Q4-22Q1时期，期间公司销售毛利率出现了普降，尤其是在16Q3-18Q3和20Q4-22Q1这两段时期，公司销售毛利率下降明显。

价格端看，公司产品价格变动幅度不及原材料成本变动，公司产品价格变动较为平缓，整体呈增长态势，公司很难通过上涨价格来熨平原材料价格上涨对盈利带来的负面影响。

海信家电原材料成本占比显著高于同行，其盈利能力对原材料价格波动更加敏感。从2019-2021年美的、海尔、格力三大一线白电厂商和海信家电原材料成本占营业成本的比重来看，三大白电原材料占比均值为85.3%，而海信家电原材料成本占比则超过92%，2021年原材料成本占比更是高达93.0%，显著高于三大白电原材料占比均值7.7pct。因此原材料价格的变动对海信家电成本的影响更加明显。

原材料价格进入下行周期，公司盈利修复能力弹性大于其他厂商。2022年上半年，原材料价格边际改善，增速明显放缓，2022下半年，原材料价格进入负增长阶段。正是由于公司原材料成本占比高于其他厂商，当原材料价格下降对公司营业成本的改善更为显著，公司的盈利能力修复弹性也就更大，我们预计公司利润端22Q3起将出现明显改善且改善幅度优于同行。

2.2 冰洗行业替换需求成为主导，高端化打开成长空间

从均价来看：我国冰洗行业产品均价逐年上涨，高端化趋势明显。由于我国冰洗行业已经进入存量时代，销量来自替换需求，冰洗行业进入消费升级阶段，2009年至2021年十余年时间，冰洗产品均价逐年上涨，尤其是2019年以后，冰洗产品均价增速还在加快，2021年冰洗均价更是实现了双位数增长。

从销量来看：我国冰洗行业销量趋于稳定。2017年以后，洗衣机年销量处于4400万台中枢波动，冰箱处于4350万台中枢波动，两者销量较为接近，更新需求成为主导。

2.3 海信冰洗冰箱高端化突破，市占率稳步提升

管理层更迭，冰洗业务注入新活力。2021年10月，公司新上任董事长和总裁代总，对冰洗事业部经营端整合优化。进一步提升公司在冰洗业务的活力与效率。

冰箱业务是公司的传统起家业务，市占率稳步提升。2019/2020/2021公司冰箱市占率分别为15.24%/15.35%/15.49%。海信家电的冰箱业务拥有“容声”+“海信”两个品牌，近年来内销市占率稳步提升。

差异化竞争方案，优化消费者体验。容声WILL冰箱，以水、离子、光三项技术为核心，打造WILL养鲜公式，实现“放在冰箱里继续长七天”的食材存储新方式。海信真空冰箱主打0.8个大气压“真空设计”，维护食材鲜度和营养成分，产品概念与竞品体现差异化元素。

洗衣机业务并非公司传统优势项目，市占率低位进步提升。根据产业在线数据，2012年至2021年，公司洗衣机市占率从0.79%提升至3.07%，整体呈现稳步增长态势。

销量方面：低基数叠加差异化功能带动，洗衣机销量常年维持双位数左右增长。公司围绕“蒸烫洗”核心功能创新迭代蒸汽舱护理技术，提升衣物护理能力的领先性，通过衣物护理的蒸汽量和温度柔性可调，实现对全品类衣物的精准护理，去除褶皱、清洁、除味、除菌等护理能力突出；在烘干技术上，针对烘干速度慢、烘干不均匀的痛点，推出大风量烘干和衣物防缠绕智能控制技术。差异化产品策略助力下，2012年以来公司洗衣机销量整体增速较高。

2.4 海信家空新风空调为标签，细分市场竞争力显著

公司为行业新风标准引领者。2007年，海信空调前瞻性地开发空调新风技术；2008年推出行业首台新风空调，使空调换新室内空气成为可能，第一次开启了空调行业的“新风时代”。公司持续升级新风健康空调，致力打造全天候自然空气管家。2021年，公司主持了中国家用空调领域首个新风行业《房间空调器新风功能评价规范》的起草工作，引领新风行业发展。2021年企业标准领跑者活动颁布，海信新风空调3项标准上榜，入围数量为行业第一。

