有色金属铝合金(锂资源为王，黄金股避险——有色金属行业深度报告)

Posted 2023-05-29

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有色金属铝合金(锂资源为王，黄金股避险——有色金属行业深度报告)

（报告出品方/分析师：华创证券研究所王保庆）

锂：资源为王，周期中成长。正极产量 34.15万吨，同比增加 78.7%；动力电池产量 100.45GWh，同比增加 206.65%；中国新能源汽车产量 128.52 万辆，同比增加 141.04%。黄金：美联储加息或不及预期，金价有望利空出尽上涨，黄金股避险价值突出。铝：第四轮大宗商品牛市进入下半场，铝长期上涨趋势不变。

一、资本市场回顾：总体较弱，黄金板块上涨 16.62%为唯一上涨板块

（一）板块整体表现：总体较弱，黄金股涨幅居前

年初至今（4 月 22 日），有色行业累计下跌 18.86%，涨幅居中，跑赢沪深 300 指数 0.09个百分点，在上游五大周期行业（有色、煤炭、钢铁、化工和建材）中表现最差，主要因有色行业下游更偏制造业，制造业走弱对板块影响大。从走势看，主要分为：1）震荡平稳（2022/1/1-2022/2/5）：春节前基本平稳；2）强势上行（2022/2/5-2022/2/28）：春节后锂价等大宗商品价格强势上涨带动有色行业上涨；3）震荡下跌（2022/2/28-至今）：价格冲高回落致板块走弱。4 月则因疫情发酵导致价格大跌，带动板块加速下行。

行业景气度处于高位致 PE 估值和 PB 估值快速下降。当前在上游五大周期行业中，有色行业的 PE 和 PB 均保持第一位。截止至 4 月 22 日，有色行业 PE（TTM）估值为 22.17倍，较 2021 年同期下降 24.57%。有色行业 PB（LF）估值为 2.83 倍，较 2021 年同期下降 53.91%。主要因商品价格同比大涨，板块释放业绩所致。但因行业处于高景气度，所以恐高情绪导致估值回落。

（二）子行业表现：黄金板块上涨 16.62%为唯一上涨板块，锂和稀土板块跌幅较大

年初至今（4 月 22 日），黄金板块上涨 16.62%，为唯一上涨的板块。镍钴、锂和稀土磁材板块领跌，分别下跌 30.87%、33.1%和 33.55%，主要因市场担忧电动车产业链不及预期。

高锂价致锂行业 PE 估值快速下降和 PB 估值大幅领先，基本金属铜、铝估值相对较低。

截止至 4 月 22 日，稀土磁材、铅锌和镍钴等子行业 PE（TTM）估值分别为 77.12 倍、74.95 倍和 55.17 倍，位居前三位。锂、稀土磁材和镍钴等子有色行业 PB（LF）估值分别为 13.14 倍、5.19 倍和 4.25 倍。

（三）个股：锂个股吉翔股份大涨 215%领涨，涨幅前十黄金股为主

年初至今（4 月 22 日），有色行业累计涨幅前十的个股分别为吉翔股份（+215%）、*st 园城（+64%）、坤彩科技（+55%）、神火股份（+46%）、赤峰黄金（+32%）、st 华钰（+23%）、紫金矿业（+17%）、银泰黄金（+12%）、宏达股份（+11%）和驰宏锌锗（+10%）。吉翔股份拟注入锂盐资产领涨，说明锂仍受关注；赤峰、银泰和*st 园城均为黄金股，黄金板块总体较强；神火严重低估，走势明显好于其他铝个股；紫金矿业为行业龙头仍受机构认可。

二、能源金属：锂资源为王，周期中成长

（一）行业逻辑框架：基本面主导，供需错配决定价格高度

与基本金属相比，钴锂等小金属金融属性相对较弱，价格由基本面主导。因其体量小且供给和需求集中度高，所以价格弹性大。产生供需错配的主要有供给和需求两个不同的逻辑。

1）需求逻辑（A-B-C-D-C）：A-B 阶段：需求开始增加，但供给短期无法增加，供不应求导致价格开始上涨。B-C-D 阶段：涨价后，资本开支增加推动供给增加，但往往会出现供过于求的情况，必须通过价格下跌实现再平衡。D-C 阶段：供给收缩，供需再平衡，价格回归 C 的合理水平。

2）供给逻辑（C-B-C 或 C-B-A）：C-B 阶段：供给出现收缩，短期内需求又相对稳定，则必须通过涨价调节供需。B-C 阶段：一般而言，供给收缩为短期行为，价格上涨后供给会逐步恢复，供需重回 C 平衡点。B-A 阶段：当市场开始担心供给持续不足时，下游会开展替代等的降低需求，则市场将到 A 的平衡点。长期看，均衡价格为成本加合理利润，成本则主要受生产效率和通胀影响。

