有机氨多功能助剂(美思德：有机硅匀泡剂龙头，主业盈利、横向一体化打开新增长极)

Posted 2023-05-29

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有机氨多功能助剂(美思德：有机硅匀泡剂龙头，主业盈利、横向一体化打开新增长极)

（报告出品方/作者：中信建投证券，邓胜）

美思德：有机硅匀泡剂行业领跑者，开拓横向一体化新方向

公司深耕有机硅匀泡剂行业，历经 22 年发展，经营规模不断扩大。江苏美思德化学股份有限公司前身为德美世创，成立于 2000 年 11 月 24 日。自成立之初，便深耕聚氨酯泡沫稳定剂的研发、生产和销售，在提供聚氨酯泡沫稳定剂产品的同时也为客户提供技术支持和服务。2012 年 2 月 28 日，经全体股东一致同意，德美世创整体变更设立江苏美思德化学股份有限公司。2017 年 3 月 30 日，美思德在上海证券交易所上市，首次发行股数为 2500 万股，股票代码为“603041”。2018 年 5 月，美思德和南京市人力资源和社会保障局达成合作，成为南京市博士后创新实践基地。2021 年 12 月公司获得了中国聚氨酯工业协会授予的中国聚氨酯工业协会助剂工程技术中心的资质。截至 2022 年 5 月 22 日，公司注册资本 1.83 亿元，下属 5 家子公司，其中 4 家全资子公司： MAYSTA INTERNATIONAL GMBH、MAYSTA INTERNATIONAL LTD、南京美思德精细化工有限公司、南京美思德新材料有限公司；1 家非全资子公司：美思德（吉林）新材料有限公司（占股 98%）。

公司主要产品为聚氨酯泡沫稳定剂，包括硬质匀泡剂和软质匀泡剂。聚氨酯泡沫稳定剂，又称匀泡剂，属于表面活性剂，能够增加各组分的溶性，是聚氨酯泡沫塑料生产过程中必不可少的关键助剂，在控制和调节泡沫体的泡孔尺寸、疏密程度和开闭孔率等核心指标上，以及在稳定泡沫体高度、提高泡沫体的性能、改善泡沫制品外观表现等方面发挥着不可替代的作用。依据用途划分，匀泡剂可分为硬质匀泡剂和软质匀泡剂，其中软质匀泡剂又包括软泡匀泡剂和高回弹匀泡剂。

业已成为行业龙头企业，业务遍及五大洲，客户涵盖全球知名聚氨酯企业。经过多年持续扩能和客户拓展，公司目前具有年产 2.2 万吨聚氨酯泡沫稳定剂（又称匀泡剂）生产能力。2021 年实现产量约 1.68 万吨、销量约 1.70 万吨，已占据全球市场份额接近 1/5。客户除涵盖国内万华化学、红宝丽等知名聚氨酯生产企业外，海外业务也已有持续开拓，实现对五大洲，包括陶氏、亨斯曼、巴斯夫、科思创等海外聚氨酯龙头的量产供货。

创新开发新产品驱动未来增长。成立 20 余年来，公司逐步投建完善的研发中心和研发激励机制，通过持续技术研发形成行业内较为深厚的技术积淀。目前公司开发的多个产品和技术都获得了发明专利等自主知识产权，产品涵盖了聚氨酯多个应用领域，适用于各种发泡剂体系的聚氨酯泡沫制品生产。并在高、中、低端均有产品布局。除此之外，公司相对完善的研发体系支持公司全新产品线的研发：公司本次定增募投项目为 4.5 万吨/年有机胺系列产品项目，瞄准高端聚氨酯催化剂市场。截至目前已完成项目的备案、土地规划与设计，厂区主要建构筑物土建基础施工均已基本完成，项目关键管理人才均已到岗到位，积极推进项目统筹规划和建设管理。

