沙索异构十三醇的替代(二甲戊灵龙头企业，贝斯美：产业链双向延伸，助力公司高速成长)

Posted 2023-05-31

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沙索异构十三醇的替代(二甲戊灵龙头企业，贝斯美：产业链双向延伸，助力公司高速成长)

（报告出品方/分析师：东方证券万里扬袁帅）

1. 公司是二甲戊灵龙头企业

贝斯美是全球二甲戊灵原药龙头企业。

公司主要产品为环保、高效、低毒农药二甲戊灵的原药、中间体、制剂，是国内仅有的具备二甲戊灵原药、中间体、制剂全产业链生产研发能力的农药企业。

公司生产的二甲戊灵原药浓度高、杂质含量低，能够满足发达国家严格的标准和要求，并在同类企业中具有成本优势，从而具备成为跨国农药企业合格战略供应商的能力。目前公司具备二甲戊灵原药产能 12000 吨/年，是全球主要的原药供应商。

除二甲戊灵原药外，公司还具备中间体 4-硝（4-硝基邻二甲苯）产能 8000 吨/年、戊胺（N-(1-乙基丙基)-3,4-二甲基苯胺）产能 15000 吨/年以及二甲戊灵乳油产能 4000 千升/年，产品覆盖整个二甲戊灵产业链。

公司以现有二甲戊灵产业链为基础进行双向延伸布局，有望进一步提高竞争优势并开拓高新业务领域。

公司横向延伸产业链形成“1+3”农药产品布局，以二甲戊灵生产过程中的副产物 3-硝为原料开发甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺和苯唑草酮三种高附加值农药的生产工艺。

目前公司已成功开发了优秀杀虫剂甲氧虫酰肼的低成本全套合成工艺并成功获得其原药登记，有效开展了氟苯虫酰胺、苯唑草酮的全新低成本合成工艺研发。公司纵向延伸产业链形成 C5 新材料布局，以间戊二烯为原料生产二甲戊灵的重要原料二甲基丙酮，同时联产甲基丙基酮、正戊烯等一系列产品，未来 C5 产业布局将拓展至新材料领域。

贝斯美深耕挖掘二甲戊灵产业链近二十年，形成强大竞争力。

公司主要团队来自宁波农药厂，1999年宁波农药厂需要进行转制，后在2002年被宁波中化所收购。

2003年，公司团队选择创业,成立绍兴贝斯美化工有限公司，并开始研发二甲戊灵的生产工艺。

2004年，公司开始规模化生产二甲戊灵关键中间体 4-硝基邻二甲苯。

2009年，子公司江苏永安取得农药生产证书，开始生产二甲戊灵原药及制剂。

2014年，公司开始研发利用副产物 3-硝基邻二甲苯催化合成甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺核心工艺。

2017年，公司取得甲氧虫酰肼原药登记。

2019年，公司上市，形成“1+3” 产业布局，为公司的长久发展奠定了基础。经历近 20 年的全产业链深耕投入，公司已经成为全球主要的二甲戊灵原药供应商。

公司近年来营业收入稳步提升，净利润大幅增长。

近年来，公司二甲戊灵原药产能大幅度增长，带动业绩增长，2016 年公司二甲戊灵原药产能为 4000 吨/年，2017 年和 2019 年分别新增 4000 吨/年的原药产能。

营业收入方面，2014 年公司营业收入为 2.39 亿元，到 2021 年提升至 5.30 亿元，年复合增长率为 12.1%。

利润方面，2014 年归母净利润为 0.04 亿元，至 2021 年提升至 0.56 亿元，年复合增长率为 45.8%。2019 年受原材料价格上涨和公司产品价格战略性下调影响，毛利率和净利润有所下降；2020 年受疫情影响，行业及上下游开工率普遍较低，公司原药产能利用率降低至 54.6%，导致业绩有所下滑；2021 公司产品产量显著提升并首次成功批量进入巴斯夫供应体系，业绩明显反弹。

2022 年，受益于二甲戊灵原药价格维持高位及与巴斯夫公司合作进一步加深，公司业绩大幅度增长，前三季度实现营业收入 5.46 亿元，同比增长 52.41%，归母净利润达 1.15 亿元，同比增长 161.14%。