（二）锂行业：资源为王，电动车及储能产业链的核心战略资产

1、2022 年一季度：1 月和 2 月短缺致锂价大涨，3 月需求不及预期拖累锂价上涨

锂资源（锂精矿+碳酸锂）进口：Q1 合计为 7.77 万吨 LCE，同比增加 12.53%。其中，锂精矿进口 5.02 万吨 LCE，同比增加 0.6%；碳酸锂进口 2.75 万吨 LCE，同比增加 43.98%。澳大利亚因疫情问题导致锂精矿生产及发运全面低于预期，智利盐湖碳酸锂则不断释放供给。1 月、2 月和 3 月进口分别为 1.82、3.07 和 2.02(万吨 LCE)，同比增加 51%、-2%和 30%。其中，锂精矿进口分别为 1.27、2.36 和 1.37（万吨 LCE），同比增加 55%、96%和 5%；碳酸锂进口分别为 0.55、0.72 和 0.65（万吨 LCE），同比增加 154%、174%和 60%。

锂盐（碳酸锂+氢氧化锂）产量：Q1 合计为 9.66 万吨，同比增加 24.97%。其中，碳酸锂产量 5.03 万吨，同比增加 11.41%；氢氧化锂产量 4.63 万吨，同比增加 44.02%。进口锂精矿不足严重限制锂盐产量增加。1 月、2 月和 3 月产量分别为 3.29、2.95 和 3.42（万吨），同比增加 34.00%、31.85%和 12.64%。其中，碳酸锂产量分别为 1.66、1.52 和 1.84（万吨），同比增加 54%、87%和 39%；氢氧化锂产量分别为 1.63、1.42 和 1.58（万吨），同比增加 152%、153%和 117%。3 月环比改善主要因 2 月春节和自然天数少所致。

正极（三元+铁锂+锰酸锂+钴酸锂）产量同比高增长：Q1 合计为 34.15 万吨，同比增加78.7%。其中，三元产量 12.17 万吨，同比增加 44.18%；磷酸铁锂产量 17.77 万吨，同比增加 185.69%；锰酸锂产量 2.1 万吨，同比减少 4.29%；钴酸锂产量 2.11 万吨，同比减少6.6%。1 月、2 月和 3 月产量分别为 11.70、11.47 和 10.98(万吨)，同比分别增加 86.38%、93.83%和 58.74%。其中，三元产量分别为 4.19、3.93 和 4.06（万吨），同比分别增加 162%、162%和 154%；磷酸铁锂产量分别为 6.04、6.13 和 5.60（万吨），同比分别增加 858%、1015%和 736%。3 月同比及环比增速都有所减弱，3 月产量 10.98 万吨，同比增加 58.74%，环比下降 4.3%。

动力电池产量、装车及出口量同比均高增长：Q1 产量合计为 100.45GWh，同比增加206.65%；装车量 51.19GWh，同比增加 120.59%；出口量 42.98GWh，同比增加 65.75%。从电池产销测算，电池仍未大规模累库存。同时，电池产量增速远快于正极厂产量增加，意味着电池厂的正极库存在快速下降。1 月、2 月和 3 月电池产量分别为 29.61、31.69 和39.15（GWh），同比分别增加 146%、236%和 247%；电池装车量分别为 16.17、13.63 和21.39（GWh），同比分别增加 87%、145%和 138%；电池出口量分别为 15.53、10.72 和16.73（GWh），同比分别增加 77%、42%和 75%。

电动车产量继续保持高增长，手机等消费电子表现一般：Q1 中国新能源汽车产量合计128.52 万辆，同比增加 141.04%。其中，1 月、2 月和 3 月产量分别为 45.22、36.80 和46.50（万辆），同比分别增加 134%、198%和 115%。Q1 中国手机产量合计 3.57 亿部，同比增加 3.1%，其中 1~2 月和 3 月分别为 2.13 和 1.44（亿部），同比分别增加 1.97%和4.82%。

1 月和 2 月锂缺口拉大致锂价大涨，3 月缺口收窄致锂价小幅回落。Q1 国内锂盐供给（碳酸锂和氢氧化锂产量+进口-出口）10.15 万吨 LCE，同比增加 30.38%；需求（正极及电解液产量推算）13.23 万吨，同比增加 48.34%，缺口 3.08 万吨。其中，1 月、2 月和 3 月锂盐供给分别为 3.45、2.92 和 3.78（万吨 LCE），需求分别为 4.51、4.40 和 4.33（万吨 LCE），缺口分别为-1.06、-1.48 和-0.55（万吨 LCE）。可知，2 月份最紧张，3 月因供给增加且需求下降，缺口缩小。但 Q1 每个月都存在缺口。

