晴纶丝束(崛起的原丝龙头，吉林碳谷：精准卡位进入成长快车道)

Posted 2023-05-29

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晴纶丝束(崛起的原丝龙头，吉林碳谷：精准卡位进入成长快车道)

（报告出品方/分析师：中泰证券孙颖谢楠聂磊）

一、崛起的碳纤维原丝龙头，国产化引领者

1.1 碳纤维原丝龙头，深耕原丝领域

碳纤维原丝龙头，深耕原丝领域，技术不断突破。

公司成立于2008年12月，自设立以来专注于碳纤维原丝的研发、生产和销售，公司碳纤维原丝整体规模、研制、生产能力及技术水平均处于行业先进水平，产品品质优良且稳定性强。

2008年公司创造性发明了 DMAC 为溶剂的湿法两步法原丝生产技术与工艺，打破国际碳纤维巨头在原丝生产技术上的垄断情况。

2016年，公司在航空航天领域小丝束碳纤维原丝技术的基础上，开始研发工业民用大丝束碳纤维原丝。

2017年公司逐步实现了12K/S的产业化稳定生产，碳化后可部分达到T700的水平，并于2018年实现了24K、25K产品的规模化生产。

2019年公司实现 48K 产品的规模化生产，目前是国内碳纤维原丝最大生产商。

公司已实现大丝束聚丙烯腈基碳纤维原丝产品稳定大规模生产，产品结构已经从军工级别小丝束产品为主，发展到工业民用级别大丝束产品为主，小丝束、大丝束产品共同发展的新局面。

国资控股，实际控制人持股比例高，股权结构稳定。

吉林市国资委为公司实际控制人，通过吉林市国兴新材料产业投资有限公司间接持股。根据公司年报，截至2021年末，吉林市国资委持股比例达49.98%，此外长春市九台区财政局通过吉林市九富城市发展投资控股(集团)有限公司对吉林碳谷间接持股20.23%，其余股东持股均少于5%，公司国资背景深厚，股权结构稳定。

管理层腈纶产业经验丰富。

根据《2020全球碳纤维复合材料市场报告》，腈纶工艺基础是发展大丝束碳纤维潜力的重要评价指标，除非技术有飞跃发展，没有强大的腈纶工业基础，就没有发展大丝束碳纤维的基础。公司管理层人员多出身奇峰化纤，腈纶产业经验丰富。高级管理人员中核心技术人员占比较高，有利于公司进一步技术创新，构筑技术壁垒。

1.2 聚焦主业，盈利跨过拐点持续创新高

聚焦碳纤维主业，盈利跨过拐点持续新高。

2019 年为取得较低成本的丙烯腈，公司进行丙烯腈贸易业务活动。丙烯腈贸易业务收入体量较大，但贡献利润较少，2020 年度公司其他业务（以丙烯腈贸易业务为主）毛利占比仅为 2.8%。

2020 年 6 月起公司停止丙烯腈贸易业务，聚焦碳纤维原丝业务。

随着公司技术、规模、管理和市场效应逐步体现，公司产品逐步获得市场认可，收入保持高速增长，碳纤维主营业务收入（含原丝、带量试制品、碳丝、其他主营业务等）由 2018 年的 2.1 亿增长到 2021 年的 12.1 亿，CAGR+79.6%。公司在 2020 年实现扭亏为盈，2021 年盈利继续新高，实现净利润 3.1 亿，YoY+126%。

行业景气叠加成本持续下降，公司盈利能力持续提升。

一方面，在“海外供给受限”大背景下，叠加风光氢等领域需求爆发，国内碳纤维企业技术工艺不断优化，产能扩张提速，带动原丝端需求增长加快，原丝价格逐步提升。

另一方面，公司产能规模持续扩张，工艺技术不断成熟，成本持续下降，带动公司整体盈利能力持续提升。公司毛利率从 2018 年的-5.8%提升至 2022Q1 的 40.3%，净利率从 2018 年的-36.5%提升至 2022Q1 的 28.7%，趋势有望延续。（报告来源：远瞻智库）

二、原丝壁垒高，22-23 年供需望保持紧平衡

2.1 碳纤维力学性能优异，大、中小丝束工艺、壁垒、应用场景不同

碳纤维性能优越，被誉为 21 世纪新材料之王。

碳纤维是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机材料在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于 90%的碳主链结构无机纤维。

