正元智慧一卡通破解(正元转债：转型中的智慧一卡通方案提供商，建议关注)

Posted 2023-05-30

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正元智慧一卡通破解(正元转债：转型中的智慧一卡通方案提供商，建议关注)

摘要

正元智慧拟发行1.75亿元可转债，扣除发行费用后，全部用于校园IoE综合服务平台研发及产业化项目、智慧易联洗衣生活服务平台升级建设项目以及运营资金的补充。

公司为智慧一卡通服务商，目前正转型为平台服务提供商。公司主要业务为智慧一卡通，客户主要为银行、中国电信与中国移动等运营商、学校、其他企事业单位等，最终用户主要为学校。从智慧一卡通空间来看，未来随着信息化加速以及一卡通的全面普及市场空间仍将增长，而公司作为份额领先的服务商也必将受益。公司此次募投项目之一用于校园IoE综合服务平台研发及产业化项目，将学校原有的各个系统进行集成，提升公司服务的能力。此外公司的智慧易联洗衣生活服务平台升级建设项目将切入校园智慧洗衣业务，助力公司向平台服务商转型。业务的转型将进一步扩大下游的市场空间与公司的市场占有率，为公司带来业绩增长预期。

估值与同行相比偏高，股价弹性尚可。股价方面，公司当前股价处于历史低位；从估值来看，公司3月3日收盘价对应PE（TTM）为42.9X，估值处于上市以来的偏低位置，但与同行业新开普的40.4X相比偏高。此外公司股价最近52周的年化波动率为41.53%，弹性尚可。

各条款中规中矩，平价尚可、债底保护较弱。正元转债票面利率较高，附加条款中规中矩。以对应正股3月3日收盘价测算，转债平价为103.23元、对应转股溢价率-3.13%，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为75.68元，债底保护偏弱。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议关注本期转债。本次转债评级A+、发行日平价103.23元，近期与公司规模相近、评级相同的新券有星帅（上市首日收盘价116.75、溢价率19.40%）、银河（上市首日收盘价111.11、溢价率14.72%），预计本次转债上市首日价格在113~115元之间；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为1.05亿元，进一步假设网上350万户申购，则中签率在0.003%左右，建议一级市场可以关注。

风险提示：客户拓展不及预期；大股东高质押

正文

一、正股基本面

股权分散的自然人控股公司，大股东质押比例较高。截至2019年三季度末，公司第一大股东杭州正元企业管理咨询有限公司持有公司28.96%的股权，为公司的控股股东，陈坚通过杭州正元控制公司28.96%的股权，其妻子李琳直接持有公司2.91%的股权，为陈坚的一致行动人，陈坚合计控制公司31.87%股份，系公司实际控制人。质押方面，公司控股股东质押18.04%的股权、占其持有股权比例的63.2%，实控人的妻子李琳质押了其持有的全部股权，大股东质押比例较高。

公司以智慧一卡通为基础，积极拓展智慧校园、智慧园区与行业智能化建设及运维服务，为学校、政府、企事业单位等提供智慧化整体解决方案。由于一卡通业务与电信运营商、银行等合作的特有经营模式，公司客户主要为银行、中国电信与中国移动等运营商、学校、其他企事业单位等，最终用户主要为学校。

从公司的收入结构来看，2019年上半年公司收入2.36亿元，其中系统建设收入1.91亿元、占比80.95%，为公司最重要的收入来源，近年来系统建设收入占比稳定在80%左右；运营和服务的收入2782.51万元，占比1.79%，近年来运营和服务的收入占比保持较快上升速度。

分客户类型来看，2019年上半年公司来自学校的收入1.44亿元、占比收入60.84%，其他企事业单位收入占比39.16%，近年来公司来自于学校客户的收入占比逐年上升。

毛利率相对平稳。过去几年来，公司综合毛利率均在40%左右，由于系统建设收入占比较高，因此公司毛利率基本与系统建设业务毛利率相当。2019年上半年，由于公司系统建设中系统软件销售收入占比增加、因此系统建设业务整体毛利率增加。整体来看，公司综合毛利率较为稳定，且随着高毛利的运营和服务的收入占比提升，公司未来毛利率有或有一定提升。

