桅杆通信铁塔(东方铁塔专题报告：深耕铁塔“钾惠”东方)

Posted 2023-05-30

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桅杆通信铁塔(东方铁塔专题报告：深耕铁塔“钾惠”东方)

（报告出品方/作者：长江证券，毕春晖，马太，李家明，王明）

东方铁塔：钢结构+钾肥双轮驱动

公司传统主业为钢结构制造，2016年通过并购新增钾肥业务。公司传统主业为钢结构制造，具体产品包括铁塔类产品+传统钢结构产品，其中铁塔类产品主要应用于输电线路铁塔、广播电视塔、通讯塔、风力发电筒等，传统钢结构产品主要应用于电厂、石化厂、民用建筑等；2016年10月底公司通过重大资产重组收购四川省汇元达钾肥有限责任公司100%股权，业务新增氯化钾的开采、生产和销售业务，自此公司由钢结构制造企业转变为钢结构+钾肥产业并行的双主业上市公司。

钢结构及钾肥业务贡献公司9成收入、8成毛利。从收入占比上看，以2020年为例，公司合计实现营业收入26.5亿元，其中钢结构业务占比63.2%、钾肥业务占比27.1%、建筑及安装占比8.7%、电力占比0.3%、其他占比0.8%；从毛利占比上看，2020年公司合计实现毛利5.2亿元，其中钢结构业务占比56.4%、钾肥业务占比34.5%、建筑及安装占比6.2%、电力占比0.8%、其他占比2.1%。可以看出，钢结构及钾肥业务是公司收入及毛利的主要来源。

从经营情况看，公司2016-2018年期间业绩实现较快增长，2019受钾肥业务拖累有所下滑，2020年受疫情干扰仅略微增长。随着公司在2016年完成对钾肥子公司的收购，2016-2018年期间，收入、业绩实现较快增长；2019年收入虽同增19%，不过业绩同降32%，主要源于钾肥类产品毛利率有所下降、氯化钾产品收益较上年同期有较大幅度减少，叠加并购的四川省汇元达钾肥有限公司产生的有关商誉较上年同期有所减值；2020年则受疫情影响，全年实现营收26.5亿元，同比略增2%，实现归属净利润3.1亿元，同比略增1%。

公司股权相对集中，业绩承诺义务人持有一定股份。公司实际控制人为韩汇如先生，持股比例46.79%，股权比例相对集中；股东韩方如（持股比例6.10%）、韩真如（持股比例6.10%）与控股股东韩汇如为姐弟关系，系关联股东，非一致行动人；汝州市顺成咨询服务合伙企业（汝州顺成）为公司业绩承诺义务人（公司2016年并购时向其发行股份），目前持股比例为9.23%；其他股东合计持股比例为31.78%。

钢结构：乘新能源东风，锁定优质客户

铁塔产品主导，新能源发电激发需求释放

公司钢结构业务以铁塔类产品为主，其盈利能力相对更加稳定。细拆公司钢结构业务，在2015年之前，传统钢结构产品贡献其主要收入来源，不过2015年后公司钢结构业务重心逐步聚焦铁塔类产品（包括角钢塔和钢管塔），以2020年为例，公司钢结构业务合计16.8亿元收入中，铁塔类产品贡献比例达到79%，传统钢结构产品占比仅21%。从盈利水平来看，传统钢结构产品自2011年来毛利率水平总体下行（或源于该领域竞争愈发激烈），而铁塔类产品毛利率则相对稳定，盈利水平中枢始终稳定在20%左右。

铁塔类产品聚焦特高压、风电、电视/通讯等领域。正如我们前文所述，公司铁塔类钢结构产品主要包括输电线路铁塔、广播电视塔、通讯塔、风力发电筒等，其中在输电线路铁塔领域，公司拥有国内最高级别的750KV输电线路铁塔生产许可证，主要为国家骨干电网和高等级地方电网生产输电线路铁塔；在广播通讯铁塔领域，公司拥有全系列广播通信铁塔及桅杆生产许可证，主要参与生产利润率相对较高的200M以上钢结构电视高塔、天线塔等；在风力塔领域，公司积极拓展海上风电业务，提高在中高端塔筒制造领域的地位和市场竞争力。

