杜邦先达利汽车漆(增速很疯狂，营收过百亿这样的巨头，股价仍暴跌52%啥情况？)

原创： 优塾团队 并购优塾

这家公司，是资本市场上著名的大白马，其股价从1.03元涨至73.7元，以前复权股价计算，涨幅超过7055%。

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***图1：股价图（单位：元）

来源：wind

这家公司，名叫：泸州老窖。

其1573国宝窖池群，是行业首家全国重点文物保护单位，被誉为“中国第一窖”。旗下产品国窖1573更被誉为“活文物酿造”。来，直接来业绩：

2015年至2017年，泸州老窖营收分别为69亿元、83.04亿元、103.95亿元；净利润分别为15.51亿元、19.5亿元、26.02亿元；经营活动现金流量净额分别为1.53亿元、26.25亿元、36.93亿元；毛利率分别为49.4%、62.43%、71.93%。

注意，体量高达103.95亿，并且，其2018年Q3季度，更是保持44.28%左右的超高营收增速。

然而，体量巨大、增速疯狂，但非常奇怪的是，近期其仍然麻烦不断，先是2018年季度报表会计差错更正，再是被媒体曝光产品质量疑问（虽然已辟谣）。一连串信息轰炸之下，其股价应声下挫，从之前的高位73.7元，一路下跌至35.05元，跌幅超52.44%。

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***图2：股价图（单位：元）

来源：wind

好，看到这里，几个必须深入思考的问题随之而来：

1）泸州老窖，作为白酒行业巨头，如此大体量的营收之下，仍然能够保持超高速增长，背后的秘密到底是什么？

2）同是行业龙头，它的经营模式，与之前我们分析的洋河股份有什么不同？在它的经营历史上，到底发生过哪些重大事件？

3）如今，在宏观环境、行业下行等多重因素合力之下，本案经历了高达50%以上的下跌，那么，一个重要的问题是，如今它的估值到底在什么样的区间？是贵还是便宜？

今天，我们通过泸州老窖这个案例，来研究一下白酒行业的产业逻辑，以及估值特征。对食品饮料行业，我们之前覆盖过洋河股份、养元饮品、海天味业、涪陵榨菜等，可在公众号后台回复公司名，查询历史报告。

值得注意的是，本案研究过程中，涉及不少并购案例的细节。尽调、对赌、估值，是其并购失败过程中最大的痛点，也是所有上市公司、并购参与方共同的面临问题。

在一场并购中，该如何估值？估值是老板拍脑袋决定的，还是按照估值模型计算出来的？在估值谈判不断深入的过程中，如何做尽职调查？如何防范可能出现的估值定价、对赌风险？

2019年1月19日~1月20日，并购优塾将在上海举办新年第一场主题研讨会——并购交易实务与并购估值实务。从并购实战出发，解读并购新政策、尽职调查、并购交易结构设计、并购估值等并购实务中一定会遇到的重要环节及难点。

同时，对本案所说的“现金流、债务”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议各个击破上市公司财务调节、财务魔术、IPO避雷指南、并购交易结构设计指南每日精进，必有收获。

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优塾原创，转载请后台回复“白名单”

数据支持：东方财富Choice数据

声明：本文坚决不做任何建议

韭菜请移步他处

— 01 —

巨头，到底如何炼成？

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泸州老窖，以白酒产品设计、生产、销售为主，主营国窖1573、泸州老窖等系列白酒，公司实控人为泸州市国资委。

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图3：产品图

来源：国开证券

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图4：股权结构

来源：2017年公司年报

泸州老窖上游所需原材料主要为红高粱，季节气候条件的变化可能影响原材料的供给；下游主要为经销商。

此前，在关于洋河股份的研究中，我们重点分析了行业景气度周期，而本篇报告，我们将重点研究白酒行业的品牌及营销。泸州老窖，便是此处经营逻辑的典型案例。

泸州老窖在2015年之前，销售上采用“柒泉模式”，此后转向品牌专营模式，我们来看这两种模式。

早期，柒泉模式——即公司、片区核心销售团队与经销商共同出资，成立专营公司核心品牌的营销服务服务公司。销售直接“外包”给柒泉公司，终端管控及费用投放的职能都由柒泉公司承担。与此前我们研究的格力电器类似。

