一、总论

1.1汽车总行业:销量增速势微，渠道库存承压，由“增量”转为“存量”

1.1.1乘用车市场:一方面，行业增速放缓，市场趋于饱和。我国汽车行业在经历高速发展期(2001-2010 年，销量 CAGR 为 24%)和稳步发展期(2011-2017 年，销量 CAGR 为 7%)后，囿于需求端饱和及消费疲软影响，由增量时代步入存量时代， 2018 年同比-3.5%。同时 乘用车市场趋于饱和，SUV(结构占比 42%，自主品牌扎堆投放区)、轿车、MPV、交叉型等车型销量均趋于下降态势。另一方面，经销商库存高企，其库存预警持续位于警戒线(50%) 之上， 且自主品牌库存压力高于合资品牌。

1.1.2乘用车市场格局:预计 2019 年开启的乘用车置换需求集中在 15 万以 上市场，优势品牌开启寡头增长时代。自主品牌以中低端品牌(15 万元以下)起家，在30 多年的积累后以四成市占率站稳脚跟，开始尝试上探深入合资品牌腹地(20 万元以上)，但在置换需求下有下滑风险。 优势车企上汽集团 /广汽 集团/吉 利汽车 /长城汽 车/比 亚迪销量增速远高于行业，预计未来头部企业将凭借资金/产品/品牌/渠道等多重优势加 速行业洗牌，弱势自主品牌亏损扩大，或并购重组重生，或退出市场。

1.1.3商用车市场:持续低迷，新能源化明显。预计 2018 年客车销量下滑 5%，2019 年持平。且客车新能源渗透率提升，公交新能源趋势明显。

1.1.4政策刺激:短期见效不明显，任重道远。第一，个税改革释放的消费对汽车市场影响有限，无法有效提振汽车消费力。第二，现阶段若施 行购置税优惠，在汽车进入阶段性饱和，且居民消费水平受经济疲软 及房地产挤压影响下，难以企及 2015 年的效应;同时，刺激的需求大 多为透支性需求。第三，国六标准实施将促使经销商加大优惠清理库 存，但同时也存在消费者持币观望国五车型贬值空间，从而短期抑制 销量增长的风险。

1.2、新能源汽车:步入高增长、自主需求驱动时代，关注补贴扰动

1.2.1新能源汽车市场:乘用车方面，2018 年新能源乘用车在车市总体低迷的逆势中保持强势增长，前 11 月同比增长 87%。结构上，A00 级轿车、A 级轿车、A0 级 SUV 成为纯电动支柱车型(80%纯电份额)，插混占据 2~3 成稳定份额;消费区域上，较为集中;厂商上，纯电厂商集中 度提升，插混厂商寡头格局。从趋势上，新能源汽车历经三个阶段— —补贴驱动拉动小车型、运营需求创造稳定 A 级车销量、自主需求利 好 A0 级SUV及中高端车型，未来仍是与燃油车竞争，渗透率不断增 大的过程，而电动车企之间的竞争主要集中在成本导向的单车盈利上， 部分优势车型将脱颖而出。预计新能源汽车仍将维持高速增长，2018 年乘用车全年销量达93万辆，预计 2019 年达 133 万辆，同比增长43%。而商用车方面，主要受补贴影响。

1.2.2电动车 2019 年演变:从运营转向自主消费，需求从低端向中端上探。首先，电动车需求拆分为个人消费、出租和网约平台、分时租赁三个维度，其中个人消费呈性价比及品牌多元化，主要受牌照和路权、一 线城市续航及二、三线城市性价比拉动;出租和网约平台追求续航及运营中的极致性价比;分时租赁由于重资产制约及用户的廉价短途代步需求，倾向中低端车型。其次，未来主要有 5 个趋势，即限牌限行 城市新能源汽车加速渗透、电动车低端需求向中端上探、自主消费与运营市场或将逐渐分离、18 万~30 万元价格区间为合资品牌密集投放 区和特斯拉及蔚来对 30 万以上豪华车型的挑战。