我国电力资源与需求逆向分布，特高压助力新能源发展。在国家“30·60”碳达峰、碳中和的目标愿景下，改变以化石能源为主的能源结构，促进能源体系向清洁低碳转型，是大势所趋和必经之路。然而我国存在着能源资源与用电负荷中心呈逆向分布的现实难题，水能、陆地风能和太阳能资源主要集中在西北和北部地区，而用电需求主要集中在东部和中部，二者相距甚远。这就要求对电力进行跨区域、远距离输送，为大规模开发和利用风能、水能及太阳能等清洁能源创造条件。特高压作为电力“高速公路”，不仅能够满足大容量、远距离的输电需求，实现资源的优化配置，还能够提高风能、太阳能等间歇性能源的并网和消纳，加快能源结构转型与调整。

截至2021H1末我国风光总装机仅5.6亿千瓦（其中风电2.9亿千瓦、光电2.7亿千瓦），即未来10年左右我国累计风光总装机容量将实现一倍以上增长，在此期间，公司特高压铁塔、风电塔产品需求有望持续放量。

从经营情况看，2019年来公司钢结构主业收入底部回升，净利润持续提升。若剔除公司钾肥业务（以公司合计收入、净利润减去钾肥子公司收入、净利润，此处仍包含少量发电及其他业务），则公司钢结构主业2019、2020及2021H1分别实现营收17.4亿元（+65.2%）、19.3亿元（+10.9%）、8.0亿元（-6.0%），分别实现净利润1.6亿元（+50.7%）、2.4亿元（+48.5%）、1.1亿元（+6.1%）。

锁定优质客户，经营质量保障充分

公司铁塔业务以国网、南网公司等优质客户为主。我国的钢结构及铁塔类产品市场化程度较高，市场竞争较为激烈，但大部分企业生产规模较小，行业集中度不高。公司重点客户国家电网公司与南方电网公司对输电线路铁塔主要实行集中规模招标采购制度，这对铁塔企业的资金规模、产品质量、工艺技术等都提出了较高的要求，限制了小企业的进入，参与竞争的主要为实力较强、规模较大的铁塔企业。

公司经营现金流长期净流入，资产负债率相对较低，经营质量有保障。从经营财务指标上看，由于公司钢结构下游聚焦国网、南网等优质客户，为此业务收款情况始终维持较高水平，2013-2020年8年期间经营现金流累计净流入25.4亿元，是同期累计归属净利润的1.47倍；得益于持续的经营现金净流入，公司债务性融资压力总体较小，我们看到公司资产负债率始终维持在较低水平，2021H1末也仅33.1%。

钾肥：量价齐增，打造业绩高弹性

氯化钾是重要的化肥原料

氯化钾原材料为钾石盐、光卤石、卤水，下游应用主要为肥料、硫酸钾以及其他工业原料。其中，约70%氯化钾用作生产复合肥，20%用作制备硫酸钾，而硫酸钾下游同样主要为化肥。钾在植物生长发育过程中，参与60种以上酶系统的活化，光合作用，同化产物的运输，碳水化合物的代谢和蛋白质的合成等过程。钾肥施用适量时，能使作物茎秆长得坚强，防止倒伏，促进开花结实，增强抗旱、抗寒、抗病虫害能力。

全球市场稳步增长，疫情戳破供需缺口

20世纪60年代至今，全球钾肥市场（以氧化钾计）需求量从883.6万吨增长至3726.8万吨（2018年），实现了4倍以上的增长，这与全球人口的暴增以及GDP的增长紧密挂钩，除却全球性的金融危机影响，钾肥市场保持稳定增长态势。展望未来，根据联合国预测，2050年世界总人口将达到95亿，持续拉动肥料需求增长。从地区钾肥需求结构来看，90年代以来，以东亚、拉丁美洲为主的发展中国家与地区为全球钾肥需求增长贡献强劲动力，未来仍将支撑钾肥需求继续抬升。

2020年以来，由于疫情冲击，物流受限，主粮产品价格持续上涨，各国重视粮食安全，显著拉动了对化肥的需求，2020年全球氯化钾需求量同比增速高达7.4%。而疫情短期无法结束，粮食价格坚挺，或将持续提振农民的种植积极性，2021年全球钾肥需求有望保持4%以上的强劲增量，农业大周期景气有望延续。

