汽车接插件经销商(深耕铜合金领域30年，博威合金：差异化高附加值产品驱动成长)

Posted 2023-05-31

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汽车接插件经销商(深耕铜合金领域30年，博威合金：差异化高附加值产品驱动成长)

（报告出品方/分析师：国信证券刘孟峦焦方冉）

公司概况

深耕铜合金30年，从原材料供应商到解决方案提供商

宁波博威合金材料股份有限公司成立于1993年，是博威集团的核心企业。

2009年，公司的前身博威有限整体变更为股份有限公司，整体变更后，博威集团将所有与合金生产经营相关的多项发明专利无偿转让给公司，并将与合金生产相关的研发人员投入公司，公司得以全面继承博威集团强大的研发和创新能力。2011年，公司在上交所主板上市，股票代码601137.SH。

公司主营业务发展历程。

成立之初，公司的主营业务是中高端铜合金棒材、板带材的生产和销售。

2016年，公司收购了宁波康奈特100%股权，从而全资控股了宁波康奈特的子公司越南博威尔特，主营产品新增了多晶硅电池片及组件，自此进入新能源领域。同年，公司由卖产品升级为“卖品牌”、“卖价值”，开始根据客户的需求提供定制化服务，即为客户提供整体的解决方案，这也是公司转型高端合金材料研发生产企业的重要一步。

2018年，公司在越南投建100MW太阳能电站项目。

2019年，公司收购博德高科100%股权，拥有了博德高科旗下德国贝肯霍夫有限公司（BK公司）所掌握的精密细丝技术。

目前，公司在中国、越南、德国、加拿大等全球多个国家合计拥有九大专业化制造基地，是一家由“新材料+新能源”双轮驱动的国际化科技型公司。

公司实行以“新材料为主、新能源为辅”的发展战略。

在新材料板块，公司专注于有色合金棒、线、带材及精密细丝等新材料产品的研发、生产与销售，产品覆盖17个合金系列、100余种合金牌号，是特殊合金牌号最齐全、特殊合金产品产量最大的企业之一，并且产品广泛应用于5G通讯、半导体芯片、智能终端及装备、汽车电子、高铁、航空航天等终端行业。

在新能源板块，公司主要从事太阳能电池组件的研发、生产、销售以及光伏电站的建设运营，主要产品为多晶硅、单晶硅电池及组件，主要客户包括全球知名光伏制造商、光伏电站系统集成商和光伏产品经销商。

股权结构清晰稳定，控股股东为博威集团

公司控股股东为博威集团，实际控制人为董事长兼总裁谢识才先生。截至2022年一季度，博威集团为公司的第一大股东，直接和间接持有公司42.3%股份；谢识才持有博威集团81.0%股权，通过博威集团间接持有公司34.3%股权，为公司的实际控制人和最终受益人。

公司的主要子公司有博威板带、宁波康奈特、博威新材料、贝肯霍夫、博德高科等，均为全资子公司。

新材料板块高速增长，新能源板块导致整体利润率下滑

公司主营业务增速提高，归母净利润增速回正。

2021年，公司营业总收入100.4亿元，同比增长32.3%，2017-2021年营收的CAGR为14.9%，整体保持稳健增长。2021年受光伏板块业绩下滑影响，公司归母净利润有所下降，为3.1亿元，同比下降27.7%。

今年以来，随着影响新能源业务的不利因素好转，以及高附加值合金板带产品产销量的较大增长，公司实现了归母净利润正增长，一季度实现归母净利润1.4亿元，同比增长15.5%。

公司营收结构逐渐向新材料板块倾斜。

从收入结构上来看，2021年，公司铜合金产品营业收入为90.73亿元，占比90.4%；光伏组件产品营业收入为7.67亿元，占比仅7.6%，近年来营收占比逐渐下降。

2021年，公司新材料板块经营情况良好，营业收入大幅提升49.7%；新能源板块受国际海运费暴涨、原材料涨价以及美国对双面组件的关税政策等多重影响，导致业务受挫严重，产销量不及预期，营收及毛利率大幅下滑。

毛利润构成。

铜合金系列产品是公司的传统优势产品，近年来毛利润保持稳步增长，2021年毛利润11.4亿元，同比增长17.2%，在公司毛利润总额中的占比超90%。光伏组件产品2021年毛利润0.4亿元，同比下降85.1%。

业务分析

新材料产品产销稳步增长，新能源业务波动较大。

在新材料方面，公司的主要产品为高性能、高精度铜合金带材、棒材、线材以及精密细丝。2021年，公司实现了新材料产品产量共18.4万吨，同比增加17.1%；销量18.1万吨，同比增加16.6%。在新能源方面，公司的主要产品为光伏组件，2021年实现光伏组件产量442.6MW，同比下降32.9%；销量246.0MW，同比下降56.8%。

精密带材：牌号齐全，广泛应用于高科技领域

铜带即矩形截面，厚度均一且不小于0.05mm的扁平轧制铜产品，通常为纵向剪边，成卷供应，厚度不大于宽度的十分之一。2021年，中国铜合金带材产量228万吨，同比增加15.74%。2021年公司精密带材产品销量3.5万吨，同比增加27.1%；2022年公司精密带材的目标销量为6.5万吨。

