泰维克(关于建材细分领域的解读)

Posted 2023-05-31

篇首语：守株待兔只能得一餐饱，主动出击方能丰衣足食。本文由小常识网(cha138.com)小编为大家整理，主要介绍了泰维克(关于建材细分领域的解读)相关的知识，希望对你有一定的参考价值。

泰维克(关于建材细分领域的解读)

8月前后，建材股可以说是冰火两重天，究竟是哪些因素导致行业出现明显变化？本轮建材行情正从底部走出，未来周期变化空间有多大？地产业与建材息息相关，地产业去杠杆持续，将如何影响行业发展？本文从行业到建材细分领域一一与大家解读。

正文

逆周期调控开启，建材股如何闻风起舞？（上）进入8月，建筑材料板块突然“神起”。自去年8月以后，建筑材料行情平淡，不起波澜。根据同花顺的建筑材料指数，该板块最近4个季度涨跌幅分别为-4.13%、8.53%、-1.33%、9.31%，建筑材料为何时隔1年以后，再度有所表现？

一建材股上半年缘何低迷？

建筑材料主要需求来自于基建和房地产投资，但从去年8月开始，这方面需求均受到打压。首先是地产投资，国家先后实行“三道红线”政策和贷款集中制度，帮助地产行业去杠杆，地产投资增长明显减缓。基建投资、地产投资增长走势：

资料来源：中银证券

地产“房住不炒”和去杠杆将成为长效机制，约束了地产业野蛮增长，今年房地产投资增速不断放缓，1-7月房地产投资同增12.7%，环比1-6月继续回落2.3pct。基建投资同样在去年3季度开始，增速不断回落。今年广义基建1-7月累计同比增速4.2%，低于1-6月的7.15%。狭义基建1-7月累计同比增速4.6%，低于1-6月的7.8%。7月单月广义基建、狭义基建投资分别同比下降10.1%、10.5%，降幅相比6月扩大9.8pct和9pct。基建投资为政府逆经济周期调控的重要手段，去年一季度疫情冲击下，基建投资突然加速，但去年三季度后，经济向好，甚至开始过热。2021年，我国一季度、上半年GDP增长率为18.3%、12.7%，远远高于我国6%的目标经济增长率，基建投资发力的必要性不足了。地方政府杠杆率：

资料来源：国金证券研究所另外一个原因是，自2018年，我国政府开始了去杠杆之路，特别是控制地方政府的隐形债务增长。在我国经济增长向好的环境之下，政府基调重回去杠杆，3 月 3 1 日国常会指出“引导地方利用财政收入恢复性增长合理降低政府杠杆率”。在去杠杆之下，基建投资的“水龙头”被关紧，专项债发行较慢。截至2021年7月末，全国地方已发行专项债券1.35万亿元，远低于新增地方政府专项债券3.65万亿元的目标。

二8月建材股缘何变“火”？

8月建材股缘何变“火”，主要是基建投资预期变好，从而带来建材股需求边际改善。基建投资变化，主要是制约因素改变了。一是经济增长放缓，逆周期调控预期加强。中国PMI分类指数走势：

资料来源：Wind、川财证券研究所

从制造业PMI指数来看， 8月PMI数据勉强站在50%的扩张边界上，但从分类指数来看，新出口订单和新订单指数均跌破50%的分界线，预计经济增长前景暗淡。加上经济增长压力，明年增长压力较大，特别是上半年。政府也定调逆周期调控。7月政治局会议对下一阶段政策的定调比4月会议更加积极，明确指出要做好宏观政策跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。8月17日国家发改委举行新闻发布会，指出“确保专项债券发行后能够及时投入项目建设、尽早形成实物量”。逆周期政策开启下，市场预期专项债发行加快，基建投资增长将见底回升。根据平安证券测算，按照财政预算执行，今年8-12月一般公共预算支出和和全国政府性基金预算支出两本账支出合计同比增长9.6%、两年平均增长14.6%，都明显高于今年1-7月的0.4%和1.3%，从而为基建投资、建材行业带来强劲的边际改善预期。

三建材行业改善不宜过度乐观

从8月到明年上半年，建材行业在基建投资带动下，需求改善比较确定，但由于基建投资“托而不举”的惯性下，空间改善不容太乐观。自18年以来，基建投资增速基本保持在低个位数的水平。基建投资增长走势：

资料来源：平安证券研究所

即使在21年一季度，经济水平这么差的情况之下，市场预期基建投资增长10%左右，但实际增长也就只有几个点而已。这主要是控制地方政府隐性债务已经成为了长期政策，也就是帮助地方政府去杠杆。即使专项债发行加快，但由于专项债在基建投资资金来源中占比较小，也难以改变行业趋势。国家统计局将基建投资的资金来源分为国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金五类。专项债仅为国家预算基金的一部分，整体财政资金占比不足两成。基建投资主要来自于其他债务性资金融资。这部分资金取决于地方政府解决配套资金的意愿和能力。但地方债务监管持续收紧，违规融资将 “终身问责，倒查责任下，地方政府和城投平台为基建项目融资的动力不强。基建投资资金来源与投资完成额：

