法兰是标件还是锻件(深耕锻件行业二十年，恒润股份：风塔法兰龙头，轴承+齿轮生力军)

Posted 2023-05-31

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法兰是标件还是锻件(深耕锻件行业二十年，恒润股份：风塔法兰龙头，轴承+齿轮生力军)

（报告出品方/分析师：中信证券华鹏伟林劼）

公司概况：风电法兰领军者，布局轴承齿轮新业务

深耕法兰二十载，铸就行业龙头地位。

公司成立于 2003 年，主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、以及真空腔体及其配件等产品的研发、生产和销售，获得了维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、金风科技、明阳智能、上海电气等国际国内知名厂商的合格供应商资质或进入其供应商目录。

公司目前已成长为全球领先的风电塔筒法兰供应商，是全球少数能制造 7.0MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已量产 9MW 海上风电塔筒法兰。

济宁城投成为公司实控人，原有管理团队保持稳定。

2021 年 10 月，济宁城投以现金认购公司非公开发行股份，认购后其持股比例升至 27.33%，成为公司控股股东，济宁国资委成为公司实际控制人，有望进一步补强公司区域资源优势和资金实力。

截止到 2022Q3，济宁城投持股比例进一步增至 29%；而公司董事长承立新持股比例为 22.66%，董事周洪亮持股比例为 6.99%，两人仍主要负责公司日常经营，经营团队保持稳定。

公司主营产品法兰应用广泛，积极拓展风电轴承、齿轮箱新品。

公司主要供应辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件等产品。

公司辗制环形锻件的主要产品是碾制法兰等，主要用于风电塔筒的支撑和连接，也可用于金属压力容器、燃气轮机和石化等行业；锻制法兰是机械部件之间的连接件，广泛应用于国民经济的各个行业，自由锻件可用于管道连接、设备连接、模具本体及零部件、模具本体、筒体及电机主轴等。

同时，公司也在快速开拓风电轴承、齿轮箱等新品。

公司规模持续增长，盈利能力有望修复。

2017-2020 年，受益于国内风电行业装机稳步增长和公司业务扩张，其营收规模持续较快增长，而盈利端在 2020 年国内陆上风电抢装的推动下，达到上市以来的高点。

2021 年，公司实现营业收入/归母净利润分别为 22.93/4.42 亿元（-3.8%/-4.6% YoY），在上年行业抢装高基数的情况下出现小幅下滑；2022Q1-3，受疫情影响国内风电建设进度延后，且在产品价格阶段性承压、而原材料价格上升的情况下进一步挤压盈利空间，公司营业收入和归母净利润分别降至 13.57/0.57 亿元（-21.6%/-83.2% YoY）。

我们认为，随着原材料价格逐步下降、风电装机加速复苏，以及公司自身产能和产业结构优化，2023 年起公司业绩有望实现显著修复。

公司法兰业务占比七成，轴承新品有望成为新增量。

分行业来看，公司近年来风电塔筒法兰行业收入占比提升至 70%左右，是收入端增长的核心驱动力；分产品来看，近年来辗制环形锻件占公司收入比例虽有下降，但仍长期维持 50%以上，而其他业务中的轴承等新品有望成为重要新增量。

受原材料价格上涨以及产品价格承压影响，近两年公司风电塔筒法兰等相关产品毛利率呈现阶段性下降，由此前 30%左右的中枢降至 2022H1 的 15% 以下；我们预计随着原材料成本逐步下行，以及需求放量升级情况下产品价格或将回稳，毛利率有望明显修复。

费用率稳步下降，资产负债结构处于健康水平。

得益于规模效应提升和经营优化，近年来公司期间费用率稳步下降，2022Q1-3 降至 5.8%（-2.9pcts YoY），未来有望保持稳中有降。公司资产负债率持续保持在相对健康水平，随着 2021 年完成定增后，2022Q3 末处于 18.4%的低位。

募投项目强化法兰锻件领先优势，提升轴承、齿轮箱锻件竞争力。

公司 2021 年定增募资约 14 亿元，主要用于“年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”、“年产 4000 套大型风电轴承生产线项目”和“年产 10 万吨齿轮深加工项目”。