碳纤维性能优越，根据《高科技纤维与应用》，碳纤维强度高（抗拉强度在 3500MPa 以上），模量高（弹性模量在 230GPa 以上），且密度小（碳纤维密度是钢的 1/4，是铝合金的 1/2），比强度高（比强度比钢大 16 倍，比铝合金大 12 倍）。

此外，碳纤维耐超高温（非氧化气氛条件下，可在 2000℃时使用）、耐低温、耐酸、耐腐蚀、热膨胀系数小（可以耐急冷急热，即使从 3000℃的高温突然降到室温也不会炸裂），导热系数大。

大、中小丝束占比各接近一半，工艺、壁垒、应用场景不同。

按照每束碳纤维中单丝根数，碳纤维可以分为中小丝束和大丝束两大类别。1K 表示一束碳纤维中有1000根单丝，通常将24K以内的碳纤维称为中小丝束（包括 1K、3K、6K、12K、24K 等），将 48K 以上的型号称为大丝束（包括48K、50K、60K 等）。

目前标模碳纤维有大丝束和中小丝束的区分，标模以上的碳纤维暂无大丝束出现。根据《2021 年全球碳纤维复合材料市场报告》，2021年标模大丝束、标模中小丝束、中模、高模碳纤维分别占比 43.5%、43.3%、12.5%、0.6%。

从工艺和壁垒来看，中小丝束工艺技术要求高，在生产中杂质含量严格控制，原丝性能要求高，氧化过程较慢，碳化过程中有时需要较高温度，同时需要进行产品认证；而大丝束在生产中允许存在一定杂质，原丝性能要求相较于小丝束较低，氧化过程快，碳化温度相对较低，无需认证，因此大丝束性能不如中小丝束。

中小丝束成本/价格更高，一般用于航天军工等领域，称为“宇航级”碳纤维；大丝束注重性价比，主要应用于风电、轨交等工业领域，也被称为“工业级”碳纤维。

碳纤维生产流程分为原丝制备环节、碳丝生产环节、复材生产环节。

首先，产业链上游企业先从石油、煤炭、天然气等化石燃料中制得丙烯，并经氨氧化后得到丙烯腈；丙烯腈经聚合和纺丝之后得到聚丙烯腈（PAN）原丝。

然后，产业链中下游企业再经过预氧化、低温和高温碳化后得到碳纤维；碳纤维可制成碳纤维织物和碳纤维预浸料；碳纤维与树脂、陶瓷等材料结合，可形成碳纤维复合材料，最后由各种成型工艺得到下游应用需要的最终产品。其中，原丝制备环节工艺、技术壁垒相对较高，碳化环节资金壁垒相对较高。

2.2 产业链下游产能快速扩张，原丝供需有望保持紧平衡

碳纤维需求持续增长，中国需求占比持续提升。随着碳纤维应用的不断拓宽，以及渗透率的不断提升，碳纤维需求持续增长，根据赛奥碳纤维数据，全球碳纤维需求从 2008 年的 3.6 万吨增长至 2021 年的 11.8 万吨，13 年 CAGR+9.6%。

随着中国应用市场的不断开拓，以及下游风电、光伏等新能源领域的拉动，中国碳纤维需求从 2008 年的 0.8 万吨增长至 2021 年的 6.2 万吨，13 年 CAGR+16.9%。中国需求占全球的比例也不断提高，从 2008 年的 22.8%提升至 2021 年的 52.9%。

碳纤维应用广泛，中国民用需求占比更高。

根据《2021 全球碳纤维复合材料市场报告》，2021 年全球碳纤维下游需求中，风电叶片、体育休闲、航空航天、压力容器、碳-碳复材分别占比 28.0%、15.7%、14.0%、9.3%、 7.2%，而 2021 年中国碳纤维下游需求中，风电叶片、体育休闲、航空航天、压力容器、碳-碳复材分别占比约 36.1%、28.1%、3.2%、4.8%、11.2%。

相较全球碳纤维需求结构，我国在风电/体育休闲/碳-碳复材等民用需求领域占比更高，也意味着国内在民用需求领域具备更强的成长性；而在航空航天等行业，我国仍存在进一步开拓的空间。

