浙江二三类品牌油烟机(浙江美大：油烟机销量下滑，集成灶风景这边独好)

今天笔者跟大家聊聊集成灶龙头企业——浙江美大（002677），受房地产销量下滑影响，厨电行业最近一年的销量也受到了影响，公司股价也因此回撤近60%，不过与油烟机龙头——老板电器不同，浙江美大销量与利润并没有受到影响，而且继续高速增长，而老板电器收入与利润确实受到了较大的影响，对于美大的这次错杀，是不是一次很好的机会呢？下面笔者跟大家好好分析一下行业发展前景、公司经营情况以及财务状况。

一、行业分析：渗透率不断提高，行业进入高速增长轨道

国内油烟机保有量较低，市场空间巨大。17年我国油烟机的每百户保有量为28台，远低于欧美的43台以及日本的84台；与国内“空冰洗”等家电相比，目前我国的厨电市场规模仍然偏小，根据2018年产业在线数据，18年国内油烟机销量为1793万台，国内空冰洗销量分别为9281/4310/4532万台，抽油烟机的保有量应该与冰箱洗衣机的保有量相接近，所以国内吸油烟机的市场提升空间巨大。

数据来源：产业在线

集成灶优势明显，渗透率不断提升。传统抽油烟机一般采用上排式烟道吸走油烟，吸烟口一般距离烟源较远，而集成灶则运用空气动力学原理，在操作台面的侧上方设置吸烟口，并且采用下排风技术，将油烟迅速向下抽走，油烟吸净率高达99.95%以上。在功能设计方面，集成灶集油烟机、燃气灶、消毒柜、储藏柜、洗碗机等功能于一体；在空间方面，集成灶可以节约一米橱柜的定制价格，同时可以省下上方安装油烟机的空间。基于这些明显的优势，最近几年集成灶销量高速增长，市场渗透率不断提高，2018年集成灶在抽油烟机领域的渗透率已经达到9%，且渗透率在加速提升。

资料来源：产业在线

资料来源：产业在线

二、市场规模预测

集成灶仍然有数倍的增长空间。目前国内油烟机的市场规模在2000万台左右，根据国内冰洗销售数据来看，未来油烟机销售规模有望增长至3000—4000万台，我们假设当国内油烟机销售规模达到3000万台以及4000万台时，集成灶的渗透率分别提升至15%、30%，则集成灶的销量可达到450万台与1200万台，较2018年170万台的销量还有1.6—6倍的增长空间，所以笔者认为在当前集成灶渗透率仍然比较低的情况下，未来行业增长潜力巨大。

三、经营分析：集成灶首创者，先发优势明显

公司是集成灶首创者，目前处于行业龙头地位，先发优势明显。公司是集成灶行业的发明者，十余年来持续耕耘，行业知名度非常高；公司现有产能以及潜在产能均居行业首位，在行业高增长的情况下，公司产能充沛；公司目前有一千多个经销商，约3000个终端门店，线下渠道布局已具备一定规模，相比于行业其它企业来说，公司竞争优势更加明显。而对于美的、海尔等综合型家电巨头的入局，由于规模相对较小，短时间内对公司并不能构成太大的威胁。

数据来源：国泰君安

先款后货的经营方式，存货少，现金流充裕。公司目前采用的经营方式为先款后货，七日到货。经销商在收到用户订单后，将相关款项打给厂商，厂商在收款后向经销商发货，一般一周左右到货。首先7天的到货时间对于较长的装修时间而言，客户是可以接受的；其次对于经销商而言，这种经营方式可以减少压货风险；最后对于公司而言，按需生产，存货少，现金流充裕。

安装要求高，行业发展初期，优先发展线下。集成灶安装要求比较高，所以在行业发展初期，公司优先发展线下经销商，在线下发展具有一定规模之后，再发展线上就变得相对更为简单，安装以及售后服务也能到位，这样线上销售就不会影响公司产品的口碑。2018年公司线上销售额超过1亿元，同比增长超100%，公司目前线下已经初具规模，将有助于公司线上销售额的快速提升。

四、财务分析：盈利能力持续增强，回款速度较快

营业收入高速增长，远高于油烟机行业增速。公司多年来营业收入一直持续上涨，最近三年收入增速一直保持在30%以上，2018年在房地产不景气以及油烟机行业销量下滑的情况下，公司依然能保持36%的增速，足以说明公司产品正处于加速增长期，由于集成灶市场空间仍然非常大，公司虽然是行业龙头，但是销售规模与厨电龙头相比，仍然比较小，未来收入增长空间值得期待。

净利润高速增长，现金流充裕。公司净利润与扣非净利润基本保持一致，持续增长，最近三年增速有所上升，2018年在行业不景气的情况下，净利润仍增速然能保持23%，扣非净利润增速高达33%。公司经营现金流量净额一直高于净利润，说明公司获取现金的能力较强，这也与公司先款后货的经营方式有关。