2. 公司竞争力分析

2.1 全产业链优势

公司具备从化工原料到农药制剂的全产业链优势。

农药全产业链以化工原料为起点，由中间体厂家生产出关键中间体，再由原药企业加工成原药，最后制剂生产商完成制剂的生产并供应给终端市场。显然，企业的产业链越长，其综合竞争力越强。

贝斯美使用邻二甲苯通过低温连续硝化工艺合成 4-硝基邻二甲苯，再用自产的 4-硝合成二甲戊灵的关键中间体戊胺，各中间体产能足以满足二甲戊灵原药的生产需要。

子公司江苏永安以戊胺为原料生产二甲戊灵原药，大部分用于对外销售，少部分用于生产二甲戊灵制剂。由于公司具备由化工原料到制剂产品的完整产业链，因此可以降低生产成本，保证各生产环节的品质、批次一致性及供货期，还能节省中间环节的交易成本，从而有效拓展了公司的市场空间和盈利能力。

2.2 工艺连续化和自动化优势

公司具备工艺连续化和自动化优势。公司通过自主创新，已经实现了从中间体到原药的连续化和自动化生产，并获得多项工艺技术创新的专利授权。连续化和自动化的生产工艺有利于降低生产成本、提高产品稳定性和生产安全性。公司多项生产工艺技术处于国内领先地位。

1. 中间体 4-硝生产技术：采用自主创新的特殊构造的循环釜式连续反应，实现了工艺的高度自动化，使得工艺更加安全，产品品质更加稳定。公司核心技术团队完成了催化剂筛选及工艺流程优化，提高 4-硝的产出比例，降低综合生产成本。

2. 中间体戊胺生产技术：应用自主创新的低温、低压催化加氢工艺，和独特的两级连续降膜分离工艺，实现了合成过程的高度智能自动化，使得工艺参数更加稳定，产品品质更加稳定。

3. 二甲戊灵原药合成和提纯技术公司通过引进消化吸收再创新，创新了二甲戊灵原药合成工艺，实现了连续化生产、自动化集中控制，通过采用高真空低温连续薄膜蒸发装置，大幅降低了蒸馏温度，提高工艺安全性。

4. 二甲戊灵乳油复配技术，公司通过自主研发创新了二甲戊灵乳油复配工艺，以低毒、高闪点环保溶剂替代传统芳烃溶剂，使得产品质量更加稳定，对作物安全性更好，持效期更长。此外，公司通过工艺创新，实现了自动化生产，提高了生产效率和工艺安全性。

2.3 产品质量和客户粘性优势

公司产品纯度高杂质少，与客户建立稳定合作关系。

公司二甲戊灵原药的纯度稳定达到 98%以上（国内同行业指标为 96%），同时二甲戊灵原药中杂质亚硝胺含量指标小于 10ppm（目前欧盟标准为 40ppm，美国标准为 10ppm），能够满足欧美客户的严格要求，产品品质得到国内外客户的一致认可。

农药制剂公司出于对产品品质的保证和参与竞争的需要，越来越注重在原药采购上的产品质量保障、供货稳定性和合作的长期性，一般不会轻易更换原药供应商。

公司基于产品的品质优势，已经与国内外众多客户形成了稳定良性的合作关系，客户粘性高。

2021年，公司前三大分别为 FINCHIMICA、ADAMA 和 BASF，合计占比 38.56%。稳定的合作关系有利于进一步提高公司的市场影响力，形成品牌优势。

3. 主业价格稳定需求景气

3.1 二甲戊灵是优秀的环保型除草剂

二甲戊灵是美国氰胺公司（现德国巴斯夫公司）开发的旱田除草剂，属于苯胺类除草剂。

二甲戊灵可以抑制分生组织细胞分裂，在杂草种子的萌发过程中幼芽、茎和根吸收药后起作用。作为芽前土壤处理药剂，二甲戊灵可以破坏杂草种子的胚芽鞘；作为杂草萌发初期的喷雾剂，二甲戊灵可以与杂草体内的微管蛋白结合以抑制其有丝分裂，从而破坏生长点发育，使杂草枯萎死亡。

二甲戊灵的优点众多。

二甲戊灵杀草谱广，对大多数旱田一年生禾本科单子叶杂草有较好防效；作物安全性好，二甲戊灵对作物根系没有伤害，其在持效期内不影响其他药剂使用，对作物没有隐形药害；毒性低，二甲戊灵对人畜、鸟类、蜜蜂低毒；挥发性低，二甲戊灵的蒸气压比氟乐灵低；淋溶性低，二甲戊灵在水中的溶解度为 0.3mg/L，比异丙甲草胺和甲草胺低，受水分影响小，持效期长。