资料来源：平安证券研究所

这造成了基建投资中的国内贷款和自筹资金，从2017年的23399亿和87587亿，收缩到2019年的22582亿和82303亿，导致基建投资资金缺口不断加大。到目前为主，政策上对地方政府去杠杆的态度仍没有改变。2021年4月财政部印发的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，要求坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”。7月30日，政治局会议强调要“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。另外，由于缺少优质项目，专项债“发完用不完”。由于基建项目具有正外部性，即具备社会效益，但企业收益率较小，城投平台投入回报率ROIC的中位数仅1.21%，远低于2019年专项债融资成本（3.64%）。优质项目缺乏，十四五还得推进优质项目，促使专项债发好用好。

四票据债务危机的不利因素

虽然存在基建投资的有利因素，建材行业存在边际改善预期，但在今年地产去杠杆中，出现了票据债务危机，在中国恒大、华夏幸福、泰禾集团、蓝光发展的影响下，投资者对于应收账款增长较快，规模比较大的建材企业，可以说相当谨慎。过去3年，由于精装房政策和地产商集中度提升下，建材企业通过B端业务，获得了飞跃性的发展，但票据债务危机后，大家普遍控制对建筑商、地产商的票据规模，所以，C端业务较强的，或者B端应收账款控制较好的建材企业，在本轮周期表现估计会更优。这场地产去杠杆仍在持续，相关B端公司可能存在大额信用减值的可能。截至上半年，应收账款占净资产的比例达到5成以上的公司，风险要大一些。应收账款增长及占比：

备注：应收账款类包括应收账款和其他应收账款

五建材各板块发展情况：

过去出现增长奇迹的五金、防水材料、国产涂料、瓷砖、减水剂，因为受益于地产商集中度提升，已经与地产行业深度捆绑了，由于应收账款的减值风险加大，对地产商的信用政策不可能不收紧了，规模成长虽然还保持高增，但业绩增长估计要下一个台阶。而玻纤、石膏板、水泥、塑料管道，由于基建投资边际改善，下游工业需求较好，容易通过提价转移成本，业务形成量价齐升，受益更为显著。下面对建材各细分行业和龙头进行一一分析。

在上篇，我们已经分析了为何建材股在今年8月前后出现“低迷”和“变火”，还有这轮建材股在基建投资影响下的发展空间，将来信用风险如何压制行业业绩增长。下面的话我们将建材的主要细分板块和龙头公司一一进行点评。公司业绩增长预测：

备注：涨跌幅统计至9月9日公司估值：

备注：统计日期至9月10日

01水泥：海螺水泥、华新水泥

水泥价格走势：

资料来源：iFinD、光大证券研究所

上半年由于基建、地产投资增长放缓，水泥需求减弱，加上成本上涨，水泥行业普遍遭遇规模、盈利增长的压力。其中海螺水泥2021上半年，公司营业收入、净利润同比8.68%、-6.96%，水泥和熟料销量为2.08亿吨，同比增长11.49%，从中看出，水泥价格下滑是业绩减弱的主要原因。华新水泥表现较好一些，营收、净利润同期上涨17.35%、8.27%，水泥熟料销量3736万吨，同比+14%。水泥产业是用煤大户，其中海螺水泥燃料动力占总成本50%以上，截至9月9日，今年动力煤走出牛市行情，全年价格上涨了47%。而上半年水泥需求弱，提价滞后，导致行业龙头普遍盈利下降。上半年海螺水泥毛利率、净利率为27.80%、19.11%，同比下降了3.61、3.35个百分点；华新水泥毛利率、净利率为36.9%、18.08%，同比下降了2.1、1.46个百分点；整体来看，海螺水泥盈利水平领先。这主要是海螺水泥在规模和管理上更具优势。从产能上看，2020年中国水泥企业前四为中国建材、海螺水泥、金隅冀东、华新水泥，产能总数为3.8、2.2、1、0.71亿吨，海螺水泥体量为华新水泥的三倍；管理上，海螺水泥借助T 型战略，运用沿长江流域丰富的石灰石和煤炭资源，辅之以长江的便利水路运输，将熟料输送至长三角市场进行粉磨，弥补长三角发达城市群石灰石矿产资源的不足并开拓了广阔的市场，形成了自身的成本优势。华新水泥产能规划：

资料来源：中信证券研究部

不过未来，华新水泥增长更优。相对于海螺水泥主攻华东、中南市场，华新水泥主攻中部、西南部，中西部城镇化快速发展，公司力争25 年实现产销量、营收、业绩等指标较 19 年翻一番。今年下半年，随着经济增长放缓，逆周期调节加大，水泥需求得到改善，三季度以来，水泥产品陆续提价也是提升了行业龙头的盈利水平。自10年以后，行业进入成熟期，未来2-3年水泥行业发展依然趋稳。目前水泥行业库存依然维持最近5年的低水平。2021年7月20日，工信部印发了水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知，置换比例和置换范围更加严格，预计水泥产能增长缓慢。水泥产量增长趋势：