1.2.3新能源汽车政策端:补贴政策调整对高续航乘用车影响有限，双积分效果尚未显现。其一，补贴，新能源汽车放量增大补贴车型基数，预 计 2018/2019 年国补为 401/461 亿元，同比上升 12%/15%。2018 年 乘用车销售结构已向高续航转移，部分缓解退坡影响。而网传方案中 商用车单位电量补贴下调已被市场反映。其二，双积分，目前受负积分比正积分 1:4 的供求关系影响，交易价格低于 1000 元;未来可能随考核指标严格化，供求关系回升 1:1.3-1.5，积分价格将有提升。

1.2.4爆款车型:由燃油车推演，怎样的电动车将脱颖而出?从整体出发， 续航里程 300~450 公里、售价 8~10 万和 13~15 万元两档、外观“合眼缘”、 驱动/ 高压系 统/智 能配置 等综合 性能强、具几 个区别 于燃油车 体验感亮点的电动车最有可能成为主流消费车型。从单一车型出发， 纯电动优势车型集中度高，将其分为五档——第一，A00 微型轿车， 售价 4~7 万，主打价格优势。第二，A0 级 SUV，售价 8~12 万，在性 价比优势基础上拓展外观、配置等 1~2 个亮点。第三，A 级轿车，售 价 12~16 万，以高续航及快充优势从运营车切入。第四，中型车，售 价 18~30 万，空间大，配置亮眼。目前车厂还是以补贴为导向，仅少 数车厂布局中型车区间，未来与合资厂竞争。第五，以蔚来ES8 为代 表的从高端切入的车型，售价高于 30 万。而对于插混，售价高于同级 别燃油车 3~8 万，为未来合资品牌发力点。

1.3、零部件环节:逐步分化，关注新兴增量市场及特斯拉产业链

1.3.1 传统汽车零部件承压，汽车零部件板块估值处十年以来的低位。受传 统汽车市场低迷拖累，传统汽车零部件企业出货承压。投资逻辑为把 握下游客户+新能源/智能驾驶布局两条投资主线。零部件与优质客户 的绑定和深化合作能够缓解行业下行带来的业绩下滑。此外，技术领 先的公司有望在“三化”变革中提升议价能力，收获中长期的增长。 如华域汽车、精锻科技、福耀玻璃、敏实集团、星宇股份、拓普集团。

1.3.2新能源汽车零部件集中度提升，关注热管理及高压线束行业。新能源 汽车新增子行业供应链为投资重点。下游整车厂产销量进一步提升后， 出于成本控制，零部件厂商存在毛利率下降风险，但部分企业能以大 批量产销实现的规模优势冲抵。现阶段以热管理、高压零部件为代表 的纯增量市场以及细分领域的龙头为投资重点，市场格局将在1~2年 内逐渐分化，建议关注行业龙头标的，如三花智控、银轮股份、中鼎 股 份 、 中航光电、立 讯精密。

1.3.3 2019 年投资重点:特斯拉产业链。特斯拉将快速推进中国市场，于 2019 年在上海临港将建成部分 Model 3 产线，并打算启用本地采销模 式，能够盘活一大批国内本土零部件供应商(特别是江浙沪汽车产业 链集群);也将填补国内 25~40 万元电动车价格区间产品线。以目前已 进入特斯拉的 12家一级供应商看，增量 EPS 最大者为旭升股份，未 来将受益于 Model 3 上量利好，同时也存在毛利率降低及特斯拉开发 二供的风险。对于潜在供应商，特斯拉供应链的新进入者能获得纯增 量业绩;此外，进入特斯拉供应链意味着可能得到国际及国内新能源 整车厂认可，带来增量新订单。

