最好的密封胶是什么(深耕行业24年，硅宝科技：建筑密封胶地位稳固，工业胶快速扩容)

Posted 2023-05-29

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最好的密封胶是什么(深耕行业24年，硅宝科技：建筑密封胶地位稳固，工业胶快速扩容)

（报告出品方/分析师：华安证券尹沿技）

1 硅宝科技：有机硅密封胶行业头部企业，业绩增长步入快车道

1.1深耕有机硅密封胶行业24年，行业地位突出

行业首家上市公司，有机硅密封胶领域头部企业。

公司成立于1998年，主要从事有机硅密封胶等新材料的研发、生产及销售，产品广泛应用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、光伏太阳能、电子电器及5G通讯、电力防腐、特高压输变电、汽车制造、轨道交通、民用航空等众多领域。

公司旗下拥有9家全资子公司，4个分公司，其中4家高新技术企业，在全国拥有6大生产基地，全部建成后有机硅密封胶产能将超20万吨/年。截止2022年上半年，公司获得授权专利共计271项，其中美国发明专利3项，日本发明专利1项，中国发明专利130项，实用新型专利132项，获得中国专利奖优秀奖1项；主导和参与制定国际、国家、行业、团体标准93项；通过新产品新技术科技成果鉴定或评估32项；检验中心获CNAS认可的参数112个。

公司于2009年登陆中国创业板，是首批28家创业板上市公司之一，也是四川省、中国新材料行业和中国有机硅行业的首家创业板上市公司，目前在技术、品牌、规模、平台、人才、业绩等方面均处于行业领先地位。

公司主营业务包括有机硅密封胶、硅烷偶联剂。

有机硅密封胶分为建筑用胶和工业用胶，建筑类用胶主要用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、室内装修、机场道桥等领域；工业类用胶主要用于光伏、电子电器、汽车等领域；硅烷偶联剂主要应用于密封胶、光伏EVA膜、人造石英石、玻璃纤维、铸造树脂、涂料油墨、改性塑料、改性粉体、金属表面处理剂等领域。

1.2 股权结构清晰，高管经验丰富，股权激励成效明显

公司股权结构清晰。单一大股东四川发展引领资本管理有限公司持股14.31%，为国有法人；排名第2-8位的股东为自然人，其中王有治与郭弟民两人累计持有公司股份19.77%。虽然公司无控股股东及实际控制人，但由于王有治（公司董事长、董事、第三大股东）、郭弟民（王有治岳父，第二大股东）、郭斌（王有治妻，公司董事）为一致行动人，三人具有较大的累计股权占比和高管职务，能对公司重大对外投资、技术研发、日常经营管理等经营决策施加较大影响。

公司高管团队拥有丰富的研发、管理及行业经验。

公司高管团队多为硕博学历，在有机硅行业领域拥有深厚工作背景，能准确把握技术前沿方向，为公司带来丰富的产业资源并保障公司的研发生命力。目前公司负责日常经营的总经理/副总经理均为80后，年轻化的管理队伍能为公司治理增加新的视角，有利于公司管理层与基层员工互动，激发基层员工的积极性。

公司股权激励制度成效明显。

为充分调动员工积极性，实现业绩快速增长，公司于2019年启动股权激励计划，向140名高管、业务骨干授出限制性股票355.96万股，总金额1411.09万元，股权占比高达1.08%。限制性股票的两期解锁目标均已被实现，且实际值大幅超过指标值，该股权激励计划对于公司业绩提升有效。

1.3主营业务迅猛增长，硅基负极打开第二成长曲线

总体业绩呈现高增长态势，三费管控合理。

公司作为有机硅密封胶行业头部企业，为国家支柱产业及战略性新兴产业提供优质高端配套材料，凭借强大的技术、品牌、规模、平台、人才等优势，市场份额快速提高，业绩大幅增长。

2017-2021年，公司营收从7.28亿元快速增长至25.56亿元，年复合增速达 36.9%；归母净利润从0.52亿元增长至2.68亿元，年复合增速高达50.7%。

2022上半年，公司实现营业收入13.82亿元，同比增长37.0%；受疫情和原材料上涨因素影响，公司2022上半年实现归母净利润1.03亿元，同比增长10.1%；此外，公司三费管控较为合理，2022H1公司销售费率为2.46%，管理费率为1.94%，财务费用为-0.24%，综合费率一直保持下降趋势。

建筑胶业务稳居前列，市占率不断提升。

公司深耕建筑胶行业多年，是业内最早被国家经贸委认定的品牌之一，被公认为业内一线品牌，拥有良好的知名度、影响力和极强的市场竞争力。

公司坚持以“市场为导向，以客户为中心，以销售为核心”，重质量、抓服务，延续“主动、灵活、开放”的销售策略，采用经销为主、直销为辅的销售模式，在巩固现有市场的基础上，深度拓展大客户、培育优质经销商、拓展新渠道，产品广泛应用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、装饰装修等领域，实现了建筑类用胶销售业绩的大幅增长，市场占有率明显提升，继续保持细分行业头部地位。

2022年上半年，公司克服房地产行业开工放缓、竣工不及预期等不利因素影响，充分发挥建筑胶行业头部地位和品牌优势，得益于行业集中度进一步提升、装饰装修行业的提档升级以及城市更新计划的实施，公司建筑类用胶的增长速度远远高于行业增速，产品实现营业收入8.56亿元，同比增长18.72%

工业胶快速扩容，毛利率不断提升。

公司充分整合集团资源，加大工业类用胶市场投入，品牌知名度和影响力大幅提升，市场占有率进一步扩大。公司不断拓展新应用领域，开发大客户和优质客户，快速提升在光伏、电子电器、电力、汽车等行业的市场份额。