资料来源：中信证券研究部

水泥行业碳达峰行动方案有望在年内出台。水泥行业的碳排放量占全国碳排放总量约13.5%，低碳减排约束下或倒逼水泥企业通过使用替代燃料、提高能效、使用碳捕捉技术等手段降低碳排放；碳排放配额趋于收紧，这将进一步提高新增产线的生产成本，有助于龙头市占率提升。由于城镇化已经达到61%，到“十四五”尾声，水泥需求预计再度减少，行业进入衰退期。在“十四五”后期，水泥年需求预计降到20 亿吨以下，预计会回落到15 亿吨，减量5 亿吨。前无去路，水泥行业龙头致力于“水泥+”转型。受到政策的鼓励，水泥企业龙头继续通过并购，购买产能置换指标，水泥业务做大做强；发展“骨料”、“混凝土”、“环保”等业务，拓展新机会。骨料业务规模潜力比较大，也是欧美水泥同行转型的“标配”业务。行业集中度也是比较低，根据中国砂石协会数据2020 年我国砂石骨料产能CR10不足2%，而根据火神材料年报数据美国骨料行业CR10超过30%。华新水泥转型的速度较快，2020年公司骨料、混凝土业务收入占比达到了4.03%、6.40%，未来仍然加快相关产能发展。2020年公司骨料产能约0.39万吨，稍少于海螺水泥，潜在产能投资可达到2 亿吨。海螺水泥转型较慢一些，2020年骨料和商品混凝土收入占比为0.58%和0.12%，

02减水剂：垒知集团、苏博特

减水剂是与水泥一起使用的产品，水泥行业基本面变化与减水剂基本一致。减水剂龙头主要有垒知集团和苏博特。垒知集团上半年增收不增利，营收、净利润增长了50.70%、-13.92%，相对于19年同期，CAGR为24%、-14.5%；Q2营收、净利润增长了31.04%、-35.76%，相对于19年同期，CAGR为25.8%、-18.2%。减水剂行业集中度提升：

资料来源：中国混凝土网、华安证券研究所

垒知集团收入规模持续较快增长，主要是17年以来，环保政策不断趋严，减水剂等化工行业大受影响，中小企业不断退出，龙头企业加快全国化扩张，市占率不断提升。2020年，苏博特、垒知集团（科之杰）、红墙股份销量为84.7、81、41.62万吨，市占率为7.32%、7%、3.6%，虽然垒知集团丢失老大位置，但老二位置很稳固。我国外加剂市场规模约500 亿，相较福建省成熟市场 35%的市占率，行业提升空间较大。日前，垒知集团继续申请发行可转债，增加产能。公司拟公开发行可转换公司债券不超过4.1亿元，建设高效混凝土减水剂、母液、速凝剂、其他添加剂53、30、9、8万吨，合计100万吨，建设周期在12-18个月。公司产能在20年上半年为50万吨，今年底预计总产能为160万吨，目前产能利用率为82%。可转债通过后，垒知集团成长空间进一步打开。去年年末，公司发布股权激励计划，要求未来三年复合增长不低于 25%，以 2020 年业绩为基数，2023 年营业收入及净利润增速不低于 95%，增加业绩成长确定性。环氧乙烷价格走势：

资料来源：Wind、中银证券

垒知集团业绩下滑较大，主要是毛利率减少。二季度公司毛利率为18.01%, 环比减少了2.15个百分点，同比减少了6.62个百分点。毛利率减少，主要是成本同比上涨。自去年二季度开始，环氧乙烷的价格保持较高水平，压制了公司盈利水平。现在全球经济复苏较快，疫情也导致全球供给出现问题，例如航运，石油和化工价格高涨，预计环氧乙烷价格短期仍然要维持较高的水平。减水剂单体华东地区价格走势：

资料来源：隆重资讯

毛利率减少，另外一个原因，就是需求偏弱，产品价格传导较慢。今年上半年，基建投资、房地产投资走弱，导致产品供需偏向宽松，减水剂价格有所回落。原料端，据卓创资讯，21H1、21Q2环氧乙烷市场均价7680、7731元/吨，同比+9.4%、+17.1%，21Q2环比+1.4%，原料价格延续上涨趋势。下半年，我国经济下行压力较大，基建投资有望边际改善，因此近期水泥、工程机械等纷纷走强，减水剂价格有所回升。垒知集团近期股价走弱，跟恒大事件拖累有关。恒大地产债务危机发酵之下，市场恐慌相关与之有业务来往的公司。恒大集团及其成员企业对垒知集团开具的商业承兑汇票逾期未兑付金额为3317.4万元。

