格尔木PE给水管(困境反转，国内TOPCon电池先行者，聆达股份：全面进军光伏行业)

Posted 2023-05-29

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格尔木PE给水管(困境反转，国内TOPCon电池先行者，聆达股份：全面进军光伏行业)

（报告出品方/分析师：天风证券吴立郭丽丽孙潇雅）

1. 积极进行业务结构优化，全面进军光伏行业

公司成立于2005年，2010年10月在创业板上市，于2020年4月正式由“易世达”更名为“聆达股份”。

公司原主营为余热发电系统研发、工程设计、技术服务等新型能源技术服务，基于对新能源行业发展趋势的前瞻判断，2014年公司通过收购格尔木神光新能源光伏电站切入光伏产业领域，并于2020年通过重大资产重组方式收购金寨嘉悦新能源科技有限公司，至2021年7月，公司已完成对嘉悦新能源100%控股，成功切入太阳能电池片的生产制造业务，获得晶硅太阳能电池片规模化的生产能力，实现在原有光伏业务领域上游产业链的延伸，提高公司在光伏领域的竞争优势，进一步优化公司业务结构，提升整体资产质量。

目前公司主营业务收入90%以上来源于全资子公司嘉悦新能源从事的高效晶硅太阳能电池业务，主业发生实质性变更。

金寨嘉悦新能源科技有限公司成立于2019年1月，是一家集研发、生产、销售高效晶硅太阳能电池的技术创新型企业。

公司坐落在安徽省金寨县，总投资额40亿元，占地522亩，规划建设10GW高效光伏电池产能，项目分三期建设，一期已建成投产3GW高效PERC晶硅电池项目；二期规划投资建设5GW 210兼容182 TOPCon电池智能工厂；三期2GW将根据市场情况和公司实际发展战略进行规划。

2020年规模化生产的 P 型 PERC 平均转换效率达到22.8%，而嘉悦新能源单晶PERC电池正面转换效率突破过23%，位于市场前列。公司二期项目将采用更先进的TOPCon技术，生产项目可兼容大尺寸电池、多主栅技术，并预留下一代电池技术路线接口。

待二期项目完成投产后，两期项目合计产能可达到 8GW，若进一步实施第三期项目建设，嘉悦新能源有望打破产能壁垒获取规模效应，提升自身竞争力及市场份额，稳固市场地位。

1.1. 股权结构集中，员工持股计划激发企业活力

截止于 2022 年一季度，公司前十大股东合计持股占比 35.54%，其中王正育与王妙琪父女共同签署了一致行动协议，通过杭州光恒昱企业管理合伙企业持有上市公司 22.02%股权，为公司实际控制人。

嘉悦新能源核心团队成员从业经验丰富，在生产制造、技术研发以及产品销售均具备资深行业背景。董事长韩家厚以及总裁林志煌拥有多年企业经营管理经验；副总裁、首席技术官以及太阳能研究院院长吴中瀚博士毕业于康奈尔大学材料科学与工程（光电器件、光伏电池研究）专业，2001 年进入光伏行业，拥有 20 年光伏行业经验，曾先后任职于茂迪股份、昱晶能源股份等公司，兼任逢甲大学光电学系教授、中国科学院宁波材料技术与工程研究所研究员以及博威尔特太阳能科技有限公司研发技术中心（合并制程工艺部）首席技术官，曾参与多项专案研究计划，发表多份论文著作与专利；其余高管也均在光伏行业有较深积累。

公司于 2022 年 3 月完成对第一期员工持股计划的修订，修订完成后公司向核心团队21人合计授予 321.51 万份股。

解锁业绩考核目标设置为2022年的净利润不低于4,000万元，或公司2022年的营业收入不低于15亿元，员工持股计划方案的有效实施有望进一步激发企业活力、优化企业治理结构，提升经营管理效率。

