松下872传真机照片(铜箔行业老兵，中一科技：用国产设备造出了优质的铜箔，表现出色)

Posted 2023-05-29

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松下872传真机照片(铜箔行业老兵，中一科技：用国产设备造出了优质的铜箔，表现出色)

（报告出品方/分析师：西部证券杨敬梅）

一、铜箔行业老兵，IPO崭露头角

1.1、中一科技，铜箔行业的老兵

湖北中一科技股份有限公司成立于2007年，是一家专业从事单、双面光高性能电解铜箔系列产品的研发、生产与销售的高新技术企业，下辖云梦、安陆两大电解铜箔生产基地。

公司成立至今专注于电解铜箔产品，长期致力于自主科技研发与创新，是国内知名的铜箔专业制造商。

中一最初主要从事锂电铜箔的研发、生产与销售，2015 年，公司并购中科铜箔科技有限公司，后者拓展进入标准铜箔市场，形成锂箔+标箔双业务战略。

公司作为国家高新技术企业，打造了一支兼具实践经验与理论基础的研发技术团队，逐步开展技术攻关，积累并形成了与行业关键工艺相关的多项核心技术，贯穿溶铜造液、生箔、后处理及分切工序全生产工艺流程。

锂电铜箔方面，6μm 极薄锂电铜箔已经成为公司锂电铜箔的主流产品，同时 4.5μm 产品出货持续增加；标准铜箔方面，公司于 2018 年研发掌握 8-10μm 标准铜箔技术，于 2019 年开始进行高频高速电解铜箔研发。截至招股书披露日，公司主要客户为下游知名企业如宁德时代、比亚迪、国轩高科等锂电池厂商。

公司锂电铜箔产品广泛应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品、覆铜板、PCB等多个领域。锂电铜箔产品包括单双面光 4.5μm、6μm、7-12μm 等多个型号，公司在良品率、生产难度、工艺成本等多方面较有优势。标准铜箔产品的主要规格涵盖 12μm 至 175μm，型号齐全。

1.2、高速成长的优秀铜箔企业

公司营业收入及归母净利润高速增长。

公司2017-2021年分别实现营业收入4.98/6.02/8.31/11.70/21.97亿元，复合增速为44.89%，归母净利润分别为0.56/0.66/0.41/1.24/3.81亿元，复合增速为61.21%。2021年得益于动力电池行业的高速发展，对铜箔需求旺盛，公司实现营业收入21.97亿元，同比增长87.80%；实现归母净利润 3.81 亿元，同比增长207.64%。

锂箔收入成为公司主要来源。

2021年公司锂电铜箔产品收入13.04亿元，占营业收入59.36%，同比提升 3.32pct；标准铜箔产品收入8.89亿元，占营业收入 40.47%，同比减少 3.32pct。

近五年来，公司锂电铜箔产品收入逐年增加，占营业收入比重增加，并于2020年占营收比例首次超过50%，未来锂电铜箔产品收入将成为公司主要收入来源。

公司各产品毛利率稳中有所波动，锂电铜箔产品成公司毛利润主要构成部分。

从各产品毛利分析，2019 年公司主营业务毛利率较 2018 年度下降 6.05pct，主要系标准铜箔薄铜箔和常规铜箔毛利率下降较大且收入占比相对较高所致；2020 年度，公司主营业务毛利率较 2019 年度上升 5.51pct，主要系双面光 6μm 锂电铜箔销售收入占比上升影响较大所致。2021年上半年，公司主营业务毛利率较 2020 年同期上升 9.55pct，主要系铜箔下游市场景气度较高带来加工费上涨明显所致。

公司锂电铜箔产品毛利逐渐增加，2018-2021H1 毛利分别为 4,343/7,246/15,872/15,510 万元，实现高速增长，主要原因为公司所研制的 6μm 极薄锂电铜箔可满足一线客户对动力锂电池产品的需求，使得公司产品竞争力持续增强，促进了销售的增长。同时，公司锂电铜箔产品毛利贡献占比增长速度高于营业收入占比增长速度，主要原因为极薄锂电铜箔产品毛利较高，随着该类产品销售金额比重逐渐增加，使得锂电铜箔产品毛利增长较快。