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图5：柒泉模式

来源：国开证券

如今，品牌专营模式——即分别成立特曲、国窖、窖龄酒品牌专营公司，此外，博大公司负责低端酒销售。每个专营公司，主要由柒泉模式中优秀的经销商参股组成。

两种模式，看上去差别不大，但却内有乾坤。在品牌专营模式下，其实就是在原有的基础上，将三个品牌分开运作，每个专营公司各设数十个子公司，用于管理不同销售区域的销售情况。渠道扁平化运作，下游只设一级经销商、团购商或终端，缩减渠道中间层级。

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图6：品牌专营模式

来源：中金公司研究部

我们来看转变销售模式后的财务数据：

2015年至2017年，泸州老窖营收分别为69亿元、83.04亿元、103.95亿元；净利润分别为15.51亿元、19.5亿元、26.02亿元；经营活动现金流量净额分别为1.53亿元、26.25亿元、36.93亿元；毛利率分别为49.4%、62.43%、71.93%。

注意，表面看似不大的商业模式调整，却造成迥异的财务数据：现金流、毛利率的增长非常恐怖——从数据上看，这个销售模式带来最大的改变，在于泸州老窖整体偏向于高端品牌线。我们拆解收入结构，也能发现，其收入已经从中低档酒逐步转移至中高端酒。

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图7：收入结构（单位%）

来源：优塾团队

那么，这个模式，为什么能给泸州老窖带来如此牛逼的增长？这个问题，需要对其从1994年上市至今的基本面发展，进行完整复盘。

我们回顾历史，将它的基本面分为以下几个阶段：

1）1994年至1998年；

2）1999年至2003年；

3）2004年至2012年；

4）2013年至2014年；

5）2015年至2017年；

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图8：营收及营收增速（单位：亿元（左）%（右））

来源：优塾团队

图9：净利润现金流（单位：亿元）

来源：优塾团队

图10：ROE&ROIC（单位：%）

来源：优塾团队

图11：流动资产（单位：亿元）

来源：优塾团队

图12：非流动资产（单位：亿元）

来源：优塾团队

结合以上几个图表，随之而来的几个问题：

1）从ROE&ROIC来看，它有两次很明显的大幅下滑，一次是1998年，一次是2013年至2014年。这下滑的背后，到底是由于什么导致的？

2）2017年，在建工程突然增加，又是为什么？

3）其逐渐增多的长期股权投资，都投资了什么？对其有何影响？

带着这些问题，我们来挨个复盘。

— 02 —

这门生意，赚钱效应到底如何？

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上市后，能够明显看出，1998年起，其ROE&ROIC开始大幅下滑。

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图13：ROE&ROIC（单位：%）

来源：优塾团队

而这下滑的原因，将指标拆解下来，是两大因素影响：总资产周转率以及净利率下滑。

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图14：杜邦分析法

来源：优塾团队

先看总资产周转率的情况：总资产周转率下滑，按公式来看，即资产增速大于收入的增速，我们分别来看资产增速和收入增速。

总资产的增速情况是这样的：

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图15：总资产及增速（单位：亿元（左）%（右））

来源：优塾团队

而对应的营收增速是这样的：

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图16：营收及增速（单位：亿元（左）%（右））

来源：优塾团队

注意，1998年，是其收入增速的拐点。当年营收增速首次出现负数，为-22.71%，对应的总资产增速为31.63%。我们重点来看，这一年什么资产的周转率出现了变动。

影响总资产周转率的因素有——固定资产周转率、应收账款周转率、存货周转率。

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图17：总资产周转率影响因素

来源：优塾团队

其中，固定资产周转率波动不大，不会影响总资产周转率情况。应收账款由于体量较小，因此对该指标的影响不大，因此，主要看存货周转率，在1998年之后逐渐下滑。

1998年至2003年，存货分别为3.81亿元、3.89亿元、5.16亿元、6.68亿元、7.76亿元、9.01亿元，占营收的比重分别为46.07%、38.36%、54.6%、67%、74.26%、76.55%。