本次募投项目有望进一步强化公司在风电大兆瓦法兰领域的规模优势和龙头地位，提升 12MW 大型风电法兰生产制造能力，并将业务布局拓展至风电轴承、齿轮箱锻件等高附加值领域。目前公司大型精加工锻件项目已逐步投产；轴承项目中独立变桨轴承产品已开始量产出货，主轴承产品有望于 2023Q3 投产；齿轮深加工项目有望于 2023Q2 逐步投产。

行业分析：风电成长性强化，锻件产品需求放量

风电大型化加速降本，装机需求迎来明显提升

风机大型化加速，助力成本下降。风机大型化可减少风机单位功率原材料用量，并推动风电场配套建设和运维成本的下降。

2021年国内风电新装机组平均单台功率达3.5MW，预计2022年将达 4MW 以上。根据我们对2022年国内风机招标机型要求的统计，其中要求 5MW 以上风电机组占比达到 70%以上，5MW+机型有望成为 2023 年风电装机主流。

风机价格和项目成本显著下降，陆风项目收益率明显提升。

2022 年以来风机投标均价已逐步降至 1800 元/kW 左右（-30% YoY），叠加 EPC 及施工设备租金下降等因素，国内陆上风电单位投资成本大幅下降，目前三北地区项目多降至 5000 元/kW 以内，中东部地区项目也多降至 6000 元/kW 以内。

在基本不受弃风限电因素影响的情况下，我们测算多数三北地区风电项目 IRR 基本达到 10%以上，中东部风电项目 IRR 也普遍可实现 8%-10% 左右，具备较强投资吸引力和经济性竞争力。

海风大型化加速，降本放量潜力巨大。

2022 年海风主流机型由 4-6MW 加速向 8-10MW 甚至更高功率量产化升级，对应风机单价由此前 6500 元/kW 左右降至 4000 元/kW 以下；同时，随着 2021 年海上风电抢装潮后海风产业链短期需求回归平稳，以及装备及施工等环节产能扩张，普遍降价，海上风电成本进入加速下降通道，经济性竞争力快速提升。

沿海省份加大海风支持力度，有望支撑海风较快增长。

围绕我国“2030 碳达峰、2060 碳中和”目标，海上风电作为最能匹配东南沿海地区资源禀赋的新能源技术，获得江浙闽粤等省重点支持。

目前沿海省市“十四五”期间已明确规划+项目推进的海上风电项目规模超 55GW，对应 2022-2025 年规划并网规模近 38GW，且广东、山东、上海等省市已出台地补政策对海上风电给予装机补贴。

预计 2023 年风电市场将迎显著复苏，对应 2023-25 年国内海风 CAGR 有望达 40% 左右。

受疫情等因素影响，2022 年国内风电装机进度有所延后，我们判断全年装机量约 40GW。随着疫情影响逐步缓解，风电经济性大幅提升，以及考虑 2022 年部分延迟项目结转，预计 2023 年装机增长将明显加速，整体提升至 80GW 左右，其中海上风电有望实现翻倍增长达 10GW 以上，且 2023-25 年海风装机仍有望维持约 40%的较高 CAGR。

法兰产品大型化升级，市场需求有望快速回升

锻件在风机中应用广泛，主要包括法兰锻件、轴承锻件、齿轮箱锻件等。法兰、轴承成品通常由环锻毛坯按 2:1 左右的比例加工而来。

辗制环形锻件是指用液压机（油压机）将锻件坯料镦粗、冲孔，然后上辗环机辗制成环形，并根据需要进行热处理和精加工的锻件。

辗环时，电动机通过减速箱驱动辗压轮旋转，辗压轮通过它与环形坯件之间的摩擦力拽入毛坯并连续地旋压，环形坯与芯辊之间的摩擦力带动芯辊转动，同时辗压轮与芯辊之间的中心距逐渐缩小，直至变形结束。

辗制环形锻件毛坯的可塑性较强，通过数控机床等精加工设备将其加工成法兰、齿轮、回转支承套圈以及其他环形锻件成品。风电塔筒法兰是辗制环形锻件主要应用领域之一，随着风力发电装备等行业的发展，对大型环形锻件的需求越来越大，辗制环形锻件市场广阔。