公司铜合金带材产品牌号齐全，各类性能优异。

公司的数字化板带生产基地拥有高精度、高效率、现代化的专业生产设备以及齐全的检测设备，能够确保板带产品的一致性、稳定性与可靠性。

公司开发的铜铬锆合金、铜镍锡合金、铜镍磷合金、铜镍硅钴合金、铜锡磷合金、铜锡镍硅合金等系列、60多个牌号的高精度、高性能合金带材，无论是物理、机械、折弯还是加工性能均非常优异，且拥有更好的公差控制、表面光洁度、抗热应松弛、高温软化、抗疲劳性能。在应用领域方面，公司精密板带产品的主要终端应用为半导体芯片（36%）、智能终端（35%）、通讯工程（13%）以及汽车工业（11%）。

精密棒材：性能突出，主要应用于传统领域

铜棒是沿整个长度方向上具有均一的横截面、以直状供应的实心铜加工产品，直径小于等于12mm的拉制棒亦可成卷供应。

根据生产工艺和技术不同，铜棒可分为普通铜合金棒、精密铜合金棒和高性能铜合金棒。精密铜合金棒指在单根棒材甚至一批棒材之间，化学成份、金相组织和机械性能均匀、尺寸精度高、棒形优良、适宜在高速数控车床进行深加工的合金棒；高性能铜合金棒则是指具有高强度、高导电率、高耐磨、环保、节能等特殊性能的合金棒。

2021年公司精密棒材产品销量8.8万吨，同比增加10.0%。据中国有色金属加工工业协会有关数据统计，2021年中国铜合金棒材产量210万吨，同比增速5%，为近5年最快增速；铜棒占铜材加工产量比重为10.55%，近年来占比逐年下降。

在精密棒材领域，公司开发了高强高导合金、高导易切削合金、耐磨耐腐蚀合金、无铅环保易切削合金、高速易切削合金、高精密可锻合金共6大系列的高精度高性能铜合金棒材。同时，公司具备高精度的异型模具设计能力，已形成稳定供应的形状和规格近万种，能够为客户提供可靠、高效的解决方案。公司合金棒材产品的主要终端应用为汽车工业（30%）、通讯工程（25%）、家电（15%）以及卫浴水暖（13%）。

精密线材：产量稳步增长，引领精密加工行业

铜合金线是以铜为基体加入多种其他金属元素熔合成合金线坯，通过拉拔、热处理等复杂工艺得到的成圈或盘的实心线产品。根据所添加的合金元素不同，铜线材分为纯铜线和铜合金线两大类，纯铜线作为导体材料被广泛应用于各种电缆中。根据功能不同，铜线材可分为普通铜合金线和特殊铜合金线，特殊铜合金线包括青铜线、白铜线、银铜线、专用合金线等。

2021年公司精密线材产品销量2.9万吨，同比+16.3%。2021年，中国铜合金线材产量1005万吨，同比增加2.55%，占铜材加工产量比重达到50.5%，为产量占比最大的铜加工产品。

公司秉承了旗下德国贝肯霍夫上百年的线材研发和精益制造经验，致力于创造为下游客户引领行业发展所需的特殊合金线材。

公司凭借优异的线材研发和制造平台，通过“德国技术、服务中国”，开发出近百个牌号的高精度合金线材，包括高强高导系列铬锆铜合金、高强高耐磨系列青铜合金、中强高塑性黄铜合金、高强高耐腐蚀性白铜合金、全系列环保合金等。

公司精密线材产品的主要终端应用为智能终端（45%）、汽车工业（22%）、通讯工程（12%）以及焊接焊割（11%）。

目前，公司经形成了良好的高精密模具工装自主制备能力，能够快速为客户提供各类形状产品的解决方案，满足各种需求。此外，公司具备良好的合金线材生产线，如全自动控制连铸生产线、自动化在线感应退火生产线、强对流光亮热处理生产线等，实现制造全流程在线精准控制，可保证产品的高一致性、稳定性以及可靠性，提升客户的市场竞争力。

精密细丝：收购博德高科，打破进口依赖

博德高科历史沿革：2015年8月，博德高科（德国），即原博威投资（德国），全资收购了BK公司；2016年12月，博威集团将其持有的博德高科（德国）的股权转让给博德高科；2019年5月，公司以发行股份及支付现金的方式购买了博德高科100%股份，自此公司进入精密细丝领域。

博德高科历史悠久，享誉业界。

至今，博德高科已成立130余年，一直以来致力于高精度精密细丝的设计、研发、生产和销售，目前主要产品包括精密切割丝、精密电子线、焊丝等，能够为下游客户提供精密细丝相关的整体解决方案。

公司的精密细丝产品可应用于航空航天、智能制造、医疗器械、汽车制造、精密模具、电子通讯、高端钟表、家用电器等行业，具体应用场景包括高精密模具（59%）、精密刀具（15%）、高精密减速器（12%）以及高精密医疗器械（10%）。2021年，公司精密细丝产品销量2.9万吨，同比+27.5%。