公司盈利能力受统计及加工费影响有所波动，期间费用率得益于公司降本增效措施逐年降低。因为公司自主研发产线、设计工艺流程等积累了大量的经验，形成了成本控制与盈利水平方面的竞争优势，维持了较高的毛利率水平。

2019 年受下游市场变化，新产线投产导致制造费用上升以及试生产阶段良品率较低等原因，毛利率达到低点。随着公司新产线良品率提升、产品结构的持续升级和市场行情回升，公司盈利水平开始提升，总体呈现出先下降后上升的趋势。2021 年公司毛利率 27.35%,同比提升 6.39pct；净利率 17.36%，同比提升 6.76pct。

公司提高成本控制水平，内部控费效果明显，期间费用率逐年下降。2017-2021 年公司管理费用率（不含研发）下降明显，从 3.14%降至 1.69%，主要系公司管理费用稳定的同时，营业收入实现高增长。

2021 年，公司销售费用率为 0.40%，同比降低 0.08pct；管理费用率（不含研发）1.69%，同比降低 0.48pct；财务费用率 1.17%，同比降低 0.64pct；合计期间费用率 3.26%，同比降低 1.20pct。

公司资产负债率较低，短期偿债能力处于上升通道。

2018年，公司资产负债率相对较高，主要是因为公司拓展业务领域，加大锂电铜箔业务投入，经营活动增加导致负债增高所致。2018年-2020年公司资产负债率与行业平均水平持平。2021年，公司资产负债率为 40.20%，低于行业平均水平，与同行业可比公司相比偿债能力较好。2017-2021年，公司流动比率及速动比率整体呈上升趋势，截至2021年，公司流动比率与速动比率分别为1.76/1.46，短期偿债能力较强。

1.3、公司股权介绍

截至2022年 4 月 21 日，汪立为公司实际控制人，持股比例42.29%；汪晓霞持股比例为5.94%,与汪立为一致行动人；云梦中一科技投资中心持股比例为5.94%，宁波众昆股权投资持股比例为3.44%，宁波梅山保税港区鸿能股权投资持股比例为3.43%，公司前五大股东合计持股比例为61.04%。

公司在发行之前，吸引了众多如长江创投、宁波众坤、宁波鸿能、湖北新能源、锋顺投资、长江合志、通瀛投资和高诚澴锋等投资机构，显示了公司的突出实力及发展潜力。

公司管理层拥有丰富的经验，核心技术人员来自于铜箔或铜材加工行业，具有多年生产管理经验，具备扎实的专业能力。（报告来源：远瞻智库）

二、铜箔行业需求稳定增长，供需格局边际变化整体有限

2.1、铜箔需求旺盛，主要成长空间在锂电池领域

2.1.1、政策利好新能源汽车行业发展

我国出台了多项政策鼓励新能源汽车的发展。2020年 3 月，常务会议提出将新能源汽车购置补贴和免征车辆购置税政策延长 2 年，以促进新能源汽车的消费。2022 年 1 月国家发改委提出逐步取消各地新能源车辆购买限制，深入开展新能源汽车下乡等措施，大力发展新能源汽车，拓宽空间。

国外也出台了许多政策促进新能源汽车发展。其主要措施包括购买补贴、税费减免以及相关强制措施如禁售燃油车等，以此提高新能源汽车销量和渗透率。

2.1.2、新能源汽车销量快速提升带动锂电池行业需求猛增

在政策的支持下，新能源汽车行业高速发展。根据 EV Volume，2021 年全球新能源汽车销量 650 万辆，同比+100.6%，超出预期。

近年来，随着各国逐步推出及其严苛的限排政策，同时加大新能源汽车补贴措施，大力推动汽车“电动化、智能化、互联化”，碳中和已成全球大趋势，预计未来新能源汽车市场将继续维持高增速。

随着新能源汽车的大力发展，中国已逐步成为全球最大的新能源汽车市场。

根据中国汽车工业协会数据，中国新能源汽车销量从2017年的 120.6 万辆迅速增长到 2021 年的 352.1 万辆，复合年增长率达到 30.7%。

2017-2018 年在政府补贴驱动下，中国新能源汽车市场增长迅猛，到2018年新能源汽车销量达到 125.6 万辆。

2019年下半年由于补贴退坡，新能源汽车行业遇冷，全年销量有所下滑，2020年受新冠肺炎疫情因素影响，全国复工延迟，且全民减少外出，市场购车积极性受到限制，因此全国上半年新能源汽车产销量不及预期。下半年因国内疫情控制得当，市场快速好转。2021年，新能源汽车市场持续高涨，我国销量 352.1 万辆，同比增长 157.6%。

