氨纶粉碎设备(泰和新材专题报告：氨纶景气提升业绩，芳纶放量催化增长)

Posted 2023-05-30

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氨纶粉碎设备(泰和新材专题报告：氨纶景气提升业绩，芳纶放量催化增长)

（报告出品方/作者：中信证券，王喆、王佩坚）

1 高性能纤维龙头企业，盈利能力表现优异

公司是国内氨纶、芳纶行业先行者，技术积累雄厚，体系结构完善

泰和新材为国内氨纶、芳纶行业的标杆企业。公司主要从事氨纶、间位芳纶、对位芳纶等高性能纤维的研发与生产。公司成立于 1987 年，前身是烟台氨纶厂，是全国首家氨纶纤维生产企业，1989 年氨纶一期工程建成投产；2004 年间位芳纶产业化工程投产；2008 年，烟台氨纶成功在深交所上市；2011 年更名为泰和新材，同年对位芳纶产业化工程投产。 2017 年成立宁夏宁东泰和新材有限公司，2018 年建设泰和新材宁夏宁东产业园，成立宁夏泰和芳纶纤维有限责任公司，实现烟台、宁夏双基地建设。

2020 年公司共生产氨纶 4.86 万吨，占全国总产量的 5.84%，公司氨纶名义产能 7.5 万吨/年，全国排名第五。2020 年公司共生产芳纶 7527 吨，名义产能 11500 吨/年，产能规模全球第三，在国内占据绝对优势地位。伴随公司 4000 吨间位芳纶产能 2021 年下半年投产，当前公司芳纶产能进一步提升至 15500 吨/年。

长期精耕细作高性能纤维领域，产业化技术和创新能力雄厚。公司是国家火炬计划重点高新技术企业，国家创新型试点企业，拥有国家认定企业技术中心、国家芳纶工程技术研究中心，具有高素质的研发团队和资深的专业技术人才，具有突出的关键技术研究攻关和产业化能力。经过长期的技术积累，公司现有氨纶相关专利技术 36 项，芳纶相关专利技术 65 项，公司因氨纶纤维产业化技术和间位芳纶产业化技术两度获国家科技进步二等奖。公司的技术实力是巩固氨纶、芳纶龙头企业地位的坚实基础。

公司的实际控制人为烟台市国资委，员工持股平台激励骨干员工。烟台市国资委通过烟台国丰投资控股集团有限公司及其子公司共持有泰和新材 20.49%的股份，成为控股股东。烟台裕泰投资股份有限公司作为员工的持股平台，共持有 17.47%的股份，这部分股份由泰和新材的部分高管和核心骨干员工通过烟台裕和投资有限公司和烟台裕丰投资有限公司间接持有。公司通过直接持股或间接持股共控股烟台泰和新材销售有限公司、烟台民士达特种纸业股份有限公司等子公司。

公司精干主业，形成了基于氨纶和芳纶的完善的产品体系。公司目前的主导产品为纽士达®氨纶、泰美达®间位芳纶、泰普龙®对位芳纶，获得国际环保纺织标准 100 认证证书，在国内外皆享有较高声誉。公司的产品具有优异的性能，可以很好地改善下游产品的功能，在多个领域均具有广泛的应用。2020 年公司在氨纶、芳纶（均属于化纤行业）上的营业收入为 24.31 亿元，占总营业收入的 99.60%，对主营业务较为专注。

氨纶景气周期促进业绩释放，芳纶高毛利率未来可期

公司进入业绩释放期，盈利能力突出。公司 2020 年实现营业收入 24.41 亿元，受中美贸易摩擦、新冠疫情蔓延、全球经济下行的影响，同比下降 3.69%；归属于上市公司股东的净利润 2.61 亿元，同比增长 20.52%，近五年保持了较快的增长趋势，凸显公司较强的盈利韧性。受下游行业景气上升影响，氨纶及芳纶销量增加，氨纶销售价格上升，公司 2021 年上半年表现优异，实现营业收入 21.26 亿元，同比增长 95.25%；归属于上市公司股东的净利润 4.40 亿元，同比增长 257.10%，达到历史最好盈利水平。

公司毛利率稳中有升，净利率整体呈上涨趋势。得益于氨纶进入景气周期，2020 年公司毛利率为 23.24%，同比增加 5.09pcts；净利率 11.77%，同比增加 3.33pcts；ROE 为 9.31%，同比降低 0.3pct。2021 年上半年公司表现更为优异，毛利率为 36.12%，同比增长 11.87pcts；净利率为 24.60%，同比增长 12.85pcts；ROE12.21%，同比增长 7.09pcts。

公司产销平衡，库存量维持在较低水平。2020 年公司生产氨纶、芳纶共计 5.61 万吨，销量为 5.93 万吨，库存量为 0.53 万吨，产品供不应求。其中氨纶处于较强的景气周期中，产量 4.86 万吨，销量 5.25 万吨；芳纶产量 0.75 万吨，销量 0.68 万吨。

受益于氨纶行业景气上升，公司氨纶毛利上升。2020 年公司氨纶营业收入为 14.96 亿元，占营业总收入的 61.30%，同比降低 0.77%；氨纶营业毛利为 2.39 亿元，占比 42.17%，同比增长 9781.95%；毛利率 15.99%，同比增加 15.83pcts。在 2021H1，公司氨纶营业收入 13.51 亿元，接近 2020 年全年水平；毛利达到 4.41 亿元，毛利率甚至达到 32.65%，均超过之前十年的全年水平，表明公司在景气周期较好的抓住机会扩大利润。

芳纶利润占比过半，高毛利产品未来可期。2020 年公司芳纶营业收入 9.35 亿元，占营业总收入的 38.30%，同比降低 7.40%；芳纶营业毛利为 3.26 亿元，占比 57.48%，同比降低 26.98%；毛利率 34.88%，同比降低 9.34pcts。一方面，疫情及中美贸易摩擦使得 2020 年间位芳纶和对位芳纶市场需求均偏弱，另一方面对位芳纶产能于 2020 年下半年投放，部分调试丝售价偏低，使得 2020 年公司芳纶板块整体毛利率偏低。但公司芳纶产品毛利率仍维持在较高水平，自 2016 年起，芳纶产品的毛利率均高于氨纶，2017 年至 2020 年，芳纶产品的利润占比均超过 50%。2021 年以来，公司满产满销，2021 年 H1 芳纶毛利已达到 3.22 亿元，追平 2020 年全年芳纶毛利。

公司三大费用维持在较低水平，研发投入较高。2020 年，公司销售费用为 0.52 亿元，占营业收入 2.11%；管理费用为 1.04 亿元，占营业收入 4.25%；财务费用为 0.24 亿元，占营业收入 0.97%；研发费用为 1.17 亿元，占营业收入 4.77%，同比增长 74.75%，研发投入大幅增加，支撑新产品的研发与应用。

2 氨纶行业持续景气，龙头企业成本优势显著

氨纶是纺织品领域的“面料味精”