风机大型化将造成单 MW 法兰需求量“通缩”，但加工难度和单位价值量提升。

随着风机大型化推进，机组轮毂和塔筒高度也逐步提升，但平均增速整体低于大兆瓦增幅。

参考海力风电 2018-2021H1 法兰耗用量数据，期间风机单套功率提升约 79%，而塔筒法兰平均单 MW 用量下降约 25%；按照这一经验，我们预计当风机单台功率翻倍，法兰重量需求将增加约 40%，而对应单 MW 重量需求下降约 30%。

但法兰作为塔筒的关键连接件、支撑件和受力件，随着单套尺寸增大，以及海上风电工作环境更加恶劣，对法兰的耐腐蚀、耐低温性能要求更高，海上大型法兰的设备要求和加工壁垒也更高，较常规法兰产品预计将享有一定溢价。

风电塔筒法兰市场需求有望快速回升。

受国内外风电装机增长以及海风占比提升驱动，同时考虑风机大型化对单 MW 塔筒法兰耗用量的逐步摊低，我们预计经历 2022 年阶段性低点后，2023 年风电塔筒法兰市场有望迎来快速回升，且 2025 年中国/全球风电塔筒法兰需求量将分别增至 41/65 万吨，对应市场空间将分别达 57/92 亿元，对应 2022-25 年市场空间 CAGR 将达 29%/19%。

风电轴承国产替代正当时，需求放量在即

风电轴承可靠性要求高，行业进入壁垒高。

轴承是风电设备核心零部件，主要分为偏航、变桨轴承和传动系统轴承（主轴、增速器及电机轴承）两大类。

轴承产品研发、生产流程复杂，锻造和热处理过程控制要求高，需要充足的技术积累和长期的反复实验，且风机要求寿命在 20 年以上，对轴承在复杂工况下的可靠性提出更高要求，产品认证周期较长，行业进入壁垒高。

海外龙头主导风电高端轴承市场，国产化替代空间巨大。

目前风电高端轴承市场主要被德国 Schaeffler、瑞典 SKF、日本 NTN、美国 Timken 等海外厂商垄断，根据 Wood Mackenzie 数据，2019 年海外前六家厂商全球主轴承市场份额达 90%以上，国内厂商份额不足 10%。

两年来，随着国内企业技术进步和客户拓展，在偏航、变桨轴承已实现高比例国产替代，在 4MW 以下的小兆瓦主轴承领域也加快替代进程，但在高端大兆瓦主轴承和齿轮箱轴承等领域国产化率仍然较低，国产化替代空间巨大。

国家政策持续推动风电轴承国产化进程，国企民企共同发力。

近年来国家政策持续推动轴承国产化进程，中国风机轴承行业主要由瓦轴、洛轴等有着大量技术经验积累的国企为主导，而随着我国市场化程度进一步加深，新强联等民营企业开始发力助推风机轴承国产化进程，形成中坚力量。

国产化轴承性价比优势显著。国内轴承厂商同规格产品价格明显低于海外企业，根据三一重能招股书中的主轴承采购数据对比，其采购的 SKF 进口主轴承价格较国内瓦轴和洛轴相同型号产品价格普遍贵 40%以上。

在整机厂面临降价压力下，国产轴承产品凭借性价比优势，有望加快国产化替代。

随着风机大型化，轴承价值量具备明显“通胀”属性。

风机大型化趋势下，对轴承产品可靠性、强度、精度等方面提出更高要求，加工壁垒和单位价值量更高。根据三一重能招股书中 2020 年采购价格数据，当风机功率扩大一倍，对应单 MW 主轴承平均价值量提升约 70%，具备明显的价值量“通胀”效应。另据新强联公告，其定增募投项目中大兆瓦轴承售价较小兆瓦产品亦有明显上升。

风机大型化背景下，独立变桨技术或加速成为行业趋势，带动三排滚子轴承需求放量。

目前大部分风机采用统一变桨技术，即三个叶片同步旋转相同的角度以改变迎风角，以适应不同风况，提高发电效率；但大功率风机相应叶轮尺寸增大，其扫掠不均匀风场面积和叶面载荷变化增大，易导致风机整体受力不平衡、受力过载的问题。

