水性银粉钝化剂(光伏银浆龙头，聚和材料：迎N型时代加速成长，有望迎来量利齐升)

Posted 2023-05-30

篇首语：幽映每白日，清辉照衣裳。本文由小常识网(cha138.com)小编为大家整理，主要介绍了水性银粉钝化剂(光伏银浆龙头，聚和材料：迎N型时代加速成长，有望迎来量利齐升)相关的知识，希望对你有一定的参考价值。

水性银粉钝化剂(光伏银浆龙头，聚和材料：迎N型时代加速成长，有望迎来量利齐升)

（报告出品方/分析师：国联证券贺朝晖）

1.光伏银浆佼佼者不断突破

1.1. 聚焦光伏银浆制造领域

聚和材料成立于2015年，从成立之初就着手光伏行业银浆国产替代。

2022年12月9日，公司凭借领先的银浆技术和销量于上海证券交易所科创板上市。公司2021年度正面银浆销量达944吨，超越境外银浆龙头贺利氏实现正面银浆行业销量第一。

1.2. 高管和核心技术人员深度绑定

公司股权相对集中，高管和核心研发人员持股。

公司实际控制人为刘海东，直接持有14.75%、并通过宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波鹏骐4家员工持股平台共间接持有0.99%的股权，合计15.74%的股权。

刘海东控制四家持股平台并与冈本珍范、朱立波等形成一致行动人，共控制公司32.20%的股权，公司股权相对集中。其中冈本珍范任公司首席技术官，持有公司2.98%的股权。

1.3. 围绕银浆核心主营业务

2021年公司第一核心业务为光伏银浆，收入占比达99.7%。其中PERC、TOPCon、HJT、多晶硅电池收入占比分别为87.2%、9.0%、0.1%、3.4%。

目前公司PERC银浆仍占据主要地位，我们预计后续随着下游TOPCon、HJT等N型电池产能不断释放，公司N型TOPCon、HJT电池银浆收入占比有望进一步提升。

PERC银浆：有效降低SE掺杂工艺对硅基体的损伤，能满足20~28μm常规网版开口和稳定的长期印刷，最高印刷速度可达450mm/s，适配大硅片多主栅（MBB）技术，并提供单次和分步印刷两种解决方案。

TOPCon银浆：在方阻>120ohm/sq的条件下能有效减少对硼扩发射极的损伤，保持低烧温的同时，最大程度保留钝化层性能，降低金属接触复合损失。拥有良好的印刷性，可适配≥20μm无网结网版开口设计及≥24μm常规网版开口，并兼容单次和分布两种印刷方式。

HJT银浆：主栅银浆可兼容不同类型网版技术，固化条件、印刷匹配灵活，拥有优异的拉力及焊接性，具有长期存储稳定性，并可在小于10℃下非冷冻存储的环境；细栅银浆有效降低体电阻，可适配25~35μm网版开口，印刷速度≥300mm/s，固化工艺时间缩短至10min以内。

1.4. 银浆业务突飞猛进

公司浆料业务快速增长，盈利能力小幅回升。2022年前三季度公司营收48.80亿元，同比增长32.6%，自2018年至2021年公司营收CAGR达185.7%。

随着2020-2021年银价有较大幅度的增长带来显性毛利率的增长并叠加行业竞争加剧，公司2020-2021年整体毛利率有所下滑，2022年前三季度公司毛利率小幅回升至11.3%。同时由于公司成为银浆行业龙头，规模效应逐步显现，2022年前三季度净利率上升至6.2%。

ROE方面，由于公司轻资产化、高周转行业领先，2019年以来ROE一直维持20%以上的较高水平。

银浆业务归净利润稳步增长。创立初期公司银浆业务规模较小，需求承受较高的费用率，而在逐步切入通威太阳能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、东方日升等电池龙头企业的供应体系后，公司归母净利润维持高速增长。2022年前三季度公司实现归母净利润3.03亿元，同比增长67.29%。