我们预计2025年全球碳纤维需求有望达28.1万吨，2020-2025年CAGR+21.3%。

我们测算2021-2025年，全球碳纤维需求有望达13.0/13.5/17.1/20.9/28.1万吨，YoY+21.1%/3.9%/26.9%/22.4%/34.3%。

对于风电领域需求，我们根据 GWEC 预测的全球陆上/海上风电新增装机量，并预计在风机大型化下碳纤维在风电机组中的渗透率不断提升，测算 2025 年风电用碳纤维需求达 9.92 万吨。

对于体育休闲领域，我们假设 20-25 年按照 10.0%的复合增长率增长，测算 2025 年体育休闲领域用碳纤维需求达 2.48 万吨。

对于碳/碳复材领域，我们根据 CPIA 对光伏新增装机的乐观估计，并预计碳/碳复材在光伏热场系统中渗透率不断提升，测算 2025 年碳/碳复材用碳纤维需求达 1.91 万吨。

对于压力容器领域，我们根据弗若斯特沙利文对 2025 年全球氢能汽车销量的预计，并根据中科院宁波材料所测算的单车碳纤维用量数据，测算 2025 年压力容器用碳纤维需求量有望达 4.28 万吨。

对于航空航天领域，我们根据《2020 年全球碳纤维复合材料市场报告》预测，测算 2025 年航空航天用碳纤维有望达 2.63 万吨。对于其他应用领域，我们假设 20-25 年按照 13.0%的复合增长率增长，测算 2025 年其他应用领域用碳纤维需求达 6.82 万吨。

我们预计2022/2023年全球大丝束碳纤维有效产能分别为7.4/10.8万吨，YoY+27.3%/45.9%，全球中小丝束碳纤维有效产能分别为 7.7/8.9 万吨，YoY+13.6%/16.4%。

根据赛奥碳纤维数据，2020 年全球碳纤维产量为 11.8 万吨，考虑到全球“有产能，无产量”情况明显，我们假设 2020 年底全球碳纤维在产产能为 11.8 万吨。

根据赛奥碳纤维数据，2020 年全球大丝束/中小丝束需求占比分别为45.2%/54.8%，我们假设相应产能占比相同。

考虑到部分企业虽有扩产规划，但无明确投产时间，或可能因为技术/资金等原因，导致产能投放延期，因此我们并未将所有的拟扩产项目纳入测算。

我们测算 2022-2023 年全球中小丝束碳纤维供需格局仍有望保持紧平衡，大丝束碳纤维或逐渐宽松。大、中小丝束碳纤维产品由于其性能差异，前者一般对应 T300，后者一般对应 T700 及以上产品，所以应用场景有所不同，其中碳-碳复材/压力容器（储氢瓶）/航空航天领域主要用中小丝束碳纤维产品，风电领域主要用大丝束碳纤维产品。

考虑到体育休闲领域大、中小丝束碳纤维均有应用，我们假设体育休闲中，大、中小丝束碳纤维需求各占 50%。可测算 2022-2023 年全球大丝束碳纤维需求为 5.7、8.0 万吨，中小丝束碳纤维需求为 7.7、9.1 万吨。

结合全球大、中小丝束碳纤维供给测算，我们可得 2020-2023 年全球大小丝束碳纤维供需平衡表。对于全球碳纤维供需格局情况，我们预计 2022/2023 年将逐渐宽松，主要由于大丝束碳纤维供给新增较多所致。但中小丝束供需格局仍有望保持紧平衡，景气度有望延续。

我们预计 2025 年全球原丝年供给量将提升至 52.5 万吨。

由于碳纤维生产过程中原丝：碳丝的量通常为 2:1，我们根据国内各主要厂商碳纤维有效产能*2 推算得到原丝供应量。吉林碳谷主要生产原丝，故吉林碳谷原丝供应量按产能投放进度测算得到。

原丝因为高壁垒，整体供需格局偏紧。

由于碳纤维生产过程中原丝：碳丝的量通常为 2:1，因此原丝需求量=碳纤维产量*2，可测算 2022-2023 年全球原丝需求为 30.1、39.4 万吨。对于全球原丝供需格局情况，整体呈现偏紧格局。

