汕头特中印刷(超声转债：积极扩产高阶HDI的老牌国企，建议关注)

Posted 2023-05-31

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汕头特中印刷(超声转债：积极扩产高阶HDI的老牌国企，建议关注)

摘要

超声电子拟发行7亿元的转债，扣除费用后全部用于新型特种印制电路板产业化（一期）建设项目的建设。

多业务发展的老牌PCB国企。公司为汕头市国资委控股的电子元件厂商，产品覆盖覆铜板、PCB（客户主要为通信设备、智能手机、汽车电子等）、液晶显示器（客户主要包括车载、工业控制、智能家居等领域），其中PCB收入占比将近50%，覆铜板占比20%、液晶显示器占比30%，海外销售占比60%。过去几年公司液晶显示器收入逐步增长、结构持续优化，带动公司综合毛利率提升，但覆铜板、PCB增长陷入停滞，因此表现为利润增长放缓、盈利能力逐步提升。

公司顺应行业发展、凭借技术积累继续朝高阶HDI方向发力。据研究机构Prismark的研究分析，随着5G商用发展、未来5年（2019年～2024年）高速市场和高频市场需求将分别保持6.9%、10.6%的年复合增长需求，而以上两类产品技术门槛较高，国内生产企业较少、整体生产能力有限。公司经过长期发展，已自主研发掌握了大量专用的PCB关键核心技术，是中国内地最早形成一次积层结构HDI印制板生产能力的企业，并率先形成高阶等高端HDI印制板生产能力，已经积累了丰富的经验，同时保持技术领先。目前，公司高频高速印制线路板和高性HDI印制线路板已实现供货，终端客户覆盖多个国内外知名品牌通讯设备、手机及汽车电子厂商。目前公司高频高速印制线路板和高性能HDI印制线路板产能已经饱和、有一定产能瓶颈，而本次转债募投项目建成后将新增24万平方米的高性能HDI，为公司带来远期利润增长。

当前估值处于历史低位，股价弹性较好、目前机构无持仓。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为22.4X，估值处于历史低位，可比公司胜宏科技/世运电路/中京电子PE（TTM）分别为36.2X/39X/46.3X，与可比公司相比较低。公司总市值69亿，股价弹性尚可，三季度无公募机构持仓，机构关注度极低。

各条款中规中矩，平价、债底保护一般。超声转债利率属于市场平均，附加条款中规中矩。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为98.91元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为85.7元、YTM为2.11%，债底保护一般。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议关注本期转债。本期转债评级AA、发行日平价98.91元，可比标的景20最新收盘价为119.52元、对应转股溢价率为29%，弘信最新收盘价为117元、转股溢价率为19.58%，预计本次转债上市首日价格在110-115元之间；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为4.2亿元，进一步假设网上750万户申购，则中签率在0.006%左右，建议一级市场可以申购。

风险提示：募投项目不及预期，客户拓展不及预期，行业需求下滑

正文

1）T-1日（2020年12月7日）：原股东股权登记日，配售代码“080823”，配售简称为“超声配债”，每股配售1.3036元面值可转债；

2）T日（2020年12月8日）：网上申购，代码为“070823”，申购简称为“超声发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；

3）简称为“超声转债”，债券代码为“127026”（深交所上市）。

【可转债条款分析】

公司本期可转债发行规模为7亿元，发行期限6年。初始转股价为12.85元，按初始转股价计算，共可转换为5447.47万股超声电子A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为10.14%，对流通股（非限售）的稀释率为10.15%，对流通股稀释率较高。转股期从2021年06月14日起至可转债到期日（2026年12月7日）结束。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当；到期赎回价格为108元（含最后一期利息），略低于常规设置。

信用评级来看，中证鹏元评级对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来看，各条款中规中矩1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。

综合来看，公司本次发行利率属于常规设置，附加条款也中规中矩。公司发行公告日收盘价为12.71元，对应平价为98.91元。本次发行的超声转债评级为AA、期限为6年、12月3日6年期AA评级中债企业债YTM为4.8082%、中证公司债YTM为4.8408%，综合以上本文取YTM为4.82%，测算转债纯债价值为85.7元，债底保护一般；到期收益率为2.11%，低于同期限国债收益率。

【正股基本面】

公司第一大股东是超声集团，持有公司30.31%的股权，为公司的控股股东，实际控制人为汕头市国资委，根据三季报披露前十大股东中除超声集团与中央汇金外，其余均为个人股东且不是公司高管、持股比例均不超过0.5%。质押方面，控股股东共质押公司14.9%的股权，占其持有股权比例的49.16%。管理方面，许统广先生从2002年之前就已在汕头超声印制板公司任职，2015年开始担任公司董事长，管理层稳定。