受新能源汽车市场高速发展带动，中国动力电池市场保持高速增长趋势。

2021年，国内新能源终端市场增长超预期，多个细分赛道出现明星车型，带动国内动力电池出货；另外，欧洲新能源车销量增长带动国内部分头部企业出口规模提升。根据 GGII 数据，2021年我国动力锂电池出货量为 220GWh，同比增长 175.0%。

消费与储能市场也锂电池重要下游应用市场。

近年来，国内手机产量基本保持以 10%以上的年均增速平稳增长。储能市场用锂电池主要应用领域包括电网侧储能、家庭储能以及通讯基站（后备电源）储能领域。受海内外电网储能及通讯储能市场的带动，中国储能电池出货量近两年增长迅猛。根据 GGII 数据，2021 年中国储能类锂电池出货量为 48GWh，同比增长 196.3%，预计未来将持续保持高增长。

2.1.3、锂电铜箔需求随锂电高涨快速增长

锂电铜箔是锂电池的重要组成材料，受全球锂离子电池市场规模快速增长带动，锂电铜箔需求亦保持着稳步增长的趋势。

2020 年铜箔行业虽然受新冠疫情因素影响较大，第一季度企业营业收入有所下滑，但是随着疫情逐步得到控制，从二季度开始，锂电铜箔出货量得到恢复并增长。

根据 GGII 数据，2020 年全球锂电铜箔出货 22.5 万吨，同比增长 32.4%;2021 年全球锂电铜箔出货 37 万吨，同比增长 64.4%。

中国是全球锂电铜箔主要市场。

2019年至2020年上半年，因新能源汽车补贴政策退坡以及新冠疫情等因素影响，新能源汽车销量下降导致锂电铜箔需求疲软，同时 6μm 替代 8μm 进程加快，锂电铜箔出货量增长趋缓；2020年 8 月以来，新能源汽车行业强势复苏，带动铜箔行业快速回暖。

根据 GGII 数据，2020 年全年锂电铜箔实现 12.5 万吨出货量，同比增长 13.9%；2021 年下游需求旺盛，全年锂电铜箔实现 28.05 万吨出货量，同比增长 124.0%。

动力电池是我国锂电铜箔最主要的应用领域。据 GGII 调研统计，2021 年动力电池用锂电铜箔出货量为 19.4 万吨，同比增长 162.2%，在我国锂电铜箔市场中占比 69.2%。

从产品结构来看，近年来锂电铜箔明显呈现“轻薄化”趋势。

根据高工锂电数据，2018 年以来 6μm 锂电铜箔开始逐渐替代 8μm 及以上锂电铜箔，早期主要是动力电池领域，而后延伸至数码领域部分头部企业。2020 年，6μm 及以下锂电铜箔占比为 50.4%，其中 4.5μm 锂电铜箔约占 2.4%左右；2021 年，6μm 及以下铜箔成为市场主流，渗透率上升至 66%

极薄铜箔在电池的能量密度以及成本上都具有优势。

对于终端车企，如何提升续航里程是一个重要的问题。续航里程与电池的能量密度相关，而电池的能量密度与铜箔的厚薄程度有着一定的关系，如果铜箔的厚度能够减小，就可以增加电池内正负极活性物质含量，从而增加电池的能量密度，续航里程得以增加，因此，极薄铜箔将会是锂电铜箔的最好选择。而且，极薄铜箔也可满足车企的降本诉求。

使用极薄铜箔意味着使用的铜原料减少了，虽然越薄的铜箔加工费更高，但是只要铜原料减少带来的空间大于加工费增加的空间，依旧可以达到降本的目的。随着未来极薄铜箔技术的发展与逐渐成熟，加工费也会随之有所降低，降本空间还将进一步加大。

新能源发展趋势明确，锂电铜箔需求增长。

新能源汽车快速发展带动锂电铜箔市场扩大，2021 年全球锂电铜箔需求 37 万吨，同比增长 64.4%，我们预计到 2025 年全球锂电铜箔需求为 119 万吨，年复合增速为 33.9%。

