江苏耐热不锈钢(把握火电需求复苏机遇，武进不锈：高端管材龙头，蓄势待发)

Posted 2023-05-31

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江苏耐热不锈钢(把握火电需求复苏机遇，武进不锈：高端管材龙头，蓄势待发)

（报告出品方/分析师：民生证券邱祖学张航张建业）

1、武进不锈：不锈钢管行业领军企业

1.1国内不锈钢管行业龙头企业之一，第一家国产化S30432供应商

江苏武进不锈股份有限公司是国内不锈钢管龙头企业之一。武进不锈钢管有限公司成立于 2001 年，在2012年改名为江苏武进不锈股份有限公司，其前身可追溯到1987年成立的武进县郑陆不锈钢管厂，于2016年12月19日在上海证券交易所主板成功上市。

公司主营业务是工业用不锈钢及特种合金无缝管、焊接管和管件、法兰产品的研发、制造和销售，其主要产品工业用不锈钢无缝管和工业用不锈钢焊接管规格可覆盖大、中、小口径及各种壁厚，产品被广泛应用于电站锅炉、核电、石油化工、LNG、光电、船舶与海洋及压力容器、机械制造等行业。在石油炼化、LNG、电站锅炉和煤化工等工业用不锈钢管市场中，武进不锈居于行业领先地位。

武进不锈是第一家国产化S30432的供应商，在超超临界机组上供货数量最多。

公司生产的S30432钢管最早在河南大唐信阳发电有限公司3号660MW超超临界机组中进行使用。国华绥中1000MW机组中投入使用，标志着S30432钢管的真正国产化。2012年由中国电机工程学会主持的《国产S30432钢特性研究及在1000MW超超临界锅炉的应用》科学技术成果鉴定，武进不锈作为唯一S30432的国产化产家参与其中。此外，公司胜诉了国内首例S30432反倾销案，在火电锅炉管领域内常年稳居国内前列。

公司实际控制人为朱国良家族。

朱国良家族即朱国良先生、顾坚勤女士、朱琦女士和沈卫强先生，其中朱国良与顾坚勤为夫妻关系；朱琦与朱国良为父女关系、与顾坚勤为母女关系、与沈卫强为夫妻关系。

截至2022年中，朱国良家族合计持有公司39.28%的股权，其中朱国良持有公司16.14%的股权，朱琦持有13.28%股权，分别为公司的前两大股东，顾坚勤持有2.22%的股权，沈卫强持有2.22%的股权，股权占比5.42%的公司第三大股东——常州富盈投资有限公司的实际控制人同样是朱国良家族，朱国良和朱琦分别持股常州富盈投资有限公司60%和40%。

公司目前有全资子公司——常州润兴管业有限公司，其主营业务范围是不锈钢管、钢制管件制造及加工，由武进不锈持股100%。

1.2 主导工业用中高端市场，公司品牌优势较强

公司处于不锈钢管产业链中游，工业用中高端市场进入壁垒高。

武进不锈位于整个不锈钢管产业链的中游不锈钢管材制造部分，其上游主要是不锈钢冶炼及不锈钢型材行业，下游行业包括了石油、化工、天然气、电力设备制造、造纸、机械制造、医药器材、食品加工、仪器仪表、航空航天、军工等各类行业，应用范围广泛。

工业用不锈钢管属于技术密集型产业，在中高端市场中，其产品使用环境较为严格，且多为特殊钢种，质量要求较为严格，技术含量较高，使行业具备了高的进入壁垒。

武进不锈在工业用不锈钢管中高端市场中经营时间较长，技术与装备水平高，产品质量过硬，打造了较强的品牌优势，同时与很多大型工业客户建立了稳定的合作关系，因此在该类市场具有较强的竞争优势，处于相对主导地位。

现有产能12万吨，规划建设2万吨高端不锈钢无缝管。公司现有不锈钢管总产能达12万吨，在2023年预计还将继续投产2万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管。

公司自主研发了超超临界火电机组锅炉管用核心产品S30432、TP310HCbN。在高压加氢装置用不锈钢管方面，开发了大口径厚壁不锈钢冷轧无缝管，填补国内空白，主要技术性能达到了国际同类产品的先进水平。与高校和研究院所合作，成功开发新型奥氏体耐热钢SP2215不锈钢无缝管，以期用于高效超超临界过热器/再热器，从而确保公司核心竞争力快速提升，使公司走在国内外行业最前列。