氨纶是具有优异弹性的化学纤维。氨纶是聚氨基甲酸酯（Polyurethane，简称 PU）纤维的简称，国际上统称氨纶为斯潘得克斯（Spandex）纤维。氨纶的分子链为软硬交替的聚氨基甲酸酯嵌段共聚物长链，其中“硬链段”为二异氰酸酯与小分子多元醇或多元胺扩链剂反应而成，熔点较高；低分子量的聚酯或聚醚多元醇柔性链形成“软链段”，熔点较低。“软链段”在外力作用下易被拉长变形，“硬链段”作为物理交联点可以防止分子链滑移，赋予纤维拉伸后的回弹性。软硬嵌段交替的特殊分子结构赋予氨纶优异的弹性和回复率，氨纶的断裂伸长率大于 400%，通常为 500%~700%，最高可达 800%，当被拉伸 300%时的弹性回复率可达 95%以上。

氨纶是“面料味精”，可大幅提高纺织品面料性能。一般情况下，氨纶因弹性大但强度不足不能单独做成纺织品，需要与其它纤维一起制成包覆纱、包芯纱、合捻纱等形式，再在经编、纬编、机织等设备上进行加工织造。一般在纺织品中只需加入少量（比例约 3%~10%之间）的氨纶，即可使织物展现出柔软、舒适、美观的特点。氨纶还可用于专业运动服、游泳衣、防护服等对舒适性、可拉伸性要求较高的服装，添加量多为 5%~25%。

氨纶的应用场景取决于其纤度。一般用纤度来衡量氨纶纤维的粗细程度。分特克斯（dtex），简称分特，是指 10000 米长纤维在公定回潮率下重量的克数。旦尼尔（Denier），简称旦，符号为 D，表示 9000 米长纤维在公定回潮率下重量的克数。氨纶丝的纤度可从 11dtex 到 3750dtex，其中 20D、30D、40D、70D、140D 较为常用。通常氨纶多用 40D，使用比例超 50%，在机包、空包、棉包、倍捻、并线、纬编和经编上都有广泛运用；近年来 20D 和 30D 等细旦丝的需求增速较快，因其可广泛应用于内衣、袜子和圆机上；140D 的粗旦丝在花边、织带、袜口等领域具有广泛的应用；纤度更大的粗旦丝，如 280D、560D 等，则主要用于织带和纸尿布。此外，氨纶粗旦丝 70D、140D 还可用于口罩耳带和防护服弹力扎口，因而 2020 年初以来受疫情影响，氨纶粗旦丝 70D、140D 需求量大增。

氨纶的生产技术以干法纺丝为主。按纺丝工艺分，氨纶的生产技术可分为干法纺丝、湿法纺丝、反应法纺丝和熔融法纺丝四种。其中干法纺丝应用最为广泛，工艺技术成熟，生产的纤维质量优良，占全世界氨纶总产量的 80%左右；熔融纺丝生产流程简单、污染小，也得到迅速的发展；湿法纺丝、反应法纺丝则由于纺丝速度慢、产品质量低、工艺流程复杂、生产成本高等原因逐渐被淘汰。在国内，氨纶企业生产采用的主要工艺技术为干法纺丝，多从日、韩引进，一些龙头企业在消化、吸收引进技术的基础上，已基本形成了自有核心技术，完成了氨纶生产技术的国产化。

需求端：氨纶需求稳定增长，行业进入景气周期

纺织品领域是氨纶下游的主要应用。氨纶的下游加工方式以包纱、圆机和棉布芯为主，分别占 30%、28%和 27%。氨纶在大量的纺织品中都有应用，有 30%的氨纶用于针织内衣、袜子，有 30%用于运动衣、泳衣和紧身衣。疫情期间民众居家时间较多，健康意识增强，带动家居运动服、休闲运动服需求增长，预计消费端对运动类弹力面料仍有较大空间，对氨纶的需求有较大的带动作用。

我国的氨纶需求呈现稳定的增长趋势。根据中国化纤协会行业数据，2020 年我国氨纶年均表观消费量为 79.6 万吨，同比增长 14.99%。2010-2020 年，我国氨纶表观消费量呈明显的上涨趋势，年均复合增长率（CAGR）为 12.23%，高于同时期化学纤维表观消费量的年均复合增速（为 6.83%）。在消费升级的大背景下，预计消费端对弹性优异、柔软、舒适的高档面料需求旺盛，进而带动氨纶需求增长。

氨纶进入景气周期，库存进入低位。2020 年 Q3 以来，华东地区氨纶产销率持续走高，至 2020 年 Q4 甚至超过 100%，带动氨纶月度社会库存显著降低。2021 年以来华东地区氨纶产销率始终维持在 95%以上，2021 年 5 月的库存仅为 14 天，6 月库存进一步降低至 9 天，处于历史低位。

氨纶出口量稳中有升。2020 年，中国氨纶出口量为 6.51 万吨，远高于 2.93 万吨的进口量，同比增长 4.35%。2010-2020 年，中国氨纶出口量的年均复合增长率为 5.73%。 2021H1，中国共出口氨纶 4.26 万吨，同比增长 60.26%，环比增长 27%。氨纶出口的迅速增加一方面源于国外防疫物资采购需求和去年下半年以来海外经济重启带来的服装消费需求，另一方面源于受疫情影响，晓星、英威达等海外装置停工、降负。2020 年，中国产氨纶主要出口至越南、巴西、韩国和埃及四个国家，分别占 15%、13%、11%和 10%，主要出口国家受贸易摩擦影响较小，预计不会对氨纶出口情况产生冲击。

氨纶价格持续走高，价差持续扩大凸显行业景气。2020 年 Q3 以来，国内氨纶价格结束下跌周期，迅速飞涨，2021 年 7 月 30 日氨纶 40D 的价格已达到 78000 元/吨，氨纶 20D 的价格达到 101000 元 /吨。自 2020 年 9 月起，氨纶与原材料的价差（氨纶 40D-0.77*PTMEG-0.18*纯 MDI）迅速拉升，2021 年 7 月 30 日已扩大到 44000 元/吨以上，盈利空间较大。一方面，新冠病毒变异株在全球多地肆虐给全球的疫情防控工作带来较大的不确定性，医用纺织品的氨纶需求（口罩耳带、防护服扎口等）仍然坚挺，加之下游纺织品市场逐渐回暖，海外装置停工带来的纺织品订单回流，氨纶需求旺盛；另一方面氨纶的原料纯 MDI、PTMEG 相继涨价，20Q3 由于全球 MDI 装置不可抗力及检修导致纯 MDI 价格大涨，21Q1 以来，由于原材料电石价格暴涨带动 BDO 价格暴涨，使得 PTMEG 上涨，进而带动氨纶价格上涨。

新冠疫情带来较大冲击，纺织服装、服饰业出口走弱，目前处于边际改善阶段。2020 年中国服装产量为 223.73 亿件，同比下降 8.58%，2010至 2020年均复合增长率为-2.40%。 2020 年，中国服装类产品零售额为 8823.90 亿元，同比下降 9.76%。2010 年以来，中国服装类产品零售额增速呈现下降趋势，2018 年起出现零售额的负增长，2020 年零售额增速达到近十年最低，说明新冠疫情对 2020 年下游服装消费市场冲击较大。