2. N型浆料有望迎来量利齐升

2.1. 银浆行业具备高壁垒

光伏银浆是以银粉为导电相，玻璃粉为无机粘结相，有机树脂为载体，经混合后使用三辊机搅拌研磨形成的均匀膏状物，属于电子浆料领域的导体浆料，是一种专门应用于光伏电池片的工艺辅助材料。

有机载体作为银粉与玻璃粉之间的媒介，影响银浆在印刷时的性能。有机载体中的有机溶剂使银粉与玻璃粉分布相对均匀，既不产生沉淀，常温下也不能挥发，保证银浆在印刷时不会变得粘稠而无法印刷。玻璃料则会变成液体溶解银，在烧结过程中溶解银，并腐蚀电池表层结构，在热处理过后，银晶粒则在电池表面不断外延生长形成栅线，故此栅线和硅基形成良好的欧姆接触。

光伏银浆具备较高的技术工艺壁垒。构成光伏正面银浆的原材料的化学价态、形态、品质、含量、形状、微纳米结构等参数均可能对银浆的性能造成影响，故而对银浆的配方、制备的工艺和技术要求极高。

银浆现阶段挑战和发展趋势：

1）降低银浆单耗的情况下，保持良好的填充和组件的可靠性；

2）提升方阻进一步助力PERC电池效率提升，需要很好的平衡钝化损伤同时兼顾接触电阻的降低；

3）电池制绒工艺不断优化，浆料需要适应制绒形貌的变更；

4）配合创新的印刷方式，降低金属化遮光面积；

5）分步印刷可以降本，需要在降低银含量的同时保证电池效率和银浆拉力；

6）超细线印刷。

金属化技术是指通过导电浆料印刷和烧结，在硅片的正背面制备金属化电极，使电极与电池片间形成紧密高效的欧姆接触，将光生载流子导出电池。金属化是太阳电池制备过程中极为重要的环节，直接影响太阳电池的转换效率和生产成本。

根据印刷方式的不同，金属化大致可分为接触式及非接触式。

1)接触式金属化以丝网印刷为代表，主要围绕主栅和细栅进行优化设计，具体体现为主栅线数量增加的MBB（Multi-Busbar），以及在此基础上继续优化的迈为华晟的SMBB（Super MBB)、梅耶博格的无主栅SmartWire。

2)非接触式金属化包括电镀、激光转印、喷墨打印技术等。

MBB多主栅技术仍各电池路线主流金属化方式。

在不影响电池遮光面积及串联工艺的前提下，提高主栅数目有利于缩短电池片内电流横向收集路径，同时减少电池功率损失，提高电池应力分布的均匀性以降低碎片率，提高导电性，而无主栅技术主要包括MWT、IBC、HBC等。

2022年，主流电池片尺寸增大到182、210mm，9-16BB主栅技术成为市场主流，根据CPIA统计，2022年9BB及以上占比有望达到97%，预计未来9BB以上电池片市场占有率将持续增加。

丝网印刷仍是金属栅线主流制备方式。2021年市场占比达到99.9%，预计未来10年内丝网印刷技术仍将是主流技术。丝网印刷技术按照印刷次数不同又可以分为单次印刷（Single Print）、二次印刷（Double Print)和分步印刷（Dual Print）。

单次印刷正向高目数和无网结方向发展。二次印刷的第一次印刷烘干塑形后，在相同位置进行二次印刷，可缩窄线宽，解决断栅问题。分步印刷则是主栅和细栅分别印刷。CPIA预计2023年后分步印刷比例将超过单次印刷占据领先地位，二次印刷比例最低。

钢板印刷技术发展迅速。

全开钢板印刷设备栅线的宽高比达50%以上，宽度26μm，高度13-14μm。未来钢板开口可以进一步降低，栅线数量可比丝网印刷数量加一倍，推动HJT电池效率进一步提高。由于栅线印刷区域为开口结构，印刷高度均匀，在制造相同效率电池的情况下，净节省20%左右的银浆，且总体成本与现有网板成本接近，不产生额外的材料成本。