无缝管和焊接管生产工艺灵活，能够满足各类工业用户的需求。无缝管主要运用冷轧和冷拔工艺，相比之下，冷轧的加工道次少、精度高、表面质量好；冷拔则有着设备简单等优点。公司主要以成熟度最高的冷轧工艺为主，与冷拔相结合，能够实现产品成材率高，单位材料与能耗低，具备一定的成本优势。焊接管则采用先进的大型 711 自动焊接机组与JCO工艺，能够实现焊接钢管柔性成型，成材率极高。

2、财务分析：疫情冲击，2022年前三季度公司盈利有所下滑

2.1 疫情冲击，22Q1-Q3公司净利下滑

2022年前三季度，公司营收、归母净利润同比分别为+1.97%、-8.78%。受疫情冲击，前三季度公司主营产品产销量下滑，其中无缝管产量同比下滑14.30%，焊接管产量同比下滑28.98%，叠加原材料价格上涨，公司主要产品盈利能力有所下滑，22前三季度公司实现营收20.38亿元，同比+1.97%，实现归母净利润1.43亿元，同比-8.78%。分季度看，随着疫情缓解，公司恢复正常生产经营，22Q3公司实现营收7.70亿元，同比+17.72%，实现归母净利润0.61亿元，同比+6.31%。

在手订单充足，四季度盈利将稳步回升。随着火电锅炉管等领域需求回暖，公司订单充足，截至2022年8月末，公司在手订单有无缝管 17408 吨、焊管 6948 吨，相关生产计划已排产至年底，预计公司四季度盈利将稳步回升。

2.2 原料成本压力缓解，公司毛利率有望抬升

公司主要产品为不锈钢无缝管，下游消费领域主要是石油化工。近年来公司营收主要由无缝管贡献，2020-2022H1无缝管在营收中占比逐步上升，分别为62.65%、64.14%、65.90%。从下游行业来看，公司产品主要流向石油化工、机械设备等领域，其中石油化工是公司最大的下游消费领域，2022H1石油化工领域营收占比40.05%，毛利占比44.50%。

原料价格上涨拖累，2022年前三季度毛利率同比下滑1.42pct。2022年前三季度公司主要原材料不锈钢圆钢和板材价格强势，其中不锈钢圆钢价格同比+17.56%，不锈钢板材价格同比+7.82%，导致公司前三季度毛利率同比下滑1.42pct，至13.62%。三季度单季度来看，上游原材料价格明显走弱，22Q3不锈钢圆钢价格环比-14.09%，不锈钢板材价格环比-15.71%，原料成本压力缓解明显，22Q3毛利率环比上升0.87pct，至14.93%。

公司三费占比逐年下降，资产负债率维持低位。公司各项降费措施取得成效，费用支出逐年减少。2022年前三季度公司销售费用、管理费用、财务费用均有下降，三费占比同比下降0.65pct。公司稳健扩张，资产负债率维持低位，2020-2022前三季度年公司的资产负债率分别为30%、30%、31%，保持平稳状态。

3、火电锅炉管需求释放，公司产品结构有望进一步优化

3.1火电“压舱石”作用突出，锅炉管需求释放

3.1.1火电“压舱石”作用突出，保障电力供应稳定

火电是我国无可争议的主体电源。立足富煤贫油少气的基本国情，我国形成了以煤电为主、气电为辅、生物质发电为补充的火电发展格局。

截至2022年8月，全国火电装机13.1亿千瓦，占发电总装机容量的53%，其中，煤电11.1亿千瓦，贡献了60%的发电量、70%的尖峰出力保障和不可替代的电网安全支撑，有力满足了经济社会发展需要，是当前无可争议的主体电源。

以煤电为主的稳定支撑性电源建设有望重新启动。

受煤价和“双碳”影响，2021年我国的火电投资完成额有所下降，新增投产煤电装机仅2800万千瓦，是15年来的最低水平，21年以来频繁出现的拉闸限电现象以及22年夏天由极端高温带来的用电高峰电力供应不足的问题都侧面反映了新能源供电能力不足以及不稳定的问题，而火电具有稳定性较强，建设周期较短等优势，为了保障电力供应，国家迅速出台一系列政策，要求加快煤炭产能释放，火电承担保障电力供应的主要责任。