库存大增的原因，一般有两个：

1）库存积压；2）年末备货。

这两种可能，我们通过下游话语权来看，如果第一种情况，按照正常的商业逻辑，往往会伴随着企业放松话语权，向经销商压货的情况。

先看预收款项，1998到2003年分别为0.13亿元、0.13亿元、0.15亿元、0.24亿元、0.32亿元、1.14亿元，占营收的比例分别为1.57%、1.28%、1.59%、2.41%、3.06%、9.69%。

再看应收账款和其他应收款，1998年到2003年分别为2.97亿元、2.07亿元、2.45亿元、2.15亿元、1.79亿元、1.29亿元，占营收的比例分别为35.91%、20.41%、25.93%、21.56%、17.13%、10.96%。

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图18：2003年应收账款账龄情况

来源：公司年报

注意，预收款项占比上升，应收账款及其他应收款占比下降，很明显，下游的采购意愿较强，并且其在产业链上的话语权没有放松。从此处来看，其存货增加应该为年末备货。可这样的情况下，为什么收入增速还会下滑呢？

— 03 —

改革手段，到底该怎么用？

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答案：渠道散货能力有限。

数据上看，1994年至1997年，存货绝对值的增速分别为60.96%、11.91%、4.94%；预收款项绝对值的增速分别为70.59%、-68.97%、-77.78%。

很明显，预收和存货并没有保持同步增长，产能虽然上去了，但下游渠道散货能力其实已经开始捉襟见肘，此时再大规模扩产，很可能会出现库存积压的问题。

因此，泸州老窖选择了控制产能，上市之初，其募投项目有新建包装中心、扩建车间、以及扩建白酒生产线。但1995年后，它将扩建白酒生产线的这个项目改投为投资合资开发大酒店、投资参股等。

控制产能这一步完成后，第二步，开始砸钱，扩大渠道。

我们来看销售费用的情况，1995年至2003年，泸州老窖的销售费用率分别为0.98%、3.63%、9.16%、11.61%、18.93%、17.46%、23.37%、22.49%、21.92%，注意，销售费用率在1998年出现了明显的上升，上升至10个百分点以上，这也是当时其净利率大幅下降的原因。

很明显，产能和渠道要两条腿走路，一手控产能，一手提高渠道投入，导致增速下降，净利率也下降。

在这个基本面逻辑之下，其股价也开始调整，从上市后最高的5.01元降至1.03元，跌幅超79.44%。不过，PE由于白酒行业的整体发展，并未大幅下跌，维持在18.3X至37.1X之间。

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***图19：PE走势

来源：wind

***图20：股价图（单位：元）

来源：wind

好，经营策略调整、大力拓宽渠道之后，泸州老窖的基本面是否会改善？

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大幅度回升，到底怎么回事？

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果然，2004年至2012年，其ROE&ROIC快速回升。我们将ROE拆解开来，发现，回升的主要原因在于销售净利率的上升。

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图21：ROE&ROIC（单位：%）

来源：优塾团队

图22：杜邦分析法

来源：优塾团队

这一阶段，销售净利率的提升，两大驱动因素就在于毛利率（成本端）与费用率（费用端）。

先看毛利率方面——2004年至2012年，毛利率分别为53.52%、53.76%、56.35%、56.93%、66.07%、66.65%、69.41%、66.23%、65.65%。

