材料聚氨酯(充气床垫细分龙头，浙江自然：高利润率验证，户外休闲赛道竞争力)

Posted 2023-05-29

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材料聚氨酯(充气床垫细分龙头，浙江自然：高利润率验证，户外休闲赛道竞争力)

（报告出品方/分析师：华安证券马远方）

浙江自然：户外休闲供应链隐形细分龙头，高利润率验证产业链竞争力

1.1从OEM到ODM，成长为全球领先户外运动品牌供应商

全球领先的户外运动用品供应商，工艺、产品结构、商业模式持续演进迭代。

浙江自然（原名天台县旅游品厂）1992年成立于浙江台州天台县，是国内最早从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售的企业之一。

拓展到TPU产品，掌握户外运动用品核心生产技术。

公司早期从PVC床垫做起，后续拓展到TPU产品的生产、研发、销售，TPU占比。2002年开始TPU产品研发，并于2004年正式生产。2008年成立浙江瑞辉纺织面料科技有限公司，深耕面料研发，目前已经掌握TPU 薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。

公司以“成为全球领先的户外运动用品供应商”为目标，逐步成为全球户外运动用品领域佼佼者，于2021年登陆上交所。

进入头部品牌供应链+户外运动装备需求增长，2016-21年归母净利润CAGR达25.7%。公司自2006年起逐步进入全球户外运动领域知名企业的供应链。

2006年公司与历德超市合作，2010年进入迪卡侬供应链，2012、13分别与SAE TO SUMMIT、REI合作。

目前公司产品销售至全球40多个国家，主要为欧美发达国家，与200多个品牌建立合作关系。叠加消费者对强身健体愈加重视，户外运动流行带动装备需求增长，公司2016-21年营收、归母净利润 CAGR分别19.8%、25.7%，利润增速高于营收增速，主因规模效应摊薄成本以及纵向一体化管理运营效率提升。

后疫情时代户外运动高景气，公司营收快速增长。

2021年疫情常态化后，户外运动等非聚集性休闲场景能够很好的解决人流密集这一问题。欧美国家户外运动需求率先释放，公司TPU复合面料的产线扩增、聚氨酯软泡自动化产线建成，出口带动公司营收快速反弹。2021年公司产能提升、充气床垫及防水箱包收入增长使得营收同比增长44.9%。22Q1营收延续高增长，同比增速达46.6%。

主打充气床垫具备轻质、防水、耐磨、环保特点，TPU面料广泛用于不同系列。公司产品广泛应用于户外运动领域的多项场景中。

主要分为：

（1）充气床垫类按防水材料分为热塑性聚氨酯(TPU)和PVC 系列产品，两种面料都具有质量轻、防水防潮的特点，而TPU比PVC弹性更好、更耐磨、更环保。产品广泛适合营地露营及自驾旅行；

（2）户外箱包系列包括冰包、肩包背包、防水桶袋等，主要采用TPU面料，环保耐磨，适用于户外运动携带。

（3）头枕坐垫系列主要包括头枕和靠垫，主要采用TPU面料，根据人体工学设计，能够更好的贴合脖子并提供更好的力学支撑。

产品用于旅游、野外宿营场景，目标客群为大众消费人群。

充气床垫应用于旅游，野外宿营，可与帐篷配套使用。床垫可在休息时充气放在帐篷里使用，排出气体后可折叠装在旅行包里，携带方便。据天猫旗舰店及Naturehike数据显示，公司终端市场PVC充气床垫售价约在100-200元，TPU充气床垫市场售价约300-700元，户外箱包系列产品和头枕坐垫系列市场售价均约不超过200元。三大系列产品中床垫产品价格带较宽，包含100-200元的PVC材质以及300-700的TPU材质。

具备优秀的产品设计能力，当前以ODM代工为主。公司掌握核心技术，利用自身新产品设计能力与对产品的理解，自主设计开发新产品。通过向客户推荐的方式获取更多订单，逐渐形成以ODM 模式为主导的商业模式。据公司招股书，2020年公司ODM、ODM+OEM营收占比达到70.7%、3.8%，而纯粹的OEM模式营收占比仅25.5%。

外销收入占比接近80%，疫情后境外收入快速反弹。

通过优质客户带来的发展优势，销售渠道拓展至全球，全球影响力逐渐显现。2021年外销收入占比达79.8%，其中欧洲和北美洲营收最高，2017-2020年比重下滑主因内销高增速及客户结构优化（例如2018年公司与美国企业California Innovations Inc.发生货到付款纠纷后未再发生交易，导致2019年出口至美国地区户外箱包类产品金额同比下滑 1.4千万元）。2021年外销比重增加，主因欧美国家普遍开始发放疫情补助促进消费，进一步利好户外行业。

内销保持高速增长。

伴随中国经济增长、户外运动用品行业的发展，以及疫情期间人们对非封闭环境下的活动的需求增加。2019-2021年公司内销受益，同比增速均在20%以上，占营收比重由2017年的15.6%提升至2020年的22.0%。2021年比重有所回落，主因欧美国家复苏增长强劲。

1.2高利润率验证产业链位置竞争力

充气床垫：受TPU类产品增长驱动量价齐升。

2018-21年，公司充气床垫营收CAGR为19.7%，2021年营收达到6.4亿元。充气床垫作为公司拳头产品，近年来由于需求增长以及产品结构优化，呈现量价齐升增长趋势。