2022 年 8 月 19 日，电规总院发布《未来三年电力供需形势分析》，提出要保障未来三年 1.4 亿千瓦煤电按期投产，同时尽快将新增规划煤电项目落实，适时新增规划一批电源储备项目，以煤电为主的稳定支撑性电源建设有望重新启动。

2021Q4以来火电核准装机量明显增加。从2021年Q4开始，火电投资规模出现较大幅度的增长，2021年12月获得核准的煤电装机占到全年总核准装机的54.37%。根据我们统计，2022年1-9月份火电核准量为56.78W，同比远超往年，其中9月份核准量超过15GW。我们预计后续将会有一大批煤电项目获批，今明两年每年将核准8000万千瓦（折合90GW），2024年保证投产8000万千瓦的数量，未来三年将带来2亿千瓦的新增装机量。

3.1.2 火电核准释放提振高端锅炉用管需求

超超临界机组是主要发展方向。

根据迟成宇等发表在《世界钢铁》期刊上的论文，高压机组和亚临界机组等火电机组热效率低下，分别为33%和41.8%，不仅造成了煤炭资源的大量消耗，同时大量有害气体的排放严重污染环境。

通过对几种洁净煤燃烧技术的比较，例如超超临界( USC) 、常压循环流化床燃烧( CFBC) 、整体煤气化联合循环( IGCC) 、增压硫化床联合循环( PFBC) 等，从技术难度和可行性方面来看，超超临界燃煤技术更适合我国的情况，在技术方面具有可行性、成熟性与稳定性，可以在短期内迅速发展并产生规模效应。

超超临界技术在世界各国的现实运行当中也已经被证实是提高燃煤效率、降低发电成本、减少污染物排放的一种切实可行的方法，并已经在欧美及日本等发达国家得到了应用和推广。因此大力发展大容量、高参数值的超超临界燃煤技术已成为我国实现节能减排目标的一种重要手段，也是我国火电机组的主要发展方向。

结合国家发改委和国家能源局2021年发布的《全国煤电机组改造升级实施方案》，要求新建非热电联产燃煤发电项目原则上要采用 60 万千瓦及以上超超临界机组，且供电煤耗低于 270 克标准煤/千瓦时；对供电煤耗在 300 克标准煤/千瓦时以上的煤电机组，要加快创造条件实施节能改造，对无法改造的机组逐步淘汰关停，并视情况将具备条件的转为应急备用电源。

要求“十四五”期间改造规模不低于3.5 亿千瓦，稳步推进 650℃等级超超临界燃煤发电技术。由此可见，我国未来几年火电特别是煤电发展的方向是超超临界机组的改造和新建，将带动建设超超临界机组的产品需求。

超超临界锅炉对管道的性能要求更高。

根据张书辉等发表在《新型工业化》期刊上的论文《超超临界锅炉管道用钢的研究现状与发展趋势》，超超临界机组对于锅炉、管道和压力容器的钢材要求很高，处于高压高温状态的蒸汽将会先通过水冷壁，然后为过热器与再热器管，并且先后通过集热箱与主蒸汽管道，在此过程中，其压力与温度将会不断上升。为了确保上述部件能够安全有效地工作，应当采用高温力学性能良好的合金或是耐热钢，现在超超临界锅炉中采用的钢种有HR3C、 S30432、T91与T92等。

过热器与再热器是锅炉内工质温度最高的部件。过热器主要是将饱和蒸汽加热成过热蒸气；再热器主要用于将汽轮机高压缸的排汽返回锅炉再次加热，然后再送到低压缸膨胀做功，使汽轮机末级叶片的蒸汽湿度控制在允许范围内。

过热器与再热器分为对流式、屏式和壁式。对流式过（再）热器由蛇形管组成，布置在锅炉水平烟道或尾部竖井，吸收烟气的对流放热量；屏式过（再）热器布置在炉膛内部，吸收炉膛辐射热量，减少烟气扰动，减低热偏差，改善蒸汽气温特性，又分为辐射式和半辐射式，分别布置在炉膛上前部和出口处；壁式过（再）热器紧贴水冷壁或炉墙布置，也成为墙式过热器，常用于低温段过（再）热器。