博德高科产品及应用情景介绍如下：

（1）精密切割丝

精密切割丝技术为制造微型、精密零件所开发，是一种高精、高效的电火花加工方法，精密切割丝的性能指标直接决定了加工工件的精密程度和加工效率。精密切割丝的核心技术主要体现在切割过程中对切割精度的保证，即金属渣不会附着在被加工工件表面。因此，切割丝表面结构及镀层气化技术是切割丝产品的重点研究方向。

高精度镀锌电极丝主要应用于医疗器械行业人体骨骼植入件、工业机器人微型谐波齿轮的加工；高精高效的复合镀层切割丝主要用于汽车引擎、航空航天用精密部件的加工；伽马型多层复合切割丝主要用于民用航空器材、豪华游艇精密部件的加工；直径为Ф0.10mm至Ф0.015mm的极细切割丝主要用于微电子、光学器件和机械手表中微型零件的超精密加工。

（2）精密电子线

精密电子线是以有色合金制成的在特殊环境下使用的丝线材。作为一种定制化属性较强的产品，精密电子线以其优良的力学电学性能、均匀的金相组织、稳定的尺寸公差，为微电子、半导体、医疗等高科技行业提供了定制化解决方案，其制造过程要求严苛。

精密电子线的核心技术主要包括合金化过程中的熔体洁净化技术、制造过程中的微滑差塑性制造技术及细丝制造技术。

在精密电子线的应用方面，镀镍铜纤维应用于防电磁辐射布、智慧纺织品服装等行业；扩散线应用于燃料电池扩散层等新能源电池领域；记忆性金属丝应用于心脏支架、牙齿矫正、高端牙线等医疗器械领域；精密异型截面接插件应用于智能终端及汽车电子领域；镀金键合丝应用于半导体芯片封装领域；微型电缆应用于航空航天、微电子领域。

（3）焊丝

焊丝对合金的要求较高，公司的铝焊丝项目意图打破进口替代。焊接是一种以高温或高压的方式接合金属或其他热塑性材料的金属加工工艺，是工业中的重要环节。焊丝的选择对金属焊接来说非常重要，焊丝的合金组分往往比母材更为复杂，要求其在高温熔化并凝结之后的焊接区域具有高力电性能，且不能形成大的焊接应力。

目前，高性能焊丝产品主要应用在高铁、汽车工业、轨道交通、压力容器、船舶工程、石油化工、航空航天、军工产业等行业相关装备、零部件的焊接。公司未来重点开发的铝焊丝产品主要应用于中国高铁及未来汽车轻量化所需的进口产品替代，打破国内市场高端铝焊丝只能依赖进口的情形。

光伏组件：不利局面扭转，产能放量可期

把握光伏市场高速发展时机，开拓国际新能源业务。2016年8月，公司投资15亿元，完成了对子公司宁波康奈特100%股权的收购。康奈特下属越南博威尔特、中国香港奈斯、美国博威尔特和德国新能源四家控股公司，其中康奈特负责为越南博威尔特在中国境内采购硅片等原材料，越南博威尔特负责太阳能电池片及组件的研发、生产和销售，而美国市场的销售主要由中国香港奈斯的全资子公司美国博威尔特负责，欧洲市场的销售主要由康奈特全资子公司德国新能源负责。

多重不利因素共同作用，光伏业务产销大幅下滑。

2021年，公司具备光伏组件产能1000MW，实现光伏组件产量442.6MW，销量246.0MW，产销率55.6%；光伏组件产品营收同比下降46.92%，净利润同比下降152.66%。新能源板块业绩下滑主要由3个原因造成：

1）全球疫情下美国进口需求增加，船舶的供应能力无法承受美国的消费者需求，港口堵塞，导致国际海运价格高企；

2）原材料涨价，2021年硅料价格从年初的80元/kg涨至11月最高峰时的273元/kg，涨幅超240%；

3）2019年6月，美国贸易代表署豁免了双面太阳能组件的201关税，但2020年10月特朗普政府撤销了这一豁免权，并将201关税税率提高至18%。受到以上三重因素的影响，2021年公司的光伏组件产品净利润-0.8亿元。

不利因素已逐渐消退，新能源板块业绩有望大幅提升。

2021年11月，美国国际贸易法院正式宣布：恢复双面组件的201关税豁免权，并将201关税税率从18%降至15%。2022年6月，美国总统拜登暂停对太阳能进口征收新关税两年，允许美国从泰国、马来西亚、柬埔寨和越南进口太阳能电池板，以重启停滞不前的太阳能项目。

关税的外部不利影响消除，加之2022年公司的合同价格不再受海运费等其他因素的影响，今年公司光伏产品产销量有望实现大幅提升，营收和净利润回升可期。

竞争优势

研发实力雄厚，自主掌握热处理设备

公司注重研发创新，近年来研发费用持续增长。

公司拥有“国家级博士后科研工作站”、“国家认可实验室”、“国家地方联合工程研究中心”研发创新平台；拥有来自德、日、意、美等国的金相技术、仿真模拟、数字孪生、表面复合处理、合金制造专家，以及博士后、博士、硕士等中高级科研及制造队伍；通过高精度、高效率的现代化专业生产设备和检测设备，开发出高品质新材料、新能源产品，帮助客户成功，为客户持续创造价值。