2021年销售量、均价价格同比分别增长11.0%、32.5%。其中，TPU类充气床垫市场接受度较高、广受欢迎，其产品销量及均价增长是床垫产品营收增长的核心驱动因素。

TPU类充气床垫的营收、销售量占比分别由2018年的55.8%、41.4%提升至2020年的67.7%、51.8%。其中2020年TPU床垫销售均价增长明显，同比增长18.1%。

高毛利率凸显产业链竞争力，注重设计、自动化水平提升，盈利水平稳中有升。

公司长期能够保持较高且稳定的毛利率，是公司产业链竞争力的体现，同时也是代工生产优势的体现。而究其根本则是公司采用生产链纵向一体化的生产模式、实现大部分工艺环节自主生产后的综合体现，同时公司注重设计、自动化水平提升，盈利能力相对稳定。

普遍采用TPU面料工艺的充气床垫产品毛利率较高，公司TPU占比较高的拳头产品充气床垫毛利率最高，2019年以来持续超过40%。随着公司近年来自动化水平的提高，毛利率稳中有升。

参考公司历史毛利率及可比公司毛利率变化，公司通过提价能够消化掉相当大部分的原材料上涨成本，毛利率保持相对稳定。

2021年大宗材料价格波动，公司报价时预判原材料走势并根据用汇情况买入远期合约，通过科学管理降低原材料价格上涨、汇率波动对毛利率的影响。

21年毛利率波动较小，依然维持在较高水平。

高毛利TPU充气床垫产品营收占比稳定，户外箱包结构性增长显著。

公司近年来产品结构较为平稳，TPU产品驱动营收高增长，其中充气床垫占比最高，2021年营收占比约75.4%。公司在越南户外用品生产基地新增产能，支撑防水箱包市场占有率提升，2021年户外箱包呈现高结构性增长，营收同比增长59.6%，占比提升至13.2%。

此外，公司快速开拓保温箱包、充气水上用品品类市场，形成业绩增长点，2022防水、保温箱包，PVC冲浪板等新品将逐步面世，有望贡献收入弹性。

盈利能力优异，具备高ROE特征，明显高于出口代工行业水平。

公司ROE水平持续高于25%，处于行业较高水平，主要因为利润率持续维持较高水平。2016-21年，毛利率提升叠加公司降本提效使得期间费用率减小，净利率有所提升。2021年公司由于上市募资，所有者权益增加，因此ROE有所下滑，但仍领跑同业。

综合费用率处于行业较低水平，较低的销售费用源于业务模式差异。

公司近年来销售费用率持续减小，2021年销售费用率减少主因包干运杂费下降。横向对比看，公司销售费用率低于浙江永强、牧高笛、开润股份，与聚杰微纤较为相似，主要源于业务模式差异。牧高笛除OEM/ODM业务外，亦进行自有品牌的经营。

浙江永强在境外拥有自有销售体系。开润股份有自有品牌业务，线上线下同时经营，并组建境外销售团队。三家公司销售模式差异导致其销售费用率高于公司。而公司与经营模式与销售模式相似的聚杰微纤费用率基本保持一致。

管理费用率处于行业平均水平，近年来降本提效显著。

公司近年来的管理费用率较为平稳。财务费用率常年较低，波动来源于外币业务以及外币货币性项目期末汇率折算带来的汇兑损益。2018年，美元兑人民币中间价大幅上升，公司持有美元资产金额相对较大，产生较大金额的汇兑收益。2020年，美元兑人民币中间价大幅下降，公司持有的较大金额美元资产带来了一定的汇兑损失。2020年财务费用率较去年同期大幅下降，主要由短期借款减少、募集资金到账导致利息收入增加所致。2022年4月以来美元兑人民币中间价快速上升，预计对公司带来一定的汇兑收益，增厚利润。

1.3 家族持股结构稳定，管理层深耕行业、架构稳定

家族持股结构稳定，夏永辉夫妇为实际控制人。

公司为家族持股企业，股权结构及控制权稳定。截止至2021年9月，家族合计持股达72.9%。公司实际控制人为夏永辉、陈甜敏夫妇。夏永辉通过扬大管理、瑞腾投资和瑞聚投资共间接持有公司 54.4%的股份并担任公司董事长职务；陈甜敏通过扬大管理间接持有公司1.9%的股份并担任公司董事、副总经理职务。二人合计持有公司 66.3%的股份，对公司共同实施控制。

核心管理层具备深厚行业经验，管理架构多年稳定。

截止至2021年4月公司共有8名董事，其中包括3名独立董事。管理人员加入公司多年，各自具有丰富的研发、销售、财务和管理经验，熟悉公司业务。其中董事长夏永辉于1993便担任天台县旅游品厂副厂长一职，对户外旅游用品具有相当深厚的经验；总经理俞清尧研发技术出身，对研发和质量监控具有深厚经验；副总经理陈甜敏和董毅敏深耕销售领域，公司高管业务分工明确。