市场格局方面，公司为新风第二阵营的领跑者。整体来看，海信在第二阵营中实现了领跑，2021年线上份额为超过10%，位居第三；线下份额超过20%，仅次于美的位居第二，领先第三的格力15.8pct。依靠出色产品力与渠道协同，22Q1-3公司家空销售额实现双位数增长。

2.5 产业协同央空带动家空，集团业务协同发展

央空、黑电实力强劲，整体业务协同发展。海信日立、海信黑电在集团内部竞争优势较强，市场认可度高，有助于带动其他板块协同发展。如海信黑电白电的协同，央空家空的协同以及收购海外品牌（古洛尼，ASKO）的协同， ASKO目前的门店多位于高端市场，未来也会进入套系之中。

生产端：家空和央空与央空供应链、生产链部分共享，经验赋能，提升规模效应；营销端：日立区域协同，部分产品在央空门店展示销售；集团层面：热管理系统和集团智慧交通系统等产业布局相互协同，迈向套系化和智能化。

2.6 出海强化国际化战略，推动海外市场健康增长

自主品牌+海外并购+体育营销积极布局海外业务，公司借助不同品牌覆盖的产品范围及其产品特性满足全球不同需求，同时加码体育营销，连续赞助2016年欧洲杯、2018年世界杯、2020年欧洲杯、2022年世界杯等世界顶级体育赛事，借助国际顶级体育赛事大幅提升海信在国际市场的品牌影响力，目前公司依托集团拥有全球29个工业园区和生产基地、22所研发机构和分布五大洲的37个海外分公司。

冰箱和洗衣机外销规模持续扩大，市占率稳步提升。2011年至2021年，空调和冰箱外销量CAGR分别为14.3%/14.0%。2021年空调和冰箱外销量分别为515.9万台/765.7万台；近十年，空调和冰箱外销市占率呈现明显增长态势，2022M1-M5空调和冰箱外销市占率分别为9.1%/18.72%，整体外销份额呈现持续提升趋势。

03 中央空调业务：行业前景光明，海信日立实力强劲

3.1 中央空调概览多联机地位稳固，集中度持续上行

按品种划分，中央空调可分为多联机、单元机、水机等多个类型。不同类型的中央空调在产品结构、运行方式上有所区别，分别适用于不同的建筑和细分场景：

1、多联机是氟系统循环的中央空调机组，通常由一台室外机通过配管连接两台或两台以上室内机组成。室外侧采用风冷换热形式、室内侧采用直接蒸发换热形式。相比其他机型，多联机节约能源，运行费用低，运行可靠，适应性好，制冷制热温度范围宽，自由度高，安装和计费方便。因而多联机的使用最为广泛，在中小型建筑和部分公共建筑中尤为常见。当前市场、技术领导企业主要为日系品牌，如大金、日立、东芝等。

2、单元机是小型的水循环空调机组，通过热泵把水制热或制冷，通过水管把水送到房间。单元机的优点在于造价便宜，性价比高。但目前大部分单元机为定频产品，无法根据室内温度灵活调节，同时还存在耗电量大，安全性差、噪音大的缺点，更适合相对小空间的住宅使用，如客餐厅吊装等。本土品牌在单元机市场的份额较大，如格力、美的等。

3、水机主要由制冷机、冷却水循环系统、冷冻水循环系统、风机盘管系统和冷却塔组成，工作时先制冷或加热热媒水，再送至风机盘管空调系统处，由新风或混合风在末端将热能或冷能送入指定地段。水机运行时可以持续保持空气湿润，出风柔和，噪音较小，舒适度高，但造价昂贵、附件较多、室外机体型庞大，一般用于大型建筑、别墅用户、高端写字楼等。目前美系品牌在水机市场占据领导地位，如江森自控约克、开利、麦克维尔、特灵等。