1.2. 产品覆盖面广泛，三方电池厂商冉起的新星

公司业务主要集中在高效光伏太阳能电池片以及光伏电站。高效光伏太阳能电池片业务由全资子公司金寨嘉悦新能源科技有限公司负责开展，目前公司主要生产销售单晶 PERC 电池，产品覆盖 166-210 尺寸。二期正在投资建设 5GW 210 兼容 182 TOPCon 电池智能工厂，公司产品结构进一步升级。

此外，公司光伏发电业务由全资子公司格尔木神光新能源有限公司进行开展。

格尔木神光并网光伏电站位于青海省海西蒙古族藏族自治州格尔木市，运营规模达到 53MW。公司主要采用高倍聚光的太阳能光伏技术进行发电，电力并网向国网青海省电力公司进行销售实现收入。

1.3. 传统业务瘦身转型，全面进军光伏行业

公司自 2020 年起逐步开始清理以及剥离非核心业务，现已于 2021 年一季度完成易世达商业保理业务的注销以及上海易维视股权的出售，同时主动缩减余热发电业务规模。

在 2020 年 10 月通过收购嘉悦新能源 70%的股份进入太阳能电池片业务，又于 2021 年 6 月完成对嘉悦新能源 100%的控股权，成为公司全资子公司。

在对传统业务进行积极瘦身后，未来公司将聚焦于光伏核心主业，重点发展光伏电池片以及光伏电站业务，完善产业链布局。

受益嘉悦新能源并表，公司收入显著增长。

2020年以及2021年公司实现营业收入2.82亿元、10.51亿元，分别同比增加154.52%、272.40%，其中嘉悦新能源贡献收入分别为2.11亿元、9.76亿元，为公司目前主要收入来源。

2020年以及2021年归母净利润分别亏损5600万元、7300万元，我们认为主要系公司计提资产减值损失以及原材料价格上涨所致，未来随着公司业务转型趋向稳态及产能建设项目的顺利实施，公司主营业务盈利水平或将进一步修复。

从收入结构来看，太阳能电池业务为公司主要收入来源，2021年收入占比达到93%。公司光伏电站业务多年来运营平稳，收入规模较为稳定。

余热发电为公司上市初期的主营业务，随着内外环境因素的变化，公司主动缩减该业务规模，在运营项目陆续到期以及历史遗留项目完工之后，我们预计该业务或将逐步出清。随着公司经营战略的调整，主营业务结构的进一步优化，公司收入有望得到显著提升。

通过拆分各业务毛利可以看到，光伏发电业务每年贡献稳定毛利，太阳能电池业务毛利波动较大。尽管太阳能电池业务对收入端贡献显著，但其毛利率波动较大，我们认为一方面来自于公司销售结构的变化，另外一方面受制于上游原材料涨价以及因产线改造产能利用率较低等因素所致。

公司太阳能电池销售主要分为自产自销以及受托加工两种模式。

其中，自产自销模式主要是由公司独立采购原材料，再按照签署合同订单的具体要求进行加工制成晶硅太阳能电池片后销售给客户；受托加工则是先由委托方提供主要原料硅片，公司提供辅料并收取一定的加工费为客户提供太阳能电池加工劳务服务。

太阳能电池的生产成本包括硅片成本（约占65%~70%）和非硅成本（约占30%~35%），在受托加工模式下，公司生产成本不包括由委托方提供的原材料（即硅片成本）故成本占总收入的比例较低，因此相较于自产自销毛利更高。

在嘉悦新能源并表期间，上游原材料硅片市场价格的显著变动直接影响其在并表期间的毛利率水平。

根据 PVInfoLink 数据显示，在2020年11月至2021年3月期间，166mm以及182mm硅片平均市场价格持续走高，同时公司毛利率也随之产生较大幅度下滑。

2021年光伏上游涨价导致电池环节整体盈利承压，随着硅料产能在2021年下半年逐步释放，制约光伏下游产业链发展的因素将逐步消除，同时公司聚焦光伏主业，通过扩大产能形成规模效应，降低单位固定成本，预计公司盈利能力将得到修复。