户外运动用品：后疫情时代异军突起的新消费赛道

后疫情时代，户外休闲运动成为热门场景，持续带动相关产品销量增长，增长具备上下游产业链验证。2020年疫情后全球户外用品规模同比增长28.3%，其中充气式户外产品2017-21年CAGR约11.4%，规模约348亿元。伴随欧美防疫逐步宽松，户外运动参与渗透率显著提升，市场需求旺盛。

同时，对于休闲运动供应链而言，具备国内外需求高增长特征，国内市场疫情后大众偏好转变，短距离、高频次的户外运动和短途旅行有望承接跨省、出境游。同时相关产业支持力度加大，长期具备较大增长潜力。

2.1 全球户外用品行业规模稳步提升，欧美市场需求旺盛

2020年全球户外用品规模同比增长28.3%。户外运动兼具运动与休闲双重属性，受新一代消费者欢迎。据华经产业研究院数据，2020年全球户外用品行业营收规模近1.05万亿元，同比增长28.3%，预计2021-25年CAGR约为6.9%，到2025年将达1.6万亿元。

根据弗若斯特沙利文，户外运动分成三类，分别为地上和山上运动（爬山，汽车等），水上休闲运动（划船，游泳等）以及空中休闲运动（跳伞等）。其中地上及山上产品占2016年零售额市场的71.5%，水上休闲产品占18.4%，空中产品占比最小。

全球充气式户外产品2017-21年CAGR约11.4%，规模约348亿元。充气式户外产品是整体户外产品里占比较小但快速增长的细分赛道，拥有良好前景，产品属性满足了消费者追求便利和方便携带的特点。根据弗若斯特沙利文测算，全球充气式户外休闲产品市场2017-21年复合增速约11.4%，增速远超非充气式产品5.8%的复合年增长率。

全球整体水上休闲活动产品2017-21年CAGR约6.8%，规模约3037亿元。由于水上运动受到越来越多的运动者的欢迎，水上休闲运动参与率不断提升，全球水上休闲产品市场。

据弗若斯特沙利文测算，其中充气式水上休闲产品约占充气式户外休闲产品市场的80%，水上休闲产品市场2017-21年复合增长率达到6.8%，2021年市场规模约3037亿元。

得益于气候地貌、生活方式等因素，欧美拥有庞大的户外运动市场。

欧洲户外运动的发展得益于温和湿润的气候、适宜户外运动的地形地貌，以及较早的户外运动起源；美国户外运动发展则得益于地区经济发达以及户外运动文化的兴盛。

在欧美等国，户外运动已成为一种不可或缺的生活方式，相关产业具有较好的市场基础和发展前景。同时由于地区经济发达，与户外运动有关的服装、器材、用品均有较大的市场需求。

随着电商发展愈发完善，欧洲和美国户外运动用品电商市场规模2020-24年CAGR分别为5.5%、3.1%。此外，全球户外运动用品电商市场规模不断扩大，预计到2024年达到7202亿元的规模。

后疫情时代欧美防疫逐步宽松，户外运动参与渗透率显著提升。

随着美国疫苗接种率的提升，2022年美国应对奥密克戎采取全面解封，目前大多数州均解除了新冠相关限制，包括公共场合口罩强制令以及交通工具口罩强制令等，美国消费和就业率也处于不断复苏之中。

由于欧美疫情的限制逐步接触，大众远足、滑雪、钓鱼等户外运动参与率将进一步提升，根据美国户外运动协会数据，美国户外运动参与率不断攀升，2020年同比增长2.3pct到53%并且有继续提升的态势，这也是记录以来最高的参与率。

此外，由于当前人民币贬值加剧，汇率重回“6.5时代”，对我国出口型企业有一定的利好影响，有望进一步促进我国户外运动休闲产品出口外销。

我国户外用品2020年规模约245亿元，相关产业支持力度加大。

受国内经济水平进一步提升，消费升级、健康中国战略下群众户外运动习惯养成，国内户外用品市场规模向好的前景较为明朗。

据COCA数据，中国2020年户外运动用品市场零售总额约245亿元。

随着体育户外与文化、旅游、健康、教育等行业融合发展正在加强，体育户外消费理念也在日趋升级。

在国家政策支持、户外活动设施完善，大众潮流响应及市场积极反馈的多重利好下，户外产业未来可期。

2021年8月，《全民健身计划（2021－2025年）》，预计 2025年经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%，体育产业总规模达到5万亿元，预计2019-25年CAGR约9.2%。

国内户外运动市场存在较大增长潜力。

中国户外用品市场刚刚走过导入期，开始迈入成长期。与美国等发达国家和地区相比，我国户外运动普及率、人均运动场地及户外运动用品的人均消费金额较低，中国户外运动渗透率和市场空间小于美国。

据COCA数据，我国2020年户外用品行业零售额为245.2亿元。由于国内草坪管控严格等原因，我国人均体育场地面积远低于发达经济体。截至2020年底，我国人均体育场地为2.2平方米，而世界发达经济体人均场地平均水平约为7平方米左右，同美日的差距则更为明显，户外运动基础设施存在较大缺口。

中国人均户外用品消费金额不足欧美市场1/4。尽管我国户外运动行业在国情及文化方面与欧美国家存在差异，但随着体育产业支持政策幅度加大，以及国务院“双减”政策的实施，国内户外运动行业仍存在较大增长潜力。