2021年，公司研发费用3.1亿元，占营业收入的3.1%；研发人员数量529人，占比10%。

公司拥有数百项发明专利，参与制定数十项行业标准。

公司作为国际有色金属加工协会（IWCC）的董事单位和技术委员会委员，是中国合金板带、棒材、线材国家和行业标准的主要制定单位，先后承担编制了我国铜合金棒材、线材22项国家标准和11项行业标准，为我国合金材料产业发展赶超国外先进水平提供了标准依据。

公司累计申请发明专利341项，累计授权发明专利247项，现有有效发明专利134项，其中包含美国专利7项、欧洲专利8项、日本专利4项、韩国专利5项、中国台湾专利3项。

此外，公司还相继承担了国家“十四五”重点研发计划半导体及海洋工程材料重点专项的4个主要课题、国家“十三五”重点研发计划“重点基础材料技术提升与产业化”重点专项等多个项目。

合金化和微观组织重构能力使公司能够满足客户的个性化需求。

在进行合金化时，公司能够通过对一种合金材料做到18种元素微观组织重构和精准控制，以及利用自有的元素性能数据库，做到合金品质稳定可靠，材料设计速度快。同时，公司具备多种高端设备以支持对材料微组织的调控，如100万倍超高精度扫描电镜、微观织构分析设备等，纳米级别的分辨率和微米级别的超细晶生产控制能力确保了合金产品的高性能。

公司自主研发专用精密制造设备。材料的热处理工艺对材料性能起到至关重要的作用，因此合金的热处理设备是生产高端材料的重要壁垒之一。

公司自主掌握多种精密制造设备：

1）博威自动厚度控制系统，精度可达±0.002mm，能够实现高精度要求；

2）光洁度达到Ra0.04μm的高精密模具工装12小时自主制备能力，确保产品各类形状快速达成客户需求；

3）两辊凹凸曲面自调节矫直抛光设备，拥有高精度大棒直度控制能力，保证了更高的精度、更好的表面光洁度和更快的数控加工效率；

4）线材拥有强对流光亮热处理设备（±2℃），光亮退火后，材料表面光亮。

公司具备一流的在线检测和应用研究能力。

公司能够实现电脑自动精准控温，确保铜合金材料合金化组织均匀稳定，满足半导体等高端行业对引线框架材料的表面质量严苛的要求。同时，公司的超声波及涡流内部缺陷在线监测能够提高产品质量的稳定性，解决在工程机械、石油勘探、矿井矿山等高承载、高疲劳要求行业的产品疲劳开裂问题。

在应用方面，公司通过完善产品应用测试平台，根据客户的工况测试和优化产品，精准满足客户需求；通过仿真技术和行业专家对材料技术应用的指导，帮助客户选择适合的合金产品；同时密切跟踪新技术发展趋势，与客户实现战略协同和创新集成。

聚焦高附加值产品，毛利优势突出。

领先的技术优势给予了公司一定的产品定价权，这也使得公司的单吨成本和毛利持续保持显著优于同行其他公司的水平。2021年公司铜加工材料的单吨毛利为6,301元/吨，显著高于除鑫科材料外的其他公司；公司单吨成本为43,883元/吨，为可比公司中最低水平。

实施数字化项目，看齐维兰德

维兰德公司于1820年成立于德国乌尔姆，最早为一家生产五金产品的家族企业，目前已经发展为全球最大的铜合金产品供应商。维兰德能够为客户提供一体化解决方案，产品类型涵盖带材、棒材、线材、管材等，合金种类包括黄铜、青铜等。

2021年，维兰德营业收入54亿欧元，销量74.8万吨。由于充分受益德国汽车工业200年的成长红利加之自身强大的研发能力和齐全的产品品类，维兰德利润率显著高于全球同行企业，为公司发展的标杆企业。

力求产研数字化，打造有色合金研发生态圈。

为向维兰德看齐，自2018年开始，公司便提出数字化理念，力求不断实现数字化制造。2019年，公司与埃森哲开展了全面合作，进行数字化转型，推进数字化营销、数字化研发、数字化制造、数字化供应链、数字化服务等项目建设。2021年10月，公司的数字化研发平台上线，搭建了全球有色合金科研平台、材料检测平台、前沿资讯交流平台和数据服务平台，打造了有色合金新材料研发生态圈，从而实现客户诉求与企业和科研院所等多方社会资源的高效协同。

布局全球九大生产基地，充分利用地区优势

目前，公司在全球范围内共拥有九大生产基地。其中包括：位于中国浙江省宁波市的4个新材料生产制造基地，位于越南北江省北江市的1个新材料生产基地和1个新能源生产基地，位于德国赫尔伯恩和霍伊黑尔海姆的2个精密细丝生产基地，以及位于加拿大安大略省的1个新材料生产基地。九大生产基地的布局有助于公司构建全球化的销售体系，实现全球化业务的协同发展，设立全球化的专家团队。

在政策和环境多变的当下，全球化的生产基地布局有利于公司从多维度获益。

在新能源板块，在公司的控股子/孙公司中，越南博威尔特负责光伏组件产品的生产及销售，美国博威尔特主要负责美国市场的销售，德国新能源负责欧洲市场的销售；在新材料板块，除宁波本部生产基地外，公司还在加拿大、越南、德国设立了共计四个生产基地。