同时考虑到公司已逐步完成原有 PERC 电池大尺寸产线改造，以及接下来 5GW 的 TOPCon 电池新建产能，公司将受益于产品结构改善所带来的定价能力，未来公司盈利表现或将显著优化。

2. 全球能源革命已成必然趋势，光伏行业有望加速发展

2.1. 全球能源结构加速调整，能源体系向非化石能源为主导的新阶段进行转型

为了积极应对全球气候变化的挑战，中国、欧盟、美国、日本等 130 多个国家和地区共同支持并广泛参与《巴黎协议》国际条约，且提出了各自相应的减排目标，全球携手共同走向碳中和、碳达峰的目标成为共识。

要完成碳达峰、碳中和的目标，核心是实现两个替代：

一方面在消费端完成以电能替代化石能源，另一方面在生产端实现以可再生能源发电替代化石能源发电。从长期看，全球能源系统需要完成一个由依靠化石燃料的能源体系向高效、以可再生能源为基础的新型能源体系转型。

根据 IRENA 的研究表明，在全球2050年实现碳中和的背景下，走向可持续能源发展的关键环节来自于以可再生能源为主的电力行业脱碳，而可再生能源发电量占比也将提升至90%，其中光伏和风电占比约 63%，全球光伏装机将超过14000GW。

从短期看，预计2022-2025年全球光伏年均新增装机将达到232-286GW，我国年均光伏新增装机将达到83-99GW。

作为落实《巴黎协定》的积极践行者，我国发改委和能源局在共同发布的《“十四五”现代能源体系规划》中提出，到 2025 年我国非化石能源消费比重目标提高至 20%左右，非化石能源发电量比重达至 39%左右，在 2030 年非化石能源消费比重进一步大幅提高，可再生能源发电成为主体电源。

规划中明确提出了将全面推进太阳能发电进行大规模开发以及高质量发展，加快建设负荷中心及周边地区分布式光伏，有序推进具备要求和条件地区的光伏发电集中式开发及以及戈壁、沙漠、荒漠等重点地区的大型光伏基地项目建设。

此外，还将积极推广工业园区、经济开发区等屋顶光伏开发利用、光伏发电与建筑一体化应用等项目进行新型能源转型。

2021年是我国“十四五”规划首年，光伏发电等可再生能源进入新的发展阶段。

为持续推动光伏发电高质量发展，2021年我国陆续发布了《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》、《关于引导加大金融支持力度促进风电和光伏发电等行业健康有序发展的通知》以及《国家能源局关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》等政策指导及支持性文件，加速我国可再生能源的建设发展。受益于政策的大力推动，光伏装机需求有望保持高景气度。

2.2. 行业趋势：大尺寸&N 型电池引领技术变革在即

光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池片、组件及应用系统等多个环节。

上游包括太阳能级多晶硅、单晶硅棒/多晶硅锭、硅片的生产，中游包括电池片以及组件的生产制造，下游为光伏发电系统建造运营以及光伏应用产品制造。

目前公司现有业务主要集中在光伏电池片以及光伏电站领域，其中电池片业务收入占比高达 90%以上。

据 CPIA 数据统计，2021年我国光伏制造端合计产值超过7500亿元。电池片环节产量达到198GW，同比增长46.9%，增长显著。

从结构来看，其中TOP5厂商产量合计占比53.9%，集中度同比小幅提升，平均产量规模超过 21GW；产量达到 5GW 以上的企业有11家。

虽然晶硅太阳能迄今已发展成为高达上万亿产值规模的产业，但仅仅刚走出补贴时代，才处于产业生命周期的成长阶段，未来发展空间广阔。

虽然2021年起光伏行业逐步实现发电侧平价上网，但距离成为主要的电力能源仍需要进一步降低 LCOE。

作为光伏行业的内生增长动力，LOCE 降低的关键点取决于电池转换效率的提升以及系统装机成本（电池组件生产成本）的下降，“提效、降本”是光伏行业始终追求的方向，从技术发展来看，向大尺寸过渡以及 P 型转向 N 型电池的发展路径已逐渐清晰。