2022年上半年公司工业类用胶实现销售收入3.04亿元，同比增长85.35%，其中，太阳能光伏行业实现营业收入1.16亿元，同比增长367.45%，电子电器行业实现营业收入1.26亿元，同比增长54.28%。“双碳”背景下，光伏太阳能、新能源汽车等领域高速发展，公司工业类用胶在光伏太阳能、动力电池、电子电器等领域均保持高速增长。

扩展硅烷偶联剂业务，加快技改扩充产能。

公司全资子公司安徽硅宝是主要开展硅烷偶联剂的研发、生产与销售的国家高新技术企业。硅烷偶联剂广泛应用于光伏EVA膜、密封胶、涂料、塑料等行业。安徽硅宝深入发掘市场潜力、深化技术改造、调整产品结构，大力提升产品品质和高附加值产品产量。

2022年上半年，硅烷偶联剂实现营业收入2.05亿元，同比增长75.49%。公司全资子公司安徽硅宝重点聚焦光伏膜材行业，现有产能约6100吨/年，今年启动技改项目，扩大光伏用硅烷偶联剂产能至8500吨/年。

海外市场逆势增长，电子商务初上规模。2021年受国外新冠疫情影响，外贸面临的不确定、不稳定、不均衡因素增多。公司通过稳定老客户，加大对新领域、新区域和新客户的开发，实现出口营业收入1.18亿元，同比增长131.46%，创历史新高。

硅基负极新业务打开第二成长曲线。公司除了不断拓展纵深原有业务外，还在积极布局硅基负极新材料领域，公司于2019年建成50吨/年硅基负极中试生产线，产品性能达国际先进水平，目前已通过数家电池厂商测评并实现小批量供货，同时，公司“5万吨/年锂电池用硅基负极材料及专用粘合剂”项目已开始建设，一期规划3000吨/年硅基负极和2万吨/年锂电池专用粘合剂产线，预计将于2023年下半年完成设备安装调试；二期规划7000吨/年硅基负极和2万吨/年锂电池专用粘合剂，将在一期产线投产后12个月内建设投产。

在“双碳”大背景下，新能源汽车渗透率快速提升带动新能源汽车电池需求快速增长，公司提前布局硅基负极新材料领域，有望集中受益，打开第二成长曲线。

在建项目有序推进，有机硅密封胶产能将超20万吨。

公司深耕有机硅密封胶行业24年，已发展成为拥有6大生产基地的新材料产业集团，占地760亩，建成数条国际先进的全自动化生产线、智能仓库及智能化控制系统，已形成13万吨/年高端有机硅材料生产能力。

2020年5月，公司定增募集5.2亿元用于建设“10万吨/年高端密封胶智能制造项目”，包括幕墙用胶4.5万吨，装配建筑1.5万吨，工业用胶4万吨。

2021年7月，募投项目第一期4万吨/年产能已经全部投产，包括2万吨/年建筑胶和2万吨/年光伏胶，二期3万吨/年新增产能计划于今年第三季度建成投产，三期3万吨/年产能计划于2023年释放；今年启动安徽硅宝技改项目，光伏用硅烷偶联剂产能从6100吨/年扩大至8500吨/年；此外，今年将推进眉山拓利2万吨/年电子胶全面投产。

预计下半年将新增5万吨/年有机硅密封胶产能，今年公司产能将达到18万吨/年；项目全部投产后，公司有机硅密封胶总体产能将超过20万吨/年。

公司多个在研项目进入中试或小试阶段，国际一流研发体系助力业绩增长。

公司坚持以市场需求为导向，自主研发出系列高性能有机硅密封胶产品，形成具有自主知识产权的核心技术，产品，满足了建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、光伏新能源、电子电器等领域的市场需求，促进了国内产品结构调整。

公司注重新产品开发、新工艺研究、新领域拓展。目前公司多个在研项目已经进入小试或中试阶段，未来有望持续放量，助力业绩增长。

1.4 有机硅密封胶行业集中度提升，头部企业有望长期受益

公司主要产品为有机硅密封胶，可以具体分为建筑用有机硅密封胶和工业用有机硅密封胶，是有机硅下游产品。

有机硅是指含有硅碳键（Si-C）、且至少有一个有机基团是直接与硅原子相连的一大门类化合物，包括各类小分子化合物和高分子聚合物。

有机硅行业上游产品包括氯硅烷单体和初级聚硅氧烷中间体，下游产品主要包含硅橡胶、硅油、硅烷偶联剂和硅树脂四大类。

硅橡胶是以初级聚硅氧烷为原料经加工制成的产品及制品，在有机硅材料中占比68%，是消费量最大的有机硅产品。硅橡胶分为室温硫化硅橡胶、高温硫化硅橡胶、液体硅橡胶。

根据百川盈孚，2021年有机硅下游终端消费结构中消费比例最大的是建筑，占比33.08%，其次是电子电器、纺织、加工制造业等领域。

有机硅密封胶兼具无机物和有机物的优点。

有机硅密封胶俗称硅酮密封胶，是以硅橡胶为主体材料制成的单组分或双组分密封胶，公司的有机硅密封胶处于有机硅室温胶产业链的制品阶段，为硅橡胶中的室温硫化硅橡胶（RTV），由α，ω-二羟基聚二甲基硅氧烷（俗称107硅橡胶）作为基胶（生胶）、配合补强填料、交联剂、催化剂、添加剂等在特殊工艺条件下制得。

在有机硅聚合物中环绕着一条由硅原子和氧原子交替组成的稳定中心链或骨架（Si-O-Si），侧链上连接着有机基团，由于它结构中既含有“有机基团”，又含有“无机结构”，因此，它既有无机物二氧化硅的安全可靠性、无毒、无污染、无腐蚀、使用寿命长、难燃、耐高低温、耐气候老化、耐臭氧、电绝缘等优点，又具有高分子材料易加工的特点，成为化工新材料的佼佼者，被誉为现代科学技术文明的“佐料”或“味精”。