1.4、自动驾驶: 自动驾驶在部分领域的商业模式逐渐建立，L2~L3 级自动驾驶贡献标配化需求，L4~L5 级尚待成熟，建议关注决策层、芯片和传感器、控制执行等关键子行业。

二、汽车行业整体增速放缓，关注行业内部调整机会

2.1 乘用车:销量增速放缓，预计 2018 年同比-3.5%，终端渠道压力加大

• 2018 年乘用车市场总体弱势，预计全年销量同比-3.5%。2017 年来，随着国内经济增速放缓 、社会 消费走 低、政 策重大调 整叠加 前期行 业较快 发展 逐渐饱和，居民购车需求逐渐减少，2018 前 11 月，国内乘用车累计销量 2144 万辆，同比-3%。11 月销量同比-16.1%，跌幅扩大。预计 12 月在厂 家/经销商优惠和购车需求双重刺激下，销量有望环比+12%左右(其中 SUV 环比增长 15%)，预计全年乘用车销量为 2387 万辆，同比降低 3.5%。
• 预计 2019 年乘用车销量约 2394 万辆，同比微增 0.3%。当前车市持续低迷，需求不旺，库存高企 ，经销商难以 在短期内 消化， 影响到 整车厂产能规划。我们认为 2019 年上半年出现改善的可能性较小。但下半年将由于 2018 年同期基数相对较小，以及厂家进入新年适时调整战略规划、产品线以及和经 销商的策 略，外加国六 车型增多将吸引 消费者选购，预计同比有望略有改善。

终端经销商压力加剧，优惠力度加大，自主品牌压力更为明显

• 1)从库存来看:2018 年国内汽车经销商库存预警持续位于警戒线(50%)之上，11 月达历史新高(75%)。库存系数同样持续位于警戒 线(1.5)以上。分品牌来看，自主品牌的压力高于合资品牌，东风标 致/东风雷诺/奇瑞/长安轿车/长安福特位列库存深度前五名。
• 2)从终端优惠来看:历史上 9、10 月是传统汽车市场旺季，优惠幅度 收窄，但 2018 年 9 月优惠力度却创下了历史新高，优惠幅度扩大促进 了单月销量的环比增长，但同比降幅仍旧扩大。

2.2 格局:自主品牌头部集中趋势明显，日德系亮眼，韩法系或出局

• 自主品牌份额渐稳，置换需求下存在下滑风险，合资品牌内部分化。自主品牌以中低端品牌(15 万元以下)起家，经过30 多年的技术积累和工艺 进步市场地位逐渐稳固，2018 前 11 月市占率达 42%，但由于市场低迷相 比 2017 占比下降 2pct;开始尝试上探深入合资品牌腹地(20 万元以上)， 但在置换需求下有下滑风险。合资品牌自 2016 年开始分化，北京现代/东 风神龙等韩/法系合资车企及长安福特销量开始下滑，而上海大众/上汽 通用 /广汽本田等表现亮眼。日 德 系受益 于品牌知名 度及高质量 口碑仍会占据 一 定市场份额;而韩法系最先以高颜值+高性价比打入中国市场，缺乏品牌 影 响 力 ，为自主品牌 首要对手，存在出局可能性。

• 自主品牌内部向头部企业集中。汽车行业整体增速放缓、竞争加剧也带来自主品牌内部的分化，市场向优质自主品牌集中。上汽集团/广汽 集团/吉利 汽车/长城汽车/比亚迪 2018 年销量增速高于行业， 5 家企业在 2018 前 11 月在自主品牌的市占率达 40%(2015 为 20%+ )，而长安/一汽/北汽自主品牌销量萎缩。预计未来头部企业将凭借 资金/ 产品/ 品牌/ 渠道等多重优势加速行业洗牌，弱势自主品牌亏损将扩大，或并购重组重生，或退出市场。