高温积灰与高温腐蚀的危害。煤灰中的碱金属接触到受热面管壁时，碱金属发生凝结，在高温烟气中氧化硫作用下，行成致密的白色碱金属硫酸盐积灰层，不仅降低了受热面吸热能力，增加管排间阻力，而且在高温状态下，半熔融状态的硫酸盐会与Fe2O3保护层发生反应行成复合硫酸盐，对金属产生强烈的化学腐蚀作用，从而影响机组运行，缩短设备使用寿命。

S30432耐热不锈钢是目前超超临界电站锅炉过热器及再热器最广泛使用的商用奥氏体类耐热钢之一。

它是在TP304H的基础上，通过降低Mn含量上限，加入约3％的Cu、约0.45％的Nb和一定量的N，经过高温软化工艺及大变形量冷轧工艺处理，并在高于1150℃条件下固溶处理后具有单一的奥氏体组织，晶粒度在7—8级以上。

服役过程中在奥氏体晶内逐渐析出微细弥散的富铜相，会辅助产生极佳的强化作用，许用应力也会大幅提高。必要时，根据客户要求可采用内壁喷丸技术来提高管材的抗蒸汽氧化能力，延长运行寿命。

HR3C耐热钢具有优良的抗氧化腐蚀性能，高温蠕变强度以及焊接性能。

HR3C是在25—20型奥氏体耐热钢TP310H的基础上添加了0.20％～0.60％的Nb和0.15％一0.35％的N，使材料抗高温强度明显提高，同时其Cr质量分数提高到25％，Ni质量分数提高到20％，因此在长期服役过程中，Cr易于向表面扩散，与氧结合形成致密的氧化层，起到良好的抗氧化作用，抗蒸汽腐蚀性能更好。

预计2022到2025年高端不锈钢锅炉管需求将明显增加。

一台超超临界百万机组对于S30432和HR3C等高端不锈钢需求量为800-1000吨，其中S30432和HR3C占比分别为73%和27%。

新建需求方面，根据前文，今明两年每年核准80GW煤电项目，从核准到建设需要1年左右的时间，考虑到锅炉厂产量需要逐步爬坡，则2023-2025年新建煤电装机量为60、80和60GW；改造需求方面，根据“十四五”期间煤电机组改造规模不低于3.5 亿千瓦，折合350GW，我们假设可以升级改造的煤电机组约110GW，2022年火电改造项目较多，升级改造需求预计为30GW。

由于产能爬坡需要时间，且2023年开始火电新建项目将占用大量产能，预计2023-2024年火电改造需求将逐步降为20和10GW，直到2025年新增需求下滑后重新反弹升至40GW，按照1000吨/GW的用量估算，则2022-25年新增+升级改造产生的需求将由2021年的3.81万吨提升至10万吨，CAGR为27.32%

全国锅炉厂产能可承接新增需求。2008年以来，三大锅炉厂新建电站历史最高值分别为哈锅32.81GW（2010年），东锅26.43GW (2008年)，上锅28GW(2009年)。全国合计新建锅炉电站2008年以来最高值为102.43GW（2008年），完全可以承接上述表格中的新增需求。

3.1.3 国产产品优势逐渐显现，进口替代空间广阔

S30432钢管对晶粒度、高温强度、抗腐蚀性能要求较高，制管工艺对成品的性能影响很大，其中关键工艺包括冷变形前的高温软化处理、大变形量冷轧和冷变形后的稍低温度下的固溶处理。由于工艺的特殊性，因此对钢管厂的整体综合能力，特别是技术与设备能力提出了更高的要求。

1）变形前固溶温度的把握。在一定温度范围内奥氏体耐热不锈钢固溶温度越高，高温持久性能越好，但晶粒却会随固溶温度的升高而长大，从而导致材料的抗蒸汽氧化性能变差，因此在最终成型前进行一次高温软化处理。高温软化处理析出的沉淀相细小弥散，在较低温度下固溶时不能完全溶解，将起到“钉扎”晶界的作用从而阻碍晶粒长大。