公司毛利率较为稳定，总资产收益率持续提升。2013年至今，公司毛利率与净利率整体保持稳定，毛利率一直保持在50%以上，净利率一直在30%左右，能保持这样的净利率，说明公司的盈利能力是非常强的；公司总资产收益率稳步增长，从2013年的10%一直增长到2018年的21.2%，说明公司的盈利能力一直在增强，资源利用效率不断提升。

三费占比持续下降，销售费用大幅增长。公司销售费用最近两年高速增长，主要是因为公司目前处于加速发展期，加大了对三四线城市门店的布局，所以推广费有所增长，对于发展中的企业来说，适当的增加推广费用也有助于公司的品牌宣传；公司的管理费用增速低于收入增速，主要是产能利用率提高，管理效率提升；公司的研发费用稳步增长，研发占比一直保持在3%左右；财务费用一直是负值，主要是因为公司长期以来一直没有有息负债，所以没有利息费用。虽然公司销售费用大幅增长，但是三费占比整体处于下降状态，说明公司管理效率明显在提升。

资产周转速度加快，回款能力非常强。公司存货周转率不断提高，2018年存货周转率已经提升至10倍，这样的存货周转率在整个制造业中都算是比较高的；公司总资产周转率虽然一直在1倍以下，但是对于毛利率在50%以上，总资产收益率在20%以上的企业来说，总资产周转率低于一倍以下是非常正常的，就比如茅台，而且公司的总资产周转率还在一路提升，从2013年的36.42%提升至2018年的78.68%，说明公司的资产周转速度不断的加快；公司采用的是先款后货的经营方式，所以应收账款较少，应收账款周转率高达100倍，说明公司回款速度非常快，产品竞争力强。

负债率较低，偿债能力较强。公司长期以来一直没有有息负债（没有短期借款、长期借款、应付债券），所以公司资产负债率一直比较低，保持在20%以下，目前公司在没有有息负债的情况下，资产负债率有所提升，说明公司占用上游的资金增加，适当的占用上游的资金也是公司实力的一种体现，况且公司速动比率在200%以上，说明公司偿债能力还是非常强的，没有资金压力。

小结：公司收入与利润高速增长，盈利能力不断增强，资产周转率也在不断提升，而且公司长期没有有息负债，说明公司现金流充裕，没有资金压力，考虑到公司还处于成长期，能有这样健康的财务已经非常好了。

五、对公司经营的两点担忧

首先，整个油烟机行业销量受房地产销量影响很大，如果房地产销量持续不景气的话，集成灶行业销量也将会受到影响。虽然集成灶目前渗透率低，增速高，但是仍然受房地产销量增速影响较大，公司2018年与2019Q1销量仍然保持较高的增长，但是由于房地产销量下滑，投资者对公司未来的业绩增速也有所担心，所以公司2018年股价回撤了近60%，未来如果房地产销量继续不景气，还将会持续影响集成灶行业的销量增速以及公司的估值。

其次，集成灶转换成本高，如果整个集成灶行业产品质量不过硬，售后维修跟不上，将会大大影响行业的发展。由于集成灶与橱柜都是定制的，所以转换成本太高，消费者一般都比较青睐质量较好的厨电产品，对产品价格敏感度不高，如果集成灶产品质量不好，可能会大大影响消费者的体验感，同时由于多功能集于一体，如果某一个功能损坏，维修是否方便，这也是消费者最为担心的。所以只有公司一直走高端路线，保证产品质量过硬，公司才能在行业中立于不败之地。

至于行业竞争问题，大家大可不必太过担心，因为即使海尔、美的、老板这样的家电巨头进入集成灶市场，短时间也只是集体做大市场，还谈不上竞争激烈，至于后期的竞争，笔者认为只要美大一直保持高端路线，那新进者是无法威胁到公司的龙头低位。现在的抽油烟机就是一个很好的例子，美的、海尔也进入到了抽油烟机市场，不过一直都没有影响到老板与方太的市场份额，因为这两家公司一直走高端路线，而质量是厨电消费者最看重的，其次才是价格与美观。

六、总结：

公司目前是国内集成灶行业龙头，由于集成灶优势比较明显，目前渗透率较低，所以公司未来成长空间较大。同时公司经营状况比较好，回款速度比较快，盈利能力非常强，资金非常充裕，各项财务指标都非常健康，所以公司值得我们长期关注。

但是需要我们注意的是虽然集成灶目前处于高速增长期，但是仍然受房地产销量影响较大，如果房地产销量持续不景气，公司的收入增速可能会受到影响；其次是集成灶更换成本较高，如果质量不好，以及售后维修跟不上，那就会大大降低体验感，从而影响行业的发展，不过正因如此，如果行业龙头产品质量过硬，售后较好，那这将会给公司产品大大加分，也进一步增加公司的产品竞争力；家电巨头正在进入集成灶领域，由于家电巨头门店众多，生产实力过硬，推广较快，如果公司一但走低端路线，就很可能会被市场抛弃，被其它公司所取代，公司只有一直保持高端路线，才能在集成灶行业立于不败之地。