梅花宏达树脂(鸿远VS火炬VS宏达VS振华：军品MLCC产业链，景气度如何观测？)

Posted 2023-05-30

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梅花宏达树脂(鸿远VS火炬VS宏达VS振华：军品MLCC产业链，景气度如何观测？)

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今天我们要研究的是军用电容器。

电容器，与电阻器、电感器作为三大被动电子元件，是电子线路中必不可少的基础电子元件，用量占到全部元件的40%。

其通过静电的形式储存和释放电能，在两极导电物质间以介质隔离，并将电能储存其间，主要作用为电荷储存、交流滤波或旁路、切断或阻止直流电压、提供调谐及振荡等。

根据材质的不同，可以分为：陶瓷电容、铝电解电容、钽电解电容、薄膜电容四类。其中，陶瓷电容市场份额占比首位，达到43%。

图：各类电容器

来源：火炬电子招股说明书

陶瓷电容又可进一步分为单层陶瓷电容器（SLCC）、多层瓷介电容器（MLCC），其中 MLCC 的市场规模占整个陶瓷电容器的 90%以上，被称为“电子工业大米”。具有耐高温高压、体积小、容量范围广、易于实装等特点，并在成本和性能上都占据优势。

由于对高可靠性的要求，军用电容器以陶瓷电容MLCC和钽电容为主，且MLCC的应用占比远大于钽电容。

图：中国各类电容器市场分布

来源：宏达电子招股说明书

从产业链来看，军用电容器上中下游依次为：

上游——原材料包括：铝、钽粉、二氧化锰等电极材料；瓷粉、有机薄膜等介质材料；硫酸溶液等电解液，树脂等外壳材料。代表公司有国瓷材料（陶瓷材料）、洁美科技（纸质载带）、博迁新材（镍粉）、东方钽业（钽粉）。

中游——电容器制造商。国内军用MLCC市场格局集中，份额前三的企业为：鸿远电子（市占率24%）、宏明电子（市占率23%）、火炬电子（市占率17%）。军用钽电容主要为振华科技（市占率40%）和宏达电子（市占率30%）。

下游——军工总装厂，涵盖卫星、飞船、火箭、雷达、导弹等武器装备。代表厂商包括：中航沈飞、中直股份、洪都航空、中国重工、中国重工等。

图：军用电容器产业链

来源：塔坚研究

看到这里，对于这条产业链，值得思考的问题随之而来：

1）电容器产业，尤其军品电容器领域，未来的增长驱动力是什么？行业空间有多大？

2）该领域未来竞争格局如何演化？竞争力的核心指标，到底看什么？

本报告，将更新到产业链报告库

（壹）

今天，我们选取四家军用电容器企业：鸿远电子VS火炬电子VS宏达电子VS振华科技，做对比分析。由于风华高科、三环电子所产电容器只应用于工业和民用，在此不纳入对比范围。

首先，从收入结构上看：

图：收入结构图

来源：塔坚研究

鸿远电子——2019年收入规模10.54亿元，电容器业务收入5.82亿元，占比55.22%；代理业务收入4.62亿元，占比43.83%。自产电容器为陶瓷电容(MLCC)；代理业务包括各类电容器、电阻和滤波器等，上游涉及千余家客户，下游应用于工业和民用领域。

火炬电子——2019年收入规模25.69亿元，电容器业务收入7.17亿元，占比27.9%；代理业务收入17.42亿元，占比67.81%。其中，电容器业务可进一步分拆为：陶瓷电容器（6.31亿元）、钽电容（0.42亿元）和单层电容（0.44亿元）。

宏达电子——2019年收入规模8.44亿元，电容器业务收入6.73亿元，占比80%。其中，电容器业务进一步分拆为：钽电容（5.99亿元）和陶瓷电容（0.74亿元）。

振华科技——2019年收入规模36.68亿元，电子元器件业务收入33.1亿元，占比90.24%；整机及系统业务收入3.28亿元，占比8.95%。电子元器件包括：电容、电阻、电压器、熔断器等各类电子元器件产品。

从总收入规模来看，振华科技>火炬电子>鸿远电子>宏达电子。单就电容器业务来说，火炬电子>宏达电子>鸿远电子（振华科技收入未拆分，无法对比）。

图：2019年营业收入（单位：亿元）

来源：塔坚研究

接下来，我们分别对比一下各自的增长情况：

图：收入增速（单位：%）

来源：塔坚研究

2020年前三季度，受到下游需求拉动，除振华科技外均取得了较高增长速度。收入增速较快的是宏达电子（49.03%）>火炬电子（43.28%）>鸿远电子（42.53%）>振华科技（2.44%），其中：

鸿远电子——前三季度共实现营业收入11.41亿元，同比增长42.53%；净利润3.2亿元，同比增长34.88%。

2020年全年营业收入17亿元，同比增长61.22%；归母净利润4.86亿元，同比增长74.43%。收入增长主要来自于自产电容和代理业务的双增长。电容业务收入为8.75亿元，同比增长50.34%，系下游整机厂订单旺盛；代理业务收入8.08亿元，同比增长74.87%，拓展新客户安费诺和普思等新品，同时受到消费电子、汽车电子和5G通信的需求拉动。