2.1.4、电子行业稳定发展促进标准铜箔规模扩张

全球PCB产业产值占电子元件产业总产值的25%以上，是电子元件细分产业中比重较大的产业之一。

根据 Prismark 数据，2019年全球PCB产值613亿美元，同比下降1.8%，增速下滑主要是受贸易摩擦、终端需求下降和汇率贬值等影响。

2020年尽管新冠疫情对行业有所影响，但 5G、AI、智能穿戴等快速发展成为 PCB 行业的重要增长点，2020年全球 PCB 产值增长 6.4%，为 652 亿美元。

2021年，全球PCB产值达804.49亿美元，同比增长 23.4%。Prismark 预测，2021-2026年全球PCB产值复合增长率约为4.8%，2026年全球 PCB 产值将达到1015.59亿美元。中国 PCB行业波动趋势与全球 PCB 行业波动趋势基本一致。

2019年，中美贸易摩擦加剧，经济不确定性增加，中国 PCB 行业受到宏观经济波动性因素影响，产值 329.4 亿美元，同比增长 0.7%，增速有所下降。2020年中国新冠肺炎疫情管控得力，消费类电子以及汽车电子等传统产品需求回暖，再加上 5G 通讯、智能穿戴、充电桩等市场带动，中国 PCB 行业产值为 350.5 亿元，同比增长 6.4%。

2021年，中国 PCB 行业产值规模 436.2 亿美元，同比增长24.5%。根据 Prismark 预测，由于中国 PCB 行业产品结构及一些生产的转移，2021-2026年中国PCB产值复合增长率为4.6%，略低于全球，预计2026年中国 PCB 产值规模将达到546.05亿美元。

得益于中国PCB行业的稳步增长，中国标准铜箔出货量始终处于增长状态。2020-2021 年，标准铜箔市场没有受到新冠疫情严重影响，相反受益于下游通讯、消费电子、半导体以及汽车电子市场需求的强劲复苏，销量持续增长。

根据中电材协数据，2020年中国标准铜箔出货量 33.52 万吨，同比增长 16.3%；2021 年中国标准铜箔出货量 37.55 万吨，同比增长 12.0%。

随着中国 PCB 产业对标准铜箔需求的增长以及中国铜箔向高端产品市场的逐步渗透，再加上近几年中国新增产能的逐步释放，预计未来中国标准铜箔出货量将会持续稳步增长。

乘 PCB 行业东风，我国标准铜箔稳步放量。

2021 年我国标准铜箔出货 38 万吨，同比增长 12.0%。在未来通讯、半导体等高需求的带动下，我们预计 2025 年我国标准铜箔出货量为 54 万吨，年复合增速为 7.1%。

2.2、供给加速扩张，优秀厂商突出重围

2.2.1、铜箔制造工艺介绍

电解铜箔的主要生产流程是将铜材溶解后制成硫酸铜电解液，然后在专用电解设备中将硫酸铜电解液通过直流电电沉积而制成箔，再对其进行表面粗化、防氧化等处理，最后经分切、检测后制成成品并包装，共包括溶铜造液工序、生箔工序、后处理工序和分切工序四个生产工序。

在生产过程中，公司通过控制每个工序的工艺标准使得最终产品的质量技术指标符合客户要求。

2.2.2、供给侧分析——龙头厂商快速扩产

目前我国电解铜箔行业的市场集中度较高，根据 GGII 调研数据，2021 年国内 Top5 企业的市场占有率（按出货量计算）为 45.7%，Top10 企业的市场占有率达到 69.4%。

随着多家铜箔企业新建产能陆续投放市场，企业间市场竞争日益加剧。

各铜箔厂扩产积极，主要增量来自优秀的锂箔制造商。

我们预计嘉元科技、德福科技、诺德股份、中一科技将成为锂电铜箔产能较大的厂商，在 2024 年分别扩产至 16/14/14/11 万吨/年。

各优秀锂箔厂商介绍：

嘉元科技：

嘉元科技成立于2001年 9 月，是一家专门从事研究、制造、销售高性能电解铜箔的高新技术企业，主要客户为宁德时代、比亚迪、孚能科技等，公司目前是国际上极薄铜箔供应量最大的厂家。