激光转印具备较好的应用前景。激光转印简称为LTP(Laser Transfer Printing)，激光束通过振镜照射到附有银浆的玻璃载板上，银浆中的活性剂受到激光的激活后，迅速汽化，剩下的银浆聚集成水滴状，液态脱落，沉积在硅片上完成转印。激光转印技术具备距离120-160μm无接触式加工，可降低产品破片、划伤、污染、隐裂等优点，可应用于硅片薄片化；同时其精度高，可自动纠正转印位置；柔性印刷可使用控制系统实时改变转印的位置，实时调整图形和精度；玻璃载板可平面度高，透光率高，可重复利用，实用性强；耗材少，无需定制的钢网模板。目前帝尔激光、迈为股份均有布局。

2.2. TOPCon银浆：高方阻、无网结细栅、薄Poly

TOPCon电池整体结构与工艺流程与PERC较为相似，因此在金属化上与PERC电池相差不大，目前TOPCon金属化已经相对成熟。但TOPCon仍然存在降本增效的空间。

1）硼扩P+发射级均匀性问题以及正面AlOx工艺导致银铝浆的接触窗口必须相对较宽才能形成较低的接触电阻；

2）提升方阻过程中平衡钝化损伤；

3）匹配P+发射级的SE工艺，形成良好接触；

4）背面N+ Poly层越来越薄，需要浆料朝着更低的烧结温度发展来减少对 Poly层的损伤;

5）在低温下打开Al0x绕镀，提高良率及效率而又不击穿Poly。

2.3. HJT银浆：钢板印刷、银包铜

由于HJT电池外层是TCO和氢化非晶硅，高温会使得TCO薄膜结构发生变化，且氢化非晶硅中的氢元素会发生逸散，因此HJT电池需使用低温浆料，与常规银浆相比，低温银浆成分、流变性、印刷性均有不同。

要求低温银浆既要有较高的导电性，同时与TCO膜层间的接触电阻要低，同时还要保证主栅焊接拉力合格等要求。

HJT低温银浆面临诸多挑战：

1）低温下固化速率慢：限制设备产能，不利于成本的降低；

2）导电浆料的增重较高：由于低温导电浆料的导电性比高温导电浆料差，印刷性能也差，使得异质结电池的浆料增重较大；

3）烘干时间较长：传统晶硅电池烘干时间一般小于1分钟。但是由于异质结导电胶烘干时间长达5-10分钟，既要保证烘干时间，又要保证产能；

4）需要添加退火工艺：利用低于50℃热处理来在释放低温银浆中的溶剂，与透明导电膜层形成良好的接触，产生所需金属电极。

栅线细化存在明显优化值。栅线宽度直接影响了电池的受光面积，因此保证栅线在导电性能相似的条件下，减少栅线的宽度，电池转换效率越高。

但栅线变细存在印刷速率、高宽比等瓶颈，并不能够无限下降。在200mm/s的印刷速率下，30/40/50μm的细栅整体直线形态相对稳定，栅线粗细均匀，30-50μm栅线差异不大。

而在300mm/s甚至以上的印刷速率下，20μm栅线粗细开始不均匀，呈现明显的锯齿状，并且线电阻远高于24/27/30μm等其他宽度的栅线，在300mm/s的印刷速度下达到11Ω/cm左右，是正常栅线的3-6倍。

银包铜是HJT电池的降本路径。低温工艺抑制银包铜氧化，同时HJT细栅线承载电流较小，HJT的电池结构也抑制了铜在硅中的电迁移效应。通过调整浆料中银的掺杂比例，能够将银含量从90%降低至50%甚至以下。叠加SMBB测算可降低银浆耗量至65mg/片，甚至可以低于PERC的银浆耗量。铜的价格约为银价的百分之一，同时铜的电导率最接近银，因此用铜替代金属银具备较好的应用前景。