因此，独立变桨技术在大型风机的应用必要性增强，通过独立变桨引入风速前馈，控制器对风速的变化进行动态补偿，可抑制干扰风速产生过大的气动转矩，从而使转速更稳定。

同时，独立变桨考虑了风剪效应，将风轮的俯仰力矩和偏航力矩作为控制目标独立地控制每个变桨角，降低风轮平面上的不平衡载荷，改善风轮的受载情况，提升风机稳定性。

目前统一变桨轴承大部分采用球式轴承，而独立变桨主要采用更高价值量的三排圆柱滚子轴承，未来滚子轴承渗透率有望持续提升。

国内风电轴承市场有望迎来快速扩容。受益于国内风电装机增长和大型化结构升级，同时考虑国产化替代降价，我们预计 2023 年起国内风电偏航、变桨及主轴承市场有望迎来快速增长，2025 年市场空间将增至 228 亿元左右，对应 2022-25 年市场空间 CAGR 将超 40%，其中主轴承市场空间约 110 亿元，偏航、变桨轴承市场空间约 119 亿元。

风机技术切换，齿轮箱需求提升

齿轮箱要求高，零部件制作难度大。齿轮箱是风机中最主要的零部件之一，通过提升传动系统转速并降低扭矩，将叶片吸收的风能传递到发电机，实现正常发电。

齿轮箱零部件所包括的行星销轴、行星齿轮、太阳轮、内齿圈、扭力臂、齿轮箱端盖、齿轮箱体和行星架等，制造壁垒高，需满足体积小、重量轻、运行可靠、故障率低的高标准。

不同风机技术路线对各类齿轮箱需求有所差异。风电齿轮箱传动结构主要包括一级行星两级平行轴、两级行星一级平行轴、带主轴齿轮箱和紧凑型齿轮箱等结构。其中，双馈式齿轮箱是三级传动，半直驱式齿轮箱是两级传动，而直驱风机没有齿轮箱。

目前全球齿轮箱市场集中度相对较高。三大齿轮箱厂商南高齿、采埃孚、威能极占据全球近 7 成市场份额，此外国内杭齿、重齿、德力佳等厂商也在逐步切入风机齿轮箱制造领域。

风机大型化背景下，双馈及半直驱风机占比提升，带动齿轮箱需求放量。

在风机大型化趋势下，双馈及半直驱机型成本摊薄效应进一步凸显，性价比竞争力和技术渗透率逐步提升。2020 年国内陆上风电新增装机机型中，双馈+半直驱机型占比达 69.3%（+6.3pcts YoY），而直驱风机占比回落至 30.5%（-6.3pcts YoY）。

我们预计未来双馈+半直驱机型有望继续成为行业技术路线发展趋势，齿轮箱产品需求有望迎来加速放量，2025 年国内齿轮箱锻件用量有望达到近 40 万吨，对应 2022-25 年需求 CAGR 将达 27%。

公司分析：法兰锻件龙头，拓展轴承齿轮箱新业务

加快大兆瓦产能升级，塔筒法兰龙头地位强化

深度完善锻件领域布局，获得国内外全面资质认证和客户认可。公司于 2003 年通过 TUV莱茵 ISO9001质量体系认证证书，之后陆续取得PED认证（欧盟承压设备 EC指令）、中国特种设备制造资格许可证（压力管道）、日本 JIS 认证等压力容器行业的资质证书；欧盟 CPR、EN1090、日本 JIS 等风电行业的资质证书；深海油气 M650 证书；美国 ABS、法国 BV、中国 CCS、挪威 DNV·GL、韩国 KR、英国 LR、日本 NK、意大利 RINA 等世界八大船级社的认可证书。

公司与维斯塔斯、通用电气、西门子-歌美飒、艾默生、三星重工、韩国重山、上海电气、烟台万华、中广核等世界行业巨头展开了深度合作，并先后获得了维斯塔斯、通用电气、西门子-歌美飒、艾默生、三星重工、韩国重山等众多公司“优秀供应商”荣誉称号。