垒知集团为To B类的公司，应收账款金额较多，二季度有28.4亿，占净资产的87%，占比较高。但从应收账款占营收来看，2020年仅为1.33，基本与17年扩张前的水平差不多，公司信用政策维持平稳，并没有为了市场过度扩张。如果未来地产公司债务危机持续发酵，公司不排除会产生更多的坏账，从而影响公司的业绩增长。减水剂龙二为苏博特，21年规模增长落后于垒知集团，但业绩增长领先。2021年上半年公司营收、净利润增长率为43.02%、29.49%，跟19年相比，CAGR为13.8%、17.3%；Q2营收、净利润为26.71%、17.40%，跟19年相比，CAGR为11.4%、17.5%。苏博特主要依靠销量带动增长。上半年公司高性能减水剂销量64.72万吨，同比增长60.04%，均价2085.82元/吨，同比下降10.46%，产销率为99.57%；高效减水剂销量6.73万吨，同比增长19.96%，均价1534.50元/吨，同比下降15.01%，产销率为100.45%；功能性材料销量12.63万吨，同比增长54.97%，均价1733.58元/吨，同比下降8.08%，产销率为96.41%。随着全国建设的产能陆续投产，公司成长性较好。2020年，苏博特拥有减水剂产能92.5万吨，聚醚18.68万吨；预计2021年减水剂产能增加至105.8万吨。由于苏博特是上下游一体化经营，业绩抗波动性强，经济上行期盈利水平高于垒知集团。上半年苏博特毛利率、净利率为34.52%、12.10%，高于垒知集团（18.85%、6.77%）；回顾经济下行期，如19年，苏博特毛利率、净利率水平为45.44%、11.61%，而垒知集团为29.83%、12.27%，二者差距没有经济上行期那么明显。尽管苏博特一体化经营，但上游业务没有完全覆盖减水剂业务，导致环氧乙烷波动较大时，整体业务盈利水平也会出现下滑。苏博特Q2毛利率为34.52%，环比下滑了0.55个百分点，同比下滑了11.46个百分点。

资料来源：公司公告

苏博特跟垒知集团同为To B 公司，应收账款较多，2020年应收账款占营收和净资产的比例为0.73、0.77，一旦地产业去杠杆过猛，债务危机同样容易波及苏博特。

03防水材料：东方雨虹、科顺股份、凯伦股份

防水材料主要的上市公司是东方雨虹、科顺股份、凯伦股份，过去防水材料比较依赖百强地产的直销业务，实现了业绩增长的奇迹。但随着地产去杠杆，债务危机的爆发，防水材料公司预计未来2-3年规模增长有所放缓，业绩增速降至20%-30%左右，但地产、基建需求稳定，行业龙头可以继续在全国范围进行产能扩张，实现市占率提升。

1）东方雨虹

东方雨虹继续展现“防水牛”的本色，21H1营收、净利润YOY+62%、40%，其中Q2单季度收入、净利润YOY+40%、28%。公司业务高增长，主要是17年以来，随着环保监管趋严以及政策标准引领行业规范化发展，高耗能、落后的小企业逐步被淘汰，下游房地产集中度提升及精装修渗透率提升，集采模式下倒逼防水龙头市场份额提升。下半年《建筑与市政工程防水通用规范》新标准有望实施，届时行业规模及产品质量要求进一步提升，将进一步强化防水材料龙头市占率提升的逻辑。2020年，东方雨虹已经成为了防水材料的绝对龙头，营收规模为217.3亿元，远超第二名（62.38亿元），市场占有率12%左右。东方雨虹21年上半年，增长继续领先行业（增速30-40%）。东方雨虹去年通过定增，进行12个生产基地的建设，预计未来公司市占率继续扩大。东方雨虹未来计划成为综合建材服务商，拟投资建设乳液、胶粉项目，布局上游原材料，进一步提升采购环节抗风险能力；防水材料加强渠道建设和拓展民用建材领域；拓展建筑涂料等新领域，炀和（建筑节能）、泰维克（透汽膜）等单位推行事业合伙人制。由于沥青等成本持续上升，公司净利润增长低于营收速度。公司毛利率、净利率Q2为31.61%、10.75%，其中毛利率同比降低了8.21、1.16个百分点，主要是成本上涨和会计准则改变的影响，H1全国沥青(200#)平均价格YOY+15%。年初，东方雨虹已经进行了产品提价，减缓了毛利率的下滑，2月28日，东方雨虹发布调价通知，对全线产品价格进行上调，预计沥青类卷材上调10%-15%、高分子卷材上调10%、聚氨酯涂料在1月1日发布的价格基础上上调10%、水性涂料上调15%-20%、沥青涂料上调10%。作为基建和地产产业链的“一员”，坏账风险也是存在。2020年东方雨虹应收账款占营收、净资产分别为35.2%、52.3%。公司在制定股权激励的同时，也考虑到了资产质量的问题，公司2021年股票期权激励计划行权条件为以2020年净利润为基数，2021-2024年复合增速不低于25%，且应收账款增长率不高于营收增长率。由于上一年疫情影响的扰动，公司从二季度开始，业绩基数不断扩大，所以下半年东方雨虹业绩增长将有所放缓。不过在防水行业市占率提升，其他建材品类扩张的逻辑下，东方雨虹长期增长无忧。