3.2 中央空调行业以多联机为主，增长空间广阔

我国中央空调市场规模增长稳健，目前为千亿级市场。2012年至今，我国中央空调市场规模呈现明显的增长态势，除2015年和2020年外，其余年份均实现正增长，2021年市场规模突破千亿，达到1120.1亿元，2012-2021年CAGR为9.0%。22H1市场规模为569.8亿元，同比增速为3.9%，继续保持正增长。

从产品结构来看，多联机是中央空调的主要品类，内销占比超过一半。中央空调通常可以分为多联机、单元机、末端、模块机、螺旋杆机、离心机、两联供机等机组类型。2017-2022H1，多联机内销占比逐年提升，2021年起，多联机占比超过50%，是中央空调市场最大的细分品类。

中央空调内销增速与地产增速关联度高，中央空调呈现明显地产后周期属性。从2013-2020年数据来看，央空内销增速与滞后一年的商品房销售面积增速大小与走势基本一致。然而，2020年以后，两者滞后关系逐渐消失，央空销售增速与商品房销售增速略有分化，我们认为这与央空发力“新基建”和消费升级有关。

但综合来看，中央空调行业与地产关联度依旧较高，地产行业未来的走势仍然会影响央空行业的发展。近期地产政策边际放松，对中央空调市场形成利好。

3.3 短期地产政策宽松和基建政策发力

近期，我国房地产政策逐步松绑，供给层面和需求层面均出现了政策的宽松。供给层面：政策主要是对企业进行纾困，因城施策促进房地产健康发展和良性循环，支持保障性租赁住房的建设，优化商品房预售资金监管；需求层面：政策主要是下调房贷利率，支持刚性和改善性住房需求，限购限贷政策逐渐松绑，不扩大房地产财税改革试点城市。

新基建是稳增长的有力手段，叠加“十四五”规划，基建政策将持续助力央空市场。基建中的轨道交通设施、机场、医院、高科技设备制造基地等都属于央空工装市场，基建规划将助力工装市场稳步提升。

3.4 长期消费升级和央空渗透率提高

中央空调当前渗透率较低，未来渗透率的持续提升将保证中央空调维持良好增速。2021年，根据产业在线数据中央空调销售量仅600余万台，而同期家用空调的内销量接近8500万台，中央空调渗透率还处于个位数水平。

随着消费升级，精装修渗透率和中央空调配套率的不断提升，中央空调渗透率提升可期。据奥维云网（AVC）监测数据显示，2016-2022M5，我国精装修渗透率持续提升，2020年受疫情影响，精装渗透率出现小幅波动，2022M5，精装修渗透率接近40%。目前与发达国家80%以上的精装渗透率相比，我国精装市场渗透率仍处于低位，未来具有广阔的发展空间。与此同时，精装修房市场中央空调配套率也在同步提升，2021年，配套率接近40%，且呈现明显的上升趋势。

3.5 中央空调市场空间预测

家装零售市场：受到疫情及房地产调控等相关因素的影响，2022年上半年中国中央空调零售市场增长率约为5%。考虑到国内中央空调市场可能仍将受到疫情、物流、生产、资金以及项目周期等多个环节的影响，我们预计2022家用零售市场增速放缓至3%。随着后续供应端与需求端的逐步修复，预测2023-2024年家装零售市场将有所回暖，增长率分别为5.00%、4.00%。

精装房市场：受疫情影响，2022年精装修市场开盘量不及预期，预测2022年同比下降15%。得益于渗透率不断提高，预计2022-2024年中央空调配套率仍有所增长。近年原材料价格不断上涨，中央空调近年客单价也将相继上涨。2023年起受政策复苏与低基数影响，预计市场规模有所恢复。

公建市场规模：受益于基础设施投资发力，“新基建”政策支持，公建市场预计将稳健发展，预测2022-2024年增速分别为6%/8%/6%。

中央空调市场规模：综合来看，2022年中央空调市场规模增速预计为2.1%，2023年-2024年在公建加速、家装、精装回暖带动下，增长率预计为7.66%与5.91%。