大尺寸产品能有效降低全产业链成本，预计将逐步替代小尺寸。

光伏硅片尺寸自1981年以来逐渐由 100mm 发展至现今的 210mm，尺寸持续变大的内生驱动力来自于对全产业链的降本。

在上游硅片厂商角度来看，相同数量的硅料在尺寸变大的情况下能够减少拉晶以及切片次数，从而降低硅片单瓦成本；对于中游电池以及组件厂商来说，大尺寸硅片可以通过原有工序以及加工次数得到更快的生产速度以及更高的功效，同时通过摊薄非硅成本带来整体生产成本的下降；对于下游电站来说，在相同规模之下，大尺寸组件能够有效降低系统 BOS 成本同时提升发电量。

根据 PVinfoLink 数据显示，2021年大尺寸硅片市场份额合计达到 42%，预计2022年市占率将达到 79%，尺寸升级速度在显著加快。同时，从电池及组件端来看，2021年底兼容182/210 的大尺寸电池产能已经达到 266GW 同时大尺寸组件年底产能达到292GW，增速基本保持一致，我们预计随着大尺寸在各生产环节成本优势的凸显，大尺寸对小尺寸的替代将加速推进，同时未来新增装机将形成以大尺寸为主导的产品结构。

P 型 PERC 量产效率已接近理论极限，N 型电池有望引领技术变革。

2021 年我国 P 型 PERC 电池量产平均转换销量已经达到 23.1%，同比增加 0.3 个百分点，而在实验室方面，自 2014 年起我国企业或研究机构晶硅电池实验室效率刷新纪录 42 次，逼近效率天花板，已逐步出现效率进步瓶颈，下一代晶硅电池技术已呼之欲出。

从材料来说，对比 P 型电池，N 型电池由于杂质少、纯度高以及少子寿命高等天然优势，具有更高的转换效率；

从技术来说，N 型电池是硅片基底掺磷，没有硼氧对造成复合中心的损失，形成更低的衰减；

从成本来说，更高的转换效率以及更低的衰减系数有助 N 型电池在全生命周期内的发电量高于 P 型电池，同时结合更低的电站系统 BOS，N 型电池拥有更低的 LCOE 潜力。

目前 N 型电池主要包括 TOPCon（Tunnel Oxide Passivated Contact，隧穿氧化层钝化接触）、HJT（Heterojunction with Intrinsic Thin Layer，本征薄膜异质结）、IBC（Interdigitated Back Contact，交叉指式背接触）等技术路线。

其中，与 PERC 对比，TOPCon 的核心技术是超薄的二氧化硅层利用量子隧穿效应，在让电子顺利通过的同时阻止空穴的复合，同时氧化硅层以及掺杂多晶硅层消除硅和金属接触，减少复合所造成的效率损失，提升转化效率。

常规晶体硅太阳电池均为在同一种硅材料基础上进行掺杂，而 HJT（Heterojunction with Intrinsic Thin Layer，本征薄膜异质结）则是采用晶体硅片进行载流子传输和吸收，并使用非晶或微晶薄硅层进行钝化以及组成 PN 结。

IBC 电池（InterdigitatedBack Contact，交叉指式背接触电池）特点为正面无栅线同时金属电极均在电池背光面形成交叉排列的结构，这种正面无栅线遮挡的设计消除了栅线电极所造成的光学损失,吸光面积最大，从而有效提高电池效率和发电量。