2）科顺股份：

科顺股份规模为东方雨虹之外的第二大防水材料公司，上半年继续高增。公司2021H1收入37.61亿，同比+41.42%；净利润4.70亿，同比+62.13%。公司规模增长主要源于去年8月荆门基地和今年1月渭南基地的投产带来的销量增长，以及公司对经销商提价。若保持二季度的收入规模，全年80亿的增长目标可期，规模增长30%左右。净利润增长好于营收，主要是销售费用率改善下，盈利上升，2021H1净利率为12.50%，同比+1.60pct，单Q2净利率13.17%，盈利水平为三家防水材料公司中最高。不过业务质量差于东方雨虹和凯伦股份，上半年公司应收账款类为47.77亿，同比增长了47%，高于营收增长（41.42%），应收账款占净资产的比例为99.4%。未来科顺股份考虑更多是寻找规模和质量的平衡，公司制定了未来的增长目标，2022年营收要求超百亿，并力争2025年营收达到200亿元；并且经销收入占比提升至50%，现金流持续为正。截止2020年年末，公司已布局九大生产基地，防水卷材产能达到3.86亿平（其中高分子卷材3600万平），防水涂料产能68万吨，成为业内第二家实现全国化布局的防水企业，根据公司规划，2021-2023年，公司产能将保持年复合增长40%的速度扩张，助力完成“双百亿”战略目标。

3）凯伦股份：

自17年后，凯伦股份进入高增长阶段，17-20年营收增长率为46.57%、57.09%、88.11%、72.3%, 今年开始有所降温，但公司仍然保持高增长。上半年公司营收、净利润增长率为58.35%、54.97%。高分子防水卷材优势：

资料来源：长城证券研究院

公司是高分子防水材料的龙头企业，产品差异化竞争，由于材料环保性更好，受到政策的支持，未来或是绿色建材的发展方向。沥青基防水材料占了防水材料的半壁江山，高分子防水材料未来替代空间大。另外，高分子防水有望成为光伏屋顶下一个风口，与光伏屋面电站搭配使用的高分子防水材料未来将是一块潜力巨大的蓝海市场。受到原材料价格上涨，凯伦股份毛利率下滑较大，防水卷材和防水涂料毛利率分别为38.9%和21.1%，同比分别下降7和19.3个百分点；整体毛利率二季度为35.91%，同比下降了11.45个百分点。为了保障供应链，今年7月，北新防水、科顺股份、凯伦股份认缴的出资比例分别为 5 1% 、 2 9% 、 2 0% ，组建合资公司，通过集中采购等供应链业务，实现优势互补，提高原材料品质、提升公司防水业务竞争力。凯伦股份正处于渠道快速扩张中，工程渠道中，公司已经和约50家企业达成长期战略合作关系；百强地产中公司尚有大量优质地产公司有待公司开拓；经销渠道方面，公司现有600多家经销商，未来三年经销商数量将扩大到1500家。由于今年开始，地产商债务危机蔓延，工程渠道的拓展可能慢于预期。公司应收账款增长太快了，21年上半年，应收账款类金额为22.77亿，同比增长了158%，远高于营收增速（58.4%），占净资产的比例为79.4%。公司也制定了股权激励计划，业绩增速要求远低于前几年。凯伦股份业绩考核目标，以 2020 年净利润为基数，2021-2023 年公司扣除激励成本前的扣非后归母净利增长率分别不低于35%、25.9%、20.6%，2020年业绩增速为105.66%，今年将会显著下降。

04玻纤：中国巨石

玻纤主要应用于建筑、电子元器、交通运输、管道、工业、新能源环保等，国内各应用比例为34%、21%、16%、12%、10%、7%，可以看出，玻纤为顺周期行业。随着2020年下半年，我国经济和全球各国强势复苏，玻纤产品量价齐升。玻纤价格走势：

资料来源：德邦证券研究所

其中无碱粗纱2400tex缠绕直接纱价格从20年Q3的4000元/吨上涨到21年Q3的6000元/吨。电子布价格也从3元/米上涨至目前的8.8-9元/米，行业景气度持续上行。近期随着新增产能投入，相关玻纤价格有所回落。预计20-22年行业新增产能分别为56、72和65万吨。2019年全球玻纤产能约900万吨左右，虽然下半年开始，中国及全球经济增速回落，但有集成电路、风电、新能源汽车等旺盛需求支撑下，预计玻纤仍然供需平衡，不至于像2018年，供需失衡，产品价格暴跌。中国巨石为玻纤的“一哥”，2019年中国巨石、OCV、泰山玻纤全球产能市占率为21%、14%、10%，2021年上半年业绩周期性暴涨，营收、净利润同比上涨75%、240.68%。公司粗纱及制品销量110.19万吨，同比+34%；产品价格同样上涨，并且生产效率上升。公司整体持续推进自动化改造、机器换人和数字化工厂建设，进一步提高生产效率，实现人均效率同比再提10%。所以上半年公司毛利率达到了46.68%，环比上升了3.16个百分点，同比上升了14多个百分点。下半年开始，因为业绩基数的原因，中国巨石业绩增长恢复至常态，未来2年保持2位数的增速。业绩的提升，主要来自于产能投放，国内通过技改增加2万吨产能，埃及将新增12万吨生产线。中国巨石亦提出实施超额利润分享的中长期激励机制，保障生产效益。