3.2 市场空间有望扩张，价格稳定增长

二甲戊灵近年来市场规模稳定提升。2019 年二甲戊灵的市场规模排在全球除草剂的第 12 位，其 2020 年市场规模达 3.9 亿美元，较 2016 年提高了 0.55 亿美元的市场规模。

高毒农药逐步被禁用将为二甲戊灵提供巨大的潜在市场空间。二甲戊灵具有环保、高效、低毒的特性，可以对乙草胺、氟乐灵等选择性除草剂形成广泛替代。近年来，各个国家地区对农药的安全性提出了更高的要求，对于高毒性、高残留的农药进行严格的生产和使用限制。

目前，同属于苯胺类的芽前除草剂氟乐灵因其致癌性已被欧盟禁用，澳大利亚和南美未来也可能陆续禁用氟乐灵；芽前除草剂乙草胺因其高毒性已被欧盟禁用，并且在 23 年第二季度即将被越南禁用；芽前除草剂的莠去津也已被欧盟和其他多个国家及地区禁用。

随着其他主流芽前除草剂受到越来越多的禁用和限制，二甲戊灵市场空间有望进一步增长，而贝斯美作为国内唯一具备二甲戊灵原料药、中间体、制剂全产业链生产研发能力的农药企业，未来有望受益于二甲戊灵对其他芽前除草剂的替代进程。

二甲戊灵原药价格有望维持高位。

2020 年至今，二甲戊灵的价格保持在 45000 元/吨以上。

2022 年以来，二甲戊灵需求维持景气，但巴斯夫和印度开工不足导致二甲戊灵供应量缩减，二甲戊灵原药价格大幅度上涨。未来，在二甲戊灵对氟乐灵、乙草胺等除草剂实现低毒替代的前景下，其市场需求将持续增长，而受疫情和能源价格的影响，二甲戊灵供给量在中短期预计会持续受限。

因此，我们预计二甲戊灵原药价格有望维持高位。公司根据国际市场的产品情况与客户协商产品价格，有望受益于二甲戊灵未来偏紧的供需关系。

3.3 公司有望提高对巴斯夫的二甲戊灵原药供应

二甲戊灵竞争格局较好，全球供应高度集中。

截止至 2021 年底，二甲戊灵全球总产能为 4 万吨/年，巴斯夫是最大生产商，产能为 2 万吨/年，贝斯美产能 1.2 万吨/年位居第二，是国内最大的二甲戊灵生产企业。巴斯夫和贝斯美的产能占全球总产能的 80%。山东华阳、印度 UPL 等企业产能合计 8000 吨/年。

公司有望成为巴斯夫的原药供应商，产能进一步扩张。

2021 年，公司产品首次批量供应巴斯夫，销售额为 3806 万元，按 4.75 万元/吨二甲戊灵原药价格可折算 801 吨原药。2022 年上半年公司对巴斯夫的销售额提升至为 8747 万元，比 2021 年全年提高了 129.8%，按上半年约 6.3 万元/吨的二甲戊灵原药价格可折算 1389 吨原药（年化 2500-3000 吨）。公司正进一步加深与巴斯夫的合作，有望在未来为其提供更多稳定的二甲戊灵原药供应。

4. 产业链双向延伸带来未来成长性

4.1 公司投建 C5 一期项目，生产成本低产品价值高

公司以二甲基丙酮为关联点开发戊酮系列产品项目，纵向延伸现有产业链，提高企业竞争优势。二甲基丙酮（3-戊酮）是合成二甲戊灵的重要化工原料，受国内外厂家产能变化影响，二甲基丙酮的市场价格波动较大，这也导致公司生产成本受市场影响较大，从而影响公司的营业利润。

公司募投戊酮系列产品项目，旨在补充、强化、延伸二甲戊灵产业链，进一步降低成本、增厚公司利润和提高企业竞争优势。C5 一期项目预计 23 年投产，有望在未来两年成为公司最大的盈利增长点。我国 C5 新材料下游产品主要市场由日本瑞翁、南非沙索等国外厂商垄断。

公司将以 C5 一期项目为基础，打破 C5 下游产品进口垄断，切入 C5 高价值化学品领域，实现产业链延伸和战略性新材料布局，进一步提升核心竞争力，打开广阔的发展空间。