2、未来：22 和 23 年锂紧张格局难改，24 年紧张格局有望缓解

资源高度集中在智利、澳大利亚和阿根廷。1）总量：根据美国地质调查局数据显示，2021年全球锂资源储量 2,200 万吨，锂资源能够满足需求。随着锂需求的增加和价格的上涨，锂资源勘探和开发也将进一步增加，预计未来资源仍能满足全球的需求。2）结构：2021年智利、澳大利亚、阿根廷、中国、美国和津巴布韦储量分别占全球总储量的 42%、26%、10%、7%、3%和 1%。Top3 占全球供给的 78%，高度集中。中美均有资源分布，但规模较小。

规划产能大，但实际落地数量和时间均会低于规划。

1）规划新增产能大：2020 年随着电动车行业高增长和锂价的快速上涨，从电池厂到有色企业纷纷布局，预计 2021 年和 2022年将迎来锂资源的第二轮高潮。截止至最新，在建及规划锂矿产能项目有 58 个，合计规划产能 161.5 万吨/年。其中，2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年及以后分别为 33.3、59.5、25.9 和 42.9（万吨/年）。

2）实际落地数量和时间会普遍低于预期：根据历史经验，澳洲锂矿开发周期基本在三年以上；阿根廷盐湖开发基本在 5 年以上；西藏地区仍无成熟商业化投产的项目预估至少需要两年；津巴布韦根据多个企业交叉印证也至少需要两年。根据多数项目 2021 年和 2022 年启动，乐观预计产能增加高峰在 2023 年年底，产量则将在 2024 年释放。但如果考虑疫情对锂矿开发的影响，则供给将进一步向后推迟。另有很多项目一直停留在 ppt 阶段，原计划 2020 年投产，最近推迟到 2023 年。也有一些在建项目因疫情等一系列问题持续推迟。阿根廷、智利、澳洲和西藏为主战场：澳洲和智利中国企业基本无法进一步布局，阿根廷、津巴布韦和西藏为中国企业扩张的核心地区。未来有望成为澳洲、智利和中国企业三足鼎立的格局。

22 和 23 年增加有限，24 和 25 年增量大。1）回顾：2021 年全球锂资源产量 54.45 万吨，同比增加 14.2 万吨，增幅达 35%，相对于 2015 年增加 2.13 倍。从历史看，价格和供给存在错配周期。2015 年锂价大涨，2017 年供给增速高达 41%。2018 年开始锂价下跌，到2020 年锂价见底，2020 年供给增速仅为 1%。2）展望：假设价格维持不变，根据我们对所有在建及规划项目梳理，我们预测 2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年锂资源产量分别为 71.39、97.76、140.47、206.17（万吨），同比分别增加 16.9、26.4、42.7 和 65.7（万吨）。2022 年和 2023 年增加量有限，多数集中在 2024 年和 2025 年放量。但随后在增速开始下降，如果保持锂产量保持高速增加，则意味着需要进一步增加资本开支。到 2030年所有项目落地，总产量预计为 272.57 万吨。

新能源汽车仍为需求第一大动力。1）海外：根据 CleanTechnica 数据反算，海外新能源汽车销量为 300 万辆，同比增长 76%。2022 年简单按照纯电动增长 40%和混动增长 30%，2023 年~2025 年按照纯电动每年增长 25%和混动每年增长 20%计算，则 2022 年、2023年、2024 年和 2025 年新能源汽车产量分别为 409.00、524.55、672.98 和 863.7（万辆），同比分别增加 109.00、115.55、148.43 和 190.72（万辆），增速为 36%、28%、28%和 28%。

2）中国：根据中国汽车工业协会数据，2021 年中国新能源汽车产销量分别为 354.5 万辆和 352.1 万辆，同比分别增长 159.5%和 157.5%。其中，纯电动乘用车产销量分别为 275.39万辆和 290.06 万辆，分别同比增长 193.23%和 170.38%。2022 年简单按照纯电动增长 40%和混动增长 50%，2023 年~2025 年按照纯电动每年增长 25%和混动每年增长 15%计算，则 2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年新能源汽车产量分别为 495.02、587.55、697.70和 828.90（万辆），同比分别增加 141.76、92.52、110.16 和 131.20（万辆），增速为 40%、19%、19%和 19%。