此番全球化的产销布局为公司带来了成本、政策以及地区等方面的多维优势：

1）成本优势，相较于我国，越南基地工人的平均工资水平、电费等能源价格均更低，有利于降低产品生产成本；

2）政策优势，越南政府为吸引外资推出了多项税收优惠政策，2018年公司被评为越南高新技术企业，享受“四免九减半”的税收优惠政策，即优惠期限15年，前4年免征所得税，后9年所得税减半征收；

3）地区优势，欧美光伏市场增长迅速，康奈特在欧美设立销售公司，组建了国际化的营销团队，并在光伏市场发展较快的地区设有销售中心和物流仓库，建立自主品牌销售渠道，深度开发欧美市场，能够充分享受欧美光伏市场成长和政策带来的红利。

高端产品产能扩张带来业绩增长点

5万吨特殊合金带材项目已逐步投产，有望带来大幅业绩增长。

2020年1月，公司公开发行面值总额12亿元的可转换公司债券，期限5年，募集资金用于建设年产5万吨特殊合金带材项目。该项目投资总额14.9亿元，实施主体为公司的全资子公司博威新材料，项目位于宁波市鄞州区瞻岐镇鄞州经济开发区。

5万吨特殊合金带材项目生产的主要产品为超高强特殊合金、超高导特殊合金、高弹超细晶合金和电磁屏蔽特殊合金等高端产品，主要应用情景为智能消费电子产品、新能源汽车以及智能终端设备。项目投产后，产品主要在国内市场进行销售，用于国内相关制造业的进口原材料替代。

5万吨特殊合金带材项目规划建设期30个月，建设时间为2018年10月至2021年3月，但受疫情加重、海外设备到货延误等不利因素影响，该项目整体进度延误，2021年10月底进入全线试产阶段，同时进行用于汽车电子的产品产线认证工作，该认证完成后汽车电子材料将可实现批量供货。目前，其他行业所用合金材料已经开始逐步出货。

6,700吨铝焊丝项目依托德国技术，产品质量高。

该项目总投资1.44亿元，实施主体为博德高科，其子公司BK公司在焊丝方面具有非常雄厚的研发实力以及研发经验。博德高科在借鉴BK公司产研经验的同时，也结合了我国新型铝焊丝应用的实际情况，开发出了适合的工艺流程，能够保证成品成分均匀、性能稳定、气体含量低。目前，该项目正在进行产品认证及试产工作。

铝焊丝产品主要应用于高铁行业。

随着高铁、动车等轨道交通的快速发展，以及对国产替代进口的需求，国内铝焊丝行业市场前景愈发广阔。欧美等发达国家和地区的焊丝等自动化焊接耗材使用比例远高于手工焊条，因此我国焊丝的使用比例也将按此趋势逐渐上升，未来高端铝焊丝市场发展空间巨大。

行业分析

公司主营业务位于铜产业链下游的铜加工行业。

铜产业链中，上游为原料端，即对铜矿石进行采选，并通过磨矿+浮选等工艺，将矿山原料处理为铜精矿；中游为冶炼端，炼铜工艺分为火法冶炼和湿法冶炼，目前主流工艺为火法冶炼，即将铜精矿粗炼为粗铜，再将粗铜火法精炼为阳极铜，最后将阳极铜电解精炼为阴极铜；下游为加工端，即公司所处的产业链环节，主要通过不同工艺，将电解铜加工成线材、棒材、板带材、箔材、管材等各种形状的铜材。

根据所添加的合金元素不同，铜材可分为黄铜（铜锌合金）、紫铜（工业纯铜）、青铜（铜锡合金）及白铜（铜镍合金）四大类。最终，被加工成产品的铜材进入消费终端，广泛应用于电力、建筑、电子、交通运输等行业。

半导体行业快速增长，引线框架前景广阔

铜合金板带为引线框架主要材料，其性能要求逐渐提高。集成电路是各类电子产品的核心，主要由半导体芯片和引线框架等封装而成，其中引线框架主要起到导电、散热和支撑的作用，是制造集成电路的关键组成部分。

铜合金板带是目前主要的引线框架材料，随着电子产品“微、轻、薄”的发展方向，对引线框架材料导电和导热的性能要求也在不断提高。

引线框架的主要生产方式有两种：模具冲压法和化学蚀刻法。

其中模具冲压法效率更高，但由于毛刺和油污等问题，导致加工精度难以保证，无法满足目前集成电路高密度和高精度的要求。

蚀刻法即首先通过一种感光抗蚀剂保护工件部分，再用一种强氧化剂将其他部分刻蚀掉，从而得到所需元件，可很好地实现高密度和多脚引线框架的生产，是目前高精密引线框架制造的主流。

但相应地，蚀刻法对铜合金板带内应力、翘曲度、表面质量、蚀刻性能等的要求更为严苛。

国内需求旺盛，但供货能力不足。

我国对蚀刻引线框架用铜合金板带的需求非常旺盛，但国内大部分铜合金板带的质量无法满足蚀刻工艺要求，主要依靠进口。国外早期的引线框架材料为铁镍合金，具有较高的强度和抗软化温度，但导电性和热传导性较差。