2021年，公司铜箔产品收入 28.04 亿元，毛利率 30.03%，电解铜箔出货 2.77 万吨，其中 6μm 及以下铜箔出货 1.84 万吨。

截至 2021 年末，公司产能 2.6 万吨，根据公司产能规划，预计 24 年公司拥有 12.2 万吨产能，其中，白渡基地共拥有 3.1 万吨铜箔产能规划，预计将于2024年全部达产；公司在宁德的 1.5 万吨锂电铜箔项目预计于 24 年可全部达产；江西龙南基地 2 万吨铜箔项目我们预测 24 年将实现 1 万吨的产能，并于 25 年全部达产；山东 3 万吨铜箔项目预计 24 年实现 1 万吨产能，原有 0.5 万吨产能，共 1.5 万吨产能；总部雁洋基地目前拥有 2.1 万吨产能，预计 24 年产能达 5.1 万吨。

诺德股份：

诺德股份前身为中国科学院长春应用化学研究所于1987年创办的长春热缩材料厂，是中国大陆第一家电解铜箔的生产商，主要客户为宁德时代、亿纬锂能、LG、松下等。2021年，公司铜箔产品收入40.86亿元，毛利率24.61%，铜箔出货3.51万吨。

截至2021年末，公司产能4.3万吨，预计24年公司将拥有12万吨铜箔产能，其中，青海基地目前3.5万吨产能，预测24年将达到 5 万吨；惠州基地24年预计2万吨铜箔产能；黄石基地24年 5 万吨铜箔产能。

铜冠铜箔：

铜冠铜箔成立于2010年，主要从事各类高精度电子铜箔的研发、制造和销售，主要客户为宁德时代、星恒电源、比亚迪等。2021年，公司铜箔产品实现收入37.38亿元，毛利率17.35%，铜箔出货量 4.11 万吨。

截至2021年末，公司拥有铜箔产能 4.5 万吨，其中合肥基地产能 1 万吨，池州基地2.5万吨，铜陵基地 1 万吨。根据公司扩产规划，23 年池州基地将达到 5 万吨产能，铜陵基地将新增 1 万吨产能，所以，公司 23 年末将共拥有 8 万吨产能。

德福科技：

德福科技成立于 1995 年，是专业从事电解铜箔的开发、生产与销售为一体的高科技企业，主要客户为宁德时代、国轩高科和 LG 等。2021年，公司铜箔产品收入 37.83 亿元，毛利率 23.33%，铜箔出货 3.94 万吨。

截至2021年末，公司产能 4.9 万吨，其中九江基地 3.7 万吨，兰州基地 1.2 万吨。

根据公司产能规划，预计募投项目中未完成的 1.4 万吨将于 22 年底达产，兰州电解铜箔建设项目二期和三期规划产能合计 5.8 万吨将于 24 年达产，预计 2024 年公司产能将达到 12.1 万吨。

2.2.3、深化与龙头电池客户合作，中一科技寻求快速增长

中一科技不断提高产品性能，满足客户需求。公司锂电铜箔产品逐步从超薄铜箔向极薄铜箔转换，6µm 及以下锂电铜箔成为公司布局重心。

随着下游动力电池行业集中度不断提高，公司加强与主要客户宁德时代的合作，对宁德时代的销售收入比重逐步提高宁德时代成公司最大客户。宁德时代作为全球领先的锂离子电池研发制造商，报告期内向公司采购的产品全部为 6μm 及以下极薄锂电铜箔。

公司于 2017 年 9 月开始与宁德时代接洽，期间历经供应商审核、多次样品送测、入厂考察等流程后，顺利进入宁德时代的供应商体系，2019 年 6 月实现小批量供货，2019 年 8 月开始批量供货，并凭借优异的产品品质成为宁德时代的重要铜箔供应商之一。2021H1 公司对宁德时代销售收入为 4.5 亿元，占当期营业收入 46.93%。

2.2.4、产能扩建加速，抢占市场有利地位

公司产能快速扩大，力求未来在铜箔行业占据优势地位。公司下辖云梦、安陆两大生产基地。根据公司招股说明书，募投项目为年产 10000 吨高性能电子铜箔项目，目前该项目中 5000 吨在 2021 年末已经建成投产，还有 5000 吨项目在 2022 年 6 月投产。