近年来公司利润呈现波动。虽然过去公司的收入呈现相对较快的增长，但是从公司的利润表现来看，却与公司持续增长的收入相背离，究其原因，主要为公司过去的销售费用与研发费用增长较快，对公司利润形成侵蚀。同时公司销售净利率与ROE均呈现逐年下降的趋势，盈利能力的下降导致公司的利润处于波动中，并未出现明显增长。

智慧一卡通未来空间较大。目前，校园一卡通在二类、三类本科院校和专科院校正处于建设的高峰期；其二中西部地区普通高校的一卡通系统普及率相对较低；其三初等、中等院校未来将成为校园一卡通重点建设对象，纵向来说仍有一定空间。此外随着5G网络的建设与全社会的信息化，校园信息化、数字校园、智慧校园建设也将加速，助力一卡通行业发展。企事业单位方面，随着企业智能化建设的推进以及以物联网、手机一卡通为代表的新技术、新解决方案更广泛、更深入的应用，基于国内庞大的企事业数量，未来企事业一卡通市场空间巨大。

公司在校园一卡通市场中份额领先。在一卡通应用最早、发展最快、功能最全的校园一卡通领域，多年的市场竞争淘汰了大多数中小一卡通厂商，市场集中度相对较高。除本公司外，目前国内从事校园一卡通业务的企业主要还包括新开普、新中新、广东智慧、宝石金卡等。根据中商情报网数据显示，公司与新开普、新中新市场份额相对领先。

公司凭借强大研发投入提升服务能力，由单一的方案提供商转型为平台服务提供商。公司此次募投项目之一用于校园IoE综合服务平台研发及产业化项目，将学校原有的各个系统进行集成，提升公司服务的能力。此外公司的智慧易联洗衣生活服务平台升级建设项目将在学校洗衣房引入具有洗衣、消毒、烘干等功能的一体化机器设备，并在洗衣设备中添加可用于后台精准管控的智联模块，并助力公司向平台服务商转型。

二、转债募投项目分析

本次可转债发行规模为1.75亿元，扣除发行费用后全部用于校园IoE综合服务平台研发及产业化项目、智慧易联洗衣生活服务平台升级建设项目以及运营资金的补充。

1）校园IoE综合服务平台研发及产业化项目，该项目将提升公司服务学校与学生用户的能力。通过该项目的实施，可以将原有独立的学工系统、人事系统、教务管理系统、资产管理系统、图书馆系统等集成，打通信息屏障，进而提升学校管理者的管理效率、同时增强学生的用户体验感。该项目的建设期为24个月。

2）智慧易联洗衣生活服务平台升级建设项目，该项目将助力公司逐渐由单一解决方案提供商向解决方案提供商与平台服务提供商的综合角色转变。该项目将在学校洗衣房引入具有洗衣、消毒、烘干等功能的一体化机器设备，并在洗衣设备中添加可用于后台精准管控的智联模块，方便学生远程预约、查看运行进度，为学生提供智能、高效、放心、丰富的洗衣生活服务。该项目的建设期为12个月。

三、可转债投资价值分析

公司本期可转债发行规模为1.75亿元，发行期限6年。初始转股价为15.47元，按初始转股价计算，共可转换为1131.22万股正元智慧A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为8.93%，对流通股（非限售）的稀释率为13.11%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年9月11日起至可转债到期日（2026年3月4日）结束。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.5%、0.7%、1.2%、1.8%、2.2%、2.5%，高于近期发行的可转债平均票面利率水平；到期赎回价格为115元，补偿利率也略高于近期发行的平均水平。

信用评级来看，东方金诚对主体与债项分别给予A+、A+的评级。增信方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来看，各条款均中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%），三类项附加条款均属于常规设置。

综合来看，公司本次发行票面利率高于市场常规，附加条款中规中矩。公司发行公告日收盘价为15.97元，对应平价为103.23元。本次发行的正元转债评级为A+、期限为6年，2月26日6年期A+级中债企业债YTM为8.4376%、中证公司债YTM为8.2980%，综合以上本文取YTM为8.35%，测算转债纯债价值为75.68元，债底保护较弱。

四、投资建议

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