疫情后大众偏好短距离、高频次户外运动和短途旅行，有望承接跨省、出境游。

疫情后多地仍不断反复的疫情散点冲击下，户外运动和微旅行成为最佳选择，主要体现在决策周期短、停留时间短、多以朋友、家庭、情侣等小团体为单位。

相较于疫情前动辄需要一周甚至更久的度假模式，以本地为中心，开展 3 天以内的户外休闲体育活动，正逐步被大众从旅行变为日常，成为青年人期望度过周末及假期的重要休闲方式。且户外运动相比场馆室内运动具有受疫情管控限制更小的优越性， “登山”，“徒步”，“滑冰”等户外运动成为马蜂窝2022一季度体育旅游热搜词。疫情对人们生活方式的具有潜移默化的改变。

户外体育运动成为大众休闲新形式，有望承接出境游、跨省游和场馆室内运动受限后未被满足的需求，预期将会使消费场景多元化且提升消费频次，提升行业发展上限。

从远观到尝试，后冬奥时代户外运动热潮再攀高峰。近两年世界级大型体育赛事带动体育运动热潮，各大体育赛事相继落地中国，极大推动我国在体育运动方面的基础设施建设，也让户外体育运动热度持续攀升。

随着2022北京冬季奥运会、2022杭州亚运会的举办和待举办，冬奥效应”推动体育户外运动产业高质量发展，且带动了全球人民渴望真正参与各项体育运动，而不仅仅局限于冰雪运动的热忱。

国内户外运动呈现多元化发展，儿童体育运动需求提升。

国内体育消费意愿进一步加强，根据中国体育用品业联合会发布的《2021年大众健身行为与消费研究报告》，2021年大众健身年平均总消费相比2020年提升35%，主要参与运动项目前五名是跑步、羽毛球、健步/健走、游泳和骑行，其中跑步的参与率大幅度提高，特别是在一线和新一线城市参与率超过70%。

并且，随着“双减”，“限游”等政策的深入推进，儿童的身心健康愈发受到各方重视，家庭游和营地素质教育等户外运动市场蓬勃发展，儿童运动呈现出低龄化，高频参与的趋势。

根据迪卡侬2021运动品类销售前十，排名第一为户外运动产品（登山，露营等），排名第二为健身与儿童体能相关产品，可见儿童运动相关的户外运动市场蓬勃发展，多元化需求有望带动户外运动整体市场发展。

2.2 下游品牌化、依赖创新设计，优选大型供应商

公司是户外运动领域中充气床垫细分龙头，同业代工企业多为非上市公司。国内户外运动用品行业市场化程度高，品牌端竞争激烈。市场整体正由“量”向“质”过渡，低端产品逐步出清。头部品牌由于设计、供应链基础扎实且拥有一定用户群体，行业集中度提升。但整体来看，户外用品行业终端仍较为分散。

我国户外运动下游品牌呈金字塔状格局，国内品牌以高性价比优势错位竞争。

1）我国户外运动中高端市场主要被国外品牌占据，这些国外品牌优势突出，如始祖鸟等属于高端品牌，北极狐等定位中高端市场。这些国外品牌普遍历史悠久，多年技术沉淀已转化为强大的产品力，并在全球范围内具备良好口碑，品牌优势突出。

2）多数国内品牌定位于大众户外用品市场，这些国内品牌以性价比为核心优势，有望受益于户外运动大众化拉动销售额，例如浙江自然，牧高笛等。国内品牌成立时间普遍较晚，多数以OEM起家，产品力及品牌力较国外品牌均存在一定差距。

未来随着国内户外运动由小众的专业运动向大众休闲运动发展，国内品牌有望凭借逐步提升的产品力及高性价比，受益于大众市场扩大，进一步占据更大的市场份额。

户外用品行业终端格局较为分散，优选大型供应商。

2013-2019年间，我国户外用品市场品牌数经历了竞争趋向激烈和尾部品牌淘汰的过程。

经过十余年的发展，我国户外运动用品产品集中度略有提升，市场正从“量”逐步向“质”过渡，并从粗放经营到集约经营过渡。

但从品牌数量及品牌年出货额分布来看，行业整体集中度仍较为分散。据COCA数据，2019年国内、国外户外用品品牌分别为492、447个，且年出货额大于1亿元的品牌占比达到62.6%，年出货额大于1000万的品牌达到86.8%。

我们认为由于下游品牌十分依赖设计创新，下游产品更迭速度快。品牌商聚焦研发设计，而上游聚焦代工生产的模式本质上是资源配置的最优解。上游纵向一体化布局掌握核心生产技术具备较高壁垒，容易出大代工厂。

高成长细分赛道，高壁垒的核心供应商

生产端，公司拥有聚氨酯（PU）软泡发泡、面料涂层等五大核心工艺及技术，并逐步形成一体化供应链。一体化供应链实现从原材料到中间材料，到制成品的全过程自控自制。除成本优势外，一体化供应链具备下游客户高度重视的快速反应、质量自主可控特性。公司的核心技术及一体化供应链，通过多年经验打磨，所实现的升级迭代具备产品结构、商业模式及客户多方面验证：

（1）产品结构方面，TPU床垫营收占比由2018年的56%提升至2020年68%，实现单位价值量的明显提升。（充气床垫销售均价由2018年的97元/件提升至2021年150元/件）；