产业投资新规加速行业集中进程，利好龙头车企。

• 新规要求清退落后产能，支持集团内部产能调节，鼓励行业兼并。1) 燃油车方面:新规对于燃油车投资有严格限制，产能利用率低的车企 未来将关停或转向插电混动车生产，燃油车产能将向配套更为全面、 优势更为明显的集团集中;2) 新 能源车方面: 新建纯电汽车产能的门 槛提高，要求企业具有整车及核心零部件开发、制造和验证、售后服 务保障能力等，要求股东股本在项目达产前不得撤出，推动有核心竞 争力的车企发展;3)鼓励企业兼并重组和战略合作，意在打造有竞争 力的整车集团和零部件集团。
• 预计汽车行业集中度提升进程加快。一汽改革正在持续推进，可能与 东风、长安合并成为大整车 集团，预计未来或 将形成上汽/广汽/一汽三 大国有汽车集团和吉利/长城/比亚迪三大民营汽车集团并存的格局。
• 股比放开打开全面竞争时代。汽车行业对外开放力度不断加大，特斯 拉已在国内独资建厂，德国宝马对华晨宝马持股比例将提高至75%。 有实力的外资车企逐步考虑在华建厂。合资车企的外方存在提升持股 比例的可能，能否落地仍需要中外双方深度谈判、权衡和博弈，但行 业竞争加剧是必然趋势。

2.3 客车:市场继续低迷，新能源客车成为增长重点

• 客车市场延续销量下滑趋势(同比-7%)，轻客占比略有提升。2018 前 11 月客车销量为 41.9 万辆，同比减少 7%。其中，大客销量增速下滑更为明 显，2018 年前 11 月销量同比下降 12%，主要系新能源大型客车由于补贴 退坡销量下滑;轻客需求相对稳定，降幅较小，占比回升至70%。

• 大中客车新能源渗透率不断提升，公交领域新能源趋势明显，成为增长重要驱动力。大中客车新能源化进 程持续 推进， 汽柴油车 型销量 占比保 持在 50%以下。随着各大城市公交电动化的推进(如深圳实现 100%公交电动 化，珠三角 2020 年实现公交电动化)，新能源客车在公交领域的渗透率正 在不断提升，2018 年前 10 月新能源客车在公交、公路领域的渗透率分别 达到 93.6%和 7.3%，成为增长的重要驱动力。
• 预计 2018 年销量同比下降 5%，2019 年基本持平。我们预计 12 月客车迎 来一波抢装热潮，但 2018 年国内客车市场整体销量下跌已基本确定，预 计全年客车销量为 50 万辆，同比下降 5%，2019 年预计行业低迷持续， 但公交电动化推进下预计销量基本维持。

2.4 政策端:预计个税改革对销量刺激不大，国六实施或加大库存压力

• 个税改革对汽车消费市场影响有限。我国曾两次上调个税起征点，2008 年 上调至 2000 元(原 1600 元)，2011 年又上调至 3500 元，上调后次年销 量均出现了一定幅度增长。其中，2009 年汽车销量大增主要系受税起征点 上调和购置税减半优惠双重刺激。仅仅依靠个税起征点上调，并未对2011 年之后的乘用车市场带来明显改观。新个税法将于 2019 年实施，预计仅 依靠这一政策难以扭转乘用车市场低迷状态。

购置税率调整对销量刺激更为明显，但即使再次出台，预计效果不再显著。

• 2009 年 1.6 升及以下排量乘用车购置税率为 5%，2010 年调为 7.5%， 2015 年 10 月-2016 年为 5%，2017 年为 7.5%，2018 年恢复 10%。 2015 年购置税率降低使得 2016 年乘用车销量增长 15%，小排量车型 占比提升至 72%。2017 年购置税率上调叠加前期高基数，小排量车型 销量同比-2.8%。2018 年购置税优惠完全退出外加需求不足、前期基 数过大，以小排量为首的车型销量同比大幅下滑，销量同比-3.8%。
• 尽管历史上“购置税优惠+个税起征点调高”的组合拳带来了2009 年 的销量大幅增长，但我国汽车市场经过多年快速发展已进入阶段性饱 和状态，即使购置税优惠再度出台，其效果也不会明显。1)经济增速 放缓和房地产价格上涨一定程度挤压居民购车需求。2)2015 年 10 月 以来的购置税优惠透支了对 后续年份的需求。3) 相比小排量乘用车购 置税优惠，新能源乘用车购置税优惠受到国家更大力度的支持。