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图23：毛利率情况（单位：%）

来源：优塾团队

毛利率快速提升背后的原因，在于产品提价。这一阶段，也正是白酒行业如火如荼的黄金十年。高端白酒纷纷崭露头角，以飞天茅台和五粮液领头，全行业开始提价。

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图24：茅台五粮液价格变化（单位：元（左）%（右））

来源：长城证券

于是，泸州老窖也紧跟着他们的提价步伐。比如，其高端产品国窖1573，出厂价从2008年的519元涨至2012年的889元。

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图25：泸州老窖价格变化（单位：元（左）%（右））

来源：长城证券

接着，我们再看费用率方面——2004年至2012年，销售费用分别为3.21亿元、3.49亿元、2.94亿元、3.52亿元、5.13亿元、4.99亿元、3.23亿元、3.9亿元、6.65亿元，占营收的比例分别为25.08%、23.95%、15.26%、12.03%、13.51%、11.42%、6.01%、4.63%、5.75%。

注意，这一阶段的销售费用率下降很快，从25.08%一路降至5.75%。很明显，泸州老窖在渠道上的投入开始快速降低。如此大胆压缩销售费用，却不担心营收和利润下滑，怎么回事？

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经销模式大变革，效果如何？

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答案：对营销模式进行了变更，由传统的经销模式变更为——柒泉模式。

这个模式，实质上就是引入经销商持股，并成立统一的经销商：柒泉公司。与此前我们研究过的格力电器、老板电器类似，深度绑定下游经销商（可在优塾公众号后台回复公司名，搜索相应研报）。这样的绑定模式，在白酒行业黄金发展期中，可以极大的提高渠道经销商的积极性和推动力。

传统营销模式和柒泉营销模式，区别大致如下：

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图26：营销模式对比

来源：优塾团队

两者对比，柒泉模式下，管控及费用投放都由各柒泉公司承担，因此公司本身的销售费用大大降低。

但与此同时，泸州老窖也取消了原有的返点、返酒政策，改为以折扣价直接供货给柒泉公司，此处的思路，与此前我们研究的港股公司达利食品类似。 柒泉公司的利润，则来自于公司的折扣以及公司产品提价后的分成——即公司给柒泉公司的产品出厂价折扣，以及产品提价后协议好的分成比例。

在此模式下，还有一个细节，公司原来与经销商结算货款是以送达价阶段，改为以离厂价结算，经销商承担两者之间的费用，很明显，这种模式下，泸州老窖的话语权有进一步的提升。

我们举个优塾吃瓜店的例子，来看看两种模式在财务数据上的差别：

优塾吃瓜店之前按传统经销模式，将瓜送到经销商手上，并结算货款。假设一个瓜成本价为5元，运输费为3元，经销商进价6元，最终卖10块，如果经销商能卖出10个瓜，那么优塾吃瓜店就返点销售额的1%。经销商这天预定了10个瓜，恰巧全部以10元卖出去。

那么，公司返利为：100*1%=1元，经销商利润为：10*1=10元，经销商总利润为：10+1=11元。

公司收入为：6*10-1=59元。

若按柒泉模式，优塾吃瓜店瓜按离厂每个便宜0.1元结算，运输费由经销商承担，取消返点。

公司折扣为：0.1*10=1元，经销商进价为5.9元，经销商总利润为：5-3+1=3元；

公司收入为：（10-5）*10=50元，利润为：50元。

很明显，公司费用减少了，利润提高了。

那么，泸州老窖改变模式后的成效如何呢？其总部位于四川泸州，川渝地区是它的大本营。营销模式进行升级以后，它除四川外，河北、河南、山东等地也开始有了良好的客户基础。之后，市场明显扩宽，具体情况如下：

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图27：地区收入（单位：%）

来源：优塾团队

从2004年开始，其他地区的收入占比升高。到2008年之后，其市场拓宽至华北、华中等地区。

注意，渠道改革其实也反映出一个重要信号——渠道和产能，必须匹配发展。我们以固定资产增速和销售费用率增速，这两项指标比对来看管理层对渠道和产能的控制情况：

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图28：固定资产及销售费用率增速

来源：优塾团队

2004年至2012年，白酒行业正值黄金周期，加上泸州老窖在其渠道上进行改革创新，其前复权股价从1.03元涨至38.19元，涨幅达到3607%。

图29：股价图（单位：元）

来源：wind

注意，这一阶段其固定资产的增速和销售费用率的增速，基本呈同向波动，也就是说，一旦扩产，管理层就会相应提高销售费用率用于消化产能。

然而，不知你有没有关注到一个细节，2012年，两项指标出现了反向波动，那么，这个异常数据背后，到底藏着什么信号？

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有哪些风险信号，必须留意？

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固定资产增速下降，销售费用率增速却在提升——这说明，渠道上的压力开始逐渐出现，这是一个必须重点关注的风险预兆。