截至 2021 年底，公司产能 2.5 万吨，在建产能 1.8 万吨，预计 2022 年底产能将达到 4.3 万吨， 2023 年底产能规划 8.3 万吨。

通过产能扩建，公司可以有效提升其在高性能极薄锂电铜箔方面的生产能力和订单承接能力，突破产能瓶颈，巩固市场地位，顺应不断增长的市场需求，在未来的铜箔行业竞争格局中占据更为重要的位置。同时公司可以进一步实现其产品的规模化生产，降低单位成本，形成规模效应，从而增强公司的盈利能力，促进公司战略目标的实现。

2.2.5、技术创新构造核心壁垒

截至 2021 年 9 月 30 日，中一科技及其子公司合计拥有 87 项专利及 2 项软件著作权。

其中，中一科技共拥有 51 项专利，其中发明专利 13 项，实用新型专利 37 项，外观专利 1 项。子公司中科铜箔拥有 36 项专利，其中发明专利 5 项，实用新型专利 31 项。

公司深耕于电解铜箔行业，不断进行技术创新，自主研发了与公司经营发展需要相匹配的、与行业关键工艺相关的多项核心技术，并具备电解铜箔自动化生产线的设计及优化能力，助力公司产品技术升级。

在锂电铜箔方面，自 2017 年起公司逐步掌握 6μm 极薄锂电铜箔生产技术并实现高品质、规模化生产，目前 6μm 极薄锂电铜箔已经成为公司锂电铜箔的主流产品。同时，公司积极拓展技术前沿，已掌握 4.5μm 极薄锂电铜箔生产技术，预计未来将成为公司主要的核心产品之一。

公司在完成 4.5μm 极薄锂电铜箔的研发后布局 “3.5μm 极薄双面光铜箔研发”项目，未来将助力公司巩固其 6μm 及以下极薄锂电铜箔的技术工艺。

在标准铜箔方面，公司在进入标准铜箔业务领域后，在原有技术的基础上进行不断更新改进，形成了核心技术。（报告来源：远瞻智库）

三、公司价值分析

我们认为铜箔公司有三个壁垒：设备、工艺、管理。

设备端包括核心设备阴极辊、生箔机、阳极槽等，工艺端包括溶液添加剂、处理工艺等，管理主要安排生产排期、订单规划。三方面都做的很好的铜箔厂，才能在竞争中体现出优势。中一科技用国产设备，做出来同等质量的产品，证明公司工艺、管理水平非常高超。

众所周知，有设备是能够生产出铜箔的第一充分条件，而国产铜箔设备确实比进口设备在产品品质、稳定性、一致性上有一定差距。

中一科技从建立之初就专注使用国产设备，用“略逊色”的设备做出来 6μm/4.5μm 的锂电铜箔并成功销售给宁德时代，证明公司在工艺、管理端做到行业顶级水平，完全弥补了设备端的不足。

3.1、使用国产设备的排头兵，有效降低单位投资

铜箔制造过程的主要设备包括溶铜设备、净化过滤设备、生箔设备、表面处理设备、分切设备等。其中生箔设备是核心设备，主要包括阴极辊、阳极槽、传动及控制系统、整流系统、导电系统、供液管路和水洗部分等。

生箔设备中阴极辊是重要组成部分，我国铜箔厂多采购海外进口阴极辊，因其生产产品的品质、稳定性、一致性均为最佳。而中一科技则主要采用国产阴极辊，同时总结出一套与国产设备相匹配的生产工艺，在一定程度上弥补了生产设备的不足。

在铜箔的成本构成中，原材料（主要为铜）是最重要部分，除原材料外，折旧费用也是重要组成部分。在给电池厂的报价中，折旧费用是单独体现的环节，通过使用国产设备，本质上是在帮助电池厂节约成本。

以中一科技招股书披露口径为例，生箔设备在设备原值中占比最大。

通过选择国产阴极辊、国产生箔设备有效降低设备投资，中一科技的单位资本开支、单位设备投入均属于行业最低水平。在竞争激烈的铜箔生产环节，低成本的策略能够有效体现出竞争优势。

3.2、工艺是核心“秘方”

铜箔设备是生产铜箔的基础条件，而铜箔厂的工艺 know-how 才是将各家差距拉大的核心要素。电解铜箔的工艺涉及铜离子浓度、硫酸浓度、电解液温度、电解液流速、添加剂、电流密度控制，每家铜箔厂均有不同的工艺，针对不同产品、不同设备又需开发出不同的新工艺。