产能持续增长，大兆瓦制造优势凸显。

辗制环形锻件的生产厂商多由传统锻制法兰厂商发展而来，既有技术上的承袭性，又有行业经验的积累，但又与传统锻制法兰市场不同。

公司作为国内碾制环形锻件龙头厂商，现有产能约 25 万吨，定增项目投产后总产能将达 40 万吨；并通过定增项目引进 1-12m 大尺寸碾环机、10000 吨油压机等关键设备，是行业中少数可批量生产最大直径 10 米以上超大塔筒法兰锻件的厂商，有望享受大兆瓦产品结构性升级机会，在风塔法兰竞争中优势明显。

同时，公司立足于风电塔筒法兰领域，并积极拓展轴承和齿轮箱锻件产品，综合竞争力持续增强。

法兰销售稳步增长，风电法兰市占率持续提升。

受益于风电装机增长带动和产能持续释放，公司近 5 年法兰产品销量 CAGR 约 20%，2021 年法兰总销量达 8.45 万吨，其中主要用于风电塔筒的碾制法兰约 7.49 万吨，我们预计 2022/23 年有望进一步提升至 7.5/10+万吨。

同时，公司市占率亦保持稳步提升，我们测算其 2021 年在国内风电法兰市场产值份额达 21%左右，且随着产能释放和大兆瓦产品结构升级，市占率有望进一步上升。

在海上风电法兰领域，公司已跻身行业前列。

以公司重要客户海力风电为例，近年来公司持续稳居其前三大塔筒法兰供应商，金额占比基本处在 30%上下。同时，公司在海力风电 5MW 大功率产品中供应份额优势显著，近年来基本维持在 80%左右，随着风电大型化升级，公司在客户端产品和份额竞争力有望进一步提升。

价格毛利率行业领先，盈利有望明显修复

公司销售毛利率在风电锻件厂商中居领先水平。公司锻件产品以风电法兰为主，一方面大型法兰工艺壁垒较高，另一方面公司法兰出货以精加工产品为主，相较于其他品类锻件溢价能力较强，同时叠加规模效应和品质优势，公司毛利率处于行业领先水平。

产品品质优质，定价优势逐步增强。

从海力风电近年来大兆瓦法兰产品采购价格看，公司产品定价优势较竞争对手逐步拉开差距，其中 2021H1 4MW 法兰溢价率达 30%-50%，5MW 法兰溢价率约 20%左右，侧面体现了公司产品规格品质和客户资源优势。

原材料成本压力缓解，订单价格趋稳，盈利能力有望明显修复。

公司法兰产品定价主要采取成本加成的定价模式，即：原材料单价×料比-（料比-1）×回收率×废料单价+综合取费+加成，其中原材料主要包括碳钢、不锈钢和合金钢等。由于原材料在法兰成本结构中占 65%左右的较高比例，因此原材料成本快速波动对法兰盈利能力往往有直接影响。

2022H2 以来，碳钢等原材料价格出现明显下降，预计 2023 年仍有望维持相对稳定水平，全年成本压力同比将有明显缓解；同时，考虑 2023 年风电市场装机需求显著复苏预期，公司法兰产品定价有望企稳，且叠加产品结构升级推动，预计公司法兰盈利水平在 2022 年低基数基础上有望实现显著修复。

开拓风电轴承及齿轮业务，向锻件产业链下游产品延伸

布局轴承及齿轮箱业务，独立变桨轴承实现批量交付。

2020 年底，公司成立全资子公司恒润传动，并进一步进军风电轴承、齿轮和传动部件业务。2021 年，公司通过实施定增募投的年产 4000 套大型风电轴承生产线项目完善轴承产能布局。目前公司该项目已逐步投产爬坡，采取先易后难的策略，先以量产三排滚子独立变桨轴承为主，并积极加快主轴承研发生产。目前公司独立变桨轴承已实现批量化交付，主轴承样品台架测试进展顺利，有望于 2023H2 开始逐步量产。

锻件技术互通性强，协同助力业务拓展。

轴承和法兰同属为环形锻件下游重要应用分支，均需将锻件进行碾环、粗车、冲孔、精车、热处理、检测等工序，在原材料采购、锻件制备工艺流程等方面与法兰制造有较强互通性，使得公司在现有法兰积累的资源和经验可有效迁移。