经营数据方面：产销放量驱动增长；主要原材料 DMC 价格趋于稳定，匀泡剂利润开启修复。近五年，公司营业收入年均复合增长率 15.07%。从收入结构来看，2016 年硬泡匀泡剂收入 2.20 亿元，2021 年增长至 3.74 亿元，年均复合增长率 13.92%；2016 年软泡匀泡剂收入 5778 万元，2021 年增长至 1.06 亿元，年均复合增长率 16.77%。

2020-2021 年，行业产能受限和需求扩张，导致公司主要原材料有机硅单体和中间体价格大幅上涨。公司盈利水平和利润率均因此受到负面影响。从毛利结构来看，2021 年硬泡匀泡剂毛利占比 81%，软泡匀泡剂毛利占比 18%。但 22 年以来原材料价格已经明显边际回落，利润率已有修复，22Q1 净利润同比+8.0%、环比+27.3%。

匀泡剂产销、价格均有提升预期，主业盈利有望不断释放

下游需求仍有持续增长空间，公司产销量有望继续释放

公司有机硅匀泡剂产品主要均用于聚氨酯泡沫塑料。聚氨酯泡沫塑料凭借其弹性佳、吸音好、透气性强、保温性能高和易于生产塑形等应用优势，已被广泛应用于冷藏保温、家具、汽车、建筑节能、太阳能、鞋服等行业领域，亦开始逐步探索应用于其他新兴领域，应用领域的广度和深度仍在不断拓展。

聚氨酯材料种类众多，且应用广泛。而从下游应用来看，聚氨酯材料由于性能优越、环境友好等优点，渗透率正在不断提升。聚氨酯材料主要可分为聚氨酯硬泡、聚氨酯软泡、聚氨酯半硬泡、聚氨酯弹性体、聚氨酯浆料、聚氨酯涂料、聚氨酯胶黏剂和聚氨酯密封胶。聚氨酯材料广泛应用于建筑、日用品、交通、家电等行业。

在建筑领域，聚氨酯材料凭借其使用寿命长、保温效果好、耐高温性能高以及环保的优点逐渐开始取代传统保温材料。传统的保温材料以聚苯乙烯材料为主，产品生产商会在其中添加阻燃剂来提高防火能力。传统保温材料常常因为其原材料 HBCD 容易造成污染而被诟病。在如今碳达峰碳中和的大背景下，环保的聚氨酯材料能够更好地对传统的保温材料做替换。

日用品方面，聚氨酯软泡也在逐渐扩大应用。聚氨酯软泡也叫软质聚氨酯泡沫塑料，在柔软度和弹性上的优势明显，广泛应用于床垫和坐垫的制造中。相较于其他产品而言，聚氨酯软泡的用量相对较大，其制成品在吸音、弹性回复、保温和透气性能上较好，尤其是其自身的开孔结构特点，决定了其优越的功能属性。

一直以来，聚氨酯材料的下游需求都保持着较高的增速。从历史经验来看，全球聚氨酯材料的需求增速基本保持在 GDP 增速的两倍左右。根据科思创估计，2025 年 MDI 全球需求量将达 942.5 万吨，复合增长率预计为 5%左右，仍将维持明显快于全球 GDP 的增速。而聚氨酯材料需求的快速增长正意味着其良好的适用性使得其在工业中的渗透率不断提升。同时，终端聚氨酯材料的快速增长也能够持续带动有机硅匀泡剂需求的持续增长。

特别是以我国聚氨酯市场为例，一方面终端需求随宏观经济较快增长，另一方面以万华化学为代表的优秀聚氨酯企业不断崛起，近年来聚氨酯材料市场扩张速度较快。我们聚氨酯行业的发展经历了从小到大、从低端到高端的跨越，目前中国聚氨酯主要原材料产能均超过全球产能的 1/3，成为全球最大的聚氨酯原材料和制品生产基地，也是世界上聚氨酯应用领域最全的地区，聚氨酯原料和制品生产、消费量持续增长，产业结构持续优化。并且国内聚氨酯的全球占比也在不断攀升，从 2010 年的 44.49%增长至 2020 年的 64.35%，提高了近 20 个百分点。