供给端看，中国是全球工业硅产量最大的国家，下游有机硅开工率良好。

中国的工业硅产量全球占比由2020年的66%提升至2021年的77%，是目前全球工业硅产量最大的国家，根据百川盈孚资讯，截至2021年，工业硅下游有机硅DMC产能为187.5万吨，同比增长11.94%，产量为141.98万吨，同比增长11.20%，近几年DMC开工率保持在75%左右。

政策端看，有机硅密封胶行业属于国家产业政策鼓励发展的行业。

2015年，国务院发布《中国制造2025》和七大战略性新兴产业，将新材料列为重点突破发展的战略领域之一。2018年1月，国家制造强国建设战略咨询委员会等组织编制了《中国制造 2025》重点领域技术创新路线图（2017），其中明确提出重点发展硅橡胶、硅油、硅树脂等；2022年政府工作报告中指出碳中和的大背景下，新能源汽车、医疗消费等需求的大幅增长将直接带动有机硅需求的增长，充分说明了有机硅材料对国民经济发展的重要性。

有机硅密封胶行业整体呈现“大行业小公司”的局面，近年国产替代趋势加快。

“大”指的是其市场规模大，我国近两年密封胶的销售额已超过700亿元，并保持在8%左右的增速。“小”是指的行业集中度低，公司数量多，市场竞争充分，密封胶能应用到众多领域，且每个领域都有头部玩家，在一些高端领域，如电气电子、新能源汽车、航空航天等市场主要还被国际龙头如汉高、陶氏杜邦、西卡等占据，但是近些年众多的国内企业已经逐步认识到产品低价低质无法持久占领市场，同时还要面对原材料价格大幅波动等不可控因素，因此一些有实力的头部企业如硅宝科技等已经主动退出部分低端产品的竞争，大力进行新技术新产品的研发，集中优势开拓中高端产品领域，随着近些年国内企业大量的研发投入，与国外企业的差距逐渐缩小，国产替代进程加快。

上游原材料107胶价格回落缓解密封胶成本压力，行业集中度有所提升。

有机硅密封胶的原材料占比很高，大约为90%，其上游原材料之一是107基胶，约占成本的60%，它的价格走势和有机硅密封胶价格走势基本一致。2021年107胶价格持续上涨对有机硅密封胶生产企业成本产生较大压力。

目前，107胶价格已逐渐回落，截至9月2日，107胶价格19800元/吨，较年初下降约40%，上游成本压力得到缓解。随着今年有机硅新产能持续投放，预计107胶价格将继续回落至合理区间，有机硅密封胶生产企业利润空间有望提升。

此外，由于此前上游原材料有效供给偏紧和原材料价格上涨，导致有机硅下游行业出现阶段性供需紧张，加速下游企业向头部集中，同时，随着国民消费水平提升，终端用户对品牌、质量、服务的要求不断提高，市场向头部企业集中的趋势愈发明显。

2.建筑胶：稳居行业前列，近年来市占率不断增长

2.1 建筑胶需求稳步增长，装配式建筑提供巨大增长潜力

建筑领域是有机硅密封胶最大的应用领域。

由于有机硅密封胶在拥有良好的耐候性、拉伸强度大、抗振性、适应温度广等特点，因此被广泛用于建筑领域的密封中，建筑行业仍是目前有机硅密封胶最大的应用领域，细分市场看，建筑幕墙应用占比最高，为45%。

建筑幕墙密封胶中以硅酮结构密封胶和硅酮耐候密封胶为主。

建筑幕墙主要是由面板和支撑结构体系构成，建筑幕墙设计时接缝的设计和处理主要包括横框和金属竖框的连接、建筑和幕墙结构之间的连接、金属框和玻璃的连接、各类连接件和埋件的连接等。在幕墙结构中，若对连接处的接缝处理不到位，会出现隔声问题和室内上下空间保温问题。

建筑幕墙密封胶主要有硅酮耐候密封胶和硅酮结构密封胶，硅酮结构密封胶具有较好的黏粘性以及较好的延展性，通常用于铝合金连接部位的密封；硅酮耐候密封胶具有极强的耐紫外线性能，可用在装饰面板以及幕墙面板之间，也可应用于金属框架和结构面之间。

中空玻璃用密封胶主要是硅酮结构密封胶。

中空玻璃分为两道密封：第一道密封胶所起的作用是阻止水气或惰性气体进出空腔，一般使用丁基胶。但是丁基胶本身粘结强度低，弹性小，必须靠二道密封胶对整体结构进行固定，将玻璃板块与间隔条粘结在一起。中空玻璃二道密封胶主要有硅酮、聚氨酯和聚硫三类，聚硫胶，聚氨酯胶耐紫外老化性能较差，长期照射会出现脱胶的现象，从而使中空玻璃密封失效。而执行GB16776《建筑用硅酮结构密封胶》标准的硅酮结构密封胶，能够承受结构的受力变形，并且具有优异的耐高低温性能、耐候性能和耐紫外老化性能等优点，同时吸水率低，故市场上多以硅酮为主。

有机硅密封胶作为门窗防水密封的重要材料之一，对于门窗的使用效果起到决定性作用。门窗的耐候防水密封与幕墙一样是一个系统的工程，包括窗框与玻璃之间的密封，外墙墙体与门框窗框之间的密封等。

在门窗塑封中，有机硅密封胶用于门窗细缝的密封、螺钉粘胶固定、组角固定、框下侧角固定、木铝间隙密封等，对门窗安全起着重要作用，此外有机硅还可以用于室内的装饰装修。

存量市场方面，城镇化进程推进叠加“城市更新计划”推动密封胶产品更新迭代。

一方面，我国国民经济持续稳定增长、城市数量及人口、面积稳步扩张，城镇化高速推进。城镇化的推动带来了大量的建设需求比如桥梁，医院，机场以及铁路等。也相应推动了建筑用有机硅密封胶市场的产品需求。