与之相比，高铜合金在导电、导热性能方面优势显著。因此，20世纪60年代日本、美国、德国等国家便开始研发高强高导铜合金替代铁系材料。自2000年以来，超大规模集成电路的发展促使具备更高强度和导电性的Cu-Ni-Si和Cu-Cr-Zr系列铜合金大量出现。

目前，德国、日本、美国和英国等国家是铜基引线框架材料的主要生产国，国际市场上引线框架用铜合金板带主要由日本、韩国和欧洲的一些跨国公司供货。其中，日本的牌号最齐全、用量最大，处于世界领先的有日本神户制钢所的KLF系列和古河电气的EFTEC系列合金等，可满足高精密蚀刻引线框架的需求。

目前，公司的铜镍硅系列和铜铁系列合金中，多个牌号的高性能合金均可用于制造引线框架，能够实现进口替代。

半导体行业规模扩张迅速，国产替代进口正在进行。

据世界半导体贸易组织（WSTS）数据，2021年全球半导体市场规模为5559亿美元，同比增长26.2%，2017-2021年CAGR为7.76%。

在半导体材料方面，据国际半导体产业协会（SEMI）数据显示，2021年全球半导体材料市场规模为643亿美元，同比增长15.9%；我国半导体材料市场规模为119.3亿美元，同比增长22.2%；2021年，我国半导体材料在全球占比为18.55%，相较于2017年增长了2.3个百分点。

随着半导体产业进入密集建设期，我国半导体有望减少进口依赖，国产引线框架需求将逐渐扩大。

新能源发展打开电连接器需求空间

电连接器是电子设备中的重要元器件，其性能的好坏对整个系统起关键作用。电连接器起到连接或断开电路的作用，即电信号的传输控制和设备间的电气连接，被广泛应用于航天航空、舰载船舶、电子通信装备、兵器装备、汽车以及医疗等军、民品行业的各个领域。

常用的电连接器主要由接触件、壳体、绝缘体三部分组成：

1）接触件是完成电连接功能的核心零件，由阳性接触件和阴性接触件组成接触对，通过阴、阳接触件的插合完成电连接。阳性接触件为刚性零件，形状为圆柱形（圆插针）、方柱形（方插针）或扁平形（插片），一般由黄铜、锡磷青铜等铜合金制成，材料好坏关系到连接器的品质和可靠性稳定与否。阴性接触件即插孔，依靠弹性结构在与插针插合时发生弹性变形而产生弹性力与阳性接触件形成紧密接触，完成连接。

2）壳体主要由接触件的外壳、连接螺帽和附件等组成，日常所见的电连接器壳体材料一般有铝合金、不锈钢、复合材料镀层以及钛合金等。电连接器壳体主要发挥两项作用，一是尽可能保护内部零件不受外界破坏，二是实现电连接器良好的电磁屏蔽性和耐环境腐蚀的能力。

3）绝缘体由插针、插孔周围的绝缘材料、界面灌封材料、封线体等组成，所用材料为塑料和橡胶等有机高分子材料，可对插针和插孔进行定位、支撑和防护，同时还起到了接触件与壳体之间以及接触件之间充分的隔离作用，保证了电连接器的绝缘和耐电压性。

汽车连接器是电连接器的一种重要应用场景。

在全球连接器下游应用中，汽车为占比最大的应用领域，占比达到22%。随着新能源汽车产业迅速发展，新能源汽车对电连接器的需求快速增加。据《新能源汽车高压连接器可靠性研究》，每辆新能源电动车中所使用的电连接器数量将达到600-1500只。在纯电动汽车的83kg用铜量中，约1/5的用量来自铜合金，而铜合金的应用主要集中于各类电连接器中。

新能源汽车连接器用铜合金的性能要求很高。

应用于汽车连接器的铜带材一般厚度为0.1-1.0mm，宽度不大于350mm，主要指标有导电性、强度、抗力应力松弛能力、成型性能等。

由于新能源汽车高压系统中高压连接器的电压等级比传统高压大电流连接器相更高，连接器使用工况更为复杂多变，因此对连接器的各方面性能提出了更高的要求，高压连接器产品的质量和精度直接影响到连接器的电气、机械、环境等性能，进而影响电动车辆的行车安全。

因此，连接器用铜合金的质量对新能源汽车而言起到非常重要的作用。自2016年开始，公司便推出了C70250等牌号的铜镍硅系列合金带材，成功替代了德、日进口材料，在国内连接器市场中占据了较大份额。

2021年，由于下游新能源汽车等行业需求良好，全球连接器市场规模呈连续两年下跌后的首次增长趋势。

据Bishop & Associates数据显示，2021年全球连接器市场规模779.9亿美元，同比增长24.3%；我国连接器市场规模249.8亿美元，同比增长23.8%。随着我国连接器市场蓬勃发展，未来连接器用铜合金带材的进口替代需求确定，国产高端有色合金产品受益。

财务分析

博威合金的主营业务为高端铜合金棒、带、线材，我们选取A股同样生产铜加工材料的鑫科材料、金田股份、楚江新材、海亮股份四家公司作为可比公司进行对比，从盈利能力和偿债能力的角度分析公司在行业内的财务水平和运营状况。

