易乳化硅油(润禾材料研究报告：立足硅油基本盘，技术赋能转型高端)

Posted 2023-05-28

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易乳化硅油(润禾材料研究报告：立足硅油基本盘，技术赋能转型高端)

（报告出品方/作者：中信证券，王喆）

润禾材料：技术赋能，有机硅新材料企业

深耕硅油，拓展延伸产品矩阵

润禾材料为有机硅细分材料高新技术企业。公司于 2000 年成立至今，现已成为国内知名嵌段硅油、丝光平滑剂、纺织印染助剂供应商，公司技术积淀深厚，产品应用领域不断拓宽。公司专业从事有机硅深加工产品研发、生产和销售，产品涵盖热管理、光学、个人护理助剂、农药助剂、纺织助剂等，终端领域包括新能源、轨道交通、复合材料、个人护理、农药、纺织等。公司本部及生产型全资子公司德清润禾均为高新技术企业，两个企业研发中心分别获得“省级高新技术企业研究开发中心”和“省级企业研究院”称号。

深耕硅油产业链，不断拓宽产品矩阵。公司产品主要为有机硅深加工产品，主要涵盖硅油类产品，包括纺织印染助剂、脱模剂、个人护理助剂等，公司通过产能扩张，依托硅油改性技术，延伸有机硅橡胶、有机硅树脂等产品，布局热管理、光学、集成电路、新能源等新方向，产品种类不断拓宽，公司目前产品覆盖 16 大应用领域，未来料将在各个领域内不断求索，致力于成为卓越的有机硅新材料供应商。

营收稳定增长，保持向好趋势

2017-2021 年公司营收保持稳定增长。自公司 2017 年上市以来，公司产能稳步扩张，营收稳定增长，归母净利润表现基本与营收保持一致。2021 年公司受益于主营产品价格大幅提升，业绩大幅增长。2021 年三季度末，主要原材料 DMC 价格大幅上升，公司相应提高对外售价，2021 年公司实现净利润 0.93 亿元，同比+72%，业绩增长显著。2021 年原材料有机硅环体 DMC 价格大幅提升，公司产品定价传导不畅导致毛利率下行。据公司公告，公司成本结构中，DMC 占比均超 40%，2021 年因有机硅环体 DMC 价格大幅上升，公司纺织印染助剂毛利率下降，有机硅深加工产品毛利率上升。公司纺织印染助剂价格传导滞后性较强，导致整体毛利率下行。

2022 年公司产能增长，业绩保持向好趋势。公司 2021Q3 实现历史最佳单季度业绩，有机硅原材料价格快速攀升，公司调价顺利，单季度实现归母净利润 3195 万元，同比+36%。 2021Q4-22Q3 有机硅原材料价格环比持续下行，公司产品售价跟随下调，盈利水平整体呈现回落趋势。2022 年公司产能增长，以量补价，在有机硅景气快速回落的背景下，第三季度营业收入环比-11%，归母净利润环比+5%，相较于大多数有机硅上市企业出现亏损，公司仍实现归母净利润环比增长。考虑到公司未来仍有较多产能释放，我们对公司未来发展保持乐观态度。

股权结构稳定，股权激励彰显发展信心

公司实控人为叶剑平、俞彩娟夫妇，股权结构稳定。叶剑平自 2000 年 12 月至 2015 年 10 月担任润禾有限董事长、总经理；2015 年 11 月至今担任公司董事长、总经理，同时兼任德清润禾董事长、总经理，杭州润禾执行董事、总经理。公司股权结构稳定，为公司稳定健康发展奠定坚实基础。激励机制较为完善，员工持股平台、股权激励双抓手。公司激励机制较为完善，通过员工持股平台宁海协润投资、宁海咏春投资持有润禾材料股份，绑定核心技术骨干和管理人员。公司于 2022 年 2 月推出股权激励计划，覆盖 42 名技术骨干和管理人员，激发公司员工积极性。

公司纺织印染助剂领先，产品矩阵不断扩容

有机硅下游应用纺织印染助剂稳健增长

有机硅材料上游单一，下游应用途径广阔。有机硅是指含有 Si-C 键，且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物，习惯上把通过氧、硫、氮等使有机基与硅原子相连接的化合物也当作有机硅化合物。有机硅产业链分为有机硅原料、有机硅单体、有机硅中间体和有机硅深加工产品四个环节。上游有机硅原料、有机硅单体和有机硅中间体品种规格较少，下游根据不同用途发展出规格、品种牌号繁多的有机硅深加工产品。有机硅下游主要应用为硅橡胶、硅油、硅树脂、硅烷偶联剂等四大类深加工产品，其中硅橡胶是最大的应用途径，有机硅因其优异特性应用在几乎所有工业领域和高新技术领域，成为现代工业及日常生活不可或缺的高性能材料。