公司在外购工艺包的基础上自主研发改进 C5合成法，工艺优势强。

传统二甲基丙酮（3-戊酮）合成方法包括异戊二烯法、酸醛法和酸酸合成法等。异

戊二烯法反应压力高，产品纯度低，经济效益差；酸醛法虽然可采用连续化生产，但转化率低，并且催化剂制作复杂；酸酸合成法具有转化率高、污染小、能耗低的优点，但生产成本相对较高，目前巴斯夫就是使用酸酸合成法制二甲基丙酮。

公司在外购工艺包的基础上自主研发 C5 合成法，以间戊二烯为原料制二甲基丙酮并联产一系列高附加值副产物，具有生产成本低、产品品质高的优势。

公司二甲基丙酮的 C5 合成工艺的路线较长、副产物丰富，联产特性明显。

间戊二烯经过加氢生成 2-戊烯，同时副产正戊烯和环戊烯。二戊烯经过酯化生成醋酸戊酯，之后通过酯交换反应交换出二乙基甲醇和甲基丙基醇，并副产醋酸甲酯。

二乙基甲醇和甲基丙基醇分别通过脱氢可生成二甲基丙酮和甲基丙基酮。公司占据 3-戊酮下游产业，在应用 C5 合成路线上有独特优势。C5 合成工艺可大幅度降低二甲基丙酮的生产成本，并且可以以较低成本生产正戊烯、甲基丙基酮和醋酸甲酯等产品。

但由于二甲基丙酮的主要下游二甲戊灵的国内产能已被本公司垄断，其他精细化工企业若投产这一联产工艺就很难解决二甲基丙酮的消化问题，从而导致生产成本变高；另一方面大型石化企业对于这类小吨位产品兴趣也有限。因此，公司投产的 C5 工艺包填补了市场真空，在这一工艺的应用上具备独有的竞争优势。

4.2 新材料产品应用广泛，下游空间好

3-戊酮(二甲基丙酮)大部分用于生产除草剂二甲戊灵，小部分用于生产抗流感药物奥司他韦。公司生产 3-戊酮主要用作生产二甲戊灵原药，可进一步降低生产成本。随着高毒农药的禁用，二甲戊灵未来市场规模预计稳健增长。

2-戊酮（甲基丙基酮）在医药、香料、化工领域均有应用。

医药方面，2-戊酮是合成西地那非（伟哥）的重要原料；

香料方面，2-戊酮可以用于合成 2,3-戊二酮，后者主要用来配制巧克力和奶油型香精；

化工方面，2-戊酮主要用于生产 2-戊酮肟，后者用于硅胶交联剂和涂料抗凝剂等。2-戊酮肟相较于目前常用的丁酮肟，更加安全环保，有望实现对丁酮肟的持续替代。

正戊烯主要用于合成 1,2-戊二醇，1,2-戊二醇可用作化妆品锁水剂或进一步用于合成杀菌剂丙环唑。

丙环唑是全球前十大杀菌剂，2018 年，中国丙环唑总产能在 9,500 吨/年左右，全球产能在 15,500 万吨/年左右。

目前，国内每年的正戊烯消费量达数千吨，主要从南非 Sasol 公司进口，公司正戊烯产品投产之后，有望依靠较低的生产成本实现国产替代。

醋酸甲酯主要用作有机溶剂，下游包括油漆涂料、胶黏剂、医药中间体、香料等领域。

根据百川资讯，2022 年国内醋酸甲酯产能为 67 万吨/年。醋酸甲酯可通过酯化法生产，也可作为 PVA 生产过程中的副产物生产，相比较而言公司通过联产法副产醋酸甲酯的成本更低。

4.3 甲氧虫酰肼投产助力业绩增长

公司以二甲戊灵工艺副产物 3-硝为原料开发三种优秀农药生产工艺，横向延伸产业链，丰富农药产品。公司在将邻二甲苯硝化生产二甲戊灵中间体 4-硝基邻二甲苯的同时会副产 3-硝基邻二甲苯，若能将其转化为高附加值的产品则可以进一步提高公司营业利润。

公司正在开发以 3-硝基邻二甲苯为原料的甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺和苯唑草酮合成工艺，致力于形成“1+3”业内独有的产品布局。