（2）在商业模式角度，公司以OEM起家，2021年ODM占比达71%。

（3）从客户角度，公司同全球200多个品牌建立合作关系，在21H1通过迪卡侬严格考核体系，签订战略合作伙伴协议验证供应链地位。展望未来，公司立足多年积累、并且持续迭代的工艺技术优势及一体化供应链，以及常年合作的大客户基础，新品类家用充气床垫、水上用品持续开拓放量。

3.1 纵向一体化布局：快速反应、质量自主可控

公司拥有完整的纵向一体化产业链。

纵向一体化指的是企业在现有业务的基础上，向现有业务的上游或下游发展，形成供产、产销或供产销一体化，以扩大现有业务范围的企业经营行为，包括前向一体化和后向一体化。

前向一体化，是企业向产业链下游延伸，对本公司产品做进一步深加工；后向一体化，是企业向产业链上游延伸，供应生产现有产品或服务所需要的全部或部分原材料或半成品。

公司通过设立浙江瑞辉纺织面料科技有限公司等子公司，以及企业内部设立研发中心、采购部、生产工厂、销售部等部门，拥有完整的纵向一体化产业链。

具体来看，研发中心等部门负责产业链上游生产环节，主要包括原材料工艺分析和研究，强度测试、新产品研发、新材料应用，如面料的剥离强度和撕裂强度研究及海绵的配方调整等；生产工厂等部门负责产业链中游流通加工环节，主要包括组织现场生产工作、保证生产质量、准时交付产品；销售部等部门负责产业链下游消费环节，主要包括进行市场调研、开拓国内外市场和客户、识别客户需求、维护与客户关系等。

户外用品生产流程高度重合，一体化布局充分发挥生产协同优势。

户外运动产品具备SKU丰富、生产流程高度重叠的特点。

公司新老品类产品本质上都是户外休闲用品，因此在生产流程及客户方面高度重叠。

公司深耕户外运动行业三十余年，在长期生产过程中已掌握的成品面料及海绵的核心制作工艺，能够充分发挥生产协同优势。

公司能够实现从制膜、复合到成品加工一体化，是行业内为数不多具备纵向一体化布局的企业。

产业链向上游延伸，直接原材料占成本接近70%。

公司一体化生产布局，产业链向上游延伸后，其采购生产所需的原材料主要为注直接原材料，包括TPU粒子、TPU膜、布料、TDI、聚醚多元醇等，直接材料成本占比约70%。

公司库存中主要为布料，其中布料占2020年库存比重约46.8%，19.4%为化工料、6.8%为TPU、辅料及其他占比约27.1%。为稳定利润率，公司在合适时机增减库存。

化工原材料存量占比2019年以来大幅减少主要因为2018-19公司在化工料低价时采购备货，存储时间长受价格波动影响导致。

3.2 五大核心技术，依赖常年生产经验

通过前文产业链分析，户外用品终端相对分散。

下游品牌十分依赖设计创新，品牌商聚焦研发设计，上游则通过其多年代工生产经验及掌握的核心技术，产品推新速度快、且定制化程度高，除规模化生产具备成本优势外，能够为下游品牌商稳定生产代工。我们认为本质上大代工厂服务下游分散的品牌是资源配置的最优解，上游具备较高壁垒，且容易出大代工厂。

公司实现五大核心生产技术产品的批量化生产。

公司产品面料主要分为PVC复合面料及TPU复合面料，区别主要在于防水气密材料的不同，其中用于低端产品的PVC面料复合通过委托加工的方式进行生产，而用于高端产品的TPU面料复合由公司自行生产完成。

公司充气床垫、头枕坐垫、户外箱包三大系列产品均以TPU面料为主，主要生产工艺基本相同，包括面料多重处理、热塑性聚氨酯（TPU）多功能复合、聚氨酯（PU）软泡发泡、高周波熔接、热压成型等环节相同。

在户外休闲用品行业累积超30年的生产经营过程中，公司通过自主研发方式等关键工艺和技术，并具有自主知识产权。在高端TPU复合面料制作中不断将产业链向上游延伸。

目前已掌握聚氨酯（PU）软泡发泡、面料涂层、热塑性聚氨酯（TPU）多功能复合、高周波熔接、热压熔接五大户外运动用品核心生产技术以及批量化生产。

生产优势一：产品推新速度快、且定制化程度高。

户外用品具备多SKU的特点（主要体现在产品种类、结构、设计、材料、规格、型号等方面），品牌商通常要求上游代工厂具备多品类、多次少量、快速反应的柔性生产能力。公司近年来持续推出新品，且新品贡献收入占比增加，根据公司招股书，公司部分新品营收占比由2019年的4.2%提升至2020年的11.54%。其中2019-20年推出的足球门、包边床、冰包等单品类年均贡献收入均超过700万元。

下游品牌依赖设计创新，公司充气床垫产品具备SKU丰富、定制化强等特点。

据公司官网信息，公司TPU充气床垫、PVC自充气垫、冰包及防水包等产品合计SKU数量达到139个。

产品种类丰富具体体现在：

1）外形设计：具有多种工艺设计和外形特征；2）规格型号：自充气垫拥有如SM-001E和SM-001M等多种不同型号。3）材料选择：充气床垫采用PVC和TPU不同材料，充分利用不同材料的特性打造不同性能的产品；4）产品结构：公司的充气垫分为打点式、管式、拉筋等多种结构，满足下游客户的多样化差异需求。