05石膏板、龙骨：北新建材

住宅竣工面积增长走势：

资料来源：华西证券研究所

1-7月，由于基数较低以及地产商加快施工，地产竣工面积累计增长率25%，也是最近10年增速较快的月份。在地产竣工上行周期影响下，下游的北新建材，凭借“紧需求+产品提价”，公司业绩表现出色。2021年上半年，公司收入、归母净利润101.3、18.4亿，YOY+46%、103%，石膏板、龙骨、防水收入分别为65.3、13.5、19.3亿元，YOY+46%、64%、37%。石膏板量价齐升，预计石膏板销量11.6亿平，YOY+40%，均价5.63元/平，同比增加0.21元/平；龙骨也是表现较好，销量18.52万吨，YOY+42%，均价7268元/吨，YOY+15%。虽然原材料价格不断上升，但由于地产商加快施工，下游紧需求，北新建材在业内为寡头，市占率达到了60%，故此，石膏板可以通过提价成功将成本转移。上半年，公司整体毛利率33.81%，同比提升2.33pct，其中石膏板毛利率同比提升7.83pct；龙骨和防水行业为近年介入的新业务，行业地位较弱，其中龙骨市占率仅6%，所以成本传导较为缓慢，龙骨、防水毛利率同比下滑4.92、10.91pct。石膏板20H1、H2销量YOY-8.8%、+12%，由于基数原因，北新建材下半年业绩增长趋缓，主要是基数较高。但地产竣工周期将会延续至2022年，明年大概增长5%，需求增长也不错，石膏板需求估计维持高位。新业务将成为公司成长的主要动力。2020年，北新建材石膏板、防水卷材、龙骨收入占比为65%、14%、11%；2020年龙骨产量大约32万吨，未来将进行100万吨的龙骨产能布局，预计龙骨业务到2025年达到43亿左右，较2020年翻一倍；北新建材主要通过并购整合，形成自己的防水材料业务平台，2020年十大防水基地贡献收入33亿，30大防水基地布局完成后可贡献收入规模近百亿。整体来看，预计公司未来几年保持15%的业绩增长还是比较可能的。北新建材应收账款类还是在可控范围内。上半年公司应收账款类规模为34.4亿，占净资产的比例为20%，但增长很快，增速达到了55.3%，快于营收（45.81%）。

06坚朗五金：

2019年开始，随着公司大规模渠道下沉结束和集成化模式的推进，收入增速明显加快，利润增速加快的迹象更为明显。2019-2020年公司收入增速36%、28%，净利润增速160%、98%，今年仍然保持高增长状态，上半年公司营收、净利润增长了34.3%、64%。传统主营业务门窗五金系统增长较慢，同比+24.3%；品类持续扩张下的其他各项业务全面爆发，家居类产品、其他建筑五金产品、点支承玻璃幕墙构配件、门控五金系统、不锈钢护栏构配件21H1营收分别+55.4%、+36.7%、+49.3%、+49%、+40.2%。由于疫情影响，海外业务发展滞后，上半年仅增长2.9%，占比8.1%。坚朗五金成本端同样受到上游涨价的影响，但在费用率持续改善之下，上半年净利率达到了11.23%，同比增加了1.42个百分点。建筑五金达到千亿规模，未来与地产、基建一起稳步发展。行业的集中度较小，坚朗五金作为行业龙头，在门窗五金、点之承玻璃幕墙构配件、智能门锁市场的市占率仅为6%、6%、3%。公司大概有100多个品类，欧美的标杆企业大概有400个品类。在业内，竞争力十分突出，连续4年在地产商中的首选率第一。预计在品类拓展下，坚朗五金仍保持高增长势头。公司也是制定了高增长的股权激励计划，业绩考核要求为2021-2025年营收较2020年增速不低于30%、66.4%、108%、160%、225%，年化增长率为26.59%。由于下游客户主要是地产开发商和建筑公司等，这些客户议价能力强、账期长，在地产去杠杆加快之下，地产商资金压力较大，从而转移至供应商， 2021年上半年，坚朗五金应收账款为37.60亿，同比增长64.12%，远高于营收增速；应收账款占净资产的比例接近90%，而2020年为66%。随着地产去杠杆的深入，坚朗五金也存在坏账增加的预期。

07涂料：三棵、亚士创能

涂料行业发展比较平稳。根据涂料行业“十四五”发展总体目标，“十四五”期间，涂料全行业经济总量保持稳步增长，总产值年均增长4%左右。到2025年，涂料行业总产值预计增长到3700亿元左右；产量按年均4%增长计算，到2025年，涂料行业总产量预计增长到3000万吨左右。由于需求端受益于地产竣工回暖以及长期二次装修和老旧小区改造带来重涂需求提升，涂料行业在19-22年进入上行周期。但行业龙头更多的依赖下游房地产行业集中度不断提升的机会，大力发展工程业务，加快国产品牌替代的进程，实现市占率和规模的成长，三棵树和亚士创能就是其中的杰出代表。目前涂料行业集中度仍然较低，前100名企业市场份额仅占全国市场的三成。2018年，全国前十企业市场份额为16．04％，百强企业市场份额为33．56％；到2020年，CR10为17．47％，CR100为35．34％。2020年中国涂料行业龙头对比：