2013年至2014年，泸州老窖再次迎来低谷。2013年至2014年，其营收分别为104.31亿元、53.53亿元，营收增速同比下滑9.74%、48.68%。 净利润分别为35.38亿元、9.76亿元；经营活动现金流量净额分别为12.27亿元、13.07亿元；毛利率分别为56.98%、47.61%。

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图30：营收及增速（单位：亿元（左）%（右））

来源：优塾团队

不仅业绩遭遇大幅下杀，其投资资本回报率也在大幅下挫。

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图31：ROE&ROIC

来源：优塾团队

图32：杜邦分析法

来源：优塾团队

这一阶段，投入资本回报率下降的原因是：1）销售净利率；2）总资产周转率。这两处，我们挨个来看，先看总资产周转率。

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图33：总资产及增速（单位：亿元（左）%（右））

来源：优塾团队

2013年至2014年，泸州老窖的营收增速分别为-9.74%、-48.68%；资产增速分别为-11.81%、-4.1%。其营收增速的下滑，远大于资产增速的下滑。

不过，这一阶段从营收来看，行业周期因素的影响较大，不仅是泸州老窖业绩下滑，同行各家也呈现下挫。

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图34：同行营收同比增长率（单位：%）

来源：优塾团队

图35：同行营收同比增长率（单位：%）

来源：优塾团队

其一，这一阶段，白酒行业正遭遇“限三公”等政策打击。这导致白酒行业进入寒冬期，其中高端白酒成为这一波打击的重点对象。

一时间，高端白酒产品价格纷纷降价。53度飞天茅台最高价格2300元/瓶，下降到900元/瓶左右；五粮液产品也从1400元左右价格回落到600元左右。高端白酒降价的情况下，白酒企业很难保持增长。

不过，需要注意的是，此处有一个非常值得关注的细节，在同行高端白酒企业纷纷减价之时，泸州老窖逆市而上，追加高端产品的价格，逆市提价，国窖1573从889元涨至999元。

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图36：国家1573价格变化

来源：安信证券

之所以泸州老家在这一时间段提价，是为了加强其高端产品的价值，并在同行纷纷降价之时抢占市场份额及品牌影响力。

然而，这一“逆势涨价”的决策并没有为其带来想要的效果，2013年至2014年，其高端白酒的收入同比下滑34.97%、68.79%，销售量由2012年的近4000吨大幅降至2014年的800吨。同时，也导致存货周转率的下挫——2013年至2014年，存货周转率分别为1.68、1.07。

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图37：存货情况（单位：元）

来源：公司年报

存货中，主要为自制半成品，其次是库存商品。并且还有一个重要细节：2014年存货中首次出现了发出商品。之前，我们多次分析过，发出商品，是产业链上话语权变动的重要科目。你想想，你的货物发到下游买家那里，不仅无法确认收入，跌价风险还得你来承担——话语权得弱成什么样，才会出现这种情况？

这个科目，最典型的就是汽车零配件领域，在汽车产业链上，整车厂商拥有极强话语权，因而会强势要求零配件厂商将成品货物发至仓库，随用随取，并且跌价风险由零配件厂商承担。

不仅发出商品预示着风险，并且，大量堆放的自制半成品也说明产能过剩，需要控产。

不过，研究到此处，又一个新的问题出现了：泸州老窖的高端酒明明没有降价，那毛利率怎么还下降了呢？

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情况很紧急，该怎么补救？

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2013年至2014年，泸州老窖的综合毛利率分别为56.98%、47.61%。 我们具体来看这两年业务情况。2013年主营业务情况如下：