2020 年，中国纺织服装、服饰业出口交货值仅为 2882.60 亿元，同比降低 19.53%，为近十年以来最低点，主要是由于新冠疫情对国外下游消费市场的冲击较大。2015-2020 年，中国纺织服装、服饰业出口交货值持续降低，年均复合增长率（CAGR）仅-10.85%。随着世界各国不断推进疫苗接种工作，预计未来疫情将在全球范围内得到有效控制。2021 年以来，我国服装零售额累计值和纺织服装、服饰业出口交货累计值增速均转正，较去年同期有大幅增长，表明纺织服饰行业已经开始回暖。

服饰市场仍有增长空间，运动服饰增长空间大。根据 Euromonitor 的数据，2019 年中国服饰市场规模为 2.19 万亿元，同比增长 5.3%，2015-2019 年年均复合增长率为 6.34%。服饰属于竞争充分的行业，对上游原材料议价能力有限，市场增长空间对上游企业有较大利好。其中运动服饰 2019 年市场规模为 3199 亿元，同比增长 18.90%，2015-2019 年均复合增长率为 17.67%。运动服饰市场规模增速远高于服饰市场规模，表明随着民众健康意识的提高，预计未来运动服饰仍有较大增长空间，加之近期年轻人逐渐偏好国潮运动品牌，利好国内运动服饰厂商，进而对国内氨纶需求的增长有较大的带动作用。

内衣行业增长稳定，疫情期间口罩迎来需求爆发。根据中商产业研究院的数据，2020 年中国内衣市场规模为4951亿元，同比增长9.32%，2015-2020年年均复合增长率12.07%。内衣的弹性面料是氨纶的重要下游应用，内衣市场的增长将带动氨纶需求的增长。

2015-2019 年，口罩需求增长稳定，根据赛迪顾问数据，2019 年国内口罩市场规模为 54.91 亿元，同比增长 15.5%，2015-2019 年年均复合增长率为 13.97%。2017-2019 年国内口罩产量分别为 38.8、45.4、50 亿只，2018、2019 年增速分别为 17.0%、10.1%， 2020 年受新冠疫情影响口罩产量大幅增加，2020 年仅出口量就达到 2242 亿只，预计受新冠疫情影响，未来一至两年内仍有较大的口罩需求，但随着全球范围内疫苗接种工作的大范围开展，疫情料将逐渐得到控制，口罩需求将逐步减少直至回归至正常水平。

我们预计未来 5 年，氨纶行业需求复合增速约为 10.4%。考虑到新冠疫情对医疗纺织品需求的大幅增加，故以 2019 年的表观消费量需求值为基础，按照氨纶下游需求结构的比例估计各应用场景的氨纶需求初始值。2020 年除休闲衣物、医疗卫生用品外各领域需求增速均用当年相应领域的增速，其中家纺用品和内衣蕾丝、衣物松紧口增速均用服饰市场规模增速与服装产量增速的平均值，其他年份均采取 CAGR 作为增速估计。预测 2021年国内氨纶市场总需求为 89.35 万吨，同比增长 10.38%，2021-2025 年复合增速约 10.40%。

供给端：行业集中度持续上升，龙头企业规模扩张，优势更为显著

中国氨纶产能产量双双增长，成为全球最大氨纶生产国。根据卓创资讯的数据，2020 年我国氨纶产能 89.2 万吨，同比增长 3.72%，2010-2020 年我国氨纶产量年均复合增长率为 9.18%，但近五年产能增速呈现下降趋势，归因于彼时氨纶盈利水平微薄，行业进入结构调整期，小产能逐渐被淘汰。2020 年，我国氨纶产量 83.2 万吨，同比增长 14.44%。产能产量快速增长使我国氨纶产能产量在世界范围内所占份额不断攀升，我国氨纶产能占全球产能的比例已从 2002 年的 15.9%升至 2020 年的 72%，成为全球最大的氨纶生产国。

国内氨纶产能两极分化，行业集中度不断上升。截至 2020 年底，国内氨纶企业产能前五分别是华峰化学、晓星氨纶、新乡化纤、诸暨华海和泰和新材，产能总计 58.4 万吨， CR5 达到 68.7%，较 2017 年上升 5.4 个百分点。龙头企业在行业调整淘汰期通过规模效应仍能保持盈利，从而为扩张产能等待景气周期的到来奠定了坚实基础。

氨纶进入景气周期，库存进入低位。2020 年 Q2 以来，国内氨纶周度开工率呈现明显的上升趋势，自 2020 年 Q4 至今持续维持在 90%的高开工率区间，其中华峰化学、晓星氨纶、新乡化纤、泰和新材等龙头企业的装置运行稳定，甚至达到了满负荷。根据各自公司的年度报告，华峰化学 2020 年产能利用率达 116.37%，新乡化纤达 93.94%，泰和新材达 97.23%，高于 2020 年氨纶行业整体产能利用率 79%（资料来源：卓创资讯）。与此同时，厂家间负荷分化仍明显，部分工厂负荷率仅为 50%-60%。

我国氨纶进口数量较少，越南是最主要的进口国。2020 年我国共进口氨纶 2.93 万吨，同比增长 5.46%，占表观消费量 79.6 万吨的 3.68%，2010-2020 年氨纶进口量年均复合增长率为 7.62%。进口量对我国氨纶市场影响较小，2020 年我国从越南进口的氨纶最多，占比 54%，其次是新加坡，占比 16%。

落后产能逐渐被淘汰，行业集中趋势日趋显著。随着环保监管的压力与日俱增，氨纶的生产成本不断增加，同时市场上氨纶同质化产品竞争激烈、产能过剩，使得规模小、技术实力弱、成本高、产品质量不高的小产能逐渐退出市场。华峰化学、泰和新材等大厂也在推进绿色工艺项目的同时关停东部污染高、运行成本大的装置。落后装置退出，龙头企业依靠新项目在氨纶市场不断占据市场份额，迎来氨纶的景气周期。

龙头企业新增产能意愿强，逐渐向西部低成本地区扩张。根据泰和材料等上市公司公告和卓创资讯统计，我国前五大氨纶生产企业均在未来数年有新增产能计划，其中华峰化学 34 万吨/年、晓星氨纶 36 万吨/年、新乡化纤 10 万吨/年、诸暨华海 4.5 万吨/年、泰和新材 4.5 万吨/年。本轮龙头企业产能扩张多在成本较低的中西部地区，多为技术含量更高的绿色、差别化的氨纶项目，采用更为经济环保的连续聚合工艺取代间歇聚合工艺，自动化、智能化水平显著提升。随着龙头企业新建产能释放，因规模优势生产成本更低，盈利能力更强，氨纶行业的集中度有望进一步提升。