3.6 海信家电多品牌深耕央空业务，稳居行业龙头地位

公司为中央空调、多联机龙头企业，旗下品牌广受市场认可。公司旗下有海信、日立、约克等品牌涉足中央空调业务，在中央空调行业，特别是在多联机市场占据龙头位置，市占率高位提升。根据《机电信息·中央空调市场》和艾肯制冷网统计，2021年公司旗下品牌在央空的总市占率达到15.35%，多联机市占率达22.90%，公司在央空市场和多联机市场均位列第一。

3.7 中央空调市场对品牌端要求较高

多联机市场，品牌集中趋势突出。

精装房趋势下，市场进一步向龙头集中。受益于各地政府精装房政策出台，龙头企业获得大量中央空调采购订单，各地对地产商精装房质量要求更加严格，中小企业品牌力弱，中标难度较大，导致头部品牌持续受益，行业保持“强者恒强，弱者恒弱”的局面。大金、日立、美的、格力、东芝占据多联机市场前五位置，CR5超过70%。依靠长期深耕与技术、服务优势，目前大金、日立等两家日系品牌领跑国内市场。

相较于其他白电品类，家用中央空调中“产品”的地位更加重要。

从价格上看，中央空调产品+安装总成本大约高出分体式空调5-10倍。住户选择中央空调更多是为追求时尚、美观、舒适的使用体验，对性价比的要求度较低。中央空调具备“大宗、高客单值、维修复杂”的产品属性，使得消费者在选购中央空调产品时会更加注重各品牌产品性能、参数的细微差距，这也是日立、大金等日系央空品牌市占率较高的客观原因。

精装房地产商对中央空调的要求同样较高。

中央空调属于精装房大宗配套部品，配备知名品牌的央空产品可拉高楼盘整体档次与售价，进而提升房企盈利能力。同时中央空调产品的报修率较高，优质稳定的产品可有效减少住户的投诉率，长期有利于房企声誉。通常来讲，地产商选购时会关注产品的绿色环保、节能效果、美观度、噪音大小、运行能效、制冷制热速度、温度控制等多个方面，对产品和品牌的综合实力要求较高。

3.8 海信日立涡旋式压缩机首创者，核心科技领先

1983年，日立发明了世界首台涡旋式空调压缩机并拥有专利，2003年，日立首次推出具有内部油分离功能的新型高效高压腔涡旋压缩机。历经30多年的发展，日立在涡旋压缩机已经拥有了更先进的技术、更高的质量和更强的可靠性，在该领域拥有世界范围内的领先优势。

新型日立压缩机采用不对称涡盘结构、无级变频技术、内部油分离技术、直流变速电机等先进技术。其压缩机技术可使空调快速达到设定温度，使其在节能、舒适度以及极端环境下表现等各个维度下表现出色，在大功率条件下的节能效果尤其明显。

与大金、东芝主打的摆动式、转子式压缩机相比，涡旋压缩机在高制冷量（匹数）下具备较明显的比较优势。其运动部件更少，发生振动与泄漏的几率更低，能效转换效率更高，制冷系统更稳定可靠，具有更长的使用寿命。

海信、日立及约克三个品牌各有侧重，产品全面覆盖家用和商用领域，技术领先，具备行业领先的产品力。其中海信品牌主打5G、物联网等高科技智能化产品，而日立、约克品牌主打大户型产品，更加注重节能省电、空气净化、送风控温等细节方面的体验。

公司中央空调在内机静音、高能效比、使用面积广与隐藏式设计等方面均有着出色的表现。通过以下几大品牌3万元左右价位的5匹一拖四多联机中央空调产品的对比可知，海信央空的内机噪音处于较低水平；在相同制冷（热）量下，制冷（热）的功率更低，更加节能；适用的空间面积范围也更广；同时，较低的机身高度有利于房间整体设计的美观。总体而言，海信中央空调产品的性价比颇高。

3.9 服务安装标准化规范要求严格

中央空调行业历来有“三分产品，七分安装”的说法，与柜式空调、冰洗等家电产品不同，安装服务同样是影响中央空调工作性能的重要环节。这是由于中央空调并非独立的机器，而一套由出风口、回风口、风管、室外主机、室内主机等几大部分组成的完整系统，需要经过系统设计、安装、调试后才能正常发挥功效，减少故障几率。