储能短期体量有限，但增速高空间大。目前，锂电储能市场主要分为电力储能、通信储能、便携式储能和家庭储能四大类。

1）海外：2020 年，美国因电网基础弱，调峰能力差，储能需求爆发。随着欧美光伏、风电等绿色能源高速发展叠加因欧美电价高，预计 2022年储能增速为 100%，2023 年~2025 年年增速为 60%，则 2022 年、2023 年、2024 年和2025 年储能出货量分别为 26.00、41.60、66.56 和 106.50（GWh)，同比分别增加 13.00、15.60、24.96 和 39.94（GWh）。

2）中国：GGII 统计数据，2021 年中国锂电池储能总出货量为 37GWh，同比增长超过 110%；其中电力储能占比 47%、通信储能占比 33%、家庭储能占比 15%、便携式储能占比 3%。光伏、风电等绿色能源高速发展，储能需求高增长可期，预计 2022 年增速为 100%，2023 年~2025 年年增速为 50%，则 2022 年、2023年、2024 年和 2025 年储能出货量分别为 74.00、111.00、166.50 和 249.75（GWh），同比分别增加 37.00、37.00、55.50 和 83.25（GWh）。

消费电子稳步增长，电动自行车对锂价敏感。

1）消费电子:根据 StrategyAnalytics 数据，2021 年全球笔记本出货量 2.68 亿，同比增速到达 19%。根据 CounterpartResearch 数据，2021 年全球手机智能出货量为 13.9 亿台，同比增长 4%。但从长期看，传统手机和笔记本市场增速将持续放缓，电子烟、手表手环、无线耳机和无人机等新兴需求则持续快速扩张。

2）电动自行车：2021 年 1-10 月中国电动自行车累计产量为 3063.4 万辆，同比增长 14.79%。因新国标驱动叠加共享/换电的高发展和出口增速高，锂电电动自行车渗透率持续提升。但其对价格较敏感，锂价上涨对短期需求有抑制。从去年经验看，锂价涨到18 万元/吨，需求就会萎缩，但不是无限减少。目前锂价接近 50 万元/吨，需求基本和 18万元/吨的需求持平。锂价回归 18 万元/吨以下后，需求将大幅释放。

3）小动力：电动工具无绳化和扫地机器人等需求增长快。根据 GGII 数据，2021 年全球电动工具锂电池出货量为 22GWh；预测未来 2026 年出货规模增至 60GWh，相比 2021 年仍有 2.7 倍的增长空间。

电动车占比需求比重超过 60%，贡献绝大多数增量。1）回顾：根据正极等产量反算锂需求，2021 年全球锂需求 58.42 万吨，同比增加 20.95 万吨，增幅达 56%，相对于 2015 年增加 2.79 倍。从历史看，价格和需求的错配不显著。2015 年锂价大涨，但 2016 年和 2017年的需求仍保持高增长。

其中，动力、储能、消费和电动自行车电池需求分别为 37.93、2.52、4.51、2.23（万吨），同比分别增加 18.51、1.16、0.65 和 0.62（万吨）。电池需求占80.79%，动力电池需求占 64.92%。2）展望：假设价格维持不变，我们预计 2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年锂需求分别为 81.46、100.74、126.86 和 160.96（万吨），同比分别增加 23.04、19.27、26.12 和 34.10（万吨），同比增速分别为 39%、24%、26%和27%。线性外推，则 2030 年锂总需求将达 392 万吨。其中，2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年电动车锂需求分别为 58.05、74.23、94.75 和 120.51（万吨），同比分别增加20.12、16.18、20.52 和 25.76（万吨），仍为需求核心来源。

22 年和 23 年短缺难改，锂价有望达到 60 万元/吨后高位震荡。

1）供需：基于当前锂价不变，2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年锂供给分别为 71.39、97.76、140.47、206.17（万吨）；需求分别为 81.46、100.74、126.86 和 160.96（万吨），则供需差为-10、-3、14和 45（万吨）。2022 年和 2023 年短缺难改，2024 年有望改善。因价格和供需有时间差，2025~2027 年将过剩明显，但锂价下跌也可以增加潜在需求。如果不进一步增加资本开支，则 2028 年锂将迎来新一轮的短缺。