目前存在三种基于 IBC 电池的技术路径, 经典 IBC、TBC （TOPCon-IBC）以及 HBC 电池工艺。

光伏行业发展至今，效率和成本始终是新一代电池片技术的决定要素。

从成本端来看，PERC 、TOPCon、HJT 以及 IBC 新建产线单位成本分别为 1.6 亿元/GW、2.5 亿元/GW（由 PERC 升级约 0.8 亿元/GW）4.5 亿元/GW 以及 3-5 亿元/GW；从转换效率看，TOPCon 的量产转换效率已达到 24.5%，与 HJT 不相上下，如果后续对电极进行优化以及叠加 SE 生产工艺之后有望达到 25%~26%，而 IBC 目前只有 23%左右。

从生产工艺来说，PERC 与 Topcon 在工艺与设备上兼容度在 70%以上，而 HJT 因为属于完全不同的工艺路径需要建设新产线，同时 IBC 的工艺又极度复杂也尚未标准化。

综上，我们认为目前 N 型电池无论是 TOPCon 或是 HJT 都取得了高于 PERC 的效率，但根据转换效率、投资成本以及生产工艺可行性综合考量来看，TOPCon 有望率先加速发展。

从制备流程来看，对比 PERC，Topcon 主要增加了 B 扩散设备、隧穿氧化层以及薄多晶硅层的制备，属于 PERC 产线的升级。

整体来看，TOPCon 在工艺、设备以及人才都相对成熟，同时提效路径清晰，未来随着在金属栅线宽度、金属复合、背面吸光、钝化以及硅片品质方向进行优化，量产效率有望进一步提升。

目前 TOPCon 主流工艺主要采用 LPCVD 进行多晶硅层沉积，虽然该工艺具备操作简单并且技术成熟的特点，但随之的绕镀问题导致生产良率较低，目前实施该工艺路线的良率仅为 90%~95%之间。

目前生产厂商逐步开始尝试新技术路线的探索，如 PECVD 及 PVD 等等。其中 PECVD 技术主要基于微波或射频使含有薄膜组成原子的气体在局部形成等离子体，化学活动较强的等离子体能够以较快速度成膜，我们认为 PECVD 技术在解决绕镀问题的同时凭借较高的效率有望成为主流路线。（报告来源：远瞻智库）

3. 聆达股份：顺应产业发展趋势，快速布局 TOPCon 技术路径

3.1. 现有 PERC 产线加快升级，新建 TOPCon 产线落地在即

目前公司总规划建设 10GW 的高效光伏电池产能，项目分三期进行建设，一期为已建成投产 3GW 高效 PERC 晶硅电池项目；二期规划投资建设 5GW 210 兼容 182 TOPCon 电池智能工厂；三期 2GW 将根据市场情况和公司实际发展战略进行规划。

其中，PERC 产线投产于2019年12月，迄今总共拥有10条产线，通过采用PERC+SE生产工艺最高转换效率超过23%，月综合良率最高超过97%，位于市场前列。

基于大尺寸提效降本的显著优势，公司在原有 8 条166mm 尺寸产线的基础上逐步开展向大尺寸的升级工作，目前已经完成 3 条产线改造工作，预计于22年二季度完成全部产线的改造工作，全面替换至 182mm、210mm 大尺寸。顺应行业趋势演变，公司加快对现有产线的升级改造工作，进一步保证了现有产能的高效利用。

基于对新技术的前瞻判断，公司二期项目将采用更先进的 TOPCon 技术，在可兼容大尺寸电池、多主栅技术的同时预留出下一代电池技术路线接口。

目前公司 TOPCon 产能规划为 5GW，预计量产转换效率以及良率分别达到 24%、97.5%，形成高效现代化产能，为公司持续提升产品竞争优势提供了技术保障。二期 TOPCon 项目完成投产后，公司两期项目合计产能将达到 8GW，有望打破产能壁垒获取规模效应，进一步提升自身竞争力以及市场份额。

公司在制造设备以及生产工艺等方面均采用了业内领先的制造设备以及成熟的生产工艺，同时管理技术团队在光伏行业耕耘多年，拥有丰富的项目管理以及研发经验。

公司产品无论是在良品率或是转换效率均拥有较强竞争力，目前，公司一期产能良品率已超过 97%，二期产能良品率预计达到 97.5%，均处于行业领先水平。

公司围绕“提效降本”对工艺技术进行持续精进和开发，现有产品着重于对转换效率、良品率的提升以及非硅成本的下降做优化，同时积极开展对于电池新技术、新材料的各类前瞻性研究布局下一代新产品。