中国聚氨酯材料（以 MDI 为代表）在 2020 年至 2027 年的复合年增长率为 6.3%，同样将持续快于全球及其他主要经济体的聚氨酯材料。无论是对于中国聚氨酯材料生产企业还是上游助剂生产企业，毫无疑问其终端仍然是增量市场，仍然有持续发展潜力。

受益于原材料价格下降，公司利润率有望回升

匀泡剂行业的利润率通常与有机硅原材料价格（以有机硅 DMC 价格为代表）呈现反向关系。有机硅匀泡剂作为中游行业，且上游原料、下游应用端整体集中度较高，当原材料价格（主要是有机硅中间体，以 DMC 价格代表）上涨/下跌时，产品价格涨跌幅往往弱于原材料价格波动的情况。结合公司的历史财务数据可以看出，公司的毛利率以及 ROE 与上游原材料价格基本呈负相关关系：当 2019-2020 年有机硅价格处于底部区间时，公司毛利率、ROE 水平均为相对高点。而当 2021 年有机硅价格下跌后，公司盈利指标重新回升。

22 年起伴随新建产能投产，DMC 价格下行趋势明显，我们判断 22-23 年公司主营产品利润率可期有明显改善。2022 年起，伴随规划项目进入集中投产期，有机硅行业重新进入到产能快速扩张期。结合各家企业的产能扩张计划，我们估算 2022、2023 年公司行业产能同比增速分别将达到+38%、+17%，推动有机硅原料行业供需格局逆转。

3 月以来，伴随有机硅产能集中投放，有机硅价格（同样用 DMC 来代表）已经开始出现明显下挫。且由于未来 2 年内同样较强的行业扩产预期，有机硅原料价格或因此持续受到压制。因此，我们判断原材料价格的回落将带动公司未来两年左右产品毛利率的回升。公司盈利能力也有望因此有明显改善。

海外市场依旧广阔，汇率贬值有助提升出口竞争力

公司除在境内已经和万华、红宝丽等知名聚氨酯企业达成合作关系外，在境外，公司销售主要采取“直销和经销相结合”的模式。多年来，公司通过海外客户走访洽谈、参加国际专业展会和网络通讯等多种形式，与多个国家信誉好、实力强的直销客户及经销商建立起长期稳定的业务合作关系，经过多年的积累，海外业务成长韧性十足。

公司已形成与陶氏化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈和赢创这样的海外全球知名行业龙头的稳定客户关系。稳定优质的海外核心客户不仅能为公司提供稳定可观的经济效益，而且还为公司带来了良好的口碑及市场示范效应，使得公司在匀泡剂行业竞争中具有较强优势，为公司业绩提升奠定了良好的基础。

持续推进海外布局，产品、销售多管齐下。国内企业进军海外向来面临各方面困难，但另一方面，如能进入海外企业的供应商体系，一方面海外企业往往对产品成本不甚敏感、有助于避开国内市场的红海竞争，一方面有海外巨头企业背书、也有利于公司进一步的市场拓展。公司历来重视海外业务扩展。

2021 年，为进一步拓展海外业务，抓住海外疫情恢复期的历史机遇，公司成立美思德国际（德国）公司。该子公司引进海外高端专业人才，深度开发国外市场和优质客户，及时反馈欧美市场动态和技术需求。此外，面对疫情特殊环境，公司组织参加了 Utech 欧洲和 PU China 展会，还多次组织国内外客户开展线上技术交流会、研讨会和产品发布会等活动，加大了技术服务国际化力度，进一步提升了公司与全球客户之间合作的紧密性与稳定性。据公司 2021 年年报，公司海外收入占公司总营收超过三分之一。公司 21 年营收创新高，其中有很大一部分是来自于海外业务的高速增长。

人民币汇率贬值，公司作为出口占比收入较大、且有海外业务扩张预期的企业，是直接受益者。体现在短期利润提振和客户导入的进程加快。由于美国升息周期等因素，人民币汇率在近期大幅贬值，从 3 月初的 6.3 人民币兑 1 美元贬值至 5 月 16 日的 6.8 人民币兑 1 美元。虽然汇率的波动将会带来许多复杂影响，但单纯对于海外业务占比较大的公司来说是受益的。