2011-2021年，我国建筑业总产值从11.65万亿元增长到29.31万亿元，年均复合增长率为9.76%；另一方面，“城市更新计划”首次列入政府工作报告、十四五规划，按照其目标，“十四五”期间，我国将基本完成2000年底前建成的城镇老旧小区21.9万个，根据住建部数据统计，约有40亿平方米，其中，2022年全国计划新开5.1万个工老旧小区改造项目，北上广深、成都等21个试点城市正在积极推进该计划的实施，截至2022年上半年，全国新开工改造城镇老旧小区3.89万个、657万户，按小区数计占年度目标任务的76.0%。老旧小区改造项目以及城镇化进程加速推进将会推动传统建筑用有机硅密封胶应用领域例如建筑幕墙、中空玻璃、门窗等对有机硅密封胶产品的更新迭代，对应百亿平方米体量市场。

细分市场看，建筑幕墙工程量逐年上升带动建筑幕墙用有机硅密封胶需求增长。

根据中国建筑装饰协会的样本，建筑幕墙用有机硅密封胶有67%用于商业住宅，占比最大。据中国建筑装饰协会统计，2021年我国幕墙工程总产值约5200亿元，同比增长6.1%，行业规模较大，但仍保持稳健增长，近10年CAGR约11%。

根据行业协会预测，受固定资产投资、城镇化、绿色建筑等因素驱动，2022-2026年建筑幕墙总产值有望延续稳健增长趋势，年均增速在 5%-7%左右，长期空间广阔，建筑幕墙总产值持续稳步增长将带动建筑幕墙用有机硅密封胶市场需求增长。

中空玻璃性能优异，市场需求稳步增长，带动中空玻璃用有机硅密封胶需求稳步增长。

由玻璃造成的建设能耗占建筑能耗总额的50%左右，随着国家建筑节能政策要求和人们节能意识的不断提升，中空玻璃因其优异的隔热（保温）、隔音性能、能够显著降低建设能耗等优点正得到越来越广泛的应用。

据国家统计局数据显示，截至2021年我国中空玻璃产量为1.59亿平方米，同比增长9.18%，中空玻璃市场需求稳步增长将带动中空玻璃用有机硅密封胶需求同步提升。

传统建筑用有机硅密封胶市场2025年总需求将达到近55万吨。

建筑幕墙方面，根据《幕墙的结构计算书》，假设每块幕墙均为正方形，边长为1.6米*1.6米，用胶宽度为6mm-12mm，取中间值9mm计算，用胶厚度为10mm，由于两块幕墙的边粘合只需要一条边的用胶量，因此假设每块目前对应两条边的用胶量，每块幕墙用胶量为486克/块，根据我们的测算，到2025年建筑幕墙有机硅密封胶需求可达到14万吨；

中空玻璃方面，根据《隐形幕墙中空玻璃结构粘接设计探讨》，目前中空玻璃用胶平均宽度为14mm左右，用胶厚度为12mm左右，密封胶密度约为1.5g/ml，假设中空玻璃规格约为1米*1米，根据我们的测算，到2025年中空玻璃用胶需求将达到22.81万吨；

门窗方面，根据《2020年中国建筑工程胶粘剂行业分析报告》，每米门窗用胶量为120克，根据我们的预测，2025年门窗塑封密封胶需求可达到4.18万吨；

装饰装修胶方面，根据《2020年中国建筑工程胶粘剂行业分析报告》，商品房每套面积约为85平方米，每套房用胶量约为5千克。根据我们的测算，2025年装饰装修密封胶需求量可达13.49万吨，整体来看，传统建筑用有机硅密封胶市场总需求到2025年将近55万吨。

增量市场方面，“传统用胶替代+装配式建筑需求增长”带动建筑用有机硅密封胶市场需求拓展延伸。

一方面，与建筑用聚氨酯和建筑用丙烯酸树脂等传统用胶产品相比，建筑用有机硅密封胶具有更好的抗紫外线性，更好的附着力以及更长的使用寿命，良好的产品性能使得建筑用有机硅产品的消费量在近几年中增长迅速并逐渐替代传统建筑用胶；另一方面，近些年装配式建筑市场增速迅猛，装配式建筑是指在工厂加工制作好建筑用构件和配件（如楼板、墙板、楼梯、阳台等），运输到建筑施工现场，通过可靠的连接方式在现场装配安装而成的建筑。

装配式建筑与传统建筑相比具有建设周期短、节约劳动力、排放污染少等特点，在“环保趋严+劳动力紧缺”背景下，中央层面持续出台相关政策，大力推广装配式建筑。

自2013年国家发展改革委、住房城乡建设部发布《绿色建筑行动方案》开始，国家就密集制定关于推广装配式建筑的政策文件，在发展规划、标准体系、工程质量、产业链管理等多方面有明确要求。

近期，国家住房和城乡建设部发布的《“十四五”建筑业发展规划》提出，大力发展装配式建筑。截至2021年，我国新开工装配式建筑7.4亿平方米，同比增长17.46%，装配式建筑渗透率快速提升也将带动建筑用有机硅密封胶市场拓展延伸。

2025年装配式建筑用胶量将超120万吨，市场规模为242亿元。

2016年2月，国务院颁发《关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》，力争用10年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达30%，装配式建筑面积达7亿平方米，根据公司公告，每平方米用胶需求为1kg，装配式建筑用胶价格约为2万元/吨，假设随着装配式建筑用胶的广泛使用，价格逐年递减。

根据我们的测算，到2025年装配式建筑面积占比将达到47.21%，远超30%目标值，装配式建筑用胶量为121万吨，市场规模将达到242亿元。

2.2 建筑胶产能位于行业前列，公司头部品牌效应显著

公司产能位于行业领先地位，积极发展6大生产基地。

公司拥有6大生产基地，2022年上半年已形成约13万吨有机硅密封胶产能，公司未来还将在华东、华南建立生产基地，形成“三大基地”和“四个研发中心”的布局，目前公司的多个项目正在稳步推进中，建成后公司有机硅密封胶产能将超过20万吨。