完善装备配套，提升风电轴承制造能力。

在生产设备方面，公司拥有大型油压机和数控辗环机，引进了德国、美国、意大利等世界一流的加工中心、车铣复合等高端精密设备和检测设备，掌握成熟的中大型环锻件的锻造、辗环、热处理技术。同时，公司以自有风电轴承技术为依托，融合海外先进工艺，外购无软带淬火设备，提升 3-8MW 大型风电主轴承生产能力。

提升自主研发能力，加强产品技术储备。

公司积极投入研发资金，吸收了大批有多年轴承制造经验专业技术人才，采用三维结构设计软件和专业有限元分析软件，对轴承结构设计与承载能力进行数字化仿真校核，通过自主研发力量与生产试验解决轴承内部滚动体与保持架、套圈滚道，保持架与套圈间摩擦问题。

公司积极拓展下游轴承大客户远景能源，已实现批量订单和产品验证交付，并加强长期合作绑定。

恒润传动毗邻远景能源江阴总部，二者相距仅不到 3 公里，且临近江阴码头和航道，有利于快速推进轴承等产品测试验证，节约物流成本，并开展频繁的技术交流和业务合作，有望受益于远景能源部分轴承订单迁移，推动轴承量产应用。

基于产品工艺和客户互通优势，进一步提升风电齿轮箱制造能力。

目前公司“年产 10 万吨齿轮深加工项目”已开工建设，项目聚焦于齿轮箱定制化零部件生产配套，有望于 2023Q2 开始逐步试产爬坡，2024 年有望进一步放量。

根据公司预算项目达产后将新增 10 万吨齿轮箱锻件年产能，并产生 12.7 万吨具备回收价值的废钢产出，整体提升年产值超 24 亿元，其中齿轮产值超 20 亿元，废钢产值超 4 亿元。

风险因素

1）风电装机不及预期：风电装机规模受供应链产能匹配能力、电网消纳能力、投资商开工建设节奏、土地海域审批等多重因素影响，装机增速存在一定不确定性，如果装机规模不及预期，将影响相关零部件需求增长情况。

2）原材料价格大幅波动：风电设备产品原材料成本占比较高，如果原材料价格出现大幅波动，将导致设备企业盈利能力受到直接影响，并对原材料库存管理能力提出更高要求。

3）风电零部件价格持续下降：在风电整机厂盈利承压的情况下，零部件企业仍面临下游价格压降压力，造成价值量“通缩”，并影响盈利能力。

4）市场竞争加剧：风电行业企业持续加大产能扩张和横向业务拓展，可能导致竞争趋于激烈，产业链价格进一步承压。如果公司不能继续抓住市场发展机遇，实现产品技术升级与新产品开发生产，可能在日益激烈的竞争中处于不利地位。

5）公司新产品客户验证拓展不及预期：公司进入轴承和齿轮新业务领域，由于新业务领域与公司原有主营业务有一定差异，新产品需要一定的客户验证周期，可能会给公司带来新的挑战和相应的风险。

6）公司新产能释放不及预期：公司现有的部分生产基地面临需要改造调整的情况，同时，公司计划新建的生产基地还在施工期未能生产，如公司不能妥善安排产能布局，尽快完成调结构扩产能任务，则存在产能不足的风险。

盈利预测及估值

核心假设

1. 辗制环形锻件产品：

销量方面，随着公司募投的 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件项目产能释放，以及风电装机需求有望复苏，我们预计公司 2022-24 年碾制环形锻件销量将分别达 7.5/10.5/12 万吨；

价格方面，2022 年由于风机价格下降，海风补贴退出，以及装机受疫情影响延后导致竞争阶段性加剧，预计价格同比下滑约 15%左右，而 2023 年起随着装机放量和产品加快大兆瓦升级，预计价格有望企稳，因此预计 2022-24 年吨价格分别为 1.44/1.49/1.49 万元；毛利率方面，2022 年受原材料价格处于高位而价格回落影响，预计毛利率将降至 12% 左右，而 2023/24 年随着原材料价格同比下降、产品价格企稳和大兆瓦产品结构升级，预计毛利率将分别修复至 24.6%/27.3%。

2. 锻制法兰及其他自由锻件：

销量方面，预计随着石化管道、金属压力容器、冶金、工程机械等行业有望保持稳步发展，假设公司 2022-24 年销量分别为 0.9/1/1.1 万吨；价格方面，预计整体将保持稳定；毛利率方面，考虑 2022 年原材料成本开始由高点逐步回落，预计 2022-24 年毛利率分别为 21%/22%/22%。