2）价格：第一轮上涨（2007/3/14~2008/11/10）：锂价从 2.25 万元/吨上涨至 6.6 万元/吨，涨幅达 1.93 倍。上涨主要因消费电子（手机和笔记本）需求大幅增加所致。下跌至 3.9 万元 / 吨逐步平稳； 第二轮上涨（2015/1/1~2018/3/30）：锂价从 3.7 万元/吨涨至 17.15 万元/吨，涨幅达 3.64 倍。主要因新能源汽车开始爆发，供给无弹性；第三轮上涨（2020/8/24~2022/3/5）：锂价从 3.98 万元/吨涨至 49.8 万元/吨，涨幅达 11.51 倍。主要因新能源汽车再次爆发，供给受供给周期和疫情影响无弹性。近期，则因 3 月需求不及预期和供给环比改善，缺口收窄致高位小幅回落，但缺口仍维持。参考上两轮的经验看，锂价将在达到高点后小幅回落，随后在高位维持两年，主要因供需错配周期决定。我们预计本轮锂价有望达到 60 万元/吨，随后在 40~60 万元/吨高位震荡两年左右。

（三）锂板块：资源为王，动态中博弈，周期中成长

1、复盘：价格高位震荡，股票恐高

一阶段锂价底部反转带动股票反转：锂价（2020/10/14-2021/4/6）从 4 万元/吨涨至 9 万元/吨，涨幅为 125%。股价（2020/10/1-2021/1/26）：江特+288%、天齐+241%、川能+232%、永兴+211%、融捷+140%、赣锋+126%、西藏矿+121%、天华+100%、雅化+96%、盛新+95%、藏格+16%。

二阶段锂价翻倍后震荡股票下跌：锂价（2020/4/6-2021/7/6）在 9 万元/吨波动。股价（2021/1/26-2021/4/13）：天齐-50%、赣锋-35%、盛新-32%、西藏矿-28%、永兴-23%、融捷-16%、天华-7%、城投-5%；藏格+16%。

三阶段锂价再次大涨拉动股票上涨：锂价（2021/7/6-2021/10/12）从 9 万涨至 18 万元/吨，涨幅为 100%。股价（2021/4/13-2021/9/13），江特+255%、西藏矿+220%、珠峰+239%、川能+181%、天华 178%、盛新+170%、城投+135%、天齐+107%、永兴+73%、赣锋+58%、藏格+46%。

四阶段锂价持续上涨股票下跌：锂价（2021/10/12-2022/03/10）从 18 万元/吨涨至 50.3 万元/吨，股价（2021/9/13-2021/10/12）：融捷-40%、城投-39%、西藏矿-38%、珠峰-35%、川能-33%、天齐-33%、雅化-31%、赣锋-30%、江特-27%、永兴-27%、天华-27%、盛新-26%、盐湖-25%、藏格-9%。

2、投资建议：短期因高锂价业绩好估值低，长期锂价回归但行业高增长高盈利仍严重低估

中短期，2022 年第一季度锂核心个股盈利环比增速基本在 28%~516%之间。按照一季度年化，则相关标的 PE 估值基本在 5.92~26.66 倍之间，多集中在十倍以下。估值低主要因市场普遍担忧高锂价不可持续。但根据我们研究分析，2022 年和 2023 年锂价将保持在高位，业绩具备持续性。虽然上游行业有一定的周期性，但其他正极、负极及电解液等电动车产业链环节也有周期属性；锂价高源于自身的供需结构好，所以利润相对于其他过剩环节更持续；最重要的是锂行业 80%以上来自电池行业，其中电动车需求占总需求60%以上，需求增速不会比正极、负极及电解液等慢。所以可以参考这些环节进行估值对比，相对于申万电池子行业 45 倍的 PE(TTM)估值，锂板块动态估值低估。

长期，因锂矿开发难度大，周期长且存在极大不确定性，将持续享受高盈利。同时新能源汽车及储能也在拉动需求快速成长。我们简单预测未来碳酸锂价格维持在 20 万元/吨，锂矿仍为电动车产业链盈利最好的资产之一。周期属性淡化，成长属性主导，估值也将提升，当前位置安全边际高。标的建议关注藏格矿业、融捷股份、天齐锂业、永兴材料和中矿资源等。

三、贵金属：美联储加息或不及预期利好金价利空出尽上涨，黄金股避险价值突出推荐配置

（一）金价逻辑框架：与美债强负相关，通胀决定价格趋势

1、直接原因：金价与美债强负相关，短期与避险情绪相关

金价与美债强负相关。通过对 2003 年以来 comex 金价和美国十年期国债实际收益率进行相关性分析，两者相关性为-90.86%，存在明显负相关。但短期两者也可能同向。这也说明黄金不是主动定价的资产。

金价与避险情绪短期相关。通过对比 2020 年以来 comex 金价和美国标准普尔 500 波动率指数，在指数剧烈波动的情况下，金价往往会因避险资金上涨出现短期上涨。