2.3 原丝是碳纤维制备核心环节，技术、工艺壁垒高

原丝环节是决定碳纤维性能与成本的核心环节。

根据《国产碳纤维微晶结构与缺陷结构研究》，原丝制备过程中所形成的一些物理化学缺陷会遗传给以其为原材料制备的碳纤维，进而影响碳纤维的质量与性能。碳纤维的强度显著依赖于原丝的微观形态结构及其致密性，质量过关的原丝是产业化的前提，是稳定生产的基础。

根据《碳纤维企业如何跨过高成本这道坎》，原丝成本占碳纤维生产总成本的51%，其性价比与供应稳定性是碳纤维产业链的重要影响因素，直接影响碳纤维应用领域的广度。

聚合过程是制得高质量纺丝原液的关键。

聚合是将溶剂和共聚单体加入到聚合釜中进行充分搅拌，加入引发剂使单体聚合，制成纺丝原液的过程。聚合过程主要分为一步法和两步法。

根据吉林碳谷公开发行说明书，一步法采用均相溶液聚合工艺，所用的溶剂既能溶解单体，又能溶解聚合物，聚合液可直接纺丝，使聚合纺丝连续化。

该方法工序较少、操作性强、可控性好，有利于获得高质量的 PAN 原丝，更适合生产中小丝束碳纤维产品。

两步法采用非均相溶液聚合（水相沉淀聚合法）得到 PAN 固体粉末，再经分离后用合适的溶剂重新溶解，以制成纺丝原液。

该方法反应平稳均衡、易于获得高分子量的纺丝原液，溶解得到的原液可用于纺丝的范围广，且生产更为灵活，更适合生产大丝束碳纤维产品。目前国内企业中吉林碳谷采用两步法，其余厂商采用一步法。

溶剂以 DMAC、NaSCN 和 DMSO 为主流，DMAC、NaSCN 适用于大丝束生产，DMSO 适用于中小丝束的生产。纺丝原液的质量很大程度上与所选用溶剂有关,因此溶剂的选择对PAN纺丝成纤极其重要。

根据《聚丙烯腈溶解行为的研究》，目前用于生产 PAN 原丝的溶剂主要有以下几种：二甲基甲酞胺 (DMF)、二甲基乙酞胺(DMAc)、二甲基亚矾(DMSO)、氯化锌 (ZnCl2)、硫氰酸钠(NaSCN)及硝酸(HNO3)等。

相比而言, 有机溶剂对 PAN 的溶解能力比无机溶剂高,因此纺丝原液浓度较高, 但稳定性较差；无机溶剂原液浓度虽低，黏度却高，而稳定性好、贮存时间较长。

传统腈纶工艺选用的溶剂主要为 DMAC 和 NaSCN，因此从腈纶工艺沿用下来的溶剂 DMAC 和 NaSCN 较为适合生产大丝束碳纤维产品。

DMSO 虽然价格较高，但精细化程度相较 DMAC 和 NaSCN 更高，能满足原丝高强化、细旦化、高纯化发展要求，适合生产小丝束碳纤维产品。

碳纤维原丝制备的技术壁垒、工艺差别主要体现在纺丝过程。

目前国内用于制得碳纤维原丝的主流技术包括湿法纺丝和干喷湿法纺丝。在湿法纺丝过程中，纺丝原液在离开喷丝孔后直接进入凝固浴，凝固浴中的凝固剂扩散至原液细流内部，同时原液中溶剂向凝固浴扩散，实现双扩散后凝固成型。干喷湿法纺丝与湿法纺丝最大的不同在于，纺丝液细流经喷丝板喷出需经过空气段后再进入凝固浴。空气段虽然很短，但对凝固相分离和成纤结构有着重大影响，原丝结构的形成一部分发生在空气层。经干喷湿法制得的碳纤维表面缺陷少，拉伸性能和复合材料加工工艺性能更优越。

湿法纺丝更适用于生产大丝束碳纤维，干喷湿法纺丝更适用于生产中小丝束碳纤维。

湿法纺丝工艺简单易行，且喷丝过程中偶发性断丝不影响整体流程的进行，适用于大规模产线生产（通过规模效应降本），但缺点在于生产出的纤维表面粗糙、孔洞较多、内部结构松散、大分子取向结构较差，纤维直径分散，质量不均匀，适合大丝束碳纤维的制备。