有机硅单体产能不断扩张，有机硅消费需求旺盛。我国有机硅消费量稳步增长，根据卓创资讯数据，2016-2021 年，中国有机硅单体表观消费量 CAGR 为 11%。我国有机硅产能快速扩张，2016 年单体产能为 280 万吨，2021 年达 419 万吨，近年来开工率维持在 75%~80%的高位。硅油作为有机硅助剂，在不同工艺领域应用广泛。硅油在室温状态下保持液体状态的线型聚硅氧烷产品，一般分为甲基硅油和改性硅油两大类。在我国硅油用量仅次于硅橡胶，是第二大类有机硅下游深加工产品。在工业中主要应用为脱模剂、减震油、消泡剂、润滑剂、表面活性剂等。改性硅油是指以其他有机基团代替甲基硅油中的部分甲基，以改进硅油某种性能的产品，包括氨基硅油、苯基硅油、含氢硅油等。改性硅油主要应用于纺织工业、涂料工业和石油工业等。

纺织印染为硅油引用最大领域，主要用于后整理工序。纺织印染助剂产品作为纺织印染工序中的添加剂，是纺织品精加工过程的重要组成部分。按其工序中的作用可分为前处理助剂、染色印花助剂、后整理助剂等。后整理助剂可以再染色印花过程后改进纺织品的外观与质量，同时赋予纺织品抗静电、防菌防霉等特殊功能。硅油在纺织领域主要用于后整理阶段，典型产品有氨基硅油、含氢硅油、嵌段硅油及其乳化后制成的乳液等，可作为织物柔顺剂、纤维平滑剂、深色加工助剂等。

2022 年不利因素影响，纺织行业景气度下行，预计四季度有所缓解。2022 年以来，受国内疫情散发多发、地缘风险升级等因素的影响，我国纺织行业景气度持续回落，据中纺联产业经济研究院统计，2022Q1-Q3 我国纺织行业景气指数相较 2021 年出现大幅度回落，第三季度新订单指数为 44.7%，环比增加 1.9pcts，原材料购进价格指数随原油价格回落降低至 57.4%，环比降低 13.9pcts。考虑到疫情防控科学优化、年底节日消费趋旺，中国纺联产业经济研究院预计 2022Q4 我国纺织行业景气预期指数可达 53.8%，恢复至荣枯分水岭之上。

我国纺织印染助剂进出口保持基本稳定。根据海关总署数据，2022H1 我国纺织印染助剂进口为 2.7 万吨，出口为 1.8 万吨，分别同比下降 12.5%、15.6%。2019-2021 年整体进出口量基本保持平稳。2019-2022H1 进出口单价持续提升，主要系行业产能结构调整，低端产品淘汰加速与原材料涨价与海运费涨价推高产品价格。全球传统纺织国家如越南、孟加拉国、泰国等的纺织行业逐渐复苏，对于纺织印染逐渐的出口有望增加，我们预计随着疫情影响因素缓解，我国纺织印染助剂出口量将回升至 2019-2021 年平均水平。

预计我国化纤产量 2022-2025 年增速放缓。根据国家统计局数据，我国 2021 年化纤产量为 6708 万吨，2015-2021 年产量 CAGR 为 6.5%。2022 年受到局部地区疫情反复及全球经济下行的影响，根据 1-9 月产量线性推算，我们预计 2022 年我国化纤产量为 6776 万吨，增速为 1%。我们保守预计，随疫情影响因素缓解，2023-2025 年我国化纤产量增速分别为 2%、4%、4%，2021-2025 年产量增速 CAGR 为 2.7%，明显低于 2015-2021 年平均增速。

我国纺织印染助剂消耗水平仍有提升空间。根据润禾材料招股说明书及上海市印染技术研究所数据，2015 年发达国家的纺织印染助剂与纤维产量比为 15:100，全球平均水平为 5:100，我国 2015-2019 年纺织印染助剂产量与化纤产量比值由 3.1%提升至 4.0%。随我国纺服工艺发展，对服装印染质量及多样化需求升级，我们预计我国纺织印染助剂消耗水平将稳步提升，2025 年可达 4.5:100。结合上述数据与假设，我们对 2020-2025 年中国纺织印染助剂市场规模做测算及预测，预计 2025 年中国纺织印染助剂市场规模约为 400 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 5.7%。