公司以超声电子仪器起家，中间通过自建逐渐布局印制线路板（PCB）、液晶显示器及触摸屏、超薄及特种覆铜板等业务板块。PCB产品下游应用领域包括通信设备、智能手机、汽车电子、工业控制、智能家居等领域，与下游的LCD业务形成协同；液晶显示器（LCD）下游应用领域包括车载、工业控制、智能家居等领域；覆铜板包括高导热无卤覆铜板、5G 通讯高频高速覆铜板、HDI 超薄覆铜板等环保型高性能覆铜板，技术水平国内领先、国际先进，同时与公司的PCB产品形成协同；超声电子仪器广泛应用于钢铁冶金业、机械工业、化工工业、航空航天、铁路交通、锅炉压力容器等领域的无损伤检测、定位、评估和诊断。

PCB、覆铜板、LCD等成本主要有铜箔、玻璃、板料等各项原辅材料构成，价格的市场化程度高，因此以上原辅材料的价格波动会在一定程度上影响公司的盈利能力。

2020年上半年公司实现销售收入22.97亿元，同比增长2.26%，2019年以来公司收入增长陷入停滞，其中印刷线路板10.68亿元、占比46.5%，液晶显示器收入7.21亿元、占比31.37%，覆铜板收入4.36亿元、占比19%，超声电子仪器目前收入占比不足5%，产品结构相对稳定与均衡。分地区来看，公司目前海外收入占比稳定在60%左右。客户结构方面，上半年公司前五大客户销售收入占比47.37%，过去几年公司前五大客户收入占比均在50%左右，其中第一大客户晶远有限公司收入占比在25%左右。

目前仅有液晶显示屏产能饱和。截至目前，公司印制线路板年设计产能为120万平方米，其中双面20万平方米、多层40万平方米、HDI板50-60万平方米；液晶显示屏及触控屏年设计产能为42 万平方米，其中液晶显示屏 16 万平方米、触控屏 26 万平方米；触控及显示模组（包括液晶显示模组、触控模组、触控显示模组）年设计产能共 4600 万套；覆铜板年设计产能 1090 万张、半固化片年设计产能 2,800 万米（约折合 153,125卷）。以2019年公司各个产品的产量进行计算，仅有液晶显示屏实现满产，其余产品产线产能利用率均未超过80%。

公司毛利率稳中有升。2015年至今公司综合毛利率由18%上升至目前的22%，呈现稳中升的态势。其中印刷线路板与覆铜板的毛利率过去几年受原辅材料价格影响波动而波动，今年上半年受疫情影响产能利用率下降、导致毛利率下降，液晶显示器则由于公司产品结构的不断优化以及产能的饱和、毛利率呈现逐年提升态势，整体上由于液晶显示器毛利率的上升公司毛利率逐年提升。

PCB发展趋于高性能化与高密度化，5G推动HDI市场空间快速增长。据研究机构Prismark的研究分析，全球5G通信网络设备需求将从2019年开始出现较快的增长，未来5年（2019年～2024年）高速市场和高频市场需求将分别保持6.9%、10.6%的年复合增长需求。格局方面，高频高速印制线路板、高性能HDI印制线路板属于印制线路领域技术门槛较高的领域，目前行业内主要企业相对较少，生产能力相对有限。

公司凭借技术积累继续朝HDI方向发力。公司经过长期发展，已自主研发掌握了大量专用的PCB关键核心技术，过去几年公司研发投入不断增长。公司是中国内地最早形成一次积层结构HDI印制板生产能力的企业，并率先形成高阶等高端HDI印制板生产能力，已经积累了丰富的经验，同时保持技术领先。目前，公司高频高速印制线路板和高性HDI印制线路板已实现供货，终端客户主要包括某国际大厂、中兴通讯、OPPO、广和通等国内外知名品牌通讯设备、手机及汽车电子厂商。目前公司高频高速印制线路板和高性能HDI印制线路板产能已经饱和、有一定产能瓶颈。而本次转债募投项目建成后将新增24万平方米的高性能HDI，为公司带来远期利润增长。

2020年前三季度公司实现收入36.26亿元、同比增长2.10%，实现归母净利润2.1亿元、同比增长2.53%。整体来看过去几年毛利率、ROE等盈利指标逐步抬升。

【转债募投项目分析】

本次可转债发行规模为7亿元，扣除费用后全部用于新型特种印制电路板产业化（一期）建设项目的建设。

本项目建成后将增加年产24万平方米高频高速印制线路板、高性能HDI印制线路板等新型特种印制板的生产能力，其中：高频高速印制线路板占75%，即为18万平方米/年；高性能HDI印制线路板占25%，即为6万平方米/年。目前该项目已经获得环评批复，预计2022年1-3月可试产运行，2022年4月正式投产。

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