银包铜是在铜微纳米颗粒表面沉积不同厚度银镀层，从而提升铜粉抗氧化性和导电性的复合金属粉体材料。其具有优异的低银迁移特性，在高湿度、持续性电压或具有吸水、吸附湿气特性的绝缘体等条件下，银从金属氧化变成了银离子，继而在电场的作用下从正极迁移到负极再沉积的过程，会使导体间绝缘电阻下降，漏电增加从而引发短路、介电击穿等。

银包铜具备较高的制备要求：

1）100%包覆率：对铜颗粒达到全包覆且包覆均匀致密；2）界面结合紧密：银铜界面结合紧密，调浆过程不剥离；3）表面光滑吸油低：银层沉积颗粒小，颗粒表面光滑；4）银层厚度可调：对不同银铜比实现可靠性、电性能验证，调节成本；5）银层耐气蚀：银包覆层耐气蚀性好，固化温度下不氧化。

2.4. 银浆占据电池片成本重要组成部分

以M10-182mm尺寸电池为例，目前在高价硅料阶段，硅片占据TOPCon电池成本主要部分，浆料成本占比约为6%，单片银耗约为100mg，单瓦银耗约为12.5mg/W。而传统PERC电池浆料成本占比约为4%。我们认为硅料价格有望继续下跌，电池片成本中浆料成本占比有望进一步提升。

银粉作为一种功能性粉末，不仅继承了银单质的一些性质，同时还具有粉末的独特性能，所以银粉的形貌、粒度分布、分散性、表面性质等都对银浆的性能具有重要影响。不同技术指标的银粉的用途不同，比如高振实密度的球形或类球形银粉常用于高固含量银浆的调制，光亮的片状银粉常用于太阳电池背面银浆与电子厚膜银浆的制备。

粒径太小的银粉易扩散将使制成的银浆含银量低，粒径过大的银粉颗粒间空隙较大，导致银粉无法充分接触使得银浆电阻过大。市场上通常使用纳米级银粉和微米级或亚微米级的银粉混合后制备银浆。

银粉仍主要来源于海外供应商。DOWA是全球最大的太阳能导电浆料的银粉供应商，其产品粒径范围小、表面有机包覆较好、分散性良好、质量稳定，是多数正面银浆厂商首选的银粉供应商。随着国内银粉供应商工艺技术不断提高以及部分银浆厂商正在向上游银盐、银粉布局，我们认为未来银粉国产化有望成为一大趋势。

a）向DOWA直接采购：银粉采购价格=（伦敦银点价格×1.01+加工费）×汇率

b）向DOWA代理商间接采购：银粉采购价格=（伦敦银点价格×1.01+加工费）×汇率×（1+代理服务费率）+运费

银粉、银浆价格与金属银价高度相关。

根据SMM统计，截至2022年11月底，硝酸银、银粉价格分别为3225、5232元/kg，其中由于正银粉性能要求高于背银粉，两者价格走势相同且正银粉价格高出背银粉约150元/kg。

浆料价格方面，正面细栅银浆>正面主栅银浆>背面银浆，价格分别为6247、5542、3621元/kg。根据聚和材料采购银粉价格和伦敦银价可知，银粉价格取决于相同时间点的金属银价。

2.5. 光伏银浆需求持续上升

各类型电池银耗有望持续下降。根据CPIA统计，2021年晶硅电池细栅线宽度控制在平均27μm左右，预计到2022年底，细栅线宽有望下降至20μm左右。2021年，P型电池正银消耗量约71.7mg/片，同比下降8.3%，背银消耗量约24.7mg/片；TOPCon电池片正面使用的银铝浆（95%银）平均消耗量约75.1mg/片。异质结电池双面低温银浆消耗量约190mg/片，同比下降14.9%。

我们预计2022-2024年银浆市场空间将维持20%左右的增速。根据我们测算，2022-2024年全球装机有望达到255/335/421GW，对应电池片产量分别为305/403/505GW。假设HJT、TOPCon仍有较大的降本提效空间，未来银单耗有望进一步下降，但由于N型产品处在迭代初期，N型浆料耗量仍处于较高水平，且价值量相比PERC银浆有望提升。