公司瞄准有机硅深加工产品，产能逐步扩张

公司专注于有机硅深加工产品及纺织印染助剂产品。公司依靠在有机硅细分领域多年积累的经验和技术，产品涉及硅橡胶、硅油、硅树脂，同时将硅油应用继续向下游延伸，与其他化学助剂合成纺织印染助剂。印染助剂应用于防护品的前处理、印染和后处理阶段。公司产能逐步扩张，扩大优势品类产能。公司近年新增产能较多，据我们统计，公司在建及拟建产能约 5.5 万吨，扩张迅速。公司在优势品类上进行产能扩张与应用延伸，产能瞄准高端应用与高技术门槛产品，如化妆品用硅油、嵌段硅油、特种改性硅油，同时硅油可用于硅橡胶生产，公司布局 8kt 胶黏剂产能，丰富产品应用途径。

公司立足高端助剂，基本盘稳步扩张

公司纺织助剂基本盘稳定，主要为嵌段硅油乳液等高端产品。氨基硅油为纺织印染助剂体量最大的后整理剂，可改善织物手感，但是存在易黄变缺点，难以在浅色、高端织物中使用。公司开发有机硅-氨基-聚醚三元嵌段共聚硅油乳液，兼具聚醚硅油整理后的透气性提升优点与氨基硅油整理后的柔软性提升优点，同时避免了黄变、漂油等缺点，性能优越。公司募投项目向上游延伸，进一步提升原材料自给能力。公司募投项目 35kt 有机硅新材料（一期）中包含七甲基三硅氧烷、含氢硅油、氨基改性聚醚等，向上游产品拓展。其中七甲基三硅氧烷可作为表面活性剂原料，氨基改性聚醚可做为嵌段硅油改性的原材料。公司向上游布局，能够进一步节约采购成本，提升产品盈利能力。

公司所产纺织助剂主要为有机硅整理剂，盈利能力稳定。相较于可比公司德美化工、传化智联，公司纺织印染助剂整体销售体量最低，产能处于可比公司末位。德美化工 2022 年有机硅整理剂产能为 6 万吨，在纺织助剂产能中占比约 30%。公司有机硅纺织助剂占据绝大多数产能，单位价值较高。从市场占有率来看，目前传化智联和德美化工占据较大市场份额，公司专注于有机硅纺织助剂研发生产，基本盘稳定。我们认为公司上游材料自给能力提升，盈利能力有望保持稳定。公司扩产高端三防整理剂，市占率有望进一步提升。三防整理剂可赋予织物防水、防油、防污的纺织后整理剂，公司九江润禾 7kt 新材料项目中包含三防整理剂 3000 吨，包含环保类含氟 C6 及不含氟 C8 类产品，属于高端类三防整理剂。公司采用乳化、反应、复配方式实现三防整理剂生产，有望实现市占率进一步提升。

新材料布局加速，扩容化妆品、新能源、热界面材料

公司巩固自身纺织硅油竞争力，拓展特种硅油，布局有机硅新材料品类。公司以传统纺织硅油为基础，不断向化妆品用硅油、电子级有机硅材料、热管理类有机硅材料等布局，拓展应用领域及市场空间。公司可转债募投项目 35kt/a 有机硅新材料项目（一期）、8kt/a 有机硅胶黏剂及配套项目投产建成后，公司产能将增加 3.3 万吨，有机硅新材料占比进一步提升。预计公司高端有机硅新材料产能占比将超 50%。根据公司已有的产能规划，公司高端新材料 2022-2024年产能规划合计为 2.1万吨，公司 2021年有机硅深加工产品产量为 1.95 万吨，以产能利用率为 100%计算，公司高端有机硅新材料产能将逐步提升，预计 2024 年占比将超 50%。

个人护理用硅油增量显著，公司高端突破

硅油可提升个人护理产品使用体验。各种化妆品用粉体经硅油处理后，可以改善化妆品在皮肤上的展开性，由于粉体具有疏水性，化妆后能保持较长时间。硅油可赋予个人护理产品轻柔、防水等性质，提升个人护理产品使用体验。