2、深层次原因：通胀与美联储货币政策主导金价

美国十年期国债实际收益率由美债名义利率和通胀决定。名义利率则由美联储货币政策决定。美联储货币政策的决策依据主要为通胀和就业。当前美国失业率已经回归到正常和高通胀背景下，加息势在必行。

（二）投资建议：与金价强相关，黄金股避险价值突出推荐配置

金价决定股价：通过对 2005 年以来 SGE 金价和山东黄金进行相关性分析，两者相关性为 87.29%，存在强正相关。可知，黄金股交易的核心并非业绩及估值，而是金价的波动。熊市黄金股超额收益明显：2015/5-2016/5，沪深 300 大跌，金价和山东黄金逆势大涨；2018/1-2019/1，沪深 300 大跌，金价平稳，山东黄金先跌但反弹早于沪深 300。核心标的：建议关注低估值的银泰黄金、高成长的赤峰黄金和行业龙头山东黄金。

四、基本金属：第四轮大宗商品牛市进入下半场，铝长期上涨趋势不变

（一）行业：宏观转向为利空，低库存及弱供需仍支撑价格

1、逻辑框架：宏观定方向，基本面定差异，变量定变化

基本金属（铜、铝、铅、锌、锡和镍）作为全球定价的大宗商品，价格主要受全球宏观和全球基本面两大维度，流动性周期、经济周期、供给、需求、库存及成本等六大变量共同决定。行业框架可以简单概括为宏观定方向，基本面定差异和变量定变化。

2、流动性周期：大宗商品价格略滞后流动性周期，美联储开启加息周期利空为利空

通过对比 2005 年以来的铜价、铝价和锌价与中美欧日 M2 的同比变化，我们可知大概经历了 6 轮收缩、6 轮宽松和 1 轮相对平稳的状态，大致为：

1）收缩（2005/1-2005/12）：M2 同比增速从 8%下降到-3%，价格弱势整理；

2）宽松（2005/12-2007/11)：M2 同比增速从 1%升至 18%，铜铝价格上涨，大宗商品第一波牛市；

3）收缩（2007/11-2008/11）：M2 同比增速从 18%降至-3%，铜铝价格下跌；

4）宽松（2008/11-2009/11）：M2 同比增速从-3%升至 23%，铜铝价格大涨，大宗商品第二波牛市；

5）收缩（2009/11-2010/6）：M2 同比增速从 23%降至 1%，铜铝价格下跌；

6）宽松（2010/6-2011/6）：M2 同比增速从 1%升至 15%，铜铝价格上涨不明显；

7）收缩（2011/6-2012/4）：M2 同比增速从 15%降至 3%，铜铝价格下跌；

8）宽松（2012/6-2013/8）：M2 同比增速从 1%升至 15%，铜铝价格上涨；

9）收缩（2013/8-2015/3）：M2 同比增速从 15%降至-1%，铜铝价格底部整理微跌；

10）宽松（2015/3-2016/4）：M2 同比增速从-1%升至 14%，铜铝价格滞后但涨幅较大，大宗商品第三波牛市；

11）收缩（2016/4-2018/4）：M2 同比增速从 14%降至 3%，铜铝价格下跌；

12）平稳（2018/4-2020/2）：M2 同比增速基本稳定在 7%~10%，铜铝价格也相对平稳；

13）宽松（2019/2-2022/4？）：M2 同比增速从 6%升至 11%，铜铝价格受疫情影响下跌，随后宽松导致上涨并持续创新高，大宗商品第四波牛市开启。

14）收缩（？2022/5-）：综上，铜铝锌价格变化和 M2 趋势基本保持一致，略滞后；历次周期看铜价相对于铝价波动更大。如果美联储 5 月开始进入加息周期，全球流动性将整体收紧，并不意味着当前价格马上下跌，但上涨将十分困难。

3、经济周期：流动性增加领先经济复苏，PMI 和铜铝锌价有正相关性

通过对比 1995 年 12 月份以来的中国 M2 同比增速和 GDP 同比增速，可知流动性一般较经济增长平均领先 5 个月左右，即流动性周期对经济周期的影响。当前，美联储为首的西方发达国家开始收缩流动性，欧美发达国家经济增速或将下滑，中国对外出口增速或难持续。