各家铜箔厂均会有个性化的工艺指标，如下表所示：

其中电解液成分有非常多的组合方式，不同电解液成分对应不同的客户、产品及设备，所生产的铜箔也具有不同的技术指标。

中一科技经过不断的技术研发与摸索，通过改善各项工艺指标，成功研发出 4.5μm 超薄铜箔的生产方法。

比如其 2019 年申请的发明专利 CN110438531A 中，选择铜离子浓度为 65～85g/L，硫酸浓度 110～140g/L，氯离子浓度 25～45mg/L；铜电解液温度为 40～60℃，电流密度为 4000～7500A/㎡；另外还有各项个性化设计的参数指标。

最终制得厚度为 4.5μm，面密度、抗拉强度、延伸率、粗糙度、抗高温氧化性等各项指标均达标的超薄锂电铜箔。

3.3、管理是主心骨

铜箔的生产过程中涉及诸多管理事宜，比如工艺中的溶铜速度控制、硫酸浓度控制、添加剂剂量控制、电流控制、电解液流速控制等，另外包括车间无尘化管理、质量控制等方面均对管理能力提出很高的要求。

另一方面，铜箔的生箔与分切是逻辑相逆的两种生产模式：生箔过程为了追求效率、一致性，一般需要铜箔越宽越好、收卷越长越好，趋势是“标准化”；而分切过程主要为满足客户不同尺寸电池的需求，铜箔宽度不一、收卷长度不同，需求是“非标准化”。在分切过程中必然会产生边角料、废料，自然会使得铜箔厂的良率/收率降低。

中一科技产品良率随着产销的稳定而快速提升。公司锂电铜箔在 2018 年时收入体量较小，随着公司进入宁德时代供应链，出货量快速攀升，产品结构稳定，进而良率快速提升。

高超的管理能力助力中一科技收购中科铜箔，并成功为后者赋能。2015 年 3 月公司收购了中科铜箔之前，中科铜箔已因经营困难停产，并连续亏损。

公司在对中科铜箔调研后认为中科有很大提升空间，包括工艺优化与销售体系搭建。于是用很低的成本收购中科铜箔，并在当年改善盈利水平至微亏，第二年实现盈利。

中一科技大方向把握正确，细节管理到位。

公司收购中科铜箔，从宏观上踩准了时点，恰逢标准铜箔加工费快速上涨并超过锂电铜箔加工费的年份，体现了公司对行业周期性的精准把握。

从微观上看，又证明了工艺、管理对于铜箔厂的重要性大于设备，公司接手中科铜箔后，通过工艺、管理的赋能，用一样的设备、服务同样的客户，完成了业绩的扭转。从另一方面，也证明了铜箔行业不惧单纯的产能扩张带来的供给过剩，竞争核心不在于设备、辊的数量，而在于质量、管理、服务。（报告来源：远瞻智库）

四、市场对供给过剩与复合箔材渗透率提升的过度担忧

4.1、供给整体不紧缺，高端产能紧缺

铜箔产能不紧缺、高端产能不足。

锂电池经历了 15-16 年的快速增长，吸引众多铜箔企业纷纷上马锂箔设备，或快速从标箔转产为锂箔，造成了锂箔产能过剩（同时标箔加工费达到了历史新高），18-19 年电动车退补贴影响，行业产能利用率降至冰点，加工费也一路下滑。

21 年电动车行业迎来二次猛增，行业产能利用率快速修复，加工费也水涨船高。历史上锂箔供给没有形成全面的紧缺，只是高端产能不足，而高端产能并不受行业长尾公司的快速扩产影响。

预计未来行业龙头公司产能快速释放，马太效应加剧。

近两年龙头锂箔厂商扩产迅速，我们预计头部厂商产能占市场总产能稳步提升；受益于龙头厂商下游订单有保障，预计龙头厂商的出货占比保持稳步提升。

4.2、复合铜箔尚处于产业早期，且适用范围有限

复合铜箔的产生主要是为了电池降本，用聚合物取代部分昂贵的铜。

制造复合铜箔的过程较传统电解铜箔更加复杂。

主要包括热压法、电镀法，行业目前以电镀法为主流。电镀的过程通常需先用磁控溅射镀膜设备，在基材上溅射一层铜，再进行多级电镀。

根据产业调研，复合铜箔当前生产良率较低，且废品无法当做单一铜或塑料进行回收，通常被固废处理厂家有偿回收。

提升复合铜箔良率主要来自于设备、工艺的进步。

以复合铜箔优秀厂商重庆金美为例，我们就其全球 50 个有效发明专利进行归类分析，共涉及 30 类专利，其中 10 类为设备专利，而设备端的进步，需要各零部件供应商的协作发力，时间周期较长。