具体来说，短期而言，公司作为出口企业，人民币汇率贬值就意味着公司以美元结算的有机硅匀泡剂折算为人民币的价格上涨，以及海外资产的直接升值，直接为公司带来额外收益。另一方面，也意味着海外企业在同等情况下更容易接受公司的产品。人民币汇率有周期波动、有升有贬，但公司所生产的助剂品种作为精细化工产品，一旦进入到海外企业供应商体系，一般便不会被更换掉。因此，在汇率环境有利的情况下，公司在海外市场的市占率也有望取得永久性的提升。

募投有机胺催化剂项目协同主业、瞄准高端市场，打开新增长极

有机胺催化剂为高端聚氨酯助剂，国产替代空间广、产品利润率高

催化剂是聚氨酯生产中另一种必备助剂。催化剂是能够改变化学反应的反应速率，同时又不改变原反应的化学平衡，且其本身质量及化学性质在反应前后都不发生改变的物质。按照反应体系相态划分，可以划分为均相催化剂和多相催化剂；按照催化剂物质状态划分，可以分为液体催化剂与固体催化剂。催化剂是石油化工行业的核心技术，被称为化学工业的“芯片”。据统计，约有 90%以上的工业过程涉及催化剂的使用，包括化工、石化、生化、环保等多个领域。而聚氨酯生产也不例外。聚氨酯生产过程中，所使用的催化剂通常为有机胺形态。

作为生产助剂的催化剂产品，通常都仍有明显的国产替代空间，及较高的预期利润水平。通常而言，催化剂的生产技术含量、产品附加值均比较高，是决定石油化工生产装置技术水平和经济效益的重要部分。催化剂产品的生产技术涉及材料科学、结构化学、有机化学、工业催化、自动控制等多个技术领域，具有多学科、相互渗透、交叉应用的特点，生产工艺复杂，技术难度高。目前行业领先企业主要为国际大型化工企业，在大部分催化领域我国仍与国外存在较大技术差距。国外化工企业具备先进催化剂的知识产权与工业化生产能力，长期以来，我国环保、能源化工及精细化工行业对国外催化剂的依赖较为严重；随着我国相关产业规模的扩大，进出口金额总体保持整体上升的趋势。

另一方面，由于高技术壁垒、海外企业的高份额以及低国产化率，催化剂产品往往也因此拥有较高的利润水平，特别是相对于其他复合材料助剂品种而言。

就有机胺催化剂来说，虽然公开资料较少，但从已有项目环评和相关企业进展来看，有机胺催化剂系列产品相比于匀泡剂等聚氨酯助剂产品，有投资强度更高，且对生产技术、安全和环保要求更高的特点。国际上的生厂商主要是德国赢创，索尔维，巴斯夫；国内虽然也有部分厂家具备一定的有机胺催化剂量产能力，但整体产品质量、份额都难以和海外企业比较，尚有较为充分的国产替代空间。且鲜有兼做聚氨酯匀泡剂和催化剂的横向一体化企业。而相对的，如若有国内企业实现系列催化剂的国产替代，在该产品预期实现的效益也会高于传统助剂的一般水平。

技术先导、客户协同，募投项目有望打造新增长极

公司在聚氨酯催化剂及其他高端助剂方面已有多年技术积累。除有机硅匀泡剂的持续扩能以外，公司在相关领域持续推进技术研发：“十二五”期间，公司即提出“万吨级聚氨酯匀泡剂生产技术开发”作为重点科技攻关课题，被中国聚氨酯行业协会列入行业发展规划，该项目在美思德得以实施，建成了中国第一个万吨级有机硅匀泡剂生产线，打破了跨国公司在中国匀泡剂领域的多年垄断，该项目获得中国石油和化工联合会颁发的“科技进步二等奖”；“十三五”期间，公司提出“新一代聚氨酯匀泡剂生产技术开发”项目，被中国聚氨酯行业协会列为重点科技攻关课题，该项目已在美思德完成建设并顺利投产。该系列产品具有低挥发、低雾化等绿色健康的突出特点，该生产线具有密闭循环、连续化和自动化等特点，确保了化工生产的安全、环保和产品优质稳定。十四五期间，公司则新提出“聚氨酯泡沫关键助剂的复合技术开发”。拟投资开展“中国聚氨酯工业协会助剂工程技术中心”项目建设。