究其根本，我们认为公司产品推新速度快及以及制化程度高主要源于公司纵向一体化布局为其带来的：（1）供应链相对柔性，公司通过纵向一体化的布局，供应链相对柔性，能够实现不同工艺步骤相互配合、信息互通，有效掌握各生产环节、把握生产节奏，缩短研发新品的时间，进而控制交货周期；以及（2）产品设计环节相对灵活，由于掌握核心生产技术，公司可灵活调配不同工艺步骤及生产环节，公司能够根据客户不同的产品结构、设计方案、材料选择、规格等进行定制化设计研发生产。

例如为其提供不同海绵厚度、不同尺寸、不同复合方式以及不同颜色的充气床垫等产品。产品设计环节灵活且供应链相对柔性，两者共同决定公司代工产品具备推新速度快且定制化程度高的特点。

公司重视产品设计、材料及自动化水平的提升。

户外运动用品对产品轻质化、耐磨性等专业属性要求严格，因此研发设计不仅包含外观，还包含物理性能。

公司至终重视研发、设计，2021年在基础材料、产品、自动化设备三个方向，重点聚焦TPU复合箱包面料、低密度高回弹海绵、充气水上用品、家用充气床垫自动化生产线等项目。

公司2016年以来申请专利数有显著提升，其中实用新型专利、外观设计专利数量增长较大。公司2016年以来专利申请主要集中在充气垫、充气床垫、充气沙发、充气吊床、充气泵，截至2020年末公司拥有国内外专利132项。

从研发投入来看，公司近年研发费用率及研发人员比重接近户外休闲用品行业平均水平，且随着近年来公司绑定下游全球头部品牌商稳定增长，研发费用持续提升。产出方面，公司规模、研发投入的稳定增长为技术创新提供支持。

生产优势二：生产稳定性强。

除规模化生产具备成本优势外，一体化供应链具备下游客户高度重视的质量自主可控特性。

公司作为头部代工厂，在供应链管理、生产管理、质控等方面具备竞争优势，能够为下游品牌商减少库存量、降低对资金的的占用。公司从制膜、复合到成品加工一体化布局，对生产环节的把控有利于提升产品质量及生产稳定性。

为分散国际贸易风险，以及考虑到东南亚人力成本较低，公司2021年投资6831万元建设越南户外用品生产基地，进一步提升生产稳定性。

优势体现一：公司产品普遍采用更耐磨、易加工、环保、无气味的TPU材料。

公司产品普遍采用TPU面料，TPU 面料广泛应用于医疗、健身器材、箱包、充气产品领域。TPU材料较PVC：（1）硬度范围更广，可通过改变TPU的各种反应组分的比例得到不同硬度的产品，并且随着硬度的增加，产品仍然保持良好的弹性和耐磨性；（2）热稳定性较好，TPU材料在较热的环境中工作不容易变形；（3）耐寒性突出，由于玻璃态转变温度比较低，在零下35度仍保持良好的弹性、柔顺性和其他物理性能；（4）易加工，TPU材料可采用常见的热塑性材料的加工方法进行加工，如注塑、挤出、压延等。在气味和环保程度方面；（5）环保无气味：TPU材料较PVC没有刺激性气味且环保安全。

优势体现二：下游品牌客户粘性强。

境外客户供应商筛选标准高，公司21年与迪卡侬签订战略协议。公司产品以外销为主，境外客户通常对进口商品及供应商在产品质量、产品规格、产品环保性等诸多方面有严格要求，且随着环保意识的普及，越来越多的境外客户开始要求产品应当具有低碳、环保的特性。

国际知名客户在选择供应商时具有一套严格的资质认定标准。目前公司已经通过迪卡侬、LSO LP、REI、Exxel等主要客户认证，客户粘性较强。2021H1，公司通过了迪卡侬严格的体系考核，正式同迪卡侬签订战略合作伙伴协议，为后续品类持续拓宽做铺垫。

3.3 迪卡侬战略合作伙伴，客户关系牢固稳定

公司多年经验打磨、所实现的升级迭代具备客户验证。境外客户对供应商筛选标准高，凭借优秀的生产能力，2006年以来公司逐步进入历德超市、迪卡侬、SAE TO SUMMIT、REI等全球头部户外运动品牌供应链，且与头部客户达成战略合作协议。

新品类贡献收入增加，品类拓宽逻辑逐渐兑现。

展望未来，我们认为公司基于持续稳定的生产优势以及现有客户资源优势。拓品的技术积累有所保障，且公司客户成长性较强，新品获取客户订单确定性较高。有望充分受益于后疫情时代行业需求高增长。

与迪卡侬正式签订战略合作协议，品类拓宽进入新篇章。

迪卡侬供应商选择把关严格，具有完善质量体系评估。供应商在与迪卡侬正式合作之前，需要进入迪卡侬的供应商选择流程，迪卡侬会从供应商的企业性质、产能、生产工艺、工厂环境、仓储以及劳动力素质等方面资质综合考察，评价合格的供应商还需要经过迪卡侬法国总部的严格审核，评定过程由各方共同参与，避免单独决策导致的决策失误。