目前行业内有机硅密封胶企业均有扩产计划，从新建产能规模以及产能投放以后的预计合计产能来看，公司目前在行业中处于领先地位。预计新建产能逐步释放将保障公司业绩稳步增长。

公司品牌效应显著，对接下游龙头企业推动自身市占率持续提升，形成“头部对头部”效应。

公司拥有硅宝、TALY、好巴适、正基、海特曼、硅瑞特等品牌，其中“硅宝”品牌于2012年获得国家工商总局认定的“中国驰名商标”，连续多年登榜“建筑胶十大首选品牌”“中国房地产供应商竞争力10强”“中国房地产供应链上市公司投资价值10强”，品牌效应显著；同时，公司持续加大房地产企业品牌入围工作，成功入围碧桂园、保利、绿地、华润、龙湖、世茂、万达、星河等百强房地产品牌库，成为万科采筑平台有机硅密封胶行业唯一的严选高级供应商。

公司与国内大型幕墙公司如中建、江河、方大、远大等开展深入合作，幕墙胶产品市场占有率进一步提升；同时充分发挥规模优势，加深与国内大型玻璃加工企业如南玻、台玻、信义、耀皮、旗滨等的合作，满足市场高端需求。

根据中国门窗幕墙协会，截至2020年底，通过协会认证推荐的企业数量为107家，全行业生产、销售企业的数量近400家。公司2020年建筑胶市占率在8%-9%。

根据中国门窗幕墙协会，2021年全国建筑密封胶市场达150亿元，预计2024年增至200亿元，由此计算2021年公司市场份额约占11.8%，位于建筑用有机硅密封胶行业前列。

3 工业胶：工业胶快速扩容，毛利率不断提升

公司工业类用胶产品主要应用于光伏、电子电器、汽车、电力等领域。

有机硅密封胶可用于电子器件的导热、灌封、粘接和防护，随着消费电子的市场日趋扩大，整个社会的自动化、智能化程度越来越高，“新基建”中5G和物联网建设的全面推进，以及城市亮化工程的快速发展，国内有机硅产品迎来更大的市场成长空间，国内进口替代趋势进一步加强。

同时，有机硅密封胶是光伏组件制造过程中的主要粘接和密封材料，在国家碳达峰、碳中和目标驱动下，中国新能源行业大力发展，助推光伏行业迈向新的发展高峰，目前中国光伏产业的技术及市场竞争力居于全球首位。

此外，工业有机硅密封胶还是汽车制造过程中的主要粘接与密封材料。在以“新能源、新基建”为发展方向国家战略大背景下，工业用有机硅密封胶将迎来前所未有的发展机遇。

3.1 能源转型带动光伏行业发展，光伏用胶市场空间广阔

光伏组件对有机硅密封胶产品品质要求高。

光伏组件分为非聚光平板太阳能电池组件、聚光光伏发电组件和电池组件，电池组件包括晶体硅电池和薄膜电池，有机硅胶粘剂在光伏组件中的应用在粘接、密封、灌封过程中。

层压后的太阳能电池片与铝合金边框的粘接与密封，接线盒与背材的粘接，接线盒的灌封及薄膜电池与金属背轨的结构粘接，是有机硅胶粘剂在太阳能电池中四个重要的使用部位。

光伏组件的使用寿命通常要求在25年以上，且主要应用在户外，应适应高温高湿、高低温、强紫外线、臭氧、风雨等自然条件，所以光伏组件对有机硅密封胶产品的品质要求很高，一般选用耐候性较好、绝缘性好，生产效率高的有机硅酮胶。

国际层面看，能源转型大背景下，全球光伏新增装机增速迅猛。

据国际能源署（IEA）发布的2021年全球光伏报告，2021年全球光伏新增装机量达175GW，累计装机容量达942GW，其中，2021年中国光伏装机量达54.9GW，同比增长40%，占全球光伏新增装机量市场份额近40%，2021年中国累计光伏并网装机容量达到 308GW，新增和累计装机容量均为全球第一。根据CPIA预计，2025年全球光伏新增装机量可达330GW。全球光伏市场飞速发展，将带动光伏胶需求同步提升。

国内层面看，政策重点支持引导我国光伏行业持续发展带动国内光伏用胶需求增速迅猛。

根据 2022年5月底国家发改委及国家能源局发布的《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，旨在锚定2030年我国风电、太阳能发电总装机容量达到12亿干瓦以上的目标，加快构建清洁低碳、安全高效的能源体系。

推动新能源在工业和建筑领域应用，到2025年，公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。

2022年6月初发布的《“十四五”可再生能源发展规划》又再次强调了光伏产业在不同地区、场景的建设和运用。

2021年中国全年光伏发电量为3259亿千瓦时，同比增长25.1%，约占全国全年总发电量的4.0%。

2022年光伏产业链供应论坛中，中国光伏行业协会名誉理事长预计中国新增光伏装机全年实现85-100GW，同比增长84.04%，国际能源署（IEA）预计2022-2025年中国新增光伏装机CAGR为25%，2025年中国光伏新增装机量将达195.31GW，国内光伏胶市场需求也将同步大幅增长。

2025年全球光伏胶市场需求量超46万吨，市场规模近70亿元。

根据《2020-2026年中国胶粘剂行业市场现状分析及未来展望》数据，我们假设容配比（光伏电站中组件标称功率与逆变器额定输出功率的比例）为1.4，每GW对应1400吨光伏胶，假设光伏胶价格约为15000元/吨。根据我们的测算，预计到2025年全球光伏胶市场需求量达46.2万吨，市场规模为69.30亿元。