其中，“1”为二甲戊灵原药，“3”为甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺、苯唑草酮三个优秀农药品种（甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺为环保高效杀虫剂，苯唑草酮为优秀的苗后选择性除草剂）。

公司的这一布局有利于降低整体生产成本、拓宽产品线、提高公司的抗风险能力。

公司募投 2000 吨甲氧虫酰肼项目，将带来新的业绩增量。

甲氧虫酰肼是第 2 代双酰肼类昆虫生长调节剂，对鳞翅目害虫具有高度选择杀虫活性。甲氧虫酰肼附加值高，目前原药价格在 35 万元/吨。

需求方面，根据江苏省农药协会农药资讯网发布的《全球四大跨国公司的 15 强农药产品及最新研发上市产品》（顾琳玲、柏亚罗），2018 年科迪华的甲氧虫酰肼销售额达 0.95 亿美元，全球市场占有率为 81.2%，据此测算全球市场规模为 1.17 亿美元。

公司通过自主研发，已经掌握利用副产物 3-硝合成甲氧虫酰肼的全套工艺，并取得了甲氧虫酰肼的在国内的原药登记证。公司的二甲虫酰肼系列项目预计于 23 年 8 月建成，将为公司未来发展开拓新的盈利增长点。

5. 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

我们认为公司 2022-2024 年业绩增长点主要来自于二甲戊灵业务增长、C5 一期产品放量和甲氧虫酰肼投产三个方面：

1) 二甲戊灵业务方面，我们预测公司二甲戊灵的产销量持续增高，22-24 年产量分别为 1.10、1.15、1.20 万吨/年，外销量分别为 1.05、1.10、1.15 万吨/年。我们预测二甲戊灵原药价格维持高位，保守预计 22-24 年平均价格分别为 6.0、6.3、6.3 万元/吨。据此我们预计22-24年营业收入分别为5.78、6.36、6.65亿元，毛利率为40.4%、44.2%、44.6%。

2) C5新材料一期项目投产方面，我们预计2023、2024年C5产品的营业收入分别为2.26、4.53 亿元，毛利率均为 44.6%。

3) 甲氧虫酰肼项目预计于 24 年迎来利润增量，我们预计其营业收入为 1.82 亿元，毛利率为 45.1%。

费用方面，我们预测公司 2022-2024 年的销售费用率分别为 1.85%、1.64%、1.42%，管理费用率分别为 5.97%、5.38%、4.71%；研发费用率分别为 5.54%、4.98%、4.35%。

综上，我们预计22-24年公司营业收入为6.97、9.72、14.00亿元，实现归母净利润1.49、2.46、3.85 亿元。

5.2 估值

我们预测 22-24 年贝斯美每股 EPS 为 0.74、1.23 和 1.92 元。

可比公司方面，我们选择了以农药和医药中间体为主要业务的联化科技，具有农药全产业链业务结构的安道麦和扬农化工，以农药原药和制剂销售为主要业务的中农立华，以及主要生产化妆品活性成分和香料的精细化工品生产商科思股份。

参考可比公司 2023 年调整后平均 21 倍 PE 估值，对应目标价为 25.83 元。

风险提示

1）项目投产不及预期：公司未来利润增长十分依赖新产品的投产和销售，若公司 C5 一期项目和甲氧虫酰肼项目未能如期投产，则会对公司未来盈利水平产生较大影响。

2）原材料价格波动：公司农药生产原料邻二甲苯和 C5 项目原料间戊二烯均来自于石油，若国际油价大幅度增长，公司主要原料将会受到较大影响，从而使得生产成本增加，影响营业利润。

3）产品价格波动：二甲戊灵原药价格目前处于高位，可能会影响下游需求。C5 一期项目产品和甲氧虫酰肼的市场规模不大，稳定性较低。若未来主要产品价格大幅下降，则会影响公司盈利水平。

根据 C5 一期项目的敏感性分析结果，若产品价格下降 10%，则会使该项目 2023 年的预期营收下降 10%，预期毛利润下降 22%，进一步使得公司预期净利润下降 0.17 亿元。

4）海外经营不确定性：公司二甲戊灵销售量主要来自于大厂订单，22 年上半年，公司对巴斯夫的销售收入占二甲戊灵原药总销售收入的 30.1%，若公司与巴斯夫等海外企业的商业合作进展不利，则会影响公司产品销售量，从而影响公司营业收入。

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