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图38：2013年主营业务情况（单位：元）

来源：2013年公司年报

2014年主营业务情况如下：

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图39:2014年主营业务情况（单位：元）

来源：公司年报

由这两年业务情况表可知，其中档酒毛利率从58.9%下滑至51.4%；高档酒毛利率从88.09%稍下滑至88.06%；低档酒毛利率反而从30.69%上涨至32.43%。

注意，高端酒的毛利率确实没有明显下滑，但收入占比却大幅下滑，这一阶段，其主营收入主要来源自低档酒。因此，拉低了整体公司的毛利率。

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图40：收入结构（单位：%）

来源：优塾团队

但不知道你有没有注意到一个细节，虽然整体毛利率拉低，但是低档酒的毛利率却有上浮，这是为什么？

在当时的行业低谷时，政策打压下，中高端白酒出货速度明显放缓，因此，销售端的柒泉公司为了自身利益（因为它要承担除生产之外的费用）更倾向于周转较快、低端的产品。同时，泸州老窖对高端产品选择不降反升的价格策略，更是加剧了这个倾向。

在行业调整期，叠加逆周期提价的决策，导致泸州老窖毛利下滑，股价从36.22元下跌至13.21元，跌幅超63.53%。PE也下滑至5.9X至13X之间。

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***图41：股价图（单位：元）

来源：wind

***图42：PE走势

来源：wind

那么，出现这样的问题之后，如果让你当泸州老窖的老总，你会怎么补救？

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基本面回升：为何再次变革？

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2015年起，白酒行业整体呈现复苏。泸州老窖这一时间段的ROE&ROIC也迅速回升。

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图43：ROE&ROIC（单位：%）

来源：优塾团队

图44：杜邦分析法

来源：优塾团队

其中，ROE&ROIC回升的主要原因是销售净利率的上升，而净利率上升又是受到毛利率影响——2015年至2017年，泸州老窖毛利率分别为49.4%、62.43%、71.93%。

上升非常明显，而毛利率上升的主要驱动，就是高档白酒，毛利率分别为82.31%、88.13%、90.36%；中档酒毛利率分别为57.53%、68.37%、75.14%；低档酒毛利率分别为26.72%、21.62%、34.53%。

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图45：收入结构（单位：%）

来源：优塾团队

很明显，高端产品线再次开始发力，那么，它是怎么做到的？

从财务数据上看，这一阶段，它的销售费用率开始上升。2015年至2017年，销售费用率分别为12.67%、18.53%、23.2%。而再拆细了来看，销售费用率提升的主要原因，就是又一次的模式变更——由柒泉模式转变为品牌专营模式。

品牌专营模式下，泸州老窖对不同的品牌采取不同的策略：

1）低端品牌方面，严格进行库存控制，其经销商库存超过20%以上将不再允许打款购货。

2）中高端品牌方面，公司控价，采用月返+季返的模式给经销商制定目标并及时返利，同时价格稳定上升以推动销售。渠道利润上，给经销商同价位产品的1.5倍利润。

3）高端品牌方面，则实行价格双轨制+终端配额制。

注意，这个新模式，正是针对上个阶段柒泉模式的缺点进行调整。柒泉模式曾经刺激了下游经销商的热情，提升了业绩，然而毕竟也有利有弊。弊端，就是可能导致市场产品串货，此外如果遭遇高端产品下滑，经销商更倾向于大面积销售底价产品，长此以往也不利于品牌口碑的发展。

具体来看，在新的品牌专营模式下，是将原有的柒泉模式再次优化——成立各大单品产品的专营公司，每个专营公司主要由柒泉模式中优秀的经销商参股组成。每个专营公司只运作自身专有产品，根据不同品牌的动销和库存情况，进行管理。每个专营公司下设数十个专营子公司，负责各个区域销售渠道的工作，加强公司终端掌控能力和深度营销。