新增产能释放仍需时日，景气周期预计将持续至 2021 年末甚至到 2022 年上半年。 尽管国内五大氨纶厂商均有新增产能，但预计直到 2021 年下半年才有产能陆续投放，大量产能需在 2022 年以后才建成投产，短期内供给的增加远不能满足需求的增长。我们预测 2021/2022/2023 年国内氨纶产能分别为 97.2、114.7、127.7 万吨。根据需求、产能预测的对比，氨纶景气周期将持续至 2021 年末甚至到 2022 年上半年。

发展差别化氨纶产品，行业利润空间有望进一步提高。得益于独特的分子结构和微相结构，氨纶面料具有优异的弹性和拉伸性能，但常规氨纶面料的耐氯性、染色性及耐热性都有较大缺陷，远远不能满足消费者日益提高的个性化需求。加之普通氨纶产品同质化竞争激烈，差异化氨纶报价更高，利润空间更大，发展功能化、差别化氨纶是大势所趋。

差别化纤维是指性能有别于普通常规性能的化学纤维。通过采用化学或物理等手段，氨纶分子的聚氨酯软、硬链段结构和聚集态结构可以被调整，从而改进氨纶的性能。差别化氨纶产品种类众多，主要包括耐氯氨纶、黑色氨纶、低温易定型氨纶、易染色氨纶、其他类型氨纶。按照应用领域分，差别化氨纶下游应用广泛，可应用于高档内衣、泳装、西装面料及医用等领域。

差别化氨纶作为高档面料成为行业热点，产量需求增长迅速。2019 年，我国差别化氨纶总产量为 14.6 万吨，同比增长 25.5%；总需求量为 16.8 万吨，同比增长 19.4%。 2015-2019 年，我国的氨纶差别化率从 9.8%上升至 20.08%，提高了 9.57pcts，差别化氨纶产量、需求量年均复合增长率分别为 30.5%和 24.2%，远超氨纶产量、需求的增长，表明消费端对差别化氨纶需求旺盛，行业龙头企业可通过新产品、新工艺的研发，推进差别化产品发展，进一步放大竞争优势。

成本端：原料成本维持在高位，龙头企业成本控制能力较强

在氨纶需求旺盛、供给新增有限的情况下，行业内玩家的盈利状况取决于产能所占份额与成本控制能力。过去十年，华峰化学较泰和新材与新乡化纤氨纶板块表现出较高的毛利率，泰和新材与新乡化纤差别不大。华峰化学作为全国第一、全球第二的氨纶厂商，规模优势大，议价能力强，采购成本低，期间费用、固定成本和原材料采购分摊优势明显，加之生产基地重庆涪陵的能源、人工、运输成本也具有优势，使得其控制成本的能力较强。

氨纶纤维的生产成本主要是原材料成本，三家上市公司的成本控制远好于行业平均。根据三家上市公司所公布的营业成本构成，原材料占据最大份额，为 65%以上；能源或水电汽占据较大份额，约 12%；人工工资约占 4%。氨纶行业内三家上市公司的成本均低于行业平均水平，表明龙头企业通过独特的规模、技术、管理、布局、新增产能等优势，即使在行业在竞争激烈时仍能获得一定利润。

MDI、PTMEG 价格维持在高位，运输影响原料成本。平均而言，生产 1 吨氨纶需消耗 0.18 吨纯 MDI 和 0.77 吨 PTMEG，大部分厂商以原料采购为主。其中 MDI 行业由于生产技术壁垒高，呈现高度寡头垄断的行业格局，供应商具备较强的定价权；PTMEG 下游主要用于氨纶，原本在国内处于过剩状态，但在可降解塑料投资浪潮的影响下需求迅速上升，加之各国央行宽松的货币政策推动大宗商品价格不断上升助推 PTMEG 价格。2020 年 Q3 以来，MDI、PTMEG 价格快速上涨且居于高位，氨纶原料成本迅速升高。氨纶企业或通过集团化采购降低采购成本，或将生产基地靠近原料厂商以节省物流运输成本，如华峰重庆采购重庆巴斯夫的 MDI，宁东泰和新材采购中国石化长城能源化工(宁夏)有限公司的 PTMEG，充分发挥园区一体化优势。此外，晓星氨纶将 PTMEG 产能与氨纶产能配套，具有一定的原料成本优势，特别是在 2021 年 6 月 PTMEG-BDO 价差扩大到 15000 元以上时。

中西部地区能源、人工成本优势明显。中西部地区能源成本相对较低，清洁能源发电量相对较高，在环保和市场竞争的双重压力下，氨纶行业内主要厂商将产能逐渐向生产成本更低的中西部地区转移已成为大势所趋。宁夏、重庆和河南整体电价、动力煤价格和管道燃气价格较低，成本优势显著。此外，化纤行业属于劳动密集型产业，生产所需劳动力较多，东部地区整体制造业工资水平较高，也拉高了部分东部厂商老旧产能的生产成本。从行业特性来看，氨纶作为面料辅料，市场容量小，毛利高，下游客户对周转率要求较低，氨纶企业即使设立在离终端织造客户较远的西部地区，依旧有足够的备货时间。

设备折旧是制造费用的主要组成部分。制造费用在氨纶制造的成本中同样不可忽视，例如在新乡化纤氨纶板块，制造费用占比 11.51%；在泰和新材化纤板块中，制造费用占比 13.07%。氨纶所属的化纤行业生产极大地依赖设备投资，设备投资的折旧占据一定份额。各大厂商经过技术提升改造，生产效率逐渐得到提高，新建装置单吨折旧更低，成本优势更为显著。

氨纶行业成本曲线估算：以 2021 年 7 月 30 日的 MDI 和 PTMEG 及能源价格估算，华峰重庆、晓星氨纶和宁夏宁东泰和新材位于行业成本曲线的左端，占据行业成本曲线前 30%的产能，成本优势较为显著。

3 高性能纤维技术壁垒高，高战略价值迎进口替代需求

高性能纤维战略价值高，可满足特殊应用场景

芳纶是高性能化学合成纤维。芳纶，全称是“芳香族聚酰胺纤维”，英文名为”aramid fiber”，是指至少有 85%的酰胺键直接与芳香环相连的长链合成聚酰胺纤维，是具有低密度、阻燃、绝缘、耐高温、高强度、高模量、耐化学腐蚀、耐切割、耐疲劳等优异性能的高技术含量的合成纤维，被广泛应用于建材、电子电器、防弹制品、交通、军事、航空等领域。按照芳香环的种类，芳纶可分为全芳香族聚酰胺纤维和杂环芳香族聚酰胺纤维两大类；按照酰胺键与苯环连接的位置可分为间位、对位和邻位三种。目前已进行商业化生产和应用的芳纶主要是两大类：间位芳纶（PMIA）和对位芳纶（PPTA），其中对位芳纶生产技术难度更大，产品性能更好。