通过对比 2005 年以来的铜价、铝价和锌价与全球 PMI 的变化，我们可知，2005/1-2011/4和 2016/1-至今两个阶段，铜铝锌价格走势和 PMI 基本保持一致。但 2011/4-2016/1 期间，PMI 总体相对平稳，但大宗商品价格波动大，严重背离。主要因该过程中，流动性总体不宽松（主要），同时中国“4 万亿计划”带来的供给增加致供过于求，悲观预期致持续去库存，进一步致价格下跌。当前，经过十年的消化和国家供给侧改革等政策，两者相关性开始恢复正常。3 月中美制造业 PMI 已经持续回落，可对判断大宗商品价格形成佐证。

4、基本面：全球供需双弱需求略大于供给，受疫情及碳达峰影响高价并未刺激供给增加全球需求略大于供给，但相对于价格剧烈波动则相对稳定。1）铜：根据 ICSG 数据，2020年全球阴极铜产量 2454.7 万吨，同比增加 1.91%；消费量 2496.3 万吨，同比增加 2.52%，缺口 41.6 万吨。2021 年全球阴极铜产量 2482.5 万吨，同比增加 1.13%；消费量 2496.3 万吨，同比增加 1.21%，缺口 43.9 万吨。2）铝：根据 IAI 数据，2020 年全球电解铝产量6707 万吨，同比增加 2.55%；消费量 6715 万吨，同比增加 2.68%，缺口 8 万吨。2021 年全球电解铝产量 6899 万吨，同比增加 2.86%；消费量 7073 万吨，同比增加 5.33%，缺口174 万吨。

全球铝持续去库存接近历史最低值，铜有累库迹象但同比仍为六年低点。截止至 4 月 28日，全球铜库存 50.32 万吨，环比 1.23 万吨，同比-25.44 万吨。其中，LME15.09 万吨，环比 2.56 万吨；COMEX8.38 万吨，环比 0.24 万吨；上海保税区 24.6 万吨，环比 1.10 万吨；上期所库存 2.26 万吨，环比-1.94 万吨。全球铝库存 158.55 万吨，环比-4.18 万吨，同比-139.95 万吨。其中，LME57.96 万吨，环比-1.9625 万吨；国内社会库存 98.7 万吨，环比-3.40 万吨。全球铅库存 11.67 万吨，环比-0.45 万吨，同比-4.63 万吨。

库存持续快速下降，变化决定相对强弱。我们把库存作为衡量基本面的因素，通过对 2010年 8 月至今的铜铝价格及库存进行分析，可知库存会对价格短期强弱产生影响。2013/6-2014/8 阶段：铜率先大幅降库存，铜价走势明显好于铝价；2016/04-2019/1 阶段：铝持续去库存，铜则持续波动，铝价走势略好于铜价；2021/3-2022/3 阶段：铝快速大幅去库存，铝价走势明显好于铜价。

5、价格：美联储 5 月或进入加息周期，第四轮大宗商品牛市进入下半场

我们用美中欧日四国的 M2 代表全球流动性，用库存代表基本面，可知全球流动性大幅收紧铜价同比往往会走弱。同时，如果库存下降，则价格有支撑。反之，如果库存积累，则价格会较弱。

（二）铝行业：碳达峰及指标刚性约束供给，电动车及新能源拉动需求持续增长

1、2022 年一季度：国内外供给均下降，疫情打乱供需节奏海外电解铝同比增速持续下滑出现负增长：Q1合计产量为698.1万吨，同比下降0.43%。

其中，北美、欧洲和大洋洲均出现下降，中西欧因能源成本大幅提高减产最明显，Q1 产量为 74.5 万吨，同比下滑高达 10.46%。

国内电力紧张缓解等因素带动复产：Q1 合计产量 943.74 万吨，同比下降 1.7%。但 3 月随着复产逐步增加，产量为 331 万吨，同比增加 0.72%，同比增速转正。

地产大幅下滑拖累铝消费：Q1 国内房屋新开工为 29,837.59 万立方米，同比下滑 17.49%，连续七个月下滑。竣工面积 16929.25 万立方米，同比下滑 11.47%，连续两个月下滑，竣工滞后新开工，新开工不足开始拖累竣工端。

基建发力稳增长：Q1 国内基础设施建设投资完成额同比 10.48%。基础设施建设投资完成额（不含电力）同比 8.5%。地产加基建占国内铝需求近 1/3，基建发力仍无法弥补地产的下滑。

汽车产量增速较慢，家电负增长：1)汽车：为铝第二大需求领域，占需求比重超过 20%。中国 Q1 汽车产量 667.32 万辆，同比增加 4.9%；但汽车销量 650.9 万辆，同比仅增加0.2%。3)家电：3 月空调产量 2552 万台，同比-1.51%；冰箱产量 761 万台，同比-8.45%；洗衣机产量 761 万台，同比-8.45%。