2020 年，公司正式开始推进有机胺聚氨酯催化剂项目。2020 年 06 月 16 日，公司与吉林化学工业循环经济示范园区管理委员会签署了《美思德 4.5 万吨/年有机胺系列产品项目投资协议》。项目内容包括：

（1）项目总投资约 5.56 亿元，固定资产投资 5.0 亿元，主要生产有机胺系列产品。

（2）协议生效后 5 日内，乙方向甲方交付项目用地保证金 20 万元，如甲方未按约定提供给乙方项目用地，甲方应将项目用地保证金原额退还给乙方（不承担利息）。如乙方未按约定参与购地，则按甲方损失扣减保证金。

（3）乙方投资项目计划于 2021 年 4 月前开工建设，2025 年 12 月实现竣工，其中：一期投资 2.2 亿元，建设期限从 2021 年 4 月至 2022 年 6 月，主要建设 2.0 万吨/年有机胺系列产品；二期投资 1.1 亿元，建设期限从 2022 年 4 月至 2023 年 6 月，主要建设 4000 吨/年有机胺系列产品项目。三期投资 2.26 亿元，建设期限从 2024 年 4 月至 2025 年 6 月，主要建设 2.1 万吨/年有机胺系列产品项目。乙方在项目实施过程中，要按照本条约定的投资计划、建设内容、完成标准、时间节点和规划审批的建设内容进行建设。

（4）项目建设用地以出让方式获取土地使用权,乙方在建设过程中，要遵循吉林化工园区整体区域规划要求,严格做好安全生产和环境保护工作，配合相关职能部门做好管理服务。本次定增明确募投项目一期项目 2.5 万吨有机胺聚氨酯材料，成为公司产品高端化的关键一步。2021 年 4 月，公司发布非公开发行 A 股股票预案。

本次募集资金投资项目为 4.5 万吨/年有机胺系列产品项目（一期 2.5 万吨/年有机胺催化剂项目），预计投资额为 48,877.95 万元人民币，建设期 24 个月。根据公司该项目环评公示内容，几乎全部主产品均为有机胺聚氨酯催化剂产品。标志着公司在产品高端化方向上的重要一步。

如该项目顺利建成投产，我们认为对于公司而言将有重要意义：

1、发挥公司技术积累和客户协同优势，打造新增长极。二十年来，美思德凭借匀泡剂技术、营销、服务优势在行业中居于领先地位。但由于公司产品业务较为单一，商业竞争中生存发展难度加大。本项目的建设将有利于公司实现转型升级，并从过去的单一助剂（匀泡剂）供应商向复合助剂（匀泡剂+催化剂）及解决方案供应商进行转变。有机硅匀泡剂和有机胺催化剂是聚氨酯行业的两大关键助剂，通过产品组合，打包销售可以为客户提供便捷服务和增值服务，本项目产品的销售可以利用本公司现有渠道，进一步提升美思德品牌影响并增加客户粘性。

2、长期而言，募集资金投资项目的建设完成将有助于公司成为聚氨酯助剂行业的龙头企业，增强公司的核心竞争力，使公司在未来的国际国内市场竞争中能够获得更大的优势。

3、明显提振公司整体利润率水平，提升收益质量：如前文所述，有机胺催化剂技术壁垒更高、行业集中度更高，产品利润率或将明显超过公司主业有机硅匀泡剂产品。根据公司预期，本项目运营期内，预计达产后可实现营业收入 75,000 万元，实现年均净利润 14,219.56 万元，经测算，项目投资财务内部收益率所得税后为 23.76%，回收期为 6.25 年（含建设期 2 年）。项目预期效益良好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站