国六标准实施或提升渠道压力，部分需求或待2019 年 7 月释放。

• 国六排放标准将于 2020 年 7 月全面实施，部分城市提前实施。截止 2018 年 12 月 13 日，共 54 家企业 838 个车型满足国六排放标准(其中国内 41 家 623 个，国外 13 家 226 个)。国六标准的实施将促使经销商加大优惠清理 库存，但 同时也存 在消费 者持币 观望情 绪，避免 国五车 型未来 保值率 大幅 缩水的风险，抑制了销量增长，加大国五车型库存。2019 年 7 月全国主要 汽车消费 区域 城市( 京津冀 及周边 /长三 角和汾 渭平 原/珠 三角/成 渝地 区) 提前实施国六，预计部分购车需求逐步得到释放。

三 、 新能源汽车步入高增长、需求驱动时代，关注补贴扰动

3.1 新能源汽车:乘用车高歌猛进，商用车现复苏迹象

• 新能源乘用车在逆势中强势增长，年中、年末现两次冲量行情。2018 年新 能源乘用车在车市总体低迷的逆势中保持强势增长，前 11 月共计销售 85.7 万辆，同比增长 87%。且由于补贴扰动，2018 年出现年中、年末两 次抢装。 后期随重 磅车型 逐渐退 出，自 主需求接 棒运营 需求， 车企上 探中 高端市场，销量结构进一步优化，新能源乘用车有望维持高景气。
• 结构:A00 级轿车/A 级轿车/A0 级 SUV 成为纯电动支柱车型(占比 80%)， 插混占据 2~3 成稳定份额。前期补贴驱动的 A00 仍占据部分短途通勤市场， 逐步向二三线市场下探;A 级车以运营需求切入，在保证稳定销量后，逐 步推向个人消费;以元为代表的 A0 级 SUV 主打高性价比，主要由自主需 求拉动。 插混较为 稳定， 预计未 来仍会 占据稳定 份额， 但由于 其技术 要求 高(能量分 配回收及 自动变速 箱)， 有实力资 源的大厂 商(比亚 迪/上汽 /吉 利等)才能实现车型配备。

• 消费地域:纯电和插电消费区域较为集中。纯电消费区域主要 是北京 、上 海、广州 、深圳、 杭州、 成都、 西安、 重庆等限 牌及一 线城市 ，以及 柳州(宝骏系)、合肥(江淮系)以及郑州等地 方电动车车企所在地;其中河 南、 山东地区占据了 A00 级小车的主要份额，同时也是消费者自发消费纯电动 汽车的区 域;插混 消费主 要由牌 照驱动 ，上海、 深圳、 广州和 杭州占 据销 量 TOP4，合计占比达 70%，整体保持稳定。

• 厂商:纯电厂商集中度提升，插混厂商寡头格局。纯电厂商市占率与车型景气度相关。1~11 月北汽/比亚迪/奇瑞/江淮/吉利居 TOP5，未来随造车新 势力及传统车企进 入密集交付期 ，市占率有 望向比亚迪/吉 利等优势车 企集 中，而造车新势力若顺利通过交付考验，有望分一杯羹。插混厂商寡头集 中，1~11 月比亚迪/上汽合计占比达 72%，吉利/广汽积极布局，其中吉利 凭借 7 月热卖的博瑞 GE 实现市占率从 0~N 增长，并与丰田达成混动合作 意向。

