永久性还是永久(赵建：2023宏观展望——羸弱的复苏，永久的疤痕)

Posted 2023-05-31

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永久性还是永久(赵建：2023宏观展望——羸弱的复苏，永久的疤痕)

本文为西京研究院发表的第620篇原创文章，赵建博士的第578篇原创文章。

回顾2022，这一年承载了太多重大的冲击，整个宏观经济处于一种“坚壁清野、危若累卵、履霜坚冰”的状态。从瘟疫病毒变异轮番冲击，到俄罗斯大军冒然西进，到全球史无前例的货币紧缩竞赛以治理半个世纪未遇的大通胀，到中国的“内循环”系统在“三重压力”下陡然下滑，再到美国中期大选，中国的二十大，每一个重大冲击都足以导致宏观经济产生巨大震荡。因此2022年的宏观经济在各大百年未遇级别的风险因子冲击下，“人为刀俎，我为鱼肉”，各大类资产，从避险资产到安全资产，都处于一种系统性折价和价值重估的极限波动状态。

2022年，对大部分发达国家来说，开始呈现出一种“菲利普斯曲线”式的弱复苏——通胀“赎买”的复苏。除中国之外，其他国家已经基本实现“与病毒共存”的新常态，经济也在逐渐回暖，但需要消化疫情期间的货币大放水。因此经济的回暖伴随着高昂的通胀代价，导致高企的通胀与短缺的就业岗位并存的“工资物价螺旋上涨”状态，这在美国表现的尤为突出。

而欧洲更多的是饱受供给侧的冲击，战争不仅导致地缘格局发生重大变化，还导致能源供给结构发生“相变”。这个能源系统的切换，需要付出较高的系统性成本，比如从低成本的管道运输转为高成本的航运，这势必也加成到整个能源定价上，导致整个能源价格上涨三成以上。像日本等这样的“高负债、高对外依存度”的国家，经济的脆弱性和不确定性进一步凸现，其汇率则被进行了一场“货币危机”式重估。更不用说像斯里兰卡等超级小型国家，在种种大冲击下处于濒临破产的边缘——在巨大的惊涛骇浪下，我们才发现大船独有的安全感。

对于中国来说，一方面经济的“三重压力”带来的负面打击比我们想象的要严重，可以说是改革开放以来形势最严峻的一年，天灾人祸，内忧外患。各类经济活动处于一种缺乏信心和动力的僵化躺平状态，整个经济动能主要依靠外部经济复苏带来的需求支撑，双循环格局下对外经济依存度不仅没有降低反而在加大，一直企图激活的内部大循环在疫情反复、房地产债务危机、平台资本治理整顿等多重打击下，不仅没有形成支撑中国经济高质量发展的动能中枢，反而罕见的成为一种拖累。令人欣慰又不安的是，2022年中国经济最亮眼的数据依然是出口，依然是数以万计面向国际市场的中小外贸企业和制造业企业，支撑着中国经济的韧性。

展望2023，各个金融机构的基准判断是：全球经济开始“由胀转滞”，收益率曲线和菲利普斯曲线都进一步走平，美联储的疯狂加息有望上半年渐趋理性，下半年可能会停止加息并放缓缩表。欧洲逐渐消化掉俄乌战争的供给冲击，整个通胀水平会逐渐趋缓，但周期性的经济下行力量逐渐变强。日本货币政策开启史无前例的“大转型”，实施了十几年的安倍经济学正在发生巨大调整，这也势必引发全球大类资产的边际重估。如果日本央行掌握不好调整的节奏，很可能引发从日本发生继而弥漫全球的“金融海啸”，可能成为一只大家意想不到的“黑天鹅”。毕竟，像日本这样如同核弹级别密度的高债务国家，利率中枢一旦进入抬升周期，后果将不堪设想。

每一次经济危机都是有人盲目自大直至疯狂的结果。2023年，全球经济和金融体系可能会因为央行盲目自大的加息引发巨大的危机。因为谁也把握不好从货币松紧到宏观涨缩的时滞。当美联储为了修正误判通胀带来的代价“下猛药”走向另一个极端的时候，衰退和危机的种子已经悄然播下。但是究竟是先在哪里、何时“开花结果”，我们并不知道。

2023上半年，中国经济将迎来最严峻的挑战和考验，各种不利因素交叠在一起，可谓是“内忧外患”。一方面，疫情“闯关”进入最复杂严峻的阶段，感染高峰叠加危重高峰，中国的几亿“人矿”受到病毒污染，劳动力健康和人力资本将遭到巨大损害，这将是中国经济“永久的疤痕”。这也将导致中国经济韧性的基础——供给侧和产业链——遭到重创，有可能进一步加速供应链的对外迁移，这可以类比过去两年欧美、东南亚、印度等国疫情闯关时期的混乱状况，当然中国受到的负面影响程度相对较低。

另一方面，中国主要的出口国开始出现需求下滑的趋势，尤其是欧盟美国等地区很可能加速去库存，这会导致中国的外贸订单进一步缩减。我们判断今年上半年净出口对经济基本失去增量拉动效应甚至可能为负。特别注意的是，中国的外贸环境也在逐渐恶化，美国等国家已经制定了摆脱供应链对中国高度依赖的各种政策，这个影响是深远且长期的，但在今年借着中国疫情闯关的“混乱局势”，短期的负面效应很可能会加速显现。

这样，中国经济上半年面临着：在内部，供给侧受到疫情侵袭而收缩，在外部，需求侧受到全球经济下滑而收缩，总体上呈现出前所未有的“供需双重收缩”压力。下半年，在消费、房地产和基建投资恢复“元气”的情况下，中国经济的内循环有望恢复增长，经济开始逐渐恢复活力。当然，这取决于地方债得到妥善处理——我们估计今年会有更多的地方政府处于因债务违约引发的流动性紧张甚至危机状态。地方债，这头灰犀牛在2023年很可能会真正发威！

对于资产价格，我们的判断是随着美国CPI见顶回落，“通胀交易”逐渐平息，全球进入一个羸弱的估值修复阶段，但对赌美元和全球货币政策反转是盲目的。在这个估值修复阶段，很可能会出现“黑天鹅”，即在日本、欧洲几个高债务国家以及几个风险积累多年的新兴国家，因为货币政策调整节奏没掌握好，利率持续高压，或者与美元周期错位形成流动性黑洞而发生“金融海啸”。

总体上，随着全球通胀、俄乌战争、中国疫情三大宏观风险因子边际改善，我们的乐观程度略微高于去年。在大类的配置机会上，我们认为系统性机会依然稀缺，除非发生“黑天鹅”引发全球级别的金融海啸形成错杀。在配置选择上，乐观程度应该是股大于房大于债，国内大于海外，港股好于A股。二季度后权益市场有望走出第二个中型反弹级别行情，互联网平台企业和泛消费行业将有反复的修复过程，但仍然难言有确定的趋势性机会。下半年长三角、大湾区等地区房地产市场有望率先回暖，并逐渐带领全国市场筑底。