硅油在化妆品等个护产品中被广泛应用，添加广泛。硅油赋予个护产品爽滑感，使化妆品其它组份易于在皮肤上扩散成薄膜，且无粘稠感，作为化妆品载体，可以迅速消散而使其它化妆品组份成均匀分布的薄膜，其具体应用包含粉底液、彩妆品、防晒霜、洗发水及护发素等。据国家食品药监局数据，甲基硅油、烷基改性硅油、氨基改性硅油等可以在个护产品中应用。根据美国食品药物管理局，硅油在 1%-30%间可作为活性成分保护皮肤。

公司化妆品硅油升级，向低粘度硅油突破。随着聚合度的增加，二甲基硅油的粘度也会增加，低粘度二甲基硅油一般包括 5、10、20cs 三个粘度。与常规的中粘度二甲基硅油（50、100、200、350、500、1000 cs）相比，低粘度二甲基硅油因为粘度更低，所以肤感更清爽。信越的二甲基硅油粘度可以从 0.65cs-100 万 cs，公司瞄准高端化妆品硅油市场，2022 年 1500 吨低粘度化妆品硅油完成验收，同时 2022 年 9 月公司 14000 吨有机硅材料项目中包含 3000 吨低粘度化妆品硅油，进一步扩大优势产品产能。

化妆品 MDM 硅油配方改良，向安全性迈进。D4 及 D5 环体硅氧烷在欧盟地区存在安全性争议，我国尚未出台二者在化妆品内的添加禁令，公司布局 MDM 新型硅油，包含 MD2M 和 MD3M，满足欧美市场对产品安全性的要求，出口不受限制。产品定制化程度、技术门槛均较高，具有较高的附加值，公司预计其 MDM 硅油毛利率可达 39%，远高于公司 2018-2021 年毛利率，体现出较高的盈利水平。公司扩张化妆品用硅油，在新产品新品类中不断扩张，我们看好公司在高端硅油领域的拓展表现。

公司目前市占率约为 4%，提升空间较大，预计扩产产能消化顺利。MDM 产品用于生产化妆品用溶剂，单吨 MDM 可生产 1.33 吨化妆品溶剂，公司目前 MDM 产能为 1500 吨/ 年，扩产为 4500 吨/年。公司于可转债发行问询函回复中预计 2022 年化妆品溶剂市场规模约 5 万吨，公司目前市占率仅占 4%，随化妆品市场空间扩张与公司产能逐步扩张，公司市场规模有望扩大，我们预计扩产产能能够顺利消化。

脱模剂受益新能源应用放量，公司加速布局

一体压铸蔚然成风，行业变革受追捧。一体压铸工艺为汽车制程中的颠覆技术，由特斯拉引领，有望使得汽车车体制造工艺从钣金冲压+焊接逐渐转变至一体压铸。国内新势力蔚来、小鹏和高合，以及海外主机厂大众、奔驰和沃尔沃均开始一体铸造技术的前期研发，且大多数公司已决定推动将这一技术量产。一体压铸技术已成行业未来的大趋势。高压铸造为铝合金材料的高效成型方法。高压铸造（压铸）为将熔化状态的金属在模具内加压冷却成型的精密铸造方法，压铸属于特种铸造范畴，适合铸造结构复杂、薄壁、高精度、熔点低于钢的金属零件，其产品具有精密、质轻、美观等优点，广泛应用于汽车、家电、航空等诸多行业。

压铸过程中，脱模为关键工序。充型金属液在高速反复冲击模具时会使得模具钢表面与铸造合金产生反应，在模具表面形成反应层，导致铸件粘模。压铸件粘模会导致表面粗糙度提升，甚至会引发脱皮、拉伤、漏气等现象，降低铸件表面质量和尺寸精度，同时还会增加模具修复的成本。脱模剂的机理是在铸件和模具之间形成一层防护膜，同时防止铝合金液与模具表面直接接触。这就要求脱模剂要有足够的强度来承受铝合金液的分离与冲击。

硅油类脱模剂应用广泛。油蜡类产品为脱模剂中比重最高的有效成分，主要为硅油、矿物油、合成油和动植物油等，硅油具有很好的耐高温性能，特别适合大型、复杂的压铸件，与一体压铸工艺相匹配。为提高硅油的耐温性能与润滑性，硅油可改性为苯基硅油、长链烷基硅油等，以适配高温环境与复杂铸件。公司布局脱模剂，扩大烷基苯基硅油产能。烷基苯基硅油耐热性高，相比于常规的甲基硅油，用于金属压铸件的脱模优势更加明显。公司于九江新基地布局 3000 吨苯基硅油，加码脱模剂产能。我们预期公司硅油脱模剂新增产能顺利消化，此部分业绩有望实现快速增长。