间位芳纶具有优异的阻燃性、耐高温、绝缘性、化学稳定性和抗辐射性能。间位芳纶的全称是聚间苯二甲酰间苯二胺，英文简称 PMIA，国内简称芳纶 1313。间位芳纶是由间苯二甲酰氯和间苯二胺通过低温缩聚反应聚合而成，可采用干法纺丝、湿法纺丝或干喷湿纺法制得。其分子链中的酰胺基团和间位的苯基相连，没有共轭效应、内旋转位能较低、链段柔性相对较好、结晶度较低，所以其模量低、伸长率高，作为织物的手感和舒适性更好。间位芳纶具有优异的阻燃性、耐高温、绝缘性和化学稳定性，广泛用于防火材料、高温传送带、高温过滤材料、高温防护织物、电气绝缘隔热等领域。

对位芳纶是高强度高模量特种纤维，与碳纤维、超高分子量聚乙烯并称三大高性能纤维。对位芳纶的全称是聚对苯二甲酰对苯二胺，英文简称 PPTA，国内简称芳纶 1414。对位芳纶由对苯二甲酰氯和对苯二胺反应聚合而成，分子链刚性强，且具有高度的规整性，可耐高温、防火、耐化学腐蚀和抗疲劳，其突出的特点是高强度和高模量，因而在建筑材料、航空航天、防弹材料、电子通讯、橡胶增强材料等领域得到广泛应用。

芳纶是具有战略性意义的新材料，多次得到国家政策支持。芳纶在军事防护装备、航空航天领域等国防领域具有重要作用和巨大的应用潜力。但是由于投资成本高，技术难度大，长期以来只有美日等极少发达数国家能够商业化生产，并对我国实施技术封锁和有限禁运，国内芳纶起步较晚，产业化一度十分艰难。因此，我国一直对芳纶有较高的重视度，国务院、地方政府、行业协会等纷纷制定相关政策鼓励和支持国产对位芳纶产业的发展。

芳纶纤维的制备工艺可分为聚合纺丝两个步骤。苯二胺和苯二甲酰氯首先通过缩聚反应生成芳纶聚合物，随后溶解在有机溶剂中，再经纺丝过程制得芳纶纤维。

芳纶的聚合工艺主要有低温溶液缩聚法和界面缩聚法。其中低温溶液缩聚法由于生产效率高、工艺相对简单、溶剂消耗少、成本更低而成为国内外间位芳纶和对位芳纶最主要的产业化生产工艺。由于技术难度大、工艺复杂、投资成本高，只有少数国外企业如杜邦采取界面缩聚法生产间位芳纶 Nomex。

间位芳纶的纺丝工艺可分为干法纺丝、湿法纺丝和干喷湿法纺丝等方法。间位芳纶的主要厂商三种方法都有涉及，其中国内厂家多以湿法纺丝为主。

对位芳纶具有溶致性向列型液晶结构。芳纶因其刚性棒状的分子结构以及分子间较强的氢键作用在溶液中能够完全伸展开来。当对位芳纶纺丝液通过纺丝孔时，大分子会在高剪切应力作用下取向。若选用合适的凝固浴条件，可以很好的将对位芳纶溶液中的取向和结晶结构保存下来，再经过适当的热处理和拉伸，进一步增大结晶度和取向度，从而使得到的纤维具有极高的强度和模量，成为高性能纤维。

对位芳纶纺丝工艺以干喷湿纺法为主，是制约对位芳纶产业化的技术难点。由于对位芳纶只能溶解于浓硫酸中，而硫酸的挥发性低，采用干法纺丝不能除去溶剂，因此对位芳纶纺丝不能采用干法纺丝。湿法纺丝不能实现纤维的高倍拉伸，影响芳纶的力学性能，因此对位芳纶也不适合采用湿法纺丝工艺。以杜邦公司的 Kevlar 纤维为例，其生产步骤包括：（1）将聚合物混合于冷冻浓硫酸并溶解；（2）将纺丝溶液加热到 85℃形成液晶溶液；（3）纺丝液经过滤后用齿轮泵从喷丝口挤出；（4）挤出液在约为 8mm 气隙的空气层中进行约 6 倍的拉伸；（5）液态丝条在温度为 5~20℃，含 5%~20%的硫酸的凝固浴中凝固成形；（6）丝条从凝固浴出来后水洗，在 160~210℃加热干燥经卷绕得到成品。芳纶纺丝过程复杂，且由于浓硫酸有腐蚀性，对设备的要求很高，加之工艺控制较为复杂，使得对位芳纶产业化相对较慢，且生产成本较高，杜邦、帝人等国外先发企业构筑了极高的技术壁垒。

需求端：间位芳纶需求广泛，对位芳纶仍存需求缺口

我国芳纶产量消费量均呈上升趋势，需求仍存缺口需进口。根据智研咨询和海关总署的数据，2018 年我国芳纶纤维产量为 10690 吨，表观消费量为 11675 吨，进口量为 3391.87 吨，出口量为 2406.49 吨，缺口为 985.38 吨，到 2020 年 11 月当年累计缺口增长至 1744.88 吨，国内产量和需求之间的缺口仍有扩大趋势。

全球间位芳纶需求以绝缘纸与蜂窝芯材为主，我国需求结构仍有较大改善空间。从全球范围内来看，由于突出的耐高温、阻燃和绝缘性，根据华经产业研究院的数据，间位芳纶主要用于电气绝缘与安全防护织物，分别占比 34%和 29%，技术含量和产品附加值相对较高。我国间位芳纶应用情况仍以相对低端的工业高温过滤材料为主，占比 63%。国内厂家在低端领域产能过剩、竞争激烈，需求结构特别是高端领域的应用仍有较大改善空间。

间位芳纶可用于火电、水泥、钢铁等领域排放的高温烟气的环保过滤。工业生产中火电厂、水泥厂、钢铁厂排放的高温烟气中含有大量的氮氧化物、硫氧化物和细小颗粒粉尘，对大气环境造成极大污染。根据 2014 年全国环境统计公报，2014 年我国烟（粉）尘总排放量达 1740.8 万吨，是近十年排放量最多的一年，其中工业烟（粉）尘排放量为 1456.1 万吨，占比高达 83.6%。高温过滤除尘技术的核心是高温过滤材料。间位芳纶阻燃性、耐高温性、绝缘性、耐腐蚀性好，可以在高温烟气的环境中起到过滤作用。

用电需求不断增加，环保要求日趋严苛。我国 2020 年全社会总用电量为 75110 亿千万瓦时，同比增长 3.95%。我国对火电厂烟尘粉尘排放标准趋于严格。GB 13223《火电厂大气污染物排放标准》依次经历了 1991、1996、2003、2011 版本，烟尘排放控制限值更为严格。2003 版本规定，从 2010 年起烟尘允许排放浓度由 200mg/m3降低到 50mg/m3； 2011版本要求更严，自2012年后烟尘允许排放浓度限值为30mg/m3，重点地区为20mg/m3。受环境保护压力的影响，全国新增火电产能呈现下降趋势。按照平均 1kW 装机容量需高温滤料 0.15m2，滤料使用寿命为 3 年，按照在火电市场占有率为 50%进行估算，2019 年全国火电设备总容量为 117082 万千瓦，2014-2019 年均复合增长率为 4.92%，高温滤料年需求用量约 2930 万 m2。