经我们测算，2022-2024年全球银浆需求量有望分别达4789/6151/7443吨，对应市场空间分别为221/264/323亿元，CAGR达19.35%。

2.6. 国产化银浆占据主导地位

P型电池正银国产化不断提升。相比于硅料、硅片、电池片、组件等主产业链环节，浆料国产化进程相对滞后，尤其是正面银浆对各项指标要求较高，高效电池正银市场曾一度被外资供应商占据。自2016年起，国产浆料企业抓住PERC电池技术迭代的窗口期，开始同电池企业紧密合作，国产浆料技术含量、产品性能及稳定性持续提升。

2018-2020年国产正面银浆在性能和价格方面的竞争力显著增强，市场占比快速提升。根据CPIA统计和预计，国产正面银浆市占率有望从2015年的5%左右上升至2022年的80%。背面银浆指标要求相对较低，国内具备生产背银能力的企业较多。

外资逐步离场，国产化银浆占据主导。由于国产替代背景下，杜邦、三星浆料业务营收、利润受到挤压而被国内企业收购，聚和材料收购了三星浆料的专利和设备，杜邦被国内企业收购后改名为江苏索特，曾常年位居榜首的贺利氏市占率在2021年也开始大幅下滑。

根据CPIA统计，2021年TOPCon电池正银国产率达70%左右，国内主要由聚和材料、帝科股份、天盛股份、江苏索特提供。虽然2021年HJT电池低温主栅银浆国产率仅10%左右，细栅银浆全部依赖进口。但我们认为国内聚和材料、帝科股份、苏州晶银等三家龙头企业在低温银浆、银包铜浆料等方面研发速度较快，HJT浆料国产化率有望进一步提升。

正面银浆市场集中度快速提升。2021年聚和正面银浆销量为944吨，超过贺利氏跃居全球第一，帝科股份正面银浆销量492吨，位居全球第三；苏州固锝正面银浆销量229吨，位居全球第五。这3家国内银浆企业合计销售正面银浆达1667吨，占中国正面银浆市场需求65%以上。

聚和材料银浆市占率快速提升。聚和材料2019-2021年正面银浆销售量分别达211、501、944吨，两年复合增速达111.5%，聚和材料正银快速抢占海外企业的原本的市场空间，同时聚和材料正银的销售价格处于行业中游偏上的水平，银浆产品具备较强的竞争力。

银浆行业毛利率呈下降趋势。随着浆料的国产化程度不断上升，浆料行业竞争加剧，浆料企业在高硅料价格的周期下选择主动让利下游电池厂商，使得浆料环节的毛利持续压缩，行业整体利润率持续走低。

其中聚和材料正银毛利率从2018年的16.62%下降至2022H1的11.33%，降幅为5.29pct；帝科股份正银毛利率从2018年的19.89%下降至2022H1的8.25%，降幅为11.64pct；苏州固锝正银毛利率从2018年的19.64%下降至2022H1的14.33%，降幅为5.31pct。聚和材料正银业务毛利率相对坚挺。

硅料价格下跌叠加N型电池迭代，银浆企业毛利率有望回升。随着N型TOPCon、HJT等高效电池产能不断释放，银浆单W耗量显著提升，我们认为在下游电池技术迭代的窗口期，银浆企业有望凭借全新的产品体系迎来盈利能力的回升。同时受益于23年硅料产能释放带来的上游原材料价格下跌，我们认为电池端的产能相对短缺，部分盈利将从硅料端流向电池端，最终部分流向银浆企业。

2.6. 轻资产、高周转是核心竞争力

浆料行业设备、厂房等固定投资额较小。1000吨产能平均投资额在1.61-2.55亿元左右，按照1000吨银浆对应48GW的电池产量，意味着浆料环节投资额仅为0.03-0.05亿元/GW，在光伏行业中属于初始投资额较低的环节。