干喷湿法纺丝工艺纤维固含量高，表面光滑，致密度高，且纺速相较湿法纺丝工艺更快，达到 300-450m/min（通过效率提升降本），但对纺丝工艺和原液质量要求极高，适合制备高性能中小丝束碳纤维。

湿法纺丝技术路线源于腈纶工艺。

腈纶工艺与大丝束原丝生产工艺较为相似，根据《土耳其 AKSACA 碳纤维发展状况及其对我国的借鉴》，掌握腈纶工艺的企业依托强大的丙烯腈聚合能力与经验，在碳纤维原丝生产中具有无法比拟的技术优势。

纵观国际碳纤维巨头的发展历程，大多具有腈纶生产经历，尤其是日本东丽、帝人东邦、三菱丽阳均曾为纤维制造商，拥有腈纶生产经验。

目前在大丝束碳纤维领域，突破了原丝技术的企业均有腈纶工艺基础，且掌握了溶剂的生产，包括吉林碳谷、上海石化等。

干喷湿法纺丝技术路线源于日本东丽和美国赫氏。

1980 年，波音公司提出了对高强碳纤维的需求，刺激了碳纤维的发展。1983 年前后，日本东丽和美国赫氏首先研发出干喷湿法的纺丝方式，打破了原先湿法纺丝独霸的技术体系。

干喷湿法的出现是碳纤维原丝纺丝技术的重大突破，极大地提高了碳纤维的生产效率、性能和品质稳定性。

目前在国内企业中，中复神鹰在 2013 年实现突破并已实现成熟的应用，江苏恒神于 2014 年建成干喷湿纺专用原丝生产线和碳化生产线，光威复材 2019 年通过了 T700S 级碳纤维干喷湿法产业化制备项目鉴定。

各企业需根据自身特点及相关目标市场，选择适合的工艺和发展路线。

从国外企业技术来看，行业龙头日本东丽同时具备高性能中小丝束和大丝束生产能力（大丝束主要为卓尔泰克生产），在聚合阶段采用 DMSO 为溶剂的一步法，在纺丝阶段中，T700、T800 和 T1000 产品采用干喷湿法纺丝工艺，其他产品采用湿法纺丝工艺。

国内中复神鹰主要生产高性能中小丝束，聚合阶段采用 DMSO 为溶剂的一步法，纺丝阶段主要采用干喷湿法纺丝工艺（同时掌握湿法纺丝工艺）。

吉林碳谷主要生产大丝束原丝，同时依托腈纶工艺基础，聚合阶段采用 DMAC 为溶剂的两步法，纺丝阶段采用湿法纺丝工艺。（报告来源：远瞻智库）

三、技术工艺不断成熟，规模化生产成本优势领先

3.1 掌握核心工艺优势，技术不断成熟

独创工艺打破国际垄断，推动大丝束原丝规模化生产。

根据公司公开发行说明书，公司在原奇峰化纤 20 年腈纶制备基础上自主研发、摸索，创造性发明了 DMAC 为溶剂的湿法两步法原丝生产技术与工艺，打破了国际碳纤维巨头在原丝生产技术上的垄断，实现碳纤维原丝的稳定规模化生产。

公司所特有的三元水相悬浮聚合技术，聚合反应速率快，克服了溶液聚合后期体系粘度增大导致换热、脱单困难等难题，具有传热效果好、反应平稳均衡、聚合釜不易结疤等优点，聚合釜体积放大后质量更趋稳定，解决目前单个聚合釜生产能力较小问题，易于大规模、低成本、工业化生产。

另外公司所用的 DMAC 两步法纺丝产量高，同时湿法成型的纤维纤度变化小、纤维上残留的溶剂少，有利于原丝质量的把控。独创工艺技术结合二步法与湿法工艺优势，尤其适合大丝束原丝生产。

基础纺速、满筒一级品率逐步提高，实现产能与品质双提升。

相较于干喷湿法纺丝工艺，湿法纺丝工艺纺速较慢。公司近年来致力于通过提高喷丝孔孔径、纺丝液黏度等方法提高湿法纺丝速度，基础纺速从 2018 年的 75m/min 提升到 2020 年的 100m/min，单线产能不断提升。