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图46：品牌专营与柒泉模式对比

来源：东方证券

这样的模式下，其销售员工也不断增加。2015年至2017年，销售人员分别为168人、378人、588人。

同时，这一阶段，泸州老窖的存货中仍旧存在发出商品科目。其发出商品分别为3.11亿元、2.36亿元、1.08亿元，占存货的比例分别为10.87%、9.49%、3.84%。从这个数据上看，话语权在逐渐收回。

然而，需要注意的是，对于白酒公司来说最重要的数据——预收款项却没有逐年上升。2015年至2017年，其预收款项分别为15.98亿元、10.71亿元、19.57亿元，占营收的比重分别为23.16%、12.9%、18.83%。

预收款，是跟踪白酒行业景气度的一个关键指标，但是，泸州老窖由于模式变更，对低端产品的预收进行了控制。针对低端产品线，其经销商库存超过20%以上将不再允许打款购货。考虑到低端产品占收入的比重，因此预收占收入比例此前有所下降也可以理解。

梳理到这里，由于其渠道改革，高端产品重新发力，叠加行业景气度的回暖，其股价从上一阶段的低谷13.21元，上涨至73.7元，涨幅超457.91%。PE区间回升至20.1X至34.3X之间。

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***图47：股价图（单位：元）

来源：wind

***图48：PE走势

来源：wind

一切看上去都很美好，然而，2018年下半年以来，新的情况出现了——其股价从高位的73.7元到一路下跌到低位35.5元，其跌幅超过51.83%，到底发生了什么？

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黑天鹅事件：会计差错怎么回事？

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2018年4月，泸州老窖发布2018年第一季度报告。当时，营收为33.7亿元，较上年同期增加26.2%；净利润为12.11亿元，较上年同期增加51.86%；经营活动现金流量净额为3.48亿元，较上年同期增加140.56%。

注意，这个净利润、现金流的增速，远高于几家同行业巨头。

2018年Q1季度，茅台营收为174.66亿元，较上年同期增加31.34%；净利润为85.07亿元，较上年同期增加38.93%；经营活动现金流量净额为49.36亿元，较上年同期减少19.21%。

2018年Q1季度，五粮液营收为138.98亿元，较上年同期增加36.8%；净利润为49.71亿元，较上年同期增加38.35%; 经营活动现金流量净额为49.6亿元，较上年同期增加30.07%。

2018年Q1季度，洋河股份营收为95.37亿元，较上年同期增加25.68%；净利润为34.75亿元，较上年同期增加26.69%；经营活动现金流量净额为18.92亿元，较上年同期增加61.64%。

2018年Q1季度，山西汾酒营收为32.4亿元，较上年同期增加48.56%；净利润为7.1亿元，较上年同期增加51.82%；经营活动现金流量净额为2.44亿元（上年同期现金流为负）。

不过，短短4个月后，泸州老窖发布其第一季报会计差错更正及追溯调整公告。其一个季度的会计差错更正前后，影响了当期1.53亿元的净利润。

我们具体来看这个会计差错是怎么造成的：

2018年2月5日，联营企业华西证券挂牌上市，公司持有华西证券的股权比例由其上市前的12.99%稀释至10.39%，公司误依据证监会《上市公司执行企业会计准则监管问题解答》问题1相关案例，将按新的持股比例确认本公司应享有的华西证券因增发股份而增加净资产的份额，与应结转持股比例下降部分所对应的长期股权投资原账面价值之间的差额15250.24万元计入了当期损益。

而实则按照《企业会计准则第2号——长期股权投资》，其差额15250.24万元应计入资本公积。

会计准则相关内容如下：权益法核算法下的长期股权投资，对于被投资单位除净损益、其他综合收益以及利润分配以外的因素导致的其他所有者权益变动，相应调整长期股权投资的账面价值，同时确认资本公积（其他资本公积）。

被投资单位除净损益、其他综合收益以及利润分配以外的所有者权益的其他变动的因

素，主要包括被投资单位接受其他股东的资本性投入、被投资单位发行可分离交易的可转债中包含的权益成分、以权益结算的股份支付、其他股东对被投资单位增资导致投资方持股比例变动等。