钢铁是仅次于电力煤炭需求量较大的行业，炼焦、烧结、球团、炼铁、炼钢、轧钢等生产过程中会产生大量烟（粉）尘。GB 28661-2012《铁矿采矿工业污染物排放标准》等钢铁工业污染物排放标准持续加严，大气颗粒物污染排放限值进一步降低，钢铁工业对高温过滤材料也有比较大的需求。根据国家统计局的数据，2019 年我国粗钢产能为 10.6 亿吨，2014-2019 年我国年均复合增长率为-1.24%。若以每 1 万 t/a 钢铁产能滤料需求量 0.2 万 m2 /a 进行估算，滤料使用寿命为 3 年进行估算，则滤料年需求用量约 7100 万 m2。

水泥工业同样属于大量废气排放的高污染行业。水泥工业颗粒物排放来源于原料、燃料和水泥成品储运及破碎、烘干、粉磨、煅烧等工序，煅烧工序是颗粒物排放控制的关键。随着国家对大气污染治理政策和执行力度的加强，原本的电除尘器被要求实施电改袋除尘改造工程。GB 4915《水泥厂大气污染物排放标准》于 2013 年修订，对水泥工业的大气污染物排放限值进行调整，进一步加严到 20mg/m3（通风设备）和 30mg/m3（热力设备），对重点污控区规定也更严。根据国家统计局的数据，2019 年我国水泥产能为 33.2 亿吨， 2014-2019 年年均复合增长率为-0.83%，按照 1Mt/a 水泥产能需滤料 2.4 万 m2，滤料使用寿命为 3 年进行估算，滤料年需求用量约 2660 万 m2。

阻燃隔热织物广泛应用于工业和消防领域，新标准施行有望提高芳纶需求空间。阻燃服、隔热服是为消防、冶金、焊接、电力、化工、石油等任何有可能产生火苗、高温等领域的作业人员提供隔（防）热保护的服装。2020 年，《防护服装阻燃服》《个体防护装备配备规范》等国家强制标准先后发布。《防护服装阻燃服》将与 2021 年 8 月 1 日起实施，对阻燃防护服的阻燃性能、物理性能等提出了更为明确、严格的要求，要求所有面料均要达到规定的热防护性能值。《个体防护装备配备规范》将与 2022 年 1 月 1 日起全面实施，对用人单位根据各个作用类别、各行业工种及可能存在的危害因素配备个体防护装备，监督单位按标准检查，生产者单位按标准制造，有问题按标准判断提供了标准依据，其中防护服装中隔热服、阻燃服、焊接服、防电弧服、熔融金属飞溅防护服等特种防护服都有规定，预计将对间位芳纶的需求将有较大的利好。

间位芳纶是耐高温防护织物面料的绝佳选择。间位芳纶阻燃性、隔热性好，纺织性能和柔软性好，属于本质阻燃面料，与传统的将织物在防火剂里浸泡的后处理阻燃织物相比，阻燃时间更长、可洗涤且遇火不会产生毒害物质，在新强制标准出台的背景下，芳纶等阻燃材料将具有更为广阔的市场空间。

目前，消防员灭火防护服通常由多层面料结构组成，由外至里分别为外层、防水透气层、隔热层和内衬。外层面料主要由高性能纤维材料制成，包括芳纶 1414 纤维、芳纶 1313 纤维、PBI 纤维、PBO 纤维等；防水透气层可排出穿着者内环境中水汽，同时挡风、挡外部液态水，一般采用非织造布和阻燃 PTFE 的复合材料复合而成；隔热层面料主要由立体网眼针织物或非织造材料制作；内衬也称作舒适层，具备穿着舒适性和阻燃性能，一般为芳纶纤维和阻燃粘胶纤维的混纺机织物。根据 CNKI 及其他公开资料，我国有安全防护需求或潜在需求的产业工人已突破 2.5 亿人，各类防护服需求量在 1.8 亿套左右，其中阻燃防护服需求量约为每年 1300 万套左右，若以面料单位面积质量为 200g/m2，面料总面积为 1.8m2进行估计，间位芳纶市场占有率 70%进行估计，预计每年将新增约 3300 吨的间位芳纶需求。

芳纶纸是芳纶下游主要产品之一，应用以电气绝缘和蜂窝芯材（结构减重材料）为主。 芳纶纸是以芳纶短切、沉析或者浆粕纤维通过湿法造纸工艺制备而成的片状、轻质复合材料。根据泰和新材年报披露，2018 年，全球芳纶纸需求约 1 万吨，国内市场需求约 2300 吨，主要市场份额由杜邦占据。根据中国知网文献《我国芳纶发展现状及未来趋势》（董旭海，马海兵著），全球的芳纶纸主要用于电气绝缘和蜂窝芯材，分别占 64%和 34%，国内的芳纶纸仍然主要用于电气绝缘，占比 91%，偏向于传统电气绝缘领域，技术相对复杂的蜂窝芯材的应用推广水平仍然不高。

芳纶纸是高性能纸基绝缘材料，可应用于高端和复杂工况的绝缘系统。间位芳纶纸具有优异的电绝缘性能、良好的热稳定性、尺寸稳定性、阻燃性和耐腐蚀性，是具有高附加价值的特种绝缘纸。相较于传统的纸基（植物纤维素基）绝缘材料，耐温性、耐候性更好，更能保障电力设备稳定、安全运行，更能满足大功率、高电压设备的极端要求，从而推动现代电器电工行业的进步和发展。

芳纶纸蜂窝芯材可作为夹层结构复合材料用芯材。芳纶纸蜂窝芯材是芳纶纸经涂胶、叠合、热压、切边、拉伸、定型、浸胶、固化等一系列复杂工艺而制作成特殊结构的，具有天然蜂巢的六边形结构的特殊材料，轻质、高强、高模、结构稳定性强且具有隔音、隔热、阻燃等优点，被广泛应用于航空航天、轨道交通等领域，已成为飞机复合材料蜂窝夹层结构的首选芯材，可降低飞机结构质量、实现功能部件透波、降噪、隔热性能。芳纶纸蜂窝夹层芯材已在高铁车辆的车厢侧板、顶板、座椅、隔板、行李架以及天窗板等部位上得到应用，减轻车辆质量，提高列车的速度。此外，芳纶纸蜂窝芯材也可用于风机叶片、船舶游艇、赛艇、滑雪板、房车等产品的制造。

根据《我国芳纶发展现状及未来趋势》（董旭海，马海兵著）的预测，随着新能源汽车产业和航空、轨道交通的快速发展，用于新能源汽车的芳纶纸和用于飞机、高铁等领域的蜂窝芯材的用量将显著增长，预计到 2025 年，新能源汽车领域的芳纶纸消费量将由 2018 年的 100 吨增长到 2000 吨左右，蜂窝芯材将由 2018 年的 3500 吨增长到 4000 吨左右，而电气绝缘领域的消费量将由 2018 年的 6600 吨下降至 5200 吨左右。