银价直接决定成本，“以销定产定购”是核心策略。由于银粉自身价格较高，同时存在价格波动风险，以及光伏银浆的生命周期较短，行业内企业多采用“定销定购”的采购模式。需要先获取下游客户的需求，之后及时向供应商采购银粉，以降低银价波动带来的风险。

聚和材料轻资产化和周转速度行业领先。2021年聚和材料流动资产占总资产比例达到了91.03%处于行业较高水平，同时公司存货、应收账款、应付账款周转天数分别为32、41、12天，处于行业领先水平。

3. 研发运营优势助公司成行业龙头

3.1. 研发实力和专利优势突出

海外高端银浆工艺技术。截至2022年6月30日，公司及子公司累计获授权315项专利，其中发明专利305项，实用新型专利10项，其中305项发明专利中的291项受让自三星SDI。公司于2020年12月4日与三星SDI、无锡三星签署了《资产购买协议》，以800万美元价格向三星SDI、无锡三星购买了与光伏银浆生产相关的设备及境内外专利或专利申请权、非专利技术及专利交叉许可等无形资产。

研发团队汇聚了一批国内外资深浆料专家。公司组建了一支以冈本珍范、敖毅伟、郑建华、任益超为核心的、极具竞争力的研发团队。公司首席技术官冈本珍范在电子浆料行业拥有超过30年的研发工作经验，曾长期任职于日本杜邦、三星SDI等公司研发部门，于2018入选“江苏省外专百人”计划并于2019年获得“江苏省特聘外国专家”称号，目前主要负责TOPCon、HJT电池银浆的开发。敖毅伟、郑建华、任益超等均具备十余年的浆料研究经验，分别主导了公司PERC银浆、单晶/多晶银浆、正银玻璃粉的研发。2022年公司获得国家工信部专精特新“小巨人”称号。

研发是公司核心驱动力。2021年公司总员工人数250人，其中研发人员占比高达44.8%。高研发投入使得公司目前产品线囊括了单晶PERC、TOPCon、HJT、IBC电池等主流及新型高效电池片正面银浆，同时针对金刚线切片技术、MBB技术、叠瓦技术、无网结网版印刷等特定工艺开发了相关细分产品，紧跟行业趋势。并且公司参与并制定了SEMI发布的“晶体硅太阳电池N型层接触用银浆技术规范”，彰显公司技术领先实力。

3.2. 客户涵盖核心电池组件企业

公司客户产量、营收集中度均处于行业领先水平。截至2022年上半年，公司前五大客户分别为通威太阳能（7.69亿）、天合光能（4.95亿）、晶科能源（3.37亿）、晶澳科技（2.92亿）、东方日升（2.44亿），前五大客户占公司营收比例的63.2%。其中前4大客户分别占据2021年全球电池片产量的1、3、5、6名。

品牌、口碑不断积累，直销比例不断提升。随着下游主流电池厂商开始大规模采购公司的银浆产品，公司直销比例不断提升，从2019年的87.49%上升至2022H1的93.17%，公司整体销售费用率也随着直销比例提升而下降。我们预计公司后续客户集中度将进一步提升，直销比例有望随之提升，从而带动销售毛利率的提升。

3.3. 以销定产定购大幅提升资金利用效率

快速扩张带来负经营性现金流。公司采购银粉主要采取款到发货等结算方式，而在销售端，公司综合考虑客户声誉、潜在需求、历史合作情况等，为主要客户提供合适信用期。

由于2018年以来，公司销售规模持续快速扩大，而销售收回现金相较于采购付款有滞后性，因此报告期各期末的应收账款、应收票据（应收款项融资）出现持续快速增长，导致公司经营活动现金流净额为负，我们认为这是光伏行业机会与风险并存的体现，公司现金流情况有望随着公司市占率上升至高位而同步改善。

应收账款、存货结构相对健康。2022年Q3公司应收票据及应收账款达17.88亿元，占流动资产的61.18%，占营业收入的36.64%。公司整体经营周转速度较快，各期末存货库龄、应收账款账龄基本均在一年以内，不存在大幅跌价的风险。截至2022年9月30日，公司98.40%的应收账款均1年内。