在成为迪卡侬的正式供应商后，还会对供应商产品质量进行第二方和第三方审核，其中第二方审核是按照自己的审核标准对供应商进行审核，第三方审核是指由正规的审核认证机构按照国家标准进行审核，审核结束后供应商必须对存在的问题进行纠正，否则将无法继续合作。

公司于2021H1通过迪卡侬的体系考核，正式与其签订了战略合作协议。预计能够为公司后续品类拓展工作开启新的发展节奏。

与国际知名企业具有长期、稳定的合作基础。

经过多年的发展和积累，公司凭借良好的产品及服务质量赢得了众多客户的认可，积累了优质的全球客户资源，与迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、REI、历德超市等核心客户保持长期的战略合作关系。

据招股说明书，截至2020年中公司前五大客户分别为迪卡侬、Flexxtrade、REI、Balluck Outdoor Gear Corp.和Exxel，其中迪卡侬连续多年成为公司第一大客户。

公司自2010年进入迪卡侬供应链后，至今已合作超过12年时间。公司与头部客户建立长期、稳定的合作关系，具有良好的合作基础、合作粘性较大。

公司占其主要客户的采购份额比重较高。2017年以来迪卡侬贡献营收比例从18.1%持续增长至2021年的29.0%。

客户成长性较强，近年来公司向迪卡侬销售新品类带来新增长。

下游品牌商为稳定并扩大市场份额，有持续推出新品的诉求。

公司作为头部供应商，其设计、生产能力可较好的满足客户推出适用于多元消费场景、多消费层次产品的需求。

公司最大的客户迪卡侬是全球户外运动行业领先的运动用品零售商，2020年全球零售额1008亿元。

疫情期间集团受冲击较小，全球线上销售额激增，电商占比2020年同比提升11pct至19%，抗风险能力提升。

公司2019新推出的足球门类产品销量较大， 2020年足球门类新品销量延续增长，同时新款浮标类产品销量上升。因此2019、2020向迪卡侬销售的其他类产品销量及收入同比大幅增长。2022年公司推出防水&保温箱包、PVC冲浪板等新品，有望贡献业绩弹性。

3.4 项目投产后预计充气床垫、其他品类产能提升超80%、110%

募投项目投产后预计充气床垫、防水包等产能分别提升超80%、110%。近年公司充气床垫产能持续提升，2018-19年产能利用率均在90%以上，2020受疫情停工停产的影响，短期下降至81.4%。

公司2021年生产455万张充气床垫，197万个防水包，195万个枕头坐垫及116万个其他产品，并于2021年上市募资，拟分别投资4.75、1.88、0.68、1.11亿元建设改性TPU面料及户外用品智能生产基地、户外用品自动化生产基地改造项目、越南户外用品生产基地，以及建设支持新产品研发的研发中心。

预计所有项目完成后，每年可增加产能2100万平方米TPU复合面料，375万张充气床垫，590万只防水包及枕头坐垫等户外产品。

通过初步估算，预计2024年募投项目全部投入使用后，预计充气床垫产能较2021年提升超80%，防水包、头枕坐垫及其他户外用品综合产能提升超过110%。

户外箱包、头枕座椅及其他品类销量增长显著，新品冰包贡献较大。

除核心产品充气床垫外，2021年公司户外箱包、头枕座椅等户外用品营收均呈现较大幅度的增长，2021年营收同比分别增长59.6%、37.4%。2020年以来户外箱包及头枕座椅产品销售均价相对平稳，营收增长主要由销量增长驱动。2021年下游需求旺盛、订单量增长，户外箱包、头枕座椅的生产和销量增速明显，两者销量同比分别增长55.5%、40.3%。其中箱包销量增长尤为明显，主因新产品冰包销量增长所致。

盈利预测及估值

盈利预测：我们对公司主营业务，即充气床垫、户外箱包、头枕坐垫及其他业务的业绩表现进行了预测。

具体来看：

（1）充气床垫：预计2022-24年营收分别为7.6/9.3/11.4亿元，同比分别+20.3%/+21.6%/+22.4%。

量：公司募投项目持续投产驱动产销量增长，2024年改性TPU面料及户外用品智能生产基地建设项目、越南户外用品生产基地建设项目完成后充气床垫产能分别增加300、75万件。预计2022-24年销量分别同比+13.4%/+15.0%/+19.3%；

价：公司TPU类充气床垫占比仍有提升空间。随占比提升，床垫均价预计2022-24年分别+6.1%/+5.7%/+2.5%；

毛利率：公司在产业链具备竞争力，且历史毛利率水平较可比公司相对平稳，有望通过提价消化大部分的原材料上涨成本，假设毛利率保持在43%。

（2）户外箱包：预计2022-24年营收约为2.0/2.8/3.6亿元，同比分别+83.5%/+37.8%/+28.8%。

量：公司近年积极拓展防水箱包、保温箱包产品业务。随公司拓品类，2021年技术积累+产线安装，预计22H2户外箱包产品放量，2022-24年销量分别+78.0%/+33.7%/+24.9%。