硅烷偶联剂是生产光伏EVA和有机硅密封胶的关键助剂。

硅烷偶联剂是功能性硅烷的一种，具体包括含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧基硅烷、丙烯酰氧基硅烷等，另一种主要的功能性硅烷是硅烷交联剂，但硅烷交联剂的用量较少，2021年硅烷交联剂的产量占比仅约27.7%，而硅烷偶联剂占比为72.3%。

硅烷偶联剂是在同一个分子里含有两种反应性无机和有机反应性的硅基化学分子，通常典型结构为：Rn-Si-(X)4-n。R是有机官能团如氨基、甲基丙烯酰氧基、环氧等；X是烷氧基如甲氧基、乙氧基或乙酰氧基等。硅烷偶联剂会在无机材料（如玻璃、金属、矿物）和有机材料（如有机聚合物、涂料、粘合剂等）的界面起作用，结合或偶联两种截然不同的材料，增强两者之间的亲和力作用，并可强化提高复合材料的强度、耐腐蚀性等物化性能。

硅烷偶联剂在光伏EVA中应用广泛，EVA是一种热融胶粘剂，将硅晶片组包封，利用真空层压技术粘合为一体。

硅烷偶联剂增加了EVA与无机物之间的粘结能力，当太阳电池封装热压时，与EVA发生化学接枝反应，并和玻璃发生化学键合，把玻璃和EVA拉在一起，产生高强度且持久粘合，保证了太阳电池在户外长年日晒雨淋也不致脱粘。

全球功能性硅烷已经具备百亿级市场规模，中国成为世界上最大的功能性硅烷生产国和出口国。

从供给层面看，据SAGSI数据，2021年全球功能性硅烷产能达到76.54万吨，产量为47.82万吨，近年来功能性硅烷行业产能及产量持续增长，受复合材料、表面处理等领域需求拉动，预计2026年全球功能性硅烷产能将达到110.88万吨。

2021年中国拥有功能性硅烷生产企业40多家，产能合计约55.76万吨、产量约为32.26万吨；中国市场产能和产量的全球占比分别达到72.9%和67.5%。预计2026年中国功能性硅烷的年产能和产量将分别达到90.1万吨和56.0万吨，约占全球总产能和总产量的81.3%和79.6%。

受制成本压力、产业配套、环保监管等因素影响，海外功能性硅烷生产商没有大规模的产能扩建，市场供应能力有限，但欧美等发达国家存在较大的市场需求，因此海外长期存在的供需矛盾给中国厂商持续扩大产能提供了目标市场。

在“双碳政策”背景下，国内落后产能正在逐步出清，国内行业集中度也将进一步提高。

从需求层面看，功能性硅烷消费量增长的主要驱动力来自于硅烷产品在新兴工业应用领域的导入和发展，受光伏、风电等新能源行业需求拉动，复合材料领域的硅烷消费量将以更快的速度增长。

未来随着新能源领域应用的逐渐成熟，以及复合材料、表面处理等新兴产业在中国的持续发展，预计我国功能性硅烷的需求将快速增长。

3.2 电子行业“新基建”拉动有机硅电子胶需求增长

电子行业受“新基建”拉动市场需求增长。电子电器行业中，消费电子、5G通讯、动力电池、电源、照明等多个领域的市场需求增长。就消费电子而言，根据Statista预测，2022年我国消费电子市场规模将达到18649亿元，同比增长2.96%。

此外，我国消费电子行业市场主要集中于头部，据《2022胡润中国10强消费电子排行榜》，华为以1.1万亿价值成为中国最值钱消费电子企业，小米以4340亿价值排名第二，VIVO以1750亿价值排名第三。电子行业需求增长将带动电子胶市场同步增长。

3.3 风电行业的快速发展带动对风电叶片结构胶的需求

胶粘剂是风电叶片的重要材料之一。

大型风力机叶片大多采用组装方式制造。在两个阴模上分别成型叶片壳体，芯材及其他玻璃纤维复合材料部件分别在专用模具上成型，然后在主模具上把叶片壳体与芯材，以及上、下半叶片壳体互相粘结；并将壳体缝隙填实，合模加压固化后制成整体叶片。其中使用的胶粘剂是叶片的重要结构材料，直接关系到叶片的刚度和强度。

随着单机装机容量的增加，风轮叶片也越来越长，主流尺寸已达到40米以上，最大叶片的长度甚至超过800米，重达5吨以上。风电叶片必须承载周期性负荷以及在运转中遭遇的极端天气，这对胶粘剂提出了更严苛的要求。有机硅密封胶因具备高强度和韧性、良好的浸润性和触变性、耐疲劳性能和抗老化性能而被广泛应用于风电叶片制造中。

风电已成为我国能源结构中的主力电源。

2021年全球风电累计装机量为837GW，同比增长12.35%，根据GWEC的预测，2025年全球风电新增装机量将提升至112.2GW，年均新增装机量约为94GW。

风力发电已经成为继火电、水电之后的第三大主力电源，中国风电装机在全球连续十年排名第一，现已成为全球最大的风电装备制造业的基地， 2021年国内风电新增装机量占全球市场的50.91%，累计装机容量3.28亿千瓦，同比增长16.68%，国内风电行业的飞速发展将带动风电叶片用有机硅密封胶需求飞速增长。

国家政策大力支持推动我国风电行业快速发展。

风能、光能等可再生能源的碳排放量远低于传统能源，而风电相较于其他可再生能源又具有更加明显的低碳排放特性，“双碳”目标引导下，风电逐渐从补充能源成为主流能源。过去10年中全球风电装机容量增加3.74倍。

我国风电“去补贴”后装机成本不断下探，“降本增效”成未来趋势，2019年5月国家发改委出台《关于完善风电上网电价政策的通知》，2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。

2022年3月22日，发改委印发《“十四五”现代能源体系规划》，规划明确：全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展，鼓励建设海上风电基地，据相关文件，各省市“十四五”期间风电新增装机目标总和超336.2GW