• 未来趋势:新能源 汽车发 展经历 三个阶 段——补 贴驱动 拉动小 车型、运 营 需求创造稳定 A级车销量、自主需求利好 A0级 SUV及中高端车型。未来 新 能源汽 车仍是与 燃油车 竞争， 渗透率 不断增大 的过程 ，而电 动车企之 间 的竞争主要集中在成本导向的单车盈利上，部分优势车型将脱颖而出。预 计新能源汽车仍将维持高速增长，2018 年乘用车全年销量达 93 万辆，达 133 万辆，同比增长 43%。
• 新能源客车抢装效应明显。2018 年上半年过渡期的抢装透支了下半年需求(销量同比增长 181%)，6 月起新能源客车产量大幅下降。而年末补贴退 坡预期加大，企业抢装效应明显，但总体力度不及去年，预计2018 年产 量约 9.2 万辆，同比下降 12%。2019 年起，《打赢蓝天保卫战三年行动计 划》进入关键期，2020 年前重点区域的直辖市、省会城市、计划单列市建 成区公交车将更换为新能源汽车，有望支撑需求。

• 新能源专用车主要受补贴影响。2018 年新能源专用车补贴较 2017 年大幅 下滑，仅为 2017 年的 0.4 倍，过渡期后补贴较 2017 年退坡幅度高达 43%。 预计 2018 年新能源专用车产量约 10.4 万辆，同比下降 32%。而受益于将 在 2020 年实现的物流集散地加强新能源物流车配套服务，同时新能源物 流车拥有路权便利，有望拉动其需求，预计2019 年超产量增长 3%。

3.2 电动车 2019 年演变:从运营转向自主消费，需求从低端向中端上探

3.2.1 市场拆分:个人消费、出租和网约平台、分时租赁各取所需

电动车需求分为三个维度——个人消费导向、出租和网约平台导向、分时租赁导向。各维度主流车型略有差 别——个 人 消费 呈性价 比及品 牌多元 化; 出 租和网 约平台追 求续航 及运营 中的极 致性价比;分时 租赁由 于重资产 制 约 及用户 的廉价 短途代 步需求 ，倾向 中低端车 型。 此外，电动车牌照 和路 权优势不 可忽视， 为一线 城市自 主消费 最看重属 性，同 时也为 运营车 大批 量获得牌照的主要途径。而截至 2017 年底，滴滴平台活跃 26 万辆新能源 汽车，对比 2017 年 77.7 万辆的电动车销量，运营车需求不可忽视，大胆 假设，电动车发展是由运营用途向自主需求延伸的过程。

个人消费导向:牌照和路权、一线城市续航及二、三线城市性价比。

• 限牌限行城市由于牌照、路权需求，更愿意接受电动车差价。截至2018 年 11 月，限行限牌城市需求占比达 65%，一方面，显示电动车 消费在初期仍主要受牌照、路权等政策拉动;另一方面，非限牌限行 城市的需求逐渐显现。而以插混消费验证，其七成销量在限牌城市， 主要原因即为插混具有电动车和燃油车双重属性，续航占优(以上汽大 众途观 L 为例，综合续航达 862km)，在上海、广州等地具牌照优势。