另外，公司在产能不断提升的同时也注重产品品质的把控，经过长期研发、摸索，将毛丝的占比控制在合理范围内，满筒一级品率从 2018 年的 82.23% 提升到了2020年的 93.15%，逐步实现大丝束原丝的稳定规模化生产。

产品品质进一步的提升，也使得公司产品在国内外客户中的认可度提升。

大丝束产品性能优越，达到国际主流水平。

随着技术、规模、管理和市场效应的逐步体现，公司全部产品碳化后均可达到 T400 的稳定大规模生产，部分大丝束原丝碳化后主要技术指标均可以达到国际主流厂商的技术水平，甚至在非高尖端产品中优于国外主流厂商，但是缺少特殊领域强度、模量超高的品种。

公司大丝束碳化指标足以让公司产品获得市场认可，在民用工业领域具有足够竞争力。

3.2 产能持续扩张，成本优势凸显

产能持续扩张，规模效应下吨成本望持续降低，成本优势望持续领先。根据《2021 全球碳纤维复合材料市场报告》，吉林碳谷为碳纤维原丝行业龙头，21 年底原丝产能居国内首位。

根据公司年报，2022 年年初公司原先建设的“4 万吨原丝项目”的所有生产线已经全部陆续建成投产，已形成年产 4.5 万吨原丝柔性产能，并且计划未来 2-3 年时间，新增 15-20万吨左右的原丝产能。随着公司产能持续增长，产量快速提高，在规模效应下，吨成本有望不断降低，成本优势有望持续领先。

公司吨成本从 2018 年 2.73 万元下降至 2020 年 1.74 万，其中，原材料之外的制造、能耗成本下降趋势明显，2020 年公司吨制造、吨能耗费用相较 2018 年分别下降 31.3%、38.3%，趋势有望延续。

原材料丙烯腈单耗持续下降，采购单价相较同业具备优势。

公司持续进行技术攻关、工艺提升、设备改造、强化管理，提高生产效率降低单耗。

主要原材料丙烯腈单耗随着技术工艺的不断优化呈下降趋势，吨丙烯腈单耗从 2018 年的 1.00 吨下降至 2020 年的 0.95 吨，其中 21 年 6 月公司对聚合工段进行了大修导致 21H1 丙烯腈单耗有所上升。

从采购单价来看，公司原材料丙烯腈采购单价相较同业保持约 5%-10%的优势。

依托腈纶工艺溶剂回收体系，降低溶剂回收成本。

公司在湿法两步法生产工艺中选用 DMAC 为溶剂，其与传统腈纶工艺所用溶剂相同。由于溶剂一次性更换成本较高，溶剂需要有专门的回收系统以实现循环利用并降低成本。

吉林碳谷依托奇峰化纤公司腈纶工艺中的 DMAC 溶剂回收体系，生产的纺丝废液在四效蒸馏装臵中分离水份去除杂质，蒸馏后的溶剂去 DMAC 储罐储存以供碳谷公司原液制备使用，回收的水供奇峰公司纺丝车间水牵引工序利用，不凝气汇合溶剂回收装臵汽提塔来气进入溶剂回收精馏工序制造 DMAC。公司无需再另建立废液回收装臵，显著降低了溶剂回收成本。

设备国产化率不断提升，有望持续降本。

目前公司设备包括通用设备、专用设备，存在较多进口设备。随着国产设备性能的不断优化，国产化率有望进一步提升。

一般国产设备价格相较于进口设备价格更低，公司持续对生产线工艺进行升级改造，不断以国产化设备改造、试验替换原进口设备，致力于在生产经营过程中逐步实现全流程生产线的国产化，折旧成本有望进一步降低。

3.3 产品品类不断丰富，下游客户继续开拓

以大丝束原丝为主力市场，产品品类不断丰富。通过不断的技术攻关，目前公司产品已覆盖 1K、3K、6K、12K、12KK、12S 等小丝束产品和 24K、25K、48K 等大丝束产品。公司顺应市场需求，逐渐将大丝束碳纤维原丝作为主力市场，产品结构也从军工级别小丝束产品为主，发展到工业民用级别大丝束系列产品为主。

根据公司公开发行说明书，公司24K以上产品销量占比从2018年57.9%提升至21H1的81.7%。同时，公司力争未来 5 年实现 35K、50K、75K、100K、480K 等系列产品稳定大规模生产，产品品类有望持续丰富，大丝束产品占比有望持续提升。