价：产品结构持续优化，销售均价每年增长3%；

毛利率：公司有望通过提价能够消化大部分的原材料上涨成本。且参考箱包制造商开润股份的户外休闲箱包毛利率处于27%-28%。假设公司户外箱包毛利率稳定在27%。

（3）头枕坐垫：预计2022-24年营收分别为0.65/1.32/1.80亿元，同比分别+17.5%/101.7%/36.5%。

量：2020年公司该项业务受疫情影响，消费者出行需求降低，头枕坐垫产品销量降低36.0%。2021年销量反弹，同比增长41.0%。预计2022年受疫情反复、长途出行减少等因素影响，销量增速放缓。但长期随动态清零政策常态化，人们出行频率增加，增速有望恢复至疫情前水平。预计2022-24年销量同比分别+3.6%/+77.9%/+20.4%；

价：历史销售均价波动较大，假设2022-24年均价为历史三年均值13%；

毛利率：假设毛利率保持在28%。

（4）其他：占营收比重小于5%，预计2022-24年营收分别为0.64/1.03/1.46亿元，同比分别+58.8%/+61.7%/+42.2%。

新增产能相关假设：

（1）产能释放进度假设：假设年产300万张充气床垫生产基地项目及年产75万张充气床的越南生产基地项目2021-24年分别新增产能105、95、90、85万张。

（2）非床垫产能结构及投放节奏假设：考虑户外箱包、头枕座椅及其他品类2021年各自新增产量分别占三者合计的比重，假设户外用品自动化生产基地项目550万件综合产能中40%是户外箱包、30%是头枕座椅、30%是其他品类。且期间投产节奏为线性增长。

综上所述，我们预测公司2022-24年营收为11.0/14.4/18.2亿元，同比增长30.3%/31.7%/26.3%。综合毛利率预计受新品类放量，产品结构变化影响，分别为38.1%/37.2%/36.9%，归母净利润为2.8/3.6/4.5亿元，同比增长29.0%/26.7/24.9%。

估值探讨：

当前估值低于上市以来1/4分位。纵向对比看，自2021年5月上市以来，公司PE-TTM走势在经历较大震荡后，状态较为平稳，与平均水平偏离较小。

2022年3月以来受宏观环境及市场流动性影响有一定回落，当前PE-TTM为28.78X（2022/5/30），低于上市以来1/4分位（28.7X），处于较低水平。

可比估值：公司是国内充气床垫细分龙头，主要产品包括充气床垫、户外箱包、头枕座垫等户外运动用品。横向对比看，户外运动用品行业可比公司中，部分上市公司的产品涉及户外用品领域，但由于不同公司在产品、及其细分应用场景等方面存在一定区别，所以具体增长幅度有一定差异。我们选取相似性较高的牧高笛、浙江永强和开润股份做为可比公司。截至2022年5月30日收盘价，可比公司2022年平均PE为33X。

公司是充气床垫细分龙头，处于延续性优异的后疫情时代高成长供应链，供应链地位牢固，具备多维验证。核心品类增长趋势延续，新品持续放量。

募投项目投产带动收入增长。预计2022-24年归母净利润2.8/3.6/4.5亿元，对应当前股价PE为25/19/16倍，当前PE-TTM低于上市以来1/4分位。

风险提示

经济增速不及预期导致居民购买力降低：公司主要产品包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品，属于消费类产品，与社会经济整体发展水平、户外运动发展情况、居民收入水平等因素具有较强的相关性。

近年来受国内外户外运动市场整体发展形势良好等因素影响，公司经营业绩不断提升。但如果未来全球宏观经济发展情况波动较大，影响公司产品的市场需求状况，则将对公司的经营发展产生较大影响。

国内疫情对供应链造成负面影响：疫情发生以来，公司经营情况良好，生产端并没有受到过大冲击，2021年营业收入及外销收入金额较2020年同期均有明显上升。但新冠病毒的传染性极强，所带来的不确定因素较高。如果国内新冠疫情蔓延到公司的生产地点或上游企业，并且政府采取了停工停产的方式以控制疫情，则公司的产品供给将会受到较大幅度的冲击。

汇率大幅波动风险：欧洲、北美洲、大洋洲等发达国家和地区拥有大批户外运动爱好者，为浙江自然的主要销售区域。预计未来几年海外市场仍是公司主要销售区域。

公司的出口业务主要以美元结算，人民币相较于美元的汇率波动将对公司的经营业绩产生影响。人民币升值短期内可能给公司造成汇兑损失，并降低公司出口产品的价格竞争力。

原材料价格大幅上涨：公司生产所用的主要原材料包括TPU粒子、TPU膜、布料、TDI、聚醚多元醇等，且直接材料占公司营业成本的比重较高，所以上述原材料采购价格的波动对公司经营业绩的影响较大。公司主要原材料价格受国际经济形势、石油价格、各国进出口政策、供求关系等多方面因素影响，呈现一定幅度的波动。

公司采购部门会根据物料特点和供应商实际情况，确定各物料的采购周期和采购量。对于部分市场价格变动较大的原材料，公司会综合考虑市场价格变动趋势、采购时机进行提前备货以稳定原材料采购价格。但如果原材料价格未来出现大幅上升或持续剧烈波动，将对公司的经营业绩产生不利影响。

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