2025年我国风电用有机硅密封胶总量将达到1.51万吨，市场规模将达到3.78亿元。

根据2021风能大会估计，十四五期间年均风电装机为50GW，根据中国风能协会预测，到2025年新增装机达到54GW，我们假设单位用胶量为900吨/GW，根据中国风能协会数据，风电用密封胶中有机硅密封胶的使用占比约为31%，按照风电用有机硅密封胶市场价格2.5万元/吨计算，2025年我国风电用有机硅密封胶总量将达到1.51万吨，市场规模将达到3.78亿元。

3.4 新能源汽车用胶场景带来密封胶新增量

新能源汽车动力电池及模组、电芯应用对密封胶要求较高。新能源电动汽车，因核心部件组成及设计要求，使得许多部件都需要严格的热管理以避免部件的损坏；尤其是导热材料，在新能源核心部件，如：电池、电机、电控等产生了很多新的需求。

有机硅胶粘剂具有优异的散热性能、耐高温性能、良好的浸润性、固化后硬度低，是目前新能源车应用最好的一种胶粘剂，其导热系数2W/（m·K），用于电池包和液冷板之间散热，实现优异导热性能同时，具有低密度轻量化的特点。有机硅密封胶在新能源车中主要由于三个方面，分别做动力电池结构胶、导热胶和正负极胶。

新能源汽车行业快速发展将带动汽车用胶消费持续增长。

随着全球性能源短缺、气候异常和环境污染等问题日益突出，各国加强了对可再生能源产业发展的重视和扶持。中国将新能源汽车产业列为战略新兴产业之一，出台了全方位激励政策。截至2021年底，全国新能源汽车保有量达784万辆，同比增长59.35%。近五年新注册登记新能源汽车数量从2017年的65万辆到2021年的295万辆，呈高速增长态势。

根据工业和信息化部《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）的发展愿景，到2025年，我国新能源汽车市场竞争力明显提高，动力电池、驱动电机、车载操作系统等关键技术取得重大突破，新能源汽车新车销量占比达到25%左右，智能网联汽车新车销量占比达到30%。新能源汽车市场快速发展以及汽车轻量化、智能化发展等将带动汽车用胶的需求大幅增长。

2025年新能源汽车用胶市场规模近110亿元。

汽车用有机硅密封胶主要分为生产用胶和维修用胶，生产用胶是汽车生产过程中用于车身焊装、车身涂装、汽车内饰粘接、发动机、底盘装配及其他部件的粘接，维修用胶用于汽车特定部位粘接。

对于生产用胶，根据《汽车胶粘剂密封胶实用手册》数据，当前新能源单车用胶量可达 20-40 千克，我们以30千克/辆计算，并且认为随着新能源汽车销量逐步增加叠加汽车轻量化发展，单车用胶量将逐渐增加，汽车生产用胶对应价值量在每辆车800-1200元左右；对于维修用胶，根据交通部统计，每辆车年快修次数在3.6次左右，而新能源汽车保养周期是普通汽车的两倍，因此新能源汽车年平均快修次数按1.8次计算，根据前瞻研究院《有机硅行业分析报告》，假设维修用胶维持14.07%的增长率，2025年汽车快修用胶为0.26kg/辆，根据集泰股份公告，新能源汽车用胶量是普通乘用车接近7倍，故2025年新能源车维修用胶量达1.82kg/辆。

根据我们的预测，到2025年，新能源汽车生产用胶为34.06万吨，维修用胶为12.33万吨，整体市场规模约为109亿元。

4 硅基负极：加速布局新能源材料，打开第二成长曲线

4.1 硅基负极是具备发展潜力的下一代锂电负极材料

负极材料是锂电池的四大关键材料之一，成本占比约5%-15%。负极材料主要由负极活性物质、粘合剂和添加剂混合而成后均匀涂抹在铜箔两侧经干燥、滚压而成。

负极材料是锂离子电池储存锂的主体，使锂离子在充放电过程中嵌入与脱出，决定了锂电池充放电效率、循环寿命等性能。

负极材料一般分为碳系负极和非碳系负极，其中碳系负极可分为石墨、无定形碳、碳纳米等，石墨主要是人造石墨和天然石墨；非碳系负极包括钛酸锂、锡类合金负极、硅类合金负极等。

新能源市场爆发，带动负极材料出货量增速迅猛。

我国锂电池负极材料市场规模由2016年64.6亿元增至2021年159.1亿元，年复合增长率约为20%。

据高工锂电数据，2015-2020年，中国负极材料出货量快速增长，从7.43万吨增长到37万吨，到2021年，由于下游动力电池、储能电池市场快速扩张带动锂离子电池需求增加，导致负极材料出货量骤增，达72万吨，同步增长94.59%。

2022年上半年，负极材料出货量54万吨，同比增长68%。2022年上半年国内新能源汽车销量达到260万辆，带动动力电池出货超200GWh；海外客户加速对人造石墨技术应用，推动我国负极海外出货上升。

硅基负极出货量逐年增长，发展潜力巨大。

从负极材料细分产品来看，人造石墨和天然石墨已实现量产并成功用于商业化，占比达 90%以上，但传统石墨负极比容量已经接近天花板，未来增长的空间见顶。硅被认为是最有前景的锂离子电池负极材料之一，其理论比容量超过石墨材料10倍以上。与石墨相比，硅元素在地壳中含量丰富，分布广泛，价廉易得。

此外，硅能从各个方向提供锂离子嵌入和脱出的通道，快充性能优异，同时硅嵌锂电位高于碳材料，充电析锂风险小，有望成为石墨负极材料的理想替代品。

硅基负极产业化进程加快，以硅碳和硅氧材料为主。

根据分散基体的不同，未来最有希望实现较大规模应用的新一代高容量硅基负极材料主要有硅氧、硅碳复合负极材料及硅基合金负极材料三大类。

虽然硅基合金负极材料相对碳负极材料克容量提升效果明显，但是因为其工艺难度大、生产成本高，且首次充放电效率较低，所以目前尚未大规模使用。

在制备技术方面，硅基负极材料商业化程度最高的是碳包覆氧化亚硅及纳米硅碳，按照5%-10%的比例掺杂在石墨中进行使用。现阶段，硅碳复合负极材料以及硅氧负极材料的工艺相对成熟，综合电化学性能较优，是目前最为主流的硅基负极材料，逐渐加快产业化步伐。