盈利能力行业领先

营业收入和净利润处于行业较低水平。2021年，公司营业收入100.38亿元，可比公司平均营收390.2亿元；公司实现净利润3.1亿元，可比公司平均净利润5.7亿元。

利润率居于可比公司首位。2021年，公司毛利率12.3%，为部分业内可比公司的3-4倍；可比公司平均毛利率7.6%，低于公司毛利率近5个百分点。公司2021年净利率为3.1%，可比公司平均净利率为2.0%。多年来，得益于公司的差异化高附加值产品，公司的利润率长期保持行业领先水平。

公司期间费用率较高，重视研发投入。2021年，公司期间费用率8.7%，较2020年下降2个百分点，在可比公司中位于较高位置。期间费用率高的原因是公司非常注重研发投入，研发费用较同行可比公司更高，且近年来研发费用逐年递增。

偿债能力较强

截至2021年末，公司的资产负债率为54.17%，低于行业可比公司的平均水平56.67%；现金流量利息保障倍数为1.2，在可比公司中居于首位。整体来看，公司的偿债能力较强，经营较为稳健。

盈利预测与估值

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

新材料业务

销售量：公司2020、2021年新材料产品的销量目标实现率分别为89.76%和91.31%，因此假设2022年公司除板带产品外的其他铜加工产品销量目标实现率为上两年的平均值90.54%；由于精密带材产品下游电连接器和引线框架行业景气，因此假设该类产品可实现目标销量的100%。

2019/2021/2020年公司新材料产品销量分别为14.16/15.51/18.08万吨，根据公司在建的5万吨特殊合金带材项目、6,700吨铝焊丝项目以及31,800 吨棒、线项目投产进度以及公告的2022年销售目标，我们预计2022/2023/2024年公司的新材料产品销量分别为22.12/24.52/26.93万吨。

单吨售价：整体来看，公司新材料产品销售均价波动趋势与电解铜价格走势大体相同。分产品来看，公司的精密带材产品销售价格与电解铜价格相关度不大，2019年铜价同比下降，但带材售价同比上升，其售价主要由下游需求决定；棒、线材售价与铜价相关度很高；精密细丝售价较为稳定。

随着5万吨带材项目的逐渐达产，我们认为公司新材料产品的平均售价将稳步提升，预计2022/2023/2024年公司新材料产品的单吨售价分别为5.14/5.19/5.24万元/吨。

单吨成本：公司的主要原材料为标准阴极铜、紫铜、电解锌、电解镍以及锡锭。据公告，2019年1-6月，在原材料成本中，阴极铜占比48.79%，紫铜占比20.78%，电解锌占比12.98%，电解镍占比1.48%，锡锭占比0.96%。

经计算发现，公司原料成本占上述几种金属加权平均价格的比例非常稳定，2019/2020/2021年分别为77.1%/76.3%/77.0%。因此，我们预计2022-2024年公司新材料产品的单吨成本均为4.38万元/吨。

新能源业务

销售量：公司2019/2020/2021年光伏组件销量分别为689/570/246MW，考虑到影响公司光伏组件产销量的不利因素已逐渐消退，且公司目前具有产能1000MW，我们预计2022/2023/2024年公司光伏组件销量分别为600/800/1000MW。

单吨售价：由于目前硅料价格仍然高企，预计2022年公司光伏组件的销售单价与2021年相同，为311.94万元/MW，2023、2024年销售单价为292.5万元/MW。

单吨成本：公司2019/2020/2021年新能源业务的毛利率分别为14.70%/19.99%/5.61%，结合其他A股光伏企业太阳能组件的毛利率水平和目前的硅料价格水平，预计公司2022/2023/2024年的销售毛利率为10%/15%/15%。

由于2022年公司的合同价格由CIF转变为FOB，将不再受海运费涨价的不利因素影响，因此光伏组件产品的销售成本将有所下降，假设2022/2023/2024年的销售成本分别为280.75/248.62/248.62万元/MW。

其他业务

公司的其他收益主要来源主要为政府补助。2019/2020/2021年，公司其他业务的营收分别为1.66/0.84/1.97亿元，成本分别为1.36/0.51/1.47亿元，因此假设2022-2024年公司其他业务的营收为1.07亿元，成本为0.77亿元。

未来3年业绩预测

根据上述假设条件，我们得到公司2022/2023/2024年公司新材料板块营业收入为113.64/127.03/141.11亿元，新能源板块营业收入为15.22/20.29/25.36亿元。

整体来看，公司2022/2023/2024年营收分别为129.93/148.39/167.55亿元，归母净利润分别为6.60/8.97/13.36亿元，每股收益分别为0.84/1.14/1.69元。

盈利预测的敏感性分析

公司新材料产品和新能源产品均采用原材料成本+加工费的售价，因此对公司业绩产生影响的主要因素为产销量。乐观预测是未来3年产销量比基本假设高10%，悲观预测是未来3年产销量比基本假设低10%，对公司业绩影响如下表所示。

估值

绝对估值：16.1-28.0

自2016年公司转型整体解决方案提供商后，进入快速发展阶段，先后布局了新能源和精密细丝业务，并对高附加值铜板带产品进行了扩产。随着公司各项扩产建设工作的实施，产销量有望迎来大幅提升，为公司带来业绩增长。由于公司2018年被评为了越南的高新技术企业，能够享受“四免九减半”的税收优惠政策，因此假设公司2022-2027年的所得税税率均为7.8%。