日立中央空调的安装工程领先行业，实行业界闻名的“精工精匠”规范。日立推出了一系列安装环节的标准化操作规范和管理要求，将现场勘查、系统设计、确认报价、签订合同、安装验收，建立档案，进行六步一体化管理。

日立的“精工安装”对“匠，规，器，材，工，调”等六个方面规定了严格的标准化原则。如“精于匠”要求安装人员全部经过严格培训并考核上岗，随时接受总部、客户、经销商等人员的抽检；“精于器”由日立统一为安装人员配备一套工具箱，除常见的工具外，还增加了割管器、扩口器、胀管器等专业性工具，并要求施工人员熟练掌握；“精于材”要求安装人员施工时必须选用日立指定的品牌或优质供应商提供的产品等。得益于严格的安装标准管理体系，“精工安装”已经成为了日立品牌形象的另一个认证。

3.10 工程端绑定头部地产商，夯实龙头地位

早在2012年，海信日立就敏锐地洞察到精装修渠道的市场需求并开始进行空气源热泵采暖产品的开发，积累了丰富的产品开发与工程应用经验。2016年“煤改电”项目实施后，海信日立快速打开市场，先后与碧桂园、万科、融创、保利、新城、华润等全国400家知名房地产公司建立项目合作关系。公司连续多年获得“中国房地产开发企业500强空调类首选供应商”、“中国房地产供应商综合服务实力品牌”等地产行业荣誉。大客户方面，截至2020年，公司连续7年荣获万科A级供应商称号，系空调领域唯一达成该成就的中央空调品牌。

随着国家精装修政策的不断深化，更多的零售需求将转变为精装修渠道的需求。目前，精装修渠道仍是寡头竞争的市场，有实力的开发商对差价并不敏感，所选择入围的品牌更多的是从自身商品房销售定位考虑，更多的是选择行业内品牌定位较高，知名度较好的龙头公司。我们认为，中央空调的工程精装修渠道未来走势将高度对标厨电工程渠道，形成类似于厨电方太-老板的央空大金-日立双寡头格局，海信日立作为精装修渠道龙头，将在top对top的选择中充分发挥先发优势和技术禀赋，在精装修渠道获取更多市场规模和市场份额。

公建领域优势突出，进口品牌+技术参数贡献明显。从产品品控、性能和参数角度来看，因积累时间较久，海信日立较本土品牌仍有较大的领先优势；从性价比角度看，海信日立本土化优势明显，领先或与同等技术的大金、东芝、三菱等日系品牌保持同步。

近年来，随着格力、美的等国产品牌的标书参数持续向好，叠加政策对国产品牌支持加码，公司的领先优势有所收窄，但仍能维持公建领域龙头的地位，合作项目涵盖基建、学校、医院等多个领域，即使在受政策影响最大的政府部门和政府项目，海信日立的产品依然能依靠品质与服务实现中标。

04 汽车热管理业务：收购日本三电，进军新能源赛道

4.1 汽车热管理新能源汽车热管理系统价值量和壁垒上升

相比传统汽车，新能源汽车对热管理系统的整体功能、精细度要求更高。传统燃油汽车的热管理系统主要分为发动机总成和空调系统两部分，其中，燃油燃烧过程中，发动机可带动空调系统的热管理，利用发动机预热供暖，发动机带动压缩机和水泵制冷。而新能源汽车热管理除座舱温控外，还包含电池系统的热管理。

电能无法产生足够的热能，因此相较燃油机有更复杂的多部件热管理需求，新增电动压缩机与高压PTC等核心部件，系统的价值得到了大幅提升。

新能源车需要更精细化的热管理技术维持各系统的正常运转。

因为动力电池、电驱和电子配件对温度区间的要求更高，过高或过低的温度都会影响电池续航能力、安全性、和半导体元件寿命。对热管理的高需求和精准度要求塑造了更高的行业壁垒。

新能源车整车市场有望持续高增长，行业景气度向供应链上游传导，有望带动热管理行业发展。根据中国汽车工业协会数据统计和预测，2022年中国新能源车销量或达500万辆，同比增加42.0%。