3. 风电轴承：

公司募投的年产 4000 套大型风电轴承生产线项目于 2022 年 7 月已逐步投产爬坡，现阶段以生产独立变桨轴承为主，考虑下游客户验证拓展进度顺利，预计 2022-24 年独立变桨轴承销量将分别达 1500/7500/11000 件左右；主轴承产品在客户验证通过和进口设备到位后，有望于 2023 年开始小批量出货，并于 2024 年起开始规模化销售，预计 2023/24 年主轴承产品销量分别为 50/900 件。

价格方面，参考新强联产品价格，假设 2022-24 独立变桨轴承单价约 14/14/13 万元/件，主轴承 2023/24 年单价分别为 50/46 万元/件。

毛利率方面，考虑 2022/23 年分别是公司独立变桨轴承和主轴承出货的第一年，规模相对较少，毛利率可能相对较低，但随着规模效应释放，盈利能力有望稳步提升，结合新强联、洛轴、瓦轴等厂商盈利水平，预计 2022-24 年公司轴承业务毛利率分别为 20%/24%/26.9%。

4. 齿轮箱锻件：

公司年产 10 万吨齿轮深加工项目有望于 2023Q2 试产爬坡，预计 2023/24 年销量分别达 3/6 万吨，结合公司募投项目相关公告，假设单价约 1.7 万元/吨，毛利率分别为 18%/20%。

5. 金属腔体及其配件：

2021 年 9 月，该业务主体光科光电原股权出让方回购公司持有的光科光电 31%股权，回购完成后，公司持有光科光电 20%股权，光科光电成为公司参股公司，公司不再将光科光电纳入合并报表范围。

6. 其他业务：

考虑到随着公司业务扩大，废钢、加工费等收入有望稳步增加，假设 2022-24 年该部分收入同比增速分别为 10%/15%/15%，毛利率分别为 5%/8%/8%。

7. 期间费用率和所得税率：

假设随着公司业务规模扩大，运营效率提升，期间费用率有望保持稳步下降趋势。所得税方面，结合公司近年来平均所得税率水平（剔除异常值），预计毛利率将保持约 16%。

盈利预测

基于以上假设，我们预计公司 2022-24 年营业收入将分别达 22.7/42.6/59.1 亿元，归母净利润将分别达 1.17/4.69/7.51 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.27/1.06/1.70 元，1 月 12 日收盘价对应 PE 分别为 102/26/16 倍。

估值

相对估值结果为 117~141 亿元

公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、以及真空腔体及其配件等产品的研发、生产和销售。

同时，公司也在快速开拓风电轴承、齿轮箱等新品。得益于风电装机高增长带动风电法兰、轴承和齿轮箱锻件需求放量，公司凭借产品、技术、渠道和品牌等多重优势料将迎来快速增长，盈利具备可持续性，可选取 PE 估值法对公司进行估值。

我们选取同为 A 股风电零部件板块的新强联、日月股份、海力风电作为可比公司，并对其业务特点进行比较：

1、业务结构

新强联：主要从事大型回转支承和工业锻件的研发、生产和销售。目前已发展成为风电轴承行业龙头。2018-2022H1 年新强联主营回转支承业务收入占比分别为 69.0%/73.0%/91.9%/91.3%/83.5%，业务结构和公司可比。

日月股份：主要从事铸件和模具等产品的研发、生产和销售。目前是国内最大的铸造生产企业之一。2017-2022H1年日月股份主营铸件业务收入占比分别为98.9%/98.8%/98.9%/99.2%/99.5%/97.9%，业务结构和公司可比。

海力风电：主要业务为风电设备零部件的研发、生产和销售，主要产品包括风电塔筒、桩基及导管架等。

2017-2022H1年海力风电主营塔筒业务收入占比分别为54.2%/44.8%/39.7%/24.9%/35.3%/12%，桩基业务收入占比分别为29.7%/46.8%/56.1%/73.6%/62.4%，业务结构和公司可比。