估值假设条件见下表：

无杠杆beta系数采用申万二级行业“金属新材料”板块过去5年的剔除财务杠杆beta算数平均值（0.8556x）；股票风险溢价率采用6.50%；由此计算出WACC为7.55%。由于公司主营的高端铜合金带材产品的主要下游应用领域为汽车连接器以及半导体引线框架，且新能源汽车行业和半导体行业未来发展空间广阔，对高端铜合金带材的需求将持续增加，因此永续增长率采用2.5%。

根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为16.10-28.04元。

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

相对估值：25.2-27.7

由于金田股份、楚江新材、海亮股份等博威合金的同行业可比公司的主营产品主要为传统铜材，而公司现有产品及未来扩产方向均侧重新材料，因此添加下游应用领域为新能源汽车、半导体、光伏等新兴行业的斯瑞新材、铂科新材、图南股份等新材料标的进行对比，下面对其主营业务进行简要介绍：

斯瑞新材：公司是一家新材料研发制造企业，主要产品有高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT和DR球管零组件、新一代铜铁合金材料等。公司高强高导铜合金材料及制品主要应用于新能源汽车、5G通信、航空航天等高端领域使用的连接器和引线框架，2021年实现产量8,252.42吨，销量5,940.43吨，营收4.83亿元（占公司营业总收入50%），毛利0.83亿元，毛利率17.21%。

铂科新材：公司主要从事金属软磁材料的研发、生产和销售，主要产品包括金属软磁粉、金属软磁粉芯等，可广泛应用于光伏发电、变频空调、新能源汽车及充电桩、数据中心、储能、消费电子、电能质量整治等领域。2021年公司金属软磁粉芯产量23,366.06吨，销量21,927.73吨，营收7.02亿元（占公司总营收的97%），毛利2.32亿元，毛利率33.02%。

图南股份：公司主要涉足的先进金属材料为高温合金及特种不锈钢，另外还包括精密合金、耐蚀合金、高电阻电热合金等材料。高温合金能够应用于航空、航天、舰船等军用领域以及石油化工、电力、汽车、冶金、玻璃制造等民用领域。2021年公司高温合金及特种不锈钢产量3,263.69吨，销量3,221.2吨，营收5.75亿元（占公司营业总收入82%），毛利2.41亿元，算术平均毛利率40.51%。

如下表所示，同行业上市公司2022年PE倍数的算术平均值为40X。我们预计2022年公司EPS达到0.84元，对应2022年8月12日收盘价PE为25X；预计2023年公司EPS达到1.21元，对应PE为17X，低于同行业可比公司。

公司是国内生产高端铜合金材料的主要企业，具备显著的技术优势和赛道优势，正在积极布局汽车连接器、引线框架和精密细丝市场，未来成长空间广阔。

综合比较各公司当前PE值及业绩增速，给予公司2022年PE 30-33倍，对应股价区间25.17-27.68元。

报告总结

综合上述几个方面的估值，我们认为股票价值在25.2-27.7元之间，相对于公司目前股价有22.5%-33.7%的溢价空间。我们认为公司的铜板带等高端铜合金材料将充分受益于国内连接器用铜合金和半导体进口替代的趋势以及新能源汽车行业的蓬勃发展，未来发展空间广阔。博威合金作为高端铜合金材料的头部公司，具备较好的成长性。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在25.2-27.7元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为1.7%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来10年后公司TV增长率为2.5%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值方面，我们选取了与公司业务相近或下游应用行业类似的企业进行比较，选取了可比公司2022年平均PE作为相对估值的参考，同时考虑公司的行业地位和成长性，给予公司22年30-33倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们在预测公司业绩的时候，设定了很多假设条件和参数，这些假设条件和参数的设置加入了很多个人判断：

1、我们假设公司在建项目按期顺利投产并贡献利润，但存在因政府审批、疫情等因素导致建设进度低于预期，从而使公司产销量和盈利状况低于预测值的风险；

2、我们基于国家产业政策、新能源汽车等领域的发展趋势，判断公司产品下游应用领域迎来高速成长，公司产品销售顺畅。但不排除国家产业政策变动、下游尤其是汽车领域发展弱于预期，造成公司产品市场需求增长不及预期，由此带来公司毛利率或产销量低于假设的风险；

3、我们假设明后两年阴极铜、紫铜、锌锭等主要原料金属价格均与今年均价持平，但近年来各种金属下游需求领域的变化较大，金属价格存在大幅波动风险。原材料价格上涨向下游传导具有滞后性，可能导致公司盈利低于预期；

4、我们假设公司单位产品的人工、能源及折旧成本与前几年均值持平，但人工成本长期呈现上涨趋势，人工和能源成本上升可能导致公司盈利能力下降风险。

经营风险

应收账款、应收票据等经营性资金占用较大。公司下游客户货款结算存在一定周期，未来随着公司销售规模继续扩大，应收款项可能进一步增长。如果公司应收账款的催收不利或者客户不能按合同及时支付，将影响公司的资金周转速度和经营活动现金流量，从而对公司的生产经营及业绩水平造成不利影响。

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