热界面材料空间广阔，公司积极扩产

热界面材料可提高电子设备散热效率。热界面材料（TIM）能够提升电子设备散热效率和效果，其将电子设备中的空气完全排除，在电子元器件和散热期间中起到高效的热传导功能，可提高散热性能。热界面材料可分为导热硅脂、导热凝胶、相变材料、导热垫片等材料。

有机硅材料性能优异，为优越的密封、导热材料。有机硅电气绝缘性能优势、阻燃、耐腐蚀、耐极端温度（-70℃-250℃），为绝佳的密封和导热材料。导热硅脂为一种以硅油为聚合物基体、导热粉体为填料制得的导热界面材料，用于电子热管理系统，缩短传热路径，降低接触热阻。以日本信越 X-23-7772-4 为例，其以硅酮油为基础油，填充高导热填料制成的合成油。由于热传导性良好，此产品为主芯片等的主要热界面材料 TIM 的理想产品、防水性优越、耐氧化性稳定。传统的聚合物基热界面材料仍为主流品种，所用硅油种类较多。根据《热界面材料可靠性能研究进展》（王天伦、秦文波、黄飞等），传统的聚合物基热界面材料占比可达 90%，其中有机硅为主流产品，硅油的种类、粘度、改性方式、交联剂、补强剂和催化剂的使用都对热界面材料的可靠性能影响较大，所用硅油主要有甲基硅油、含氢硅油、乙烯基硅油等。

热界面材料发展政策给予相应支持。热界面材料在电子行业应用广泛，国家出台相应政策予以扶持，2016 年国家科技部启动“战略性先进电子材料”专项，布局“高功率密度电子器件热管理材料与应用”，其中包含“用于高功率密度热管理的高性能热界面材料” 项目。2020 年，“战略性电子先进材料”重点专项指南中，“封装基板材料在新能源汽车电驱模块上的应用”面向新能源汽车电驱模块的高效热管理需求进行研发。

新能车电池与智能化所用热界面材料需求广阔。新能源汽车中，动力电池是汽车“心脏”，其在充放电过程中，随化学反应释放出一定热量，热量积聚将会导致危险，需要通过热管理材料进行散热。动力电池在组装中需要用到导热胶、灌封胶、结构胶等品类胶黏剂，其中 PACK 密封、结构导热、电池灌封等均需要导热胶将电芯与模组的热量传递出去，其中对于导热胶的导热系数、耐老化性能、电气绝缘性能、阻燃性能都有较高的要求，有机硅因其优异的性质在动力电池中广泛使用。

三电系统中，动力电池集成程度进一步提升，导热胶等功能性胶用量有望提升。根据我们调研，目前单个电池包功能性胶在 2.2kg 左右，灌封胶用量在 1kg 左右，密封胶用量在 0.6-0.8kg 左右，结构胶用量在 0.7kg 左右，我们预计整体用量随灌封胶减少小幅下降，而导热、导电等功能性胶将承担如灌封、结构支撑等更多功能，预计其用量将会增加。据德邦科技招股说明书，随下游新能源汽车快速发展，动力电池用结构胶、导热材料等需求快速提升，2020-2021 年动力电池材料平均销售单价约为 4.2 万元/吨，导热界面材料平均销售单价约为 9 万元/吨。

受益 CTP 电池放量，动力电池高性能用胶市场空间迅速增长。在新能源汽车的发展中，传统电池包的成组销量是电池系统能量密度提升的瓶颈。CTP 与刀片电池（GCTP）的新工艺在原有的电池化学体系基础上，将原有的“单体-模组-电池包”三层结构改进为由大电池/大模组的“单体-电池包”两层结构。由于 CTP 中模组组数下降，导致导热硅橡胶需求量大幅上升，未来导热硅橡胶市场潜力巨大。根据中信证券研究部新能源汽车组测算，预计至 2025 年，全球及全国汽车粘胶剂及制件行业空间有望达到 154/342 亿元左右，其中新能车板块对应的空间达到 88/143 亿元。

公司在热管理材料方面进展顺利，募投产能持续布局。公司主要开发了相变导热材料、导热凝胶用硅树脂、导热硅脂，导热电子材料公司依托自身硅油改性的技术优势，提升硅油基体和填料的混杂填充效率，提升导热电子材料的导热效率。公司可转债项目 8kt/a 有机硅胶黏剂及配套项目中布局导热硅脂 200 吨、加成型导热灌封胶 800 吨，进一步扩大公司热管理材料的产能，募投产能释放将实现公司热管理材料业绩提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」