对位芳纶是军民两用产品，应用潜力巨大。除了具有耐高温、阻燃和绝缘等性能，对位芳纶还具有高强度、高模量的特性，耐磨性和耐切割性能也十分优异，在许多特殊的应用场景大有用武之地。根据华经产业研究院的数据，全球范围内来看，对位芳纶主要用于防弹防护和车用摩擦材料（如胶管、刹车片、离合器片等），各占总需求的 30%。而国内对位芳纶主要应用于光缆，占比 40%，因中国是全球光纤生产基地。对位芳纶还可用于制造高档汽车的轮胎帘线，用于子午线轮胎的带束层，在全球需求中占比 10%左右，对位芳纶帘线具有强度高、变形小、热收缩低、耐热和蠕变性小等优点，能够减小轮胎质量和降低滚动阻力，并有利于提高轮胎的抗刺扎和抗切割性能。

我国对位芳纶需求缺口仍然较大，具有巨大的进口替代潜力。2018 年国内对位芳纶消耗量在 1 万吨左右，其中光缆加强用消耗量在 4000~5000 吨，安全防护织物用量 3000 吨左右。随着我国交通运输、光纤通信、高速铁路、航空补强、轻量汽车子午胎用帘子布及刹车片等领域和防弹防护等领域应用的快速发展，对位芳纶的需求将呈现更加旺盛的局面。目前国内对位芳纶有效产能仅约 2000 吨，产量仅在 1500 吨左右，其余全部来自进口，主要来源于杜邦、帝人等企业，自给率仅为 15%，进口替代市场空间潜力巨大。根据预测，到 2025 年国内的对位芳纶的需求量将达到 20000 吨。

信息通信快速发展带动光缆铺设，对位芳纶是优异的光纤增强材料。自 2019 年我国正式发放 5G 商用牌照以来，国内 5G 建设快速推进，基站密集部署，传输数据量的迅速增长，对信息传播介质信息容量的要求不断增大，将使光纤需求量较 4G 时代大幅增长。光缆作为光纤和包覆护套组成的通信线缆，根据工信部数据，2020 年的中国的光缆线路总长度达到 5169 万公里，同比增长 11.26%；2020 年中国光缆产量为 28878 万芯公里，同比增长 8.9%。由于对位芳纶具有高模量等优异特性，可作为光缆中的张力构件，使细小且脆弱的光纤在受到拉力时得到保护而不致伸长，从而不损害光的传输性能。中国是最大光纤光缆生产国，在 5G 建设推动的信息通信快速发展的背景下，预计光纤增强用芳纶需求空间将十分可观。

供给端：美日依靠技术壁垒居于垄断地位，国内厂商进口替代未来可期

泰和新材在国内占据绝对优势。泰和新材是我国最早的间位芳纶产业化生产厂商，技术研发与攻关成功后于 2004 年投产，此后中国厂家生产规模不断扩大。2018 年，中国主要间位芳纶规模化生产企业是泰和新材和超美斯，产能分别为 7000 吨/年和 3000 吨/年，泰和新材在国内间位芳纶市场中占据绝对优势。根据泰和新材年报披露数据，国内间位芳纶年需求约为 6000 吨，10000 吨总产能，产能总体呈过剩状态，曾经由于新进入者的产品性能较差、生产稳定性不高，行业内出现低端工业过滤领域低价竞争，高端高性能产品供不应求的局面。

美日占据全球对位芳纶供给绝对优势地位。根据中国知网文献《我国芳纶发展现状及未来趋势》（董旭海马海兵著），目前全球对位芳纶产能约 8 万吨/年，其中美国杜邦公司和日本帝人公司占据最大的市场份额，产能占比均为 42.11%。国内对位芳纶装置名义产能超过 1 万吨，但由于多数企业仍处于小规模生产，大部分供应仍来自杜邦、帝人等公司的进口产品。

泰和新材有效产能仍居国内首位。作为我国对位芳纶的研究开发、生产建设较早的企业之一，泰和新材率先突破对位芳纶产业化技术，于 2011 年完成年产 1000 吨对位芳纶产业化项目，经数次扩能改造后达到 1500 吨/年的产能，实现规模化生产。2020 年 6 月，泰和新材 3000 吨/年高性能对位芳纶工程项目全线贯通，试产成功，居于领先地位。此外，中化集团旗下的中化高纤已建成年产 5000 吨的对位芳纶项目，中芳特纤等企业也都有新增产能计划，国内对位芳纶的供应能力有望进一步得到提高。

杜邦公司垄断芳纶纸主要产能，国内公司发力打破技术壁垒。根据中国知网文献《我国芳纶发展现状及未来趋势》（董旭海，马海兵著）数据，截止 2018 年底，全球芳纶纸名义产能约 2 万吨/年，有效产能约 1.2 万吨/年，美国杜邦公司产能最高，占据全球的总产能 60%。国内厂商通过技术攻关，间位芳纶纸产业化已经有了较大的进步，产量居全球第二位，中低端领域产品已全面铺开，高端领域正逐步替代进口产品。国内共有规模化生产企业 2 家，有效产能约 1800 吨/年，但与约 2300 吨的需求量相比仍有不足，仍需进口。

4 公司优势显著，双纶行业龙头地位稳固

公司技术优势明显，产品性能优异形成品牌效应

公司具有较强的研发实力。公司是国家创新型试点企业，曾被评为“国家火炬计划重点高新技术企业”、“2015 年度国家知识优势企业”等荣誉，被中国化学纤维工业协会授予全国首家“国家高性能纤维材料研发生产基地”，拥有国家认定企业技术中心、国家芳纶工程技术研究中心、山东省芳纶纤维材料重点实验室、山东省安全防护与高端装备制造先进材料产业技术创新战略联盟、博士后科研工作站、烟台先进高分子材料研究院等六大创新平台，在氨纶、间位芳纶、对位芳纶的研发工作中持续深耕，引领了国内相关行业的发展。截止至 2020 年末，公司共有研发人员 200 人，占比 10.48%，2020 年全年研发费用 1.17 亿元，占营业收入的 4.77%。

公司科技成果丰厚，是相关领域国家和行业标准的引领者。公司先后承担国家级科技项目 19 项，其中“氨纶纤维产业化技术”于 2001 年获国家科技进步二等奖，“湿法间位芳纶短纤生产技术开发及其产业化”项目于 2009 年获国家科技进步二等奖，“高性能纤维纸基功能材料制备共性关键技术及应用”于 2017 年获得国家科技进步二等奖。截止至 2020 年末，共有氨纶相关专利技术 36 项和芳纶相关专利技术 65 项，涉及氨纶、间位芳纶、对位芳纶的制造、纺丝、差别化改性、生产设备、下游应用等领域。公司还牵头和参与编写了 70 多项国家和行业标准，如 GB39800-2020《个体防护装备配备规范》、GB 8965.1-2020 《防护服装阻燃服》等，在行业内得到广泛认可。

公司产品体系完备，品牌效应逐渐凸显。公司的氨纶、芳纶产品质量及技术指标在国内处于领先水平，纽士达®氨纶、泰美达®间位芳纶、泰普龙®对位芳纶在国内外享有较高声誉，均获得国际环保纺织标准 100（Oeko-Tex Standard 100）、ISO14001 和 OHSAS18001 认证证书，子公司民士达的芳纶纸获得 AS9100 航空体系认证。公司氨纶、芳纶产品体系完善，差别化产品种类齐全，能够很好地满足下游应用需求。