2、盈利能力

随着上游原材料价格回稳，风机大型化提升产品单位价值量，新产品新产能持续投放，公司盈利能力有望进一步提升。

恒润股份 2017-2022H1 年综合毛利率分别为 11.7%/24.3%/30.0%/26.2%/24.7%/30.6%，2017-2022H1 年风电法兰产品毛利率分别为 33.9%/23.3%/27.5/37.4%/33.1%/11.1%；

新强联 2017-2022H1 年综合毛利率分别为 31.3%/30.8%/30.4%/31.1%/29.4%/31.4%，2018-2021 年回转支承及配套产品毛利率分别为 33.6%/35.11%/31.78%/32.15%；

日月股份 2017-2022H1 年综合毛利率分别为 9.5%/20.3%/28.4%/25.2%/21.4%/24.3%，2017-2021 年铸件产品毛利率分别为 24.3%/21.4%/25.3%/28.6%/20.3%；

海力风电 2017-2022H1 年综合毛利率分别为 11.9%/29.1%/24.5%/24.0%/16.7%/20.3%，2017-2022H1 年风电塔筒产品毛利率分别为 15.6%/7.4%/18.5%/23.3%/28.0%/10.9%；

公司锻件产品以风电法兰为主，一方面大型法兰工艺壁垒较高，另一方面公司法兰出货以精加工产品为主，相较于其他品类锻件溢价能力较强，同时叠加规模效应和品质优势，公司毛利率处于行业领先水平。

2022H2 以来，碳钢等原材料价格出现明显下降，预计 2023 年仍有望维持相对稳定水平，全年成本压力同比将有明显缓解，在风机大型化提升产品价值量的背景下，叠加新产品新产能逐步投放，公司的盈利能力有望进一步提升。

综上，我们选取新强联、日月股份和海力风电作为可比公司具备合理性。

根据可比公司 2022-2024 年 EPS 一致预期（Wind），现价对应其平均 PE 分别为 50/24/17 倍。

我们认为公司作为风电塔筒法兰龙头，有望充分受益于海上风电装机放量和风机大型化趋势，公司市场份额有望稳步扩张；叠加公司平台化扩展风电轴承和齿轮深加工业务，长期增长空间大，或将享有估值溢价。

我们认为可给予公司 2023 年 25-30 倍 PE，对应合理市值 117-141 亿元。

绝对估值结果为 132~147 亿元

现金流折现法（DCF）：公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可较好预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 的条件。

以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终测算公司发行后合理股权价值。

1）Rf：为无风险利率，选择近 6 个月 10 年期国债利率的平均水平，参数为 2.75%；

2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）以来年化收益率，参数为 8.02%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 5.27%；

3）β系数：为相对于市场的风险系数，公司近一年β值为 1.01。

4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+β*(Rm-Rf)=8.31%；

5）Kd：即公司债券收益率，在基准贷款利率的基础上适度上浮，假设数值为 5.0%；

6）所得税税率：结合公司近年来实际所得税率均值（剔除异常值），预计公司所得税率将保持在 16%左右。

7）D/(D+E)：公司截至 2022Q3 有息负债率为 1.9%，我们假设目标资产负债率维持在 2%。

8）WACC：根据公式计算得出 WACC=8.22%。

9）永续增长率：2022-24 年收入增速预期详见盈利预测假设。预计 2025 年国内风电行业仍将保持较快发展，且公司轴承、齿轮箱铸件业务拓展仍处在快速增长期，预计 2025 年收入增速近 30%。

在 2030 年“碳达峰”、2060 年“碳中和”目标的推动下，预期 2026-2031 年风电行业将保持稳健增长，且海上大型风电项目有望进一步加快放量，公司凭借大兆瓦产品和多业务协同优势，收入有望保持稳步提升，预计公司 2026-2031 年收入增速或达 10%-15%。预计十年后公司业务进入成熟阶段，假设永续增长率为 1.5%。

根据 DCF 估值模型，结合敏感性分析，在折现率为 7.92%~8.52%、永续增长率 1.2%~1.8%的假设区间，我们测算公司合理股权价值为 132~147 亿元。

综合绝对及相对估值法，预计公司合理市值约 132~141 亿元

结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认为公司未来一年的合理市值区间为132~141亿元。基于上述区间，我们给予公司目标价 31 元（对应 2023 年 PE 29 倍）。

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