资料来源：前瞻产业研究院整理

立邦、三棵树、亚士创能分属于一二三梯队的龙头；2020年行业CR4为立邦、阿克苏诺贝尔、PPG、三棵树，市占率为4.28%、2.36%、2.22%、1.79%。三棵树涂料在销量、营收、产能、毛利率均明显领先于亚士创能。未来随着双方新增产能释放，差距可能进一步拉大，三棵树在建产能近300万吨，而亚士创能为145万吨。今年上半年，三棵树和亚士创能均面临营收飞速发展，但增收不增利。上半年三棵树、亚士创能营收增长为80.5%、81.2%，但扣非净利润分别下滑81.7%、73.8%。业务高增，主要是工程、零售业务大幅拉动，但随着双方产能大幅释放，双方已经开始有价格战抢市场的行为。其中三棵树，工程墙面漆、家装墙面漆、基材与辅料、防水卷材销售均价分别为4.34元/千克、6.41元/千克、1.43元/千克、16.2元/平方米，同比分别-9.6%、-11.3%、+22.7%、-5.3%；而亚士创能，工程涂料、家装涂料价格分别为-9.3%和-27.7%，保温装饰板和保温材料同比提价，分别提高4.6%和1.5%。净利润大幅下滑，除了主要产品价格下滑之外，成本上涨是另外一个原因。上半年原材料乳液和钛白粉同比增长39%和41%；零售和工程渠道快速扩张之下，导致费用率也是有所增加。其中，亚士创能21H1经销商数量14013家，环比20年增长75%，覆盖终端门店16000家；大B客户367家，环比20年增长35%。随着盈利水平的较大幅度下降，未来产品提价可能会有所增加，带来毛利率边际改善。其中，三棵树4月以来先后对C端和小B端进行适度提价。坏账预期提升，均对双方有所影响。三棵树21年上半年应收账款为41.44亿，同比增长了110%，快于营收（80.51%）增速；目前应收账款占净资产的比例为178.7%，而2020年为144.6%。上半年，三棵树信用减值4977.70万，同比增长40.65%，低于营收，目前由于恒大出事了，公司坏账处于爆发期。恒大为三棵树第一大客户，2018年至2021年上半年累计销售金额12.54亿元，其中绝大部分以应收票据和应收账款的形式存在，合计约9亿元。截至8月31日，发生逾期金额共计 3.36亿元，其中恒大以现金支付约1500万元，2.2亿元以房产抵债，而仍有1亿元未付。此外，目前三棵树仍持有对恒大未到期应收款项5.6亿元，公司业绩存在不确定性。由于商业模式类似，亚士创能应收账款同样增长迅速，今年上半年应收账款为34.92亿，同比增长了211%，远远快于营收（增速81.22%），应收账款占净资产的比例为172%，而2020年为105.7%。坏账损失要厉害于三棵树，亚士创能21H1计提信用减值损失0.55亿元，同比+371%。负债水平比较高，加上工程渠道垫资校多，双方融资提上日程。三棵树资产负债率二季度达到了76.14%，有息的资产负债率为22%，主要的负债是应付账款，公司将下游地产商和建筑商的资金压力转移至上游。未来公司计划通过定增改善资产负债结构。亚士创能资产负债率则为70.10%，有息的资产负债率为17%。双方计划往建材平台型公司发展。除了做大做强涂料外，三棵树还通过并购切入成长性不错的防水材料和保温材料业务，未来致力打造涂料、防水、保温、地坪、辅材、施工“六位一体”绿色建材一站式集成商。亚士创能也有类似的发展战略。公司目前已介入保温装饰板、保温板、防水卷材、防水涂料等业务，要求2022年前实现“1+6+N”的产能布局。公司制定了股权激励计划，保障业绩高增长。公司股权激励要求2021-2023 年扣除股权激励费用前的扣非归母净利润增速分别不低于 27.7%、32.4%、 35.7%。

08塑料管道：伟星新材

伟星新材是塑料管道的优秀公司，最近5年ROE均在25%以上，媲美海天、茅台，上市以来平均分红率76%，与投资者共同分享公司的持续增长。21年上半年，伟星新材业绩继续保持较快增长。公司营收、净利润增长率为32%、16%，其中Q2营收、净利润增长率为20%、11%。伟星新材业务保持较快增长，主要是18年以来，公司坚持“零售+工程双轮驱动”发展战略，同时紧绕“同心圆多元化”战略，布局防水、净水两大领域。分品类看，PPR、PE、PVC分别实现同增35.12%、19.64%、33.87%。PPR以零售为主，零售业务高增，主要是公司继续强化渠道和品牌形象建设，巩固高质量产品和“星管家”服务优势，加快渠道下沉和存量市场开发，零售市占率有望持续提升。工程业务发展方面，公司主抓全装修、房企集中化、高端化等市场机会，与大地产商加强合作，严格筛选优质客户，坏账预期较小。21年上半年伟星新材应收账款类金额为3.260亿，同比增长了27.89%，慢于营收增长，应收账款占净资产的比例仅为8%，比例较低。公司暂时没有受到地产业票据债务风波的影响。二季度公司业务发展变慢，主要是基建、地产需求转弱，下半年随着基建回暖，估计需求稳定。管材公司产品毛利率对比：