复合铜箔的适用领域偏储能电池、低端 LFP 动力电池。

铜箔在负极充当集流体作用，在充放电的过程中承担电子穿梭的通道，当电流较大时，需要集流体较厚，电动车当前的趋势是高电压、快充的发展方向，对于集流体的导电能力是更高的。而复合铜箔将铜箔中间的铜材替换为绝缘材料，虽然在安全性设计、成本端有明显优势，但是对于高端车型大倍率电池还不能广泛应用，反而更加适合“涓涓细流”的小电流电池，比如储能与低端的 LFP 动力电池。

四、盈利预测与估值

4.1、盈利预测

我们对公司主营业务给出关键假设：

锂电铜箔业务：公司主要客户是宁德时代、比亚迪、国轩高科等国内主流电池厂商，凭借产品品质优势以及成本优势，公司在大客户宁德时代的市占率快速上升。

我们预计公司 2022-2024 年锂电铜箔产能为 3.6/7.6/11.1 万吨，锂电铜箔销量为 1.9/3.9/6.4 万吨，营收预计为 19.43/39.68/63.86 亿元，毛利率为 28.1%26.7%/25.8%。标准铜箔业务：我们预计未来三年标准铜箔销量稳定增长。我们预计 2022-2024 年标准铜箔销量为 1.1/1.2/1.6 万吨，收入为 8.12/9.39/12.19 亿元，毛利率为 21%/23%/21%

4.2、估值

按相对法估值，我们预测公司未来三年（2022-2024 年）EPS 分别为 4.62/8.22/12.08 元，选择箔材行业的嘉元科技、诺德股份、鼎胜新材作为可比公司，根据 wind 一致预期，可比公司 2023 年平均 P/E 为 15.1 倍，考虑到公司具有快速成长性及明显的成本优势，给予公司 2023 年 16 倍 P/E，对应目标价为 131 元。

五、风险提示

全球新能源汽车销量不及预期，影响锂电铜箔出货量。

新能源汽车是锂电铜箔的最终端市场，其产销的增长是锂电铜箔需求增长的主要驱动力。随着我国新能源汽车行业产业链逐渐成熟，国家的补贴政策有所调整，如果当前国家补贴退坡超过预期或其他相关产业政策发生重大不利变化，新能源汽车行业发展将受到一定影响，进而对公司锂电铜箔产品的销售造成不利影响。

能耗双控政策带来的风险。

公司及子公司中科铜箔均符合纳入湖北省能耗双控考核管理范围的重点用能单位的标准。如公司及中科铜箔在后续考核中，能耗总量和强度目标均未完成，或总量目标完成但强度目标未完成，考核结果被评定为“未完成”，则可能面临强制实施能源审计、责令限期整改、新建高耗能项目节能审查暂缓审批的风险。

“新冠疫情”引致的经营风险。

为控制疫情传播，我国各级政府采取了出行限制、道路管制等多种临时性举措。疫情影响导致公司原材料采购与物流、生产和发货计划受到一定程度拖延，公司供应商及客户受到疫情影响复工时间亦有所延迟。如果未来疫情持续或影响范围进一步扩大，可能会对宏观经济的正常运行以及公司的业务开展产生不利影响。

规模扩张导致的管理风险。

随着公司业务的发展及募集资金投资项目的实施，公司收入规模和资产规模将会持续增长，从而在战略规划、业务拓展、市场销售、产品研发、财务管理、内部控制等方面对管理人员提出更高的要求。如果公司的组织模式和管理制度未能随着公司规模的扩大及时进行调整与完善，管理水平未能随规模扩张而进一步提升，将使公司一定程度上面临规模扩张导致的管理风险。

技术创新风险。

行业竞争不断加剧，下游行业快速发展，客户对电解铜箔的质量及工艺提出了更高的要求。未来如果公司不能继续保持技术创新和工艺改进，及时响应市场和客户对先进工艺和产品的需求，将对公司市场竞争力和生产经营业绩产生不利影响。

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