因此，这一会计差错更正，其合并利润表上相关科目进行了调减。

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图49：合并利润表调整情况（单位：元）

来源：公司公告

注意，净利润从12.64亿元降至11.11亿元。虽然这差额仅1.53亿元，但其股价反映却是千差万别。

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***图50：股价图（单位：元）

来源：wind

同时，受到大盘下挫、白酒公司整体下挫影响，泸州老窖的股价便从69.03元降至35.5元，跌幅高达51.43%。

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***图51：股价图（单位：元）

来源：wind

同时，祸不单行，还有部分媒体报道了泸州老窖二曲酒产品标签标识问题，质疑其产品质量。此后，2018年11月13日，泸州老窖对此发布澄清报告，称产品没有问题。

并且，早在2016年5月17日，公司就依据原国家食品药品监管总局办公厅《关于泸州老窖二曲酒标签有关问题的复函》进行了声明。

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图52：澄清说明

来源：公司公告

会计差错+负面新闻+行业估值中枢下滑，三重因素的共同影响下，泸州老窖的估值PE-TTM已经大幅下杀到17.13X，那么，现在的估值水平，到底是贵了，还是便宜了？

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估值，到底该如何测算？

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在做估值之前，要对公司质地、商业模式做个扫描。不呢安，自由现金流、净利润以及分红都较为稳定，因此我们可以采用绝对估值法（DCF）、相对估值法（市盈率法）对其进行估值。两种估值模型，进行交叉验证。

先看DCF模型。

DCF模型，最重要的四大假设为：增速、WACC、现金流、永续增长。

第一步，增速，我们通过四个维度来看。

行业维度：根据白酒行业的历年来的走势发展，预测未来行业营收增速在12%左右。

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图53：白酒行业增速情况（单位：亿元（左）%（右））

来源：中金证券

历史维度：2012年至2017年，经历了一个完整的上行下行周期，这一阶段，它的6年复合增速为-2.1%。

内生维度：由于其计算出来的再投资率过高，预测会失真，因此我们以分红率来看。期望增长率=（1-分红率）*ROE，因此，其内生增速为8.79%。

机构预测维度：机构分析师预测增速在15%左右。

因此，根据上述增速梳理，我们在其上行、下行周期时，对不同的阶段赋予不同的增速进行贴现。但考虑到两方面：1）上一个下行周期时其政策因素影响较大，而本轮周期中则没有相关因素；2）上一个下行周期中其逆周期提价的策略，导致经销商偏向中低端，高端下滑严重，如今品牌分化管理后，出现这样的风险大幅降低。

因此，在考量其历史增速时，我们认为这个数据过于保守，最终取值如下：

乐观预计下——2018年至2020年，以行业增速12%增长；2021年至2023年，以15%的机构预测增速增长；永续增长为3%。

保守预计下——2018年至2020年，以CPI增速3%增长（历史增速为负受政策影响因素很大，但未来两三年政策因素较小，因此最低增速至少有CPI的速度）；2021年至2023年，以12%的行业增速增长；永续增长为0%。

第二步，确定WACC。

公式为：WACC=Re*E/(D+E)+Kd*D/(D+E)*(1-t)。

测算中的关键参数，为股权成本Re和债务成本Kd。

股权成本的Re，采用资本定价模型即，Re=Rf+β（Rm-Rf）；风险收益率Rf——5年期国债收益率，为2.95%；β值——通过回归统计计算得出β为1.01；资本市场平均收益率Rm——5年沪深300指数平均收益为8.49%；

计算得出Re为8.54%。此外，泸州老窖没有债务成本，因此Kd为0。

因此，综合测算WACC为8.54%。

第三步，确定现金流。

根据公式，FCFF = EBIT(1-税率) + 折旧及摊销 - 资本支出 - 营运资本变化

泸州老窖2017年FCFF为21.73亿元。2018年现金流乐观预计下，按12%的增速为24.34亿元，保守预计下，按3%的增速为22.38亿元。

第四步，进行贴现计算。