2）大变形冷加工保证晶粒度。经高温软化处理后，晶粒仍有3级甚至更粗，须经过大变形冷加工充分破碎，不但保证了成品钢管晶粒度细于7级，而且使析出的铌和铬的碳、氮化合物更加弥散。

3）最终固溶处理的温度和时间决定了产品的性能。固溶温度越高，保温时间越短；但管壁越厚，保温时间就越长。因此在确定最佳保温时间时要综合考虑固溶温度和钢管规格（壁厚）等因素。

技术提升推动国产化。高端锅炉用管曾长期依赖于从日本住友和德国DMV等公司进口，时刻会面临“卡脖子”问题。国家发展改革委在2007年11月就将超超临界电站锅炉钢管列为重点攻关项目，2008年4月和2009年6月国内成功研发S30432和HR3C不锈钢管，并先后在江苏吕泗电厂、江西井冈山电厂等多家电厂应用，经过了十几年的实际运行检验，运行状况良好。

在产品参数方面，我国国产管材的抗拉强度（R_M）,屈服强度（R_p0.2）和延伸率(A)均满足标准要求，与日本住友公司的产品相对比，国内产品的部分指标已经实现了跨越。由于疫情期间进口产品的供货周期变长以及国家倡导解决“卡脖子”问题等因素，国产化进程会较快速的推进，未来国产替代的市场空间非常广阔。

供应格局相对集中。

国内高端锅炉管产品的主要供应商有两类，分别是专业的无缝钢管企业和大型联合冶金企业。由于锅炉管在产业链地位较为弱势，尤其是自2012年开始行业需求收缩，具有成本或产品差异化等优势的企业才能在激烈的市场竞争中生存下来。

联合冶金企业规模效应强，在原材料获取上具有成本优势；而专业化的无缝钢管生产企业，虽然没有联合企业的规模效应，但其技术力量强、生产经验丰富、市场信誉好，并且经过技术积累，形成了各自的优势产品。除公司以外，太钢不锈、盛德鑫泰等也为国内主要的电站锅炉用小口径无缝钢管供应商，但公司在国产S30432和HR3C的技术和制造工艺上具有领先地位。

公司产品在市场上享有较高地位。

全国锅炉压力容器标准化技术委员会于2009年7月一致认为公司试生产的锅炉用S30432耐热无缝钢管可用于超临界和超超临界锅炉的过热器和再热器等部件。

2015年1月，公司生产的锅炉用HR3C耐热无缝钢管通过容标委评审。

2008年绥中电厂的两个机组分别采用了日本住友和公司的产品，经过时间验证，公司的产品与进口产品品质相当，并得到了工信部、锅炉制造企业及电厂的认可，证明公司的产品完全可以替代进口产品。凭借强大的制造业绩以及强大的运行业绩，公司在市场上享有较高的地位和话语权。

3.1.4 公司发行可转债积极扩产

公司发行可转债积极扩产。公司火电锅炉管原有产能1万吨，2020年开始投资4.7元建设年产2万吨的高端不锈钢管项目，目前厂房已经进入建造阶段，预计2023年5月份就可以进行生产，年产量将达2万吨，2024年可达3万吨。假设投产后S30432的市场价格5万元/吨，毛利率在20%，则扩产计划将会给公司带来收入增量10亿元，毛利增量约2亿元。

3.2 乙烯裂解炉管市场潜能巨大，国产炉管需进一步发展

3.2.1生产工艺多样化，乙烯产能呈扩张趋势

乙烯工业是石油化工产业的核心。乙烯产品占石化产品的75%以上，在国民经济中占有重要的地位，被称为“石化工业之母”。乙烯的工业用途广泛，是合成树脂、合成纤维、合成橡胶、医药、染料、农药、化工新材料和日用化工产品的基本原料，这些化工产品对促进国民经济发展和改善人民生活水平具有重要作用。

乙烯原料呈现出轻质化、多元化、一体化发展趋势。乙烯生产分为石油路线和非石油路线，石油路线是指以石脑油裂解生产乙烯的工艺，非石油路线是指以乙烷或煤等轻质原料生产乙烯的工艺。目前，我国乙烯生产主要以石脑油裂解为主，乙烷裂解制乙烯（含混合烷烃裂解）、重油催化热裂解制烯烃、原油直接裂解制烯烃、乙醇脱水制乙烯等技术也均已实现工业化，乙烯生产工艺呈现出多样化趋势。