火炬电子——前三季度共实现营业收入24.74亿元，同比增长43.28%；净利润4.38亿元，同比增长48.13%。

业绩预告显示，2020年全年实现归母净利润5.91亿元—6.29亿元，同比增长55%-65%。增长同样来自于军品和民品需求旺盛。

宏达电子——前三季度共实现营业收入9.37亿元，同比增长49.03%；净利润3.6亿元，同比增长44.79%。2020Q1由于下游客户未开工，导致项目验收延后至二季度，因此二季度收入迅速反弹。

根据年报，其2020年全年，营业收入14.01亿元，同比增长65.97%；归母净利润4.84亿元，同比增长65.12%。主业钽电容增长43.18%，其他业务增速达到121.76%。

其他业务中，MLCC业务实现净利润4738万元，同比增135.02%；SLCC业务实现净利润1113万元，同比增长412.44%；电感器实现净利润2236万元，同比增长165.56%；电源模块实现净利润2118万元，同比增长63.55%。

振华科技——前三季度共实现营业收入30.71亿元，同比增长2.44%；净利润3.56亿元，同比增长19.43%。由于主动剥手机代工和代理业务导致2018年和2019年营业收入规模呈现负增长。

业绩预告显示，2020年全年实现归母净利润为5.2亿元—6.1亿元，同比增长75%—105%。增长主要来自下游军用订单，同时高附加值产品销售占比增加。

整体来看，军用电容行业需求景气度较高。其中，鸿远电子和火炬电子两家的收入受卫生事件影响较小，这是因为两家的代理业务增长较快，自产MLCC营收也同样下滑。

从趋势来看，几家电容器厂商增长趋势和增速相近，除振华科技外均取得双位数的增长。历史增速较高的依次为：宏达电子>火炬电子>鸿远电子>振华科技。

（贰）

接下来，对比几家龙头的回报水平看：

图：资产回报率（单位：%）

来源：塔坚研究

从回报层面来看，鸿远电子和宏达电子的回报较高。

接着我们通过杜邦分析，来看看造成回报差异的原因：

1）总资产周转率——拥有代理业务的鸿远电子和火炬电子较高，且火炬代理业务占比更多，因此周转更快。鸿远电子在2019年出现明显下滑，是因为2019年IPO,账面上有5.21亿元募集资金，拉低整体周转率。

2）销售净利率——宏达电子净利率较高，主要因为其业务为毛利率较高的自产电容。单看电容器业务，鸿远电子的毛利率居首。分别为：宏达电子钽电容毛利率70.39%，鸿远电子陶瓷电容器毛利率79.27%，火炬电子陶瓷电容毛利率70.19%。

图：杜邦三因素

来源：塔坚研究

对比民用电容生产商，风华高科、三环集团、法拉电子、江海股份。可以发现，总资产周转率相近，军用电容生产商的毛利率普遍较高，达到70%-80%，而通用领域电容器毛利率为30%-50%。也就是说，军品MLCC盈利状况更好，差异主要来自于：

1）军品可替代性低，武器装备行业属性较为特殊，需要经过六大资格认证且每年现场审核，仅有少数的几家供应商能够参与。市占率居首的三家军品MLCC企业为：鸿远电子（24%）、宏明电子（23%）、火炬电子（17%）。

2）军品需求弹性低，单个产品价值量并不高，高品质、高可靠性保障才是核心因素，对价格不敏感。

3) 军用MLCC多为定制化生产，呈现多品种、小批量特点，下游整机定型后较少改变上游供应商。

看完回报，接下来的问题是，军用电容器行业，市场空间有多大？

（叁）

军用电容器因其较强的可靠性以陶瓷电容（MLCC）和钽电容为主。

随着MLCC在电介质薄层化及多层化技术上的发展，10～100μF以上的大容量 MLCC可替代钽电容与铝电容。同时，从整体市场空间来看，2019年MLCC市场规模约120亿美元，钽电容仅为16亿美元，市场空间相差7倍。因此，基于替代性和市场规模，我们着重来看MLCC。

图：电容量范围

来源：火炬电子招股说明书

军用MLCC，具有较高的抗还原能力、介电常数，能适应高温、高压、高频环境，因此应用于各类电子装备领域。从十三五军费支出占比来看，军用飞机(29.2%)、军用舰船(22.96%)、信息化装备（22.96%）、导弹(18.76%)、宇航装备（10.43%）、地面兵装(8.23%)。

图：十三五期间电子装备军费占比

来源：东吴证券

我们针对十四五规划，来看军用MLCC主要应用领域，从大到小排序依次为：军用飞机、宇航装备、船舶，公式可以表示为：

军用MLCC市场规模=（1+军用飞机增速%）*（1+宇航装备增速%）*（1+船舶增速%）-1

接下来，我们沿着这个增速，挨个拆解：

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以上，仅为本报告部分内容，保留一半内容，以供试读。

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