资料来源：中信证券研究部

伟星新材在品牌、服务、产品质量在业内具备优势，对下游议价能力强，最近10年上游通胀，公司毛利率波动较小，并且不断向上。本轮通胀也是如此。在本轮上游原材料通胀中，公司在3月以来陆续启动涨价机制，5月份陆续调整完毕。公司主要产品PVC、LLDPE、PPR均价在21Q1同比上涨28%、22%、9%，21Q2同比上涨51%、26%、21%，所以伟星新材二季度毛利率环比明显好转，环比增加了3.31个百分点至42.16%，同比减少了1.9个百分点。我国塑料管道行业集中度提升：

资料来源：华泰证券研究所

未来伟星新材继续保持较快增长。主要是我国城镇化率仍然在提高，存量房市场规模也在不断增大；行业集中度也不是很高，优秀企业不断得到成长，其中伟星新材市占率仅8个点左右。伟星新材为未来制定了股权激励计划，要求以2017年-2019年度平均扣非净利润为基数，2020年-2022年净利润增长率分别不低于8.5%、23%、38%。即20-22年净利润增长率要求为2%、14%、12.3%，今明两年完成业绩难度不是很大。不过由于业绩基数较高，下半年公司业绩增长会弱于上半年。

09玻璃：旗滨集团、南玻A：

浮法玻璃受益于顺周期，约70%-75%的需求来自于房地产，其广泛应用于门窗、幕墙及装饰。19年以来，随着地产竣工需求释放，需求稳步增长。2019-2020年地产浮法玻璃用量为6.2亿箱、6.32亿箱，根据德邦证券预测，21年需求为6.6亿箱，浮法玻璃需求将保持稳定增长。由于产能扩张受到限制，行业供给增长有限。2019-2020年，平板玻璃产量增长率为6.68%、2.05%，2021年预测为2.14%，达到9.66亿箱。企业玻璃库存：

资料来源：玻璃期货网、国海证券研究所

由于供需缺口存在，玻璃社会库存不断下降，处于历史低位，所以玻璃价格现在到明年估计维持在历史高位。但随着经济景气度下降，玻璃价格快速上升状态估计不可持续。截至9月8日，期货玻璃主连年度上涨了40%。而纯碱、天然气等原材料、能源价格仍然快速上涨，未来可能削弱中游企业龙头的盈利能力。受到上一年销量低基数和玻璃价格快速上涨的影响，行业龙头盈利性较好。21H1旗滨集团收入、净利润增长率为78.87%、333.32%；南玻A为49.51%、245.50%，旗滨集团发展更快。旗滨集团具备规模、成本管控优势，盈利水平更高。上半年旗滨集团毛利率、净利率为53.08%、32.24%，南玻A为37.62%、20.70% 。信义玻璃、旗滨集团、南玻A为我国浮法玻璃前三强，前二者产能市占率分别达到了13.7%、10.3%。未来玻璃龙头纷纷往光伏玻璃、工程玻璃、电子玻璃转型，获得新的成长空间，弱化周期波动。根据机构一致性预期，21-23年旗滨集团营收增长率为64.13%、23.27%、19.54%，南玻A为36.28%、22.39%、21.82%。南玻A的控股股东面临较大问题。2016年，宝能系夺取了南玻A的控股权，但今年以来，宝能系持续爆出资金链紧张的传闻，未来可能对公司的管理层和发展战略造成不稳。

10瓷砖：东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居

在地产竣工上行周期影响，上一年业绩低基数，和产能释放下，东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居等行业龙头整体增长向好，上半年东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居营收为36.25 、30.8、31.30亿元，同比增长了39.02%、72.3%、15.70%，蒙娜丽莎规模增长加快，主要是广西产能释放和江西并购的影响。盈利方面，受到原材料、能源价格上涨的影响，瓷砖行业受到影响。东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居上半年净利润为3.87 、2.8、2.73亿元，同比增长79.26%、30.3%、8.19%；净利率10.58%、9.58% 、8.64% ，同比+2.43、-2.51、-0.55个百分点，东鹏控股净利率逆势上升，主要是费用率的改善。由于地产龙头债务危机爆发，供应商普遍收紧工程业务和加紧催收，导致瓷砖行业龙头增长预期减弱，相关公司在二级市场的表现较差。2019年，蒙娜丽莎在B端和C端同步发展，业务比例保持在4：6之间，而东鹏控股为3：7,欧神诺则主要以B端发展为主。工程业务比重越大的公司，业绩受到的影响越大。目前瓷砖龙头应收账款规模普遍较大，上半年帝欧家居应收账款类为43.34亿，同比增长了13.2%，慢于营收增长（15.70% ），应收账款类占净资产的比例为97%；东鹏控股应收账款类为21.3亿，同比上升了46.8%，快于营收增长（39%），应收账款类占净资产的比例为28.3%；蒙娜丽莎为17.3亿，同比增长了59.6%，慢于营收增长（72.3%），应收账款类占净资产的比例为48.4%。虽然瓷砖龙头遭遇发展问题，但长期成长依然较好。环保制约下，中小企业不断退出，龙头企业产能扩张，市占率提升。目前瓷砖三大上市龙头市占率合计在2%-3%左右，规模扩张空间大。未来瓷砖龙头随着精装率上升，工程业务渠道将继续较快增长；通过经销网络构建，品牌认可，国产替代空间广阔。