未来新能源车市场将持续高增长，根据彭博财经2022年预测，中国新能源车销量到2025年可能达到1000万辆，全球新能源车销量或达2000万辆。作为新能源车正常运转的必要部分，热管理核心组件必将受益于新能源整车市场的增长。

具体而言，电动车热管理系统制冷核心为电动压缩机，制热核心分为PTC和热泵两类。

新能源车制冷原理与传统燃油车类似，区别在于动力源从发动机变为电池，运用了电动压缩机。而在制热方面,主要技术分为PTC加热器和热泵两类。其中，PTC加热器为目前市面上的主流，结构简单、成本低、稳定性高，但是采暖能耗大。热泵系统虽然目前成本较高，但是制热效率高，是目前降低续航里程损耗最佳的解决方案，预计将逐渐成为未来市场主流。因此综合新能源车增长趋势来看，未来电动压缩机和热泵市场值得关注。

4.2 2022-2025年汽车热管理市场规模预测

根据新能源车增长趋势和价值量估算，热管理组件市场将迎来快速增长。根据彭博对新能源车的估算和三花智控募集说明书，我们假设：

1）2025年全球新能源车销量达2000万辆；

2）电动压缩机以当前价值量计算，价值量为1500元。

根据这两个基本假设，我们预计2025年全球电动压缩机市场规模或达300亿元，年复合增长率为26.0%，其余核心组件（加热器、蒸发器、冷凝器）将分别达到300亿元、144亿元、40亿元。

4.3 日本三电全球老牌汽车热管理龙头厂商

日本三电拥有长期在热管理行业积累的经验的底蕴，是热管理行业龙头之一。日本三电控股集团（SandenHoldingsCorporation）成立于1943年7月，从1970年开始从事汽车空调和压缩机的生产和销售，目前在世界汽车空调系统行业排名前列。公司业务遍及22个国家和地区,在中国，欧洲，美国，日本，韩国，印尼等地区共设立有40余个子公司。

公司主要生产的产品包括车用空调压缩机、HVAC系统、热交换器、电子冷却液加温器、空调管道和热泵系统等。在压缩机方面，三电生产的电动涡旋压缩机具有容积效率高、功耗低等优势；在热泵空调系统方面，三电拥有低温下能够兼备效率和可靠性的热泵压缩机。

公司长期深耕热管理行业，兼具全球市场和客户资源。公司最大的市场为欧洲，占总营收的44.70%。从竞争格局来看，全球市场中的主要参与者为电装、三电、法雷奥等传统行业龙头，它们进入行业较早，技术和产品较为成熟。其中三电2018年在全球汽车空调市场的市占率为21%。

三电公司的客户包括大众、戴姆勒、雷诺日产、捷豹路虎、沃尔沃、Stellantis、通用、本田、上汽等极具竞争力的车企，汽零行业开拓新客户难度较大，认证时间周期普遍较长，通过收购日本三电，公司可快速打入核心车企供应链，助力热管理业务快速起量增长。

三电财务数据有所下滑。近年三电业绩显著下降，公司经营陷入困境，主要为三方面原因：疫情带来的需求下降，零件短缺，和疫情后其的物流成本上升。疫情期间世界范围内的经济萧条拖累汽车行业需求，公司相应关闭了多处生产基地。后期虽然随疫情和经济同步好转，汽车需求有所恢复，但是半导体等零件短缺加之疫情不确定造成的物流成本上升影响了公司的运营。海信收购三电以来，积极推动公司经营扭转颓势，财务端减亏已有成效，2022年预计亏损1-1.5亿元。

4.4 海信并购经验丰富，三电困境反转可期

海信具有丰富的并购经验，入主三电有望困境反转。作为中国出海企业典范，海信有丰富的并购经历，曾经出资并购东芝、夏普、日立、约克、古洛尼，积累了很多成功经验。其中海信在18年收购了古洛尼之后在15个月之内扭转亏损局势。