公司周转效率高而稳定。公司成立初期，整体业务体量较小，存货、应收账款管理效率相对偏低，存货、应收账款、应付账款天数分别为62、50、4天。随着公司客户结构逐步纳入通威股份、晶澳科技等大型电池厂商，公司销售规模较大幅度增长，同时受益于供货趋于稳定和“以销定产定购”策略，公司存货、应收账款整体周转天数下降至2021年的41、32天。

公司整体周转效率提升直接带动资金使用效率提升，为销售规模进一步提升保驾护航。

3.4. 规模化生产摊薄费用率

公司光伏银浆市占率全球第一。公司2020年度正面银浆产品市场占有率排名国产厂商第一位、全行业第二位，公司2021年度正面银浆产品出货量达944吨，超越海外银浆企业贺利氏成为正面银浆销量第一的企业。

截至2022H1，公司正银年产能达1404吨，产能利用率达101.8%，且公司历史产销率均在96%以上。

规模化生产大幅降低费用率。公司销售费用率从2018年的5.9%下降至2022年前三季度的0.3%，下降幅度达5.6pct，管理费用率从2018年的2.2%下降至2022年前三季度的0.8%，下降幅度达1.4pct，研发费用率从2018年的7.5%下降至2022年前三季度的3.3%，下降幅度达4.2pct。

我们预计未来公司随着销量不断增加，规模化效应有望进一步凸显，销售、管理费用率有望维持低位。而研发端，我们认为公司为了维持行业龙头低位，在N型电池迭代时期，研发费用率有望维持在3.3%左右。

4. 盈利预测、估值与总结

聚和材料2021年光伏正银市占率达37%，并拥有通威、晶科、晶澳、天合、东方日升等优质核心客户。

假设23-24年伦敦银价维持在20美元/盎司的中枢水平，同时TOPCon银浆相比PERC银浆耗量约有54%左右的耗量提升，HJT电池则不管是耗量还是价格相比PERC银浆均有提升，同时假设公司PERC、TOPCon、HJT电池银浆毛利率分别为11%、14%、20%，公司2022-2024年银浆销量分别为1432/1996/2603吨，整体毛利率有望分别达到12.0%/12.6%/13.1%。

聚和材料是光伏银浆领军企业，我们预计公司2022-2024年营收分别为66.83/87.30/115.33亿，归母净利润分别为3.84/5.90/8.73亿元。

我们预计2022-2024年公司营业收入及归母净利润增速分别达到31.44%/30.64%/32.10%和55.48%/53.85%/47.82%，EPS分别为3.43/5.27/7.80元/股，对应PE分别为40.91/26.59/17.99倍，考虑到公司2023和2024两年CAGR为50.81%，我们给予公司23年PEG值为0.8，对应PE为40.65倍，2023年目标价214.23元。

5. 风险提示

1）银价波动：公司原材料银粉价格与伦敦金属银价挂钩，公司存在成本波动率较大和外汇交割的汇兑损益风险。

2）银浆行业竞争加剧：随着银浆行业国产化率不断提升，后续国内企业在银浆行业竞争可能会加剧，从而影响公司产品毛利率。

3）公司银浆产能释放不及预期：公司募投项目3000吨光伏银浆项目（一期）计划建设期12个月，可能存在产能释放不达预期的情况。

4）下游需求不及预期：硅料价格维持高位或缓慢下行，下游运营商可能会采取延后建设并网的策略，对银浆整体需求产生影响，导致银浆市场空间增长不及预期。

5）客户集中度高：2022年上半年，公司前五大客户营收占比63.13%，存在大客户订单发生变化的风险。

6）行业市场空间测算的相关风险：报告中市场空间测算基于N型电池银浆耗量高于PERC电池和光伏组件需求维持高速增长的假设。

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报告来自【远瞻智库】