3.2. 客户结构稳定，在手订单充沛

凭借先进的生产管理能力以及产品优势，公司已建立了良好稳定的客户结构，其中包括中节能、隆基股份、晶澳股份、协鑫集团、尚德系等国内知名光伏企业。

截止 2021 年 8 月，公司电池片在手执行订单 800 万片，以及已签约电池片框架合同合计 21100 万片，在手订单饱满。

同时，公司已陆续与协鑫创展、南网能源以及湖南红太阳等知名企业签署战略合作协议，双方除在产能保障合作项目以外拟在工艺技术研发等方面进行深度合作，共同研发电池生产制造新工艺以及新技术，进一步提高市场竞争力。

4.报告总结

4.1. 盈利预测

我们按照公司不同业务进行拆分，对收入的预测基于以下核心假设：

假设 1：太阳能电池业务实现满产满销。

公司现有一期 3GW PERC 产能，二期 5GW12 条 210 兼容 182TOPCon 产线建设预计于 2022 年开展完成，待完成后合计 8GW 电池片产能，未来三期 2GW 产线建设完成后将合计达到 10GW 电池片产能。

根据公司电池片现有产能、扩产计划以及在手订单情况，我们预计公司 2022 年及 2023 年电池片业务全年出货量分别可达到 3GW、8GW，对应收入分别为 21 亿元、60 亿元；

假设 2：

公司光伏电站业务保持稳定发展，对应收入分别达到 0.61 亿元、0.64 亿元；整体来看，我们预计 2022 年及 2023 年公司营收将分别达到 21.78、60.81 亿元，同比+107.15%、+179.19%；净利润分别达到 1.12 亿元、3.33 亿元，同比+254.41%、+196.89%：

4.2. 估值

目前公司已完成对嘉悦新能源 100%控股，成功切入太阳能电池片的生产制造业务，实现在原有光伏业务领域上游产业链的延伸。

公司现拥有一期 3GW PERC 既有产能，并临近完成全部产线的大尺寸升级工作，同时二期 5GW 210 兼容 182 TOPCon 产线即将投建，建设完成后公司将合计拥有 8GW 高效晶硅太阳能电池。

公司积极顺应产业发展趋势，对现有 PERC 进行升级延长产品生命周期，同时快速布局 TOPCon 获取产品溢价。

随着行业下游市场需求的快速增长以及上游原材料供需逐步向好，公司有望凭借自身先进产能及充沛订单实现量价提升，盈利能力得到显著修复。

我们预计公司 22/23/24 年收入 21.8/60.8/80.8 亿元，净利润 1.1/3.3/4.6 亿元，考虑到公司正在逐步进行产业链延伸，同时快速布局新一代技术产能，处于技术升级迭代的关键阶段，给予公司 2023 年 25 倍估值，对应目标价 31.5 元/股。

5. 风险提示

1. 疫情加剧风险。受新冠疫情影响，国内外经济形势均发生较多变化，随之有可能影响国内行业需求以及供应链影响，对公司业务造成相关风险。

2. 市场竞争风险。光伏产业链仍处于高强度竞争阶段，如果未来光伏行业竞争进一步加剧，公司有可能面对丧失竞争优势以及市场份额下降风险。

3. 技术升级风险。目前太阳能电池工艺路径较多，未来相关技术发展具有不确定性。如果其他技术出现重大突破而公司未能及时跟上，将面临技术更新迭代被替代风险。

4. 项目不及预期风险。公司二期 TOPCon 项目处于待推进状态，尚存在一定的不确定性，如未来公司该项目出现投资款项不足问题，有可能造成产线建设不及预期风险。

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