我国乙烯工业已逐步进入成熟期，上游原料是石脑油、乙烷、煤、天然气等，加工得到的下游衍生物主要有聚乙烯（PE）、环氧乙烷（EO）、乙二醇（EG）、苯乙烯（SM）、聚氯乙烯（PVC）等，这些下游衍生物通过进一步加工可以得到聚酯、减水剂、ABS塑料等产品。

乙烯产能利用率缓慢下降，行业产能扩建和更新需求迫切。2016-2021年我国乙烯产量从1781.14万吨扩大到2825.7万吨，乙烯产能也逐年上升。但由于设备老化等因素，我国乙烯产能利用率近年来呈下降趋势，已从2015年的77.9%下降至2020年的61.4%。

3.2.2 乙烯裂解炉重要性显著，国产炉管仍需改进

乙烯裂解炉是乙烯装置中的关键和核心工艺设备，其综合能耗约占乙烯装置综合能耗的50%～60%，投资约占整个乙烯装置投资的 1/4～1/3，在现代石油化学工业中具有非常重要的地位。裂解炉主要有气体裂解炉和液体裂解炉两种，用途是把天然气、炼厂气、原油及石脑油等各类原材料加工成裂解气，并提供给其它乙烯装置，最终加工成乙烯、丙烯及各种副产品。

乙烯裂解炉主要分为对流段和辐射段。裂解炉运作原理是裂解原料分别经各组调节阀进入对流段上部进行预热，出来后分别与稀释蒸汽混合后进入对流段下部过热，再经文丘里管均匀分配到辐射段各组炉管中进行高温裂解反应，反应生成的各组裂解气分别进入急冷锅炉，最后汇合进入裂解气总管；其中对流段的主要作用是回收烟气余热,用来预热并汽化原料油,并将原料油和稀释蒸汽过热至物料的横跨温度,剩余的热量用来过热超高压蒸汽和预热锅炉给水。

裂解炉炉管技术要求高，国产化炉管尚待改善。裂解炉对流管是裂解炉对流段的核心组织结构，对流段中每一组盘管主要由换热炉管（光管或翅片管）通过回弯头组焊而成，端管板和中间管板支持起炉管，有些盘管的进出口通过集箱汇集到一起，每一组盘管的四周再组对上炉墙，则构成一个模块。裂解炉炉管材质主要为奥氏体不锈钢，材质特殊、焊接难度大，其中典型材质分别为TP304H、TP316H和N08811。

根据此前中国石化炉管质量检测检验与评估中心对乙烯裂解炉管抽样检测的情况，现有国产化炉管在高温持久寿命等方面尚存在不足，阻碍乙烯裂解炉长周期安全运行，进而制约了国产化裂解炉管进一步发展。

武进不锈已与某国内石化设计巨头展开深度合作，推动乙烯裂解炉对流段炉管的国产化实现。2022年7月，武进不锈与某国内石化设计巨头达成深度合作，致力于打破国外对乙烯裂解炉对流段炉管的垄断现象，实现乙烯裂解炉对流段炉管的国产化。

3.2.3 下游产能攀升，裂解炉市场规模有望扩大

由于下游产品产能提高，国内裂解炉全行业市场产量和销售收入有所上升。2020年我国炼油化工专用设备产量达118.52万吨，2019年行业销售收入达799亿元，同比增长8.53%。

随着下游需求端产能上升，乙烯裂解炉、高温炉管市场规模有望扩大。乙烯裂解炉是炼油化工专用设备的重要组成部分，而高温炉管是乙烯裂解炉的重要零部件，通常每隔五年进行更换。2021年我国乙烯裂解炉、高温炉管市场规模分别达47.8亿元、8.3亿元，同比分别增加77.2%、3.75%。

根据华经情报网，在全行业迎来上升周期的背景下，预计我国乙烯裂解炉、高温炉管市场规模稳定扩大，2024年市场规模分别达到53.6亿元、17.6亿元。

3.3 精密管下游需求广阔，公司业内多方面领先

3.3.1 精密管下游行业众多，需求潜力很大

我国的产业升级将使得精密不锈钢管材需求增加。精密不锈钢管材在制造业，尤其是高端制造业方面如汽车、机械、电子电器、轨道交通、化工、石油等行业的应用极其广泛。

我国虽然在不锈钢产量方面位居世界前列，但是在高端钢材方面仍有较大缺口，2020年我国不锈钢无缝管材进口均价为10476.03美元/吨，出口均价为4564.35美元/吨。从无缝钢管进出口单价来看，进口价格远高于出口价格，说明高端钢材国产化具有较大的发展空间。