硅基负极是未来几年负极材料的重点，国内企业争相布局。

据高工锂电数据，硅基负极出货量从2017年的0.15万吨增长到2021年的1.1万吨，目前在负极材料中的渗透率为1.53%，未来增长空间大。目前国内主要生产企业包括中科电气、贝特瑞、江西正拓、深圳斯诺等，但由于工艺非标准化和技术门槛较高，其中能够实现量产的企业较少，多数尚处于研发或小批量量产阶段。

在供给端，国内硅基负极领域主要有几类企业：

一是现有石墨类负极企业，如璞泰来、杉杉股份、正拓能源等，目前贝特瑞已实现硅基负极的量产，进入松下、特斯拉的供应链，实现大批量供货；

二是科研院校创始团队，如天目先导、壹金新能源等；

三是电池企业，如宁德时代、国轩高科、力神、星恒等；

四是化工企业跨界或硅材料企业切入，如石大胜华、新安股份、硅宝科技等。

在应用端，广汽埃安Aion LX已入选工信部第10批新能源汽车推荐目录，采用海绵硅负极片电池技术，蔚来、智己汽车在电池技术上均提及硅负极。

在电池端，特斯拉发布使用硅基负极的4680电池；国轩高科在成功应用硅负极的同时，已具备5000吨硅基负极材料的生产能力；星恒电源也计划在现有锰酸锂材料与电池技术基础上，逐步导入包含纳米硅基负极在内的新技术；三星SDI今年将推出第二代电池硅基负极，硅含量为7%。

4.2 硅基负极项目加速落地，产品性能不断优化

拓展新能源市场，布局硅基负极材料。

2021年11月，公司发布公告，拟投资 5.6 亿元成立全资子公司，建设1万吨/年锂电池用硅基负极材料、4万吨/年专用粘合剂生产基地、锂电材料研发中心。目前该项目已开始建设，计划在2023年6月前完成基建工作，第一期3000吨/年硅基负极和2万吨/年锂电池专用粘合剂产线在2023年下半年完成设备安装调试；第二期7000吨/年硅基负极和2万吨/年锂电池专用粘合剂在第一期产线投产后12个月内建设投产。

加快技术创新，提升硅基负极材料产品性能。

由于大规模应用硅基负极还存在着许多技术难点，在近几年全球范围内掀起的高能量密度锂离子电池热潮下，国内外企业纷纷改进工艺，提升硅基负极材料的性能。

公司在硅碳材料领域技术储备雄厚，已开发多项专利技术，目前产品性能位于行业平均水平，公司持续致力于提升硅基复合负极材料导电性，缓解材料体积膨胀效应，改善材料首次效率和倍率性能，首次充电容量达到2000mAh/g以上，推动硅基负极材料的批量化产业化生产。

5 盈利预测与估值

5.1 分产品业绩预测

主要假设：

（1）“10万吨/年高端密封胶智能制造项目” 二期3万吨/年新增产能年底前建成投产，三期3万吨/年产能计划于2023年释放，同时今年将推进眉山拓利2万吨/年电子胶全面投产，预计2022-2024年公司建筑类用胶分别实现营业收入17.41亿元、21.40亿元和24.90亿元，公司工业类分别实现营业收入7.13亿元、11.04亿元和15.02亿元。

（2）根据公司公告，今年启动安徽硅宝技改项目，光伏用硅烷偶联剂产能从6100吨/年扩大至8500吨/年，预计2022-2024年公司硅烷偶联剂分别实现营业收入4.01亿元、3.57亿元和3.57亿元。

（3）根据公司公告，硅碳负极材料项目第一期3000吨/年硅碳负极和2万吨/年锂电池专用粘合剂产线在2023年下半年完成设备安装调试，第二期7000吨/年硅碳负极和2万吨/年锂电池专用粘合剂在第一期产线投产后12个月内建设投产，预计2022-2024年公司其他产品分别实现营业收入0.35亿元、0.16亿元和8亿元。

5.2 估值

我们选取了回天新材和晨光新材作为估值样本。

回天新材是专业从事胶粘剂等新材料研发、生产销售的高新技术企业，目前主营业务产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、环氧树脂胶、厌氧胶、丙烯酸酯胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜，产品广泛应用在光伏新能源、通信电子、智能家电、LED、汽车制造及维修、轨道交通、工程机械、绿色软包装、高端建筑等众多领域，在有机硅胶业务领域与公司业务类似。

晨光新材主要从事功能性硅烷基础原料、中间体及成品的研发、生产和销售，公司主营产品按照不同的官能团及结构分为氨基硅烷、环氧基硅烷、氯丙基硅烷、含硫硅烷、原硅酸酯、甲基丙烯酰氧基硅烷、乙烯基硅烷、烷基硅烷、含氢硅烷等，广泛应用于复合材料、橡胶加工、塑料、胶粘剂、涂料、建筑防水及表面处理等领域，在硅烷偶联剂方面与公司业务类似。

以上两家公司在有机硅胶方面产品或者硅烷偶联剂方面产品与公司类似，根据我们的模型预测，2022-2024年归母净利润平均增速约为35%，我们给予公司2023年20倍合理PE估值，对应2023年归母净利润为4.76亿元，公司合理估值为95.2亿元。

6 风险提示

（1）项目投产进度不及预期；

（2）原材料产品价格上涨；

（3）工业胶领域渗透不及预期；

（4）行业竞争加剧风险。

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