通过收购三电，海信或将通过三方面帮助三电发展。

首先，海信通过自身采购规模效益为三电控制成本；其次，在组织运营方面，海信入主后持股比例大幅提升，改善三电原本松散的股权结构，将有望提升三电整体运营效率；第三，海信收购后，三电预计将专注新能源车行业，集中发展电动压缩机和热泵等热管理产品产能，产品结构优化。根据三电的振兴计划，2025年营收有望达到1705亿日元（按当前汇率计算约86.22亿人民币），营业利润有望达到102亿日元（按当前汇率计算约5.16亿人民币）。

05 盈利预测与估值

5.1 海信日立与三电控股预测

中央空调业务：在公建发力及消费升级背景下央空渗透率提升共同带动下，中央空调长期成长空间得以打开。尽管地产行业遭遇波折，但新房中精装房渗透率仍在稳步提升，央空配套率相应增长，业内企业仍可分享市场红利。

海信日立并表后，公司形成日立+约克+海信的多品牌齐头并进、高低互补的中央空调品牌格局。公司以日立雄厚的技术为基础，在央空各渠道地位稳固，多联机市占率名列前茅。

2022年受疫情的冲击和地产行业景气度拖累，当年增速有所放缓，考虑到央空行业成长的确定性及地产政策的相继放松，预计后续年份增速将有所提振。

我们预计2022-2024年海信日立收入增速分别为8.47%、12.39%、12.12%；净利润分别为24.44、28.28、32.16亿元。

基于海信日立的央空的龙头地位和央空未来的增长空间，我们按照美的集团22年动态市盈率，给定海信日立业务10.5X估值，对应2022-2024年市值分别为126.27、146.09、166.14亿元。

日本三电：三电控股是全球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统一级制造供应商。

其车载空调压缩机全球销量占有率排名前列，其开发的新一代电动压缩机、综合热管理系统和汽车空调产品在新能源汽车领域已经得到大量应用。

在2019-2020年，日本三电连续两年严重亏损，海信完成收购后有望扭转三电的经营颓势，借此进军汽车空调行业有望为公司未来贡献新的增长点。由于三电近几年盈利不稳定且仍处于亏损状态，我们参考主营业务类似的奥特佳对三电进行估值。

考虑到三电未单独上市，这里取奥特佳2022年市销率1.41的5折约0.71对三电进行估值，预计2022-2024对应的市值分别为45.08、50.50、57.14亿元。

5.2 传统主业与公司整体预测

原主业：公司拥有“海信”、“容声”、“科龙”等三个具备较高知名度的优质品牌，尽管冰洗、家空市场已步入存量竞争状态，但公司依托以新风为代表的高端化产品创新仍能贡献新增长点，近年海信日立的强渠道体系也为家空增长实现赋能，2022年弱市场背景下海信家空业务高速增长。

另一方面海信家电原主业净利率较低，后续治理提升后存在盈利弹性释放的积极预期。由于传统主业盈利仍不稳定，这里取长虹美菱2022年市销率0.23的5折0.12对原主业进行估值，预计2022-2024对应的市值分别为44.69、48.40、51.50亿元。

综合前文分板块业绩预测，我们认为海信家电产品矩阵覆盖全面，各增长曲线前景明朗，尤其是中央空调和新能源汽车热管理业务潜力突出。短期而言，原材料价格进入下行周期，盈利能力改善弹性较大。预计2022-2024年公司营业收入分别为745/813/878亿元，增速分别为10.34%/9.03%/8.00%；归母净利润分别为13.73/16.54/19.35亿元。

风险提示

1）宏观经济增长不及预期：家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对公司产品销售形成较大影响。

2）市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。

3）原材料价格波动风险：公司原材料成本占比较高，企业盈利对原材料价格波动敏感性较高。家电企业成本结构中大宗原材料占营业成本的比重超过85%，若大宗价格再度上涨，公司盈利能力将会减弱。

4）房地产市场波动风险：公司主营业务与地产市场关联度较高，2022年以来住宅竣工和销售增速下滑，精装房规模减少。若房地产市场持续低迷，公司未来收入增长或降档

5）三电业务整合不及预期：海外环境近年不确定性加剧。日本三电负债率最高的时候为88%，三电业务整合进度延缓将影响公司业绩预期，难以实现扭亏。

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