供给高度垄断，产品价格抬升

氯化钾及钾肥生产依赖钾矿资源。据USGS统计，全球探明钾盐（折K2O）资源量大约2500亿吨，探明储量大约95亿吨。但全球钾盐资源分布极度不均，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯的储量约占全球钾盐资源总储量68%以上，其中俄罗斯、加拿大和白俄罗斯占比分别达到34.5%、20.7%、12.9%，我国仅占比6%。从产量上看，2020年加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三国产量占比超过65%，我国是第四大钾矿产国，占比约12%。在此背景下，全球钾肥行业形成了寡头垄断的产业格局。较长一段时间内，国际钾肥价格被BPC（白俄罗斯钾肥和乌拉尔钾肥构建的产业联盟）和Canpotex（加钾、美盛和加阳组成的产业联盟）的定价高度垄断。

供需紧张，大周期向上。根据IFA统计，全球钾肥产能增长平缓，较大规模产能增长预计在2023年，近几年产能增长较少，在需求强势恢复背景下，钾肥行业有望迎来大周期向上的发展机遇。

我国氯化钾进口依赖度高，供给高度集中。2020年我国氯化钾产能为950万吨/年，产量为780万吨，近年产能保持相对稳定。我国钾盐资源较为匮乏，每年需求缺口在800万吨左右，氯化钾进口依存度高，2020年达到53.3%。国内氯化钾产能高度集中，CR2高达76.3%。

钾肥景气度持续上行。在供需紧张的格局下，国内主要港口钾肥库存持续下滑，国内氯化钾价格也由2020年低点1820元/吨持续上涨至3270元/吨，相比增长了约80%，且仍处于上升通道。

公司产能再启扩张，业绩弹性十足

公司于2016年10月资产重组后，业务结构由单一的钢结构制造转型为“钢结构制造+钾肥产业”双轮驱动。公司在老挝开元目前的产能为年产50万吨氯化钾，为老挝境内现存产能最大的氯化钾生产企业。自收购后，老挝开元运行稳定，氯化钾年销售量与产能相当，而氯化钾业务收入与利润情况主要受氯化钾行情变化影响，存在较大波动。

从历史数据看，公司钾肥单吨生产成本稳定在1318元~1554元之间，吨净利随销售价格波动。自公司2016年10月收购钾肥子公司以来，从2017-2021H1期间经营情况来看，钾肥子公司单吨成本稳定在1318元~1554元之间（包含除净利润外的所有成本），平均1454元/吨，单吨净利润则随着钾肥销售价格波动而波动，如在单吨售价仅1595元的2020年，单吨净利润仅150元；而在单吨售价达到2076元的2018年，单吨净利润则高达610元/吨。

2016-2019年对赌未达预期，主要因为行情回落以及二期项目建设不及预期。公司2016年购买四川汇元达公司100%股权，根据业绩补偿义务人与本公司签署的《业绩承诺补偿协议》和补充协议，四川汇元达公司2019年度若不能完成业绩承诺，需要由业绩补偿义务人以现金形式对本公司进行补偿，四川汇元达2019年实现净利润数为14,750.72万元，与业绩承诺净利润70,000.00万元的差额为55,249.28万元。四川汇元达未完成业绩承诺的主要因为：1）四川汇元达核心资产老挝开元的二期项目建设资金未按计划到位、项目未能如期建成投产导致产销量下降；2）业绩承诺期内钾肥销售价格虽有所上升但仍处于低位，由于产销量和销售价格两方面原因导致营业收入低于预期，并进一步导致未完成承诺净利润。

定增扩产+钾肥价格强势，公司钾肥业务有望乘势腾飞。公司拟定增募集资金9.5亿元，其中7亿元用于投资四川省汇元达钾肥有限责任公司老挝甘蒙省钾镁盐矿150万吨氯化钾项目一期工程，本项目将新增产能50万吨/年氯化钾，预期建设周期2年，公司公告中测算在建设完成后第1年（T+3年）将实现产量40万吨（80%产能利用率），后续将维持50万吨（完全达产）。项目的实施将扩大公司在钾肥领域的营收规模和市场份额，考虑到此次产能扩张叠加去年下半年以来氯化钾价格强势，未来氯化钾业务有望进一步扩大利润增长点并提升公司的抗风险能力。

预计公司2021-2023年归属净利润分别为6.0亿、7.6亿、9.5亿元，对应2021.8.26股价PE分别为19.6倍、15.6倍、12.5倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。「链接」