海洋石油是未来石油开采的主要方向，脐带缆在我国深水平台的应用有着巨大的市场潜力。

深水、超深水资源潜力丰富, 探明率较低, 更容易发现大型油气藏。

从新发现油气的储量规模来看, 海洋油气的储量规模远高于陆地；其中, 超深水油气平均储量为3.52亿桶当量, 是陆上规模的16倍。

国内首条大长度脐带缆实现国产化并投入使用文昌9-2/9-3/10-3 项目，国产深水静态脐带缆也应用于流花 29-2 项目。同时，我国南海蕴藏着丰富的油气资源，南海油气资源总量达460亿吨油当量，占全国油气资源总量的1/3，其中深水区油气资源总量占南海油气总资源的70％。

以南海东部区域为例，2019年该区域的石油探明程度约20％，折合约11亿吨，该地区仍有将近50亿吨的待发现资源量；天然气的探明程度不到10％，仍有近2万亿立方米的待发现资源量。随着未来对南海油气资源的不断勘探和开发，脐带缆的需求将进一步增大。

碳中和政策将推动换热器需求恢复快速增长。

根据前瞻产业研究院数据，由于受到新冠肺炎的影响，2020年全球换热器市场规模为169.5亿美元，换热器的市场规模增速有所下降。但随着经济逐步复苏，以及各地对于环保和碳中和的相关政策出台，换热器所具有的环保高效特性将助力其需求量快速恢复，增速有望恢复到疫情之前。

同时，由于新冠肺炎在全球蔓延，使得医药等行业蓬勃发展，而换热器作为医药产业链中的重要工具将受益于医药产业的发展而需求有所上升。随着下游应用市场需求的逐步复苏，全球换热器市场将恢复平稳增长。

3.3.2行业壁垒较高，外部企业难以进入

精密不锈钢行业具有较高的准入壁垒。精密不锈钢管加工行业既是资金密集型行业又是技术密集型行业。公司在该行业已深耕多年，具有业内最先进的技术设备和人才储备，同时在下游需求方面得到多家客户的认证。外部企业进入需面临技术壁垒，人才壁垒和认证壁垒三重阻碍，有助于公司在未来享有高盈利。

3.3.3公司大型精密管项目投产，产品结构将进一步优化

公司的主要精密管材产品有脐带管，高效换热器管，绕式换热器管和精密仪表管，分别对应的下游行业为海洋石油行业，换热器行业和高端制造行业。

其中脐带管是脐带缆生产的必要材料，脐带缆被广泛应用于海洋油气田以及海洋矿藏资源的开发、海洋勘探、水下机器人（ROV）和各种海洋设备之间的电力信号连接。

换热管是换热器的重要元件之一，换热器是在具有不同温度的两种或两种以上流体之间传递热量的设备，主要应用于被广泛使用于石油、化工、电力等行业。精密仪表管主要应用于电子、机械和精密仪器领域。

大型精密管项目投产有助于公司优化其产品结构。

公司于2018年3月批准建设的3500吨产能的精密管项目的主体部分已经于2021年十月正式投产，该项目主要生产精密超长不锈钢管产品，包括超长精密盘管、换热器用精密管、汽车、高铁及仪表用精密管等产品。该生产线采用先进技术，是为数不多可批量生产单根直管长度可达到60米的全自动化成产线。

精密管虽然占不锈钢管生产的整体比重较小，但是由于其加工难度大，技术壁垒高的特性，精密管具有较高的附加值，能够为企业提供高额利润。同时，在该生产线正式投产后，公司的产品结构将进一步向高端化发展，从低端不锈钢管材的红海市场进一步涉足于高端不锈钢管材的蓝海市场。

公司总投资32.3亿元的高端合金管件研发中心和生产线已开工建设，面向高端管材生产线。近年来我国钢铁行业在不锈钢制造方面有很大进步，但仍然存在着部分高端钢管需要进口的现象，如大口径的不锈钢管、大于15米的超长管、电站锅炉专用热交换器管。