• 二、三线城市受消费能力所限，看中性价比。A00 级电动车以低价优 势，替代低速电动车趋势愈发明显。以燃油车经验来看，电动车价格 尤其初购价格对二三线市场影响较大。以 A00 级车为例，其以 4~7 万 的售价，近几月在二、三线城市销量近四成。此外，河南、河北、山 东等低速电动车主要消费地开启 A00 替代之路;而雷丁、御捷等低速 电动车厂商开始布局 A00，御捷 E 行 2018 年 11 月销售 3000 多辆， 集中在河北邢台和河南郑州。
• 出租和网约平台导向:续航为基础，全周期运营成本为核心。首先，充足 的续航为运营车首要满足条件，目前比亚迪 E5、吉利新帝豪三厢等 A 级电 动车以 400km 名义续航受出租和网约平台认可，但续航需求仍有向上空间。 以上海网约纯电动车为例，其日运营里程约 300~500km，夜间为 200 km， 若考虑日 间订单较 多或日 夜交替 跑运营 情况，可 能需中 间充电 一次。 若电 动车实现 500~550km 的续航，或能全天候无充电运营。其次，相同里程 下，电价低于油价(尤其在晚上用电峰谷)，曹操专车曾试验 40 多辆燃油 车跑运营 ，营收平 衡较难 实现。 此外， 电动车作 为运营 车，在 限行限 牌地 区具牌照和路权优势，也作为被选择的原因之一。
• 分时租赁导向:高资产+高运营能力属性决定现阶段车型仍偏向中低端。 分时租赁以弱化司机成本，提供短途便利为导向，目前车型以奇瑞eQ1、 北汽新能源 EC/EV 系列、江淮 IEV 等中低端车型为主。主要原因为两点: 一是分时 租赁前期 资产投 入高， 中低端 车型能降 低初期 成本压 力，二 是低 端车型具价格优势，更符合消费者短途代步需求。目前国内近 400 余家分 时租赁注册企业，一定程度上支撑中低端车型销量。

3.2.2 未来演变:需求逐步多元化，中高端竞争处初期

• 限牌限行城市新能源汽车加速渗透。行业总体新能源汽车渗透率不足5%，而目前深圳、杭州、北京和广州等限牌城市纯电渗透率超 11%;深圳、上海插混乘 用车占其总乘用车销量一成。未来随基础设施铺设到位，政 策进一步以牌照、路权优惠方式向电动车倾斜，限牌限行城市的电动车有望步入加速渗透期。
• 电动车低端需求向中端上探。在我国大基数、城市分级背景下，自主需求本身呈多元性。目前大部分电动车自主需求集中在 12 万元以下价格区间，以 A00 级车、A0 级 SUV 等小型车为主，主打经济实惠。低价领域电动车 与燃油车情况相近，一是12 万元以下车型对品牌力的依赖不高，自主品牌大有可为;二是低 价车型 能快速 推广到二三四线 城市。 而中端 需求对 功能性和配置要求更高 ，此前 燃油车 市场份 额被合资 品牌抓 牢，自主品牌仍在上探深入合资品牌腹地的过程中(如传祺 GS8、领克等)，电动车作为新 增量市场，提供弯道超车可能性。电动车需求由低端向多元化推进，车型重心由价格优势向性能、品质转移。
• 自主消费与运营市场或将逐渐分离。相较于复杂的自主需求市场，运营市场评价维度较单一 。在运 营出行 下，大多初购成本低、运营成本低、内饰外观不差的车型都将纳入 选择，例 如燃油 车的轩逸、雷凌 双擎以及朗逸等，而电动车仅多了续航因素。现阶 段，以滴滴出行 、神州专车、曹操专 车为 代表的主流 运营平台开始 布局新能 源汽车 ，以期望开发定制版出行电动车， 在成本和 整车布置上实现最优。未来自主消费与 运营市 场或将 逐渐分 离，

• 特斯拉及蔚来对 30 万以上豪华燃油车的挑战。在燃油车领域，30 万以上 的市场对品牌黏性极高，消费者对价格的低敏感性造就 BBA 的地位难以撼 动。而在 电动车领 域，以 特斯拉 为代表 的造车势 力迅速 占领高 端市场 。从 汽车市场价格分层看，28 万以上的中高端市场并未受汽车整体下滑影响， 2018 年仍为增长态势。Model 3 在美国市场已超 BBA 同价位车型销量， 若 2019 年上海工厂建造顺利，有望与燃油车直面竞争，赢得 30~50 万价 格区间市场。

3.3 政策端:退补对高续航乘用车影响有限，双积分效果尚