公司实行双基地双纶驱动发展战略

氨纶行业仍存发展空间，集中化环保化成为大趋势。尽管氨纶行业已经进入成熟期，但作为功能性纤维，市场需求仍然十分旺盛。氨纶行业格局集中表现为行业产能将加速向头部企业聚集，头部企业凭借技术优势不断扩张，形成产能、规模和成本优势。此外，在环保高压下，化纤企业面临着煤改气、退城入园等压力，成本急剧升高，中小氨纶生产企业面临“关停并转”的局面，东部地区装置陈旧的大厂竞争力也大幅下降。公司是最早生产氨纶纤维的企业，但也面临着现有部分老旧氨纶装置生产效率低、环保性能差、能耗高使得生产成本过高带来的运营压力。

公司推行双基地发展战略，推动氨纶新旧动能转换。2018 年 3 月，子公司宁夏宁东泰和新材收购宁夏越华 3 万吨/年氨纶产能，形成公司在宁夏宁东的生产基地。宁东基地具有煤化工产品、能源、电力价格的优势，以及完善的交通和产业配套设施及产业链优势，可利用宁东基地中石化长城能源化工提供的原材料 PTMEG 进行生产，减少原料运输成本。公司在宁夏宁东基地实施低成本扩张策略，着重发展规模化、低成本、高效率氨纶产品，新建年产 3 万吨绿色差别化氨纶智能制造工程项目，维持产能和规模优势，从而保持公司在氨纶第一梯队的竞争力。烟台园区靠近 MDI 产地、下游厂家和消费端，可发挥技术研发的优势，着重发展差异化氨纶等高附加值产品，在建高效差别化粗旦氨纶项目，预计将推动差别化产品提效率、上规模、增效益。随着新产能的投产，原有老旧产能将逐渐淘汰，实现从旧产能过渡到新产能，更有利于公司发挥成本和技术优势，并使公司在环保高压下仍能保持国内前五、全球前六的氨纶产能规模水平。

吸收行业红利。芳纶行业的发展仍然处于成长期。由于技术壁垒的存在，全球芳纶产能仍主要由美、日垄断，但公司通过持续的技术研发和攻关，成为国内芳纶产业的先行者，形成了相较于国内同行在质量、成本和规模上的绝对优势。公司还牵头或参与国内多项芳纶纤维及上下游标准的制定，促进下游对高性能芳纶纤维的应用。公司作为本土的国资企业，具有本地化供应的优势，通过建设高性能芳纶纤维的项目，可满足不断上升的进口替代需求。公司已于 2020 年年中完成宁夏基地高性能对位芳纶项目的全线贯通，供应能力大幅提升，有利于公司提高国际国内市场份额，增厚芳纶毛利。预期公司将在不久的将来具备与国际巨头全面竞争的实力，充分享受进口替代、个护标准提高和 5G 建设带来的增长红利。

深化国企市场化改革，不断完善人才激励措施

公司吸收合并泰和集团实现母公司资产整体上市。2020 年公司通过向国丰控股、裕泰投资发行股份，吸收合并泰和集团，承接泰和集团的全部资产、负债、业务、人员等，国丰控股、裕泰投资成为吸收合并后上市公司的股东，实控人仍为烟台市国资委。国有股东直接持有上市公司股份，有利于实现国有资本证券化，提高国有资本的流动性和增值空间；通过吸收合并压缩国有企业内部管理层级，可促进公司治理结构扁平化，进一步提升企业决策效率、优化公司治理结构，更好地参与全球化竞争。

公司完善持股平台和职业经理人制度，奖惩明确激发干劲。公司高管及核心员工通过持股平台持有公司股权。烟台裕丰投资有限公司、烟台裕和投资有限公司是公司高管及核心员工的持股平台，通过烟台裕泰投资股份有限公司合计持有公司 17.47%股权。2020 年 9 月，公司制定《职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法》并于 2021 年 4 月作修订，将对企业经营业绩和未来发展有直接或较大影响、市场化程度较高的高管人员纳入职业经理人管理范围，按照“业绩升、薪酬升，业绩降、薪酬降”的原则进行管理，薪酬由基本年薪、绩效年薪、聘期激励收入和长期激励四部分组成。就长期激励而言，公司拟采取超额利润提成、股权激励等手段，对包括职业经理人在内的骨干员工进行激励。通过激励制度和奖惩制度的改革，职业经理人薪酬水平将更为合理，高级管理人员积极性与创造性将被充分调动，公司的发展活力将会得到提升。

收购民士达，托管超美斯，公司集中芳纶资源扩大优势

公司收购芳纶纸龙头民士达，向产业链下游布局。2020 年，公司向国盛控股、裕泰投资、交运集团、国资经营公司和姚振芳等 12 名自然人发行股份购买其持有的民士达 65.02%股份，在吸收合并集团公司和收购交易完成后，合计持有民士达 96.86%股份。民士达主营芳纶纸及其衍生产品的研发、生产及销售，拥有约 2000 吨/年的芳纶纸产能，产品包括间位芳纶纸、对位芳纶纸、芳纶基菱格点胶纸、芳纶纸板及芳纶纸复合材料等。民士达下游客户主要为变压器、电动机、蜂窝芯材等工业机械制造厂商，包括 ABB、中航工业集团、中国中车、迅斐利、松下焊机等国内外 200 余家企业。公司作为民士达的上游厂商，收购民士达推动公司业务向下游布局，更贴近下游应用端，有望获取更高收益。

公司托管超美斯，整合间位芳纶行业资源。超美斯是国内间位芳纶行业的主要参与者之一，主要产品包括间位芳纶纤维和间位芳纶纸。2021 年 6 月，公司与超美斯新材料股份有限公司签署了《托管经营框架协议》，通过委派托管团队的进驻，稳定超美斯的生产与销售活动。如经过双方磋商托管方案得以实施，将有利于整合双方及行业资源，提高公司综合竞争力和市场占有率，推动国产芳纶优化布局，提升中国芳纶产业在国际舞台的竞争实力，促进行业的稳定与健康发展。公司间位芳纶产能为 11000 吨/年，托管后实际运营产能总和将达到为 14000 吨/年，公司将进一步巩固国内对位芳纶龙头地位。

5 风险因素

1、主要原材料如 PTMEG、MDI、苯二胺、苯二甲酰氯等及主要产品氨纶、间位芳纶和对位芳纶价格波动风险；

2、新建项目，如差别化粗旦氨纶、绿色差别化氨纶和防护用高性能间位芳纶等项目进展低于预期，无法快速占领新增市场的风险；

3、氨纶下游需求增长放缓、景气下降及新个人防护强制标准执行力度不强使防护用间位芳纶需求不及预期的风险；

4、氨纶、芳纶行业内产能投入迅速增加竞争加剧的风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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