存量客户优质且合作稳定，不断开拓新客户。

精功系列、方大炭素、神舟炭纤维、江苏恒神等均为公司合作多年的客户，合作时间均在 4 年以上。得益于与浙江精功的合作渊源，精功系列企业一直是公司的第一大客户，也是大丝束发展起来的首批优质客户。

在维系老客户的基础上，公司不断拓展新客户，销售较为集中的情况得到了改善，公司前 5 大客户销售收入占比从 2018 年的 96.3%降低到 21H1 的 83.1%，趋势有望延续。

吉林系一体化布局，公司直接受益。

根据吉林市人民政府官网，吉林化纤集团规划“十四五”末形成 33 万吨原丝、10 万吨碳纤维、6.5 万吨复材的生产能力。吉林碳谷作为吉林系的原丝平台，在吉林系原丝+碳丝+复材同步扩张下，销量有保障，有望直接受益。

四、盈利预测与估值

盈利预测

我们预计 22-24 年公司碳纤维原丝产品销量分别为 6.0/9.2/12.4 万吨， YoY+92%/+52%/+35%。主要由于公司产能持续扩张，产能瓶颈逐步打破，同时下游碳化企业产能扩张，拉动原丝需求，带动公司销量快速增长。

我们预计 22-24 年原丝吨均价 3.72/3.53/3.39 万，YoY+4%/-5%/-4%。

22 年原丝均价有所提升，主要由于原丝需求较好。23-24 年均价有所下滑，一是考虑到公司产品结构中，24K 及以上大丝束产品占比不断提升，而大丝束原丝产品均价相对偏低；二是考虑到为扩大应用领域，碳纤维产业链整体均价略有下降。

我们预计22-24年原丝吨成本 1.92/1.88/1.86万元，YoY-8%/-2%/-1%。一是考虑到公司产能扩张，在规模效应下公司吨成本有望持续下降；二是考虑到公司主要原料丙烯腈价格在 22 年有所回落。

我们预计 22-24 年公司期间费用率分别为 7.2%/6.6%/6.2%。其中管理费用率为 1.3%/1.3%/1.3%，销售费用率为 0.6%/0.6%/0.6%，研发费用率为 3.3%/3.3%/3.3%，财务费用率为 2.0%/1.4%/1.0%。

我们选取行业内上市公司中复神鹰、光威复材、中简科技、金博股份作为可比公司，2022-2024 年行业平均 PE 为 42、30、24 倍。

公司为碳纤维原丝优质龙头，技术、成本、产品等优势明显，产能快速扩张，进入成长快车道，我们认为公司 PE 有望高于行业平均水平。

我们预计 2022-2024 年公司归母净利润 8.2、11.5、14.4 亿，对应当前股价 PE 分别为 25、18、14 倍，低于可比公司均值水平。

风险提示

产能投产不及预期：

公司业绩对销量变动较为敏感，销量变动 5%，对应公司业绩变动 5%。公司未来新增产能如果遇到投资项目管理、设备供应、市场变化等因素，可能导致产能投产进度不达预期，从而导致销量、收入、业绩不及预期。

产品价格大幅下滑风险：

公司业绩对原丝价格非常敏感，单价变动 5%，对应公司业绩变动 11%。公司产能扩张相对较快，如果下游需求不及预期，可能导致原丝环节阶段性供大于求，价格大幅下滑，从而导致公司盈利不及预期。

原材料和能源价格大幅上涨：

公司碳纤维生产的主要原材料和能源包括丙烯腈、电力等。丙烯腈为石油化工产品，市场价格受国际石油价格波动影响较大。如果未来公司主要原材料和能源价格大幅上升，可能会影响公司经营业绩。

客户集中度过高风险：

目前公司客户集中度较高，21H1 前五大客户销售收入占比超 80%。若单一客户采购量波动较大，可能导致公司收入和业绩波动较大。

行业供需测算有偏差风险：

行业供需等测算基于一定前提假设条件，测算方法和结果存在一定的局限性，可能与实际情况不一致，从而导致行业供需测算有偏差风险。

使用信息滞后或更新不及时风险：

研究报告部分资料来源于公司招股说明书和定期报告，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时风险。

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