新能源汽车及新能源继续保持高增长：1）新能源汽车：Q1 中国新能源汽车产量合计128.52 万辆，同比增加 141.04%。其中，1 月、2 月和 3 月产量分别为 45.22、36.80 和46.50（万辆），同比分别增加 134%、198%和 115%。2）光伏：Q1 中国光伏电池产量 5,987.10万千瓦时，同比增长 24.3%。

铝库存持续创历史新低，国内外铝价强势。Q1 全球经济复苏带动铝需求增加，国内需求结构性改善也有所增长，但供给内外均收缩，库存继续快速下降。截止至 4 月 28 日，LME 电解铝库存为 57.01 万吨。从 2020 年 4 月份披露电解铝库存数据以来，库存已经达到历史最低点，相对于历史最高点的 549.23 万吨，下降 89.62%。铝价受基本面影响，价格持续大涨，但受宏观影响价格波动加大。

2、未来：碳达峰及指标刚性约束供给，电动车及储能拉动需求增长可期

碳达峰大幅推升欧洲等地电解铝成本，未来减产或持续。SMM 统计，西欧电解铝年产能约为 500 万吨，占全球总产能 6%。目前欧洲各大铝冶炼厂因能源问题减产产能已达 84.2万吨左右，占全球电解铝产能的 1.1%。阿拉丁统计，2021 年 10 月以来,欧洲电解铝年产能损失超过 65 万吨。Mysteel 统计，截至目前因电力成本过高导致欧洲电解铝减产的规模已经超过 80 万吨/年。可知减产在 65~85 万吨之间，减产原因为西中欧部分电解铝采用的天然气发电的电力，天然气暴涨导致亏损。我们认为，短期俄乌冲突是暴涨的直接原因。但从深层次看，全球碳达峰，能源成本不断提高，未来天然气价格很难回到过去，欧洲等地高成本电解铝产能将陆续减产并退出。

中国 22 年仍有释放空间，但未来增长空间有限。22 年因缺电缓解和双碳政策适度纠偏，电解铝产量持续增加，全年预计产量增加 200 万吨。但长期看，电解铝行业产能天花板限制远期产量增长。2013 年国务院发布指导意见，指明了淘汰过剩产能的方向；2015 年工信部对电解铝行业进行产能统计；2017 年发改委等七部门联合整顿电解铝行业违规产能，并框定了全国约 4500 万吨的合规指标，电解铝行业供给格局基本确立。截止 2022年 4 月，全国建成产能 4624.7 万吨，预计 2023 年电解铝行业产能达到 4500 万吨产能天花板。

新能源汽车、光伏、储能及特高压高增长将拉动铝需求增长。地产基建等需求增速持续放缓，但新能源对铝需求量大。1）光伏耗铝：主要在边框和支架上。每 GW 光伏新增装机量对应耗铝量大约 0.9~1.1 万吨，全球光伏耗铝量将从当前的 170 万吨提升至 2025 年的 330 万吨，在铝消费中的占比将从 2.6%提升至 4.6%。2）新能源汽车：新增原生铝材应用部件包括电池包、副车架、翼子板、四门两盖等，部分高端全铝车型需要大量汽车板，从最大可用量来看，新能源汽车单车用铝可达 361.3kg，传统燃油车单车用铝量仅为140~160kg。

根据目前的市场信息，我们对 2022 年年度策略中的电解铝铝供需平衡表进行修正。我们预计，2022 年，全球产量 6905 万吨，同比增加 2.5%，其中中国增 195 万吨、欧洲减 70万吨；全球需求为 7187 万吨，同比增加 3.35%；全球短缺 100 万吨。2023 年，全球产量7025 万吨，同比增加 2.1%，其中中国增 150 万吨、欧洲减 30 万吨；全球需求 7384 万吨；全球短缺 100 万吨。2024 年，全球产量 7075 万吨，同比增加 2.1%，其中中国不增、其他增 50 万吨；全球需求 7564 万吨；全球短缺 150 万吨。未来三年供需缺口持续放大，铝价稳步上涨可期。

3、投资建议：铝价长期上涨趋势不变，继续推荐电解铝标的

因无法增量普遍缺乏成长性，建议参考铝价进行投资。核心标的：建议关注低估值的神火股份、低成本的天山铝业和高弹性的云铝股份；铝加工建议关注明泰铝业和南山铝业。

五、风险提示

基本金属：全球流动性收紧，全球经济复苏低于预期；贵金属：全球流动性收紧；新能源金属：电动车价格及储能需求不及预期。

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