该项目将建设不锈钢冷轧、穿孔等领先生产线，达产后新增年产2万吨能源装备用镍合金无缝管，年产3.5万吨储氢、航天装备用高端镍合金、钛合金挤压管，年产600吨半导体产业用高光洁高性能不锈钢无缝管，年产5万吨不锈钢荒管的生产能力。

此次投资项目生产的高端管材，将有利于公司进一步加大国内高端不锈钢管材市场的占有率，并优化公司的营业结构，提升公司盈利能力。

4、盈利预测与估值

4.1盈利预测假设与业务拆分

公司主营业务收入共分为不锈钢无缝管、不锈钢焊管和管件，其中不锈钢无缝管又含火电锅炉管等产品。

不锈钢无缝管方面：

高端火电锅炉管受益于今年煤电改造需求的增长，2022年销量有望明显放量；2023与2024年得益于2万吨新增产能的释放以及火电新建装机需求的释放，预计高端火电锅炉管销量将分别达到2万和3万吨，则2022-24分别实现营收5.1、10.91和17.52亿元，毛利率随着需求的提振及原材料价格的弱势将明显恢复至18%、20%和21%。

其他不锈钢无缝管2022年由于疫情影响销量下滑，预计2023年销量将有所恢复，后续跟随需求平稳运行，预计2022-24分别实现营收14.69、15.84和15.99亿元，毛利率伴随原材料的弱势分别为13%、13.4%和13.80%。整体来看，不锈钢无缝管2022-24年营收分别为19.79、26.75和33.51亿元，毛利率分别为14.29%、16.09%和17.56%。

整体来看，不锈钢无缝管2022-24年营收分别为19.79、26.75和33.51亿元，毛利率分别为14.29%、16.09%和17.56%。

不锈钢焊管方面，2022年由于疫情影响销量下滑，预计后续将有所恢复，则2022-24将分别实现营收7.55、8.17和8.75亿元，毛利率伴随原材料价格的弱势分别为13.5%、14%和14.5%。

管件方面，根据上半年数据，2022年预计扭亏为盈，预计2022-24将分别实现营收3055、3132和3179万元，毛利率伴随原材料价格的弱势分别为2.96%、3.43%和3.90%。

综上，包含其他业务收入，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入28.79、36.39与43.75亿元，分别同比+6.65%、+26.41%与+20.24%；预计毛利率分别为13.98%、15.48%与16.80%。

4.2 估值分析

根据公司的业务属性，我们选择同样涉足火电锅炉管领域的久立特材、常宝股份和盛德鑫泰作为行业可比公司。截至 2022 年11月11日收盘数据，可比公司对应2022-24年平均PE分别为28、18和14倍。公司始终保持行业第一梯队的地位，随着募投项目逐步放量，下游需求的高景气带动产品销量增长，原料端价格回落将进一步增厚利润，公司将迎来价量齐升。

据此，我们预测公司2022-2024年归母净利润为1.99、3.06和4.27亿元，EPS分别为0.50、0.76和1.07元，以11月11日收盘价计算， PE依次为22、14和10倍，低于可比公司平均水平。

5、风险提示

1）项目进度不及预期风险。在国家环保政策以及疫情反复的背景下，公司在建项目不能如期完成，或将影响产品产销情况，进而对业绩造成一定影响。

2）原材料价格上涨风险。公司的主要原材料为不锈钢圆钢、不锈钢板。原材料价格的波动可能影响公司的毛利和净利水平。

3）下游需求不及预期风险。国内外疫情等因素可能导致国内经济复苏节奏缓慢，导致风电需求领域放量不及预期，影响公司产品销量，从而影响业绩。

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江苏耐热不锈钢(把握火电需求复苏机遇，武进不锈：高端管材龙头，蓄势待发)

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1、武进不锈：不锈钢管行业领军企业

2、 财务分析：疫情冲击，2022年前三季度公司盈利有所下滑

3、火电锅炉管需求释放，公司产品结构有望进一步优化

4、盈利预测与估值

5、风险提示

2、财务分析：疫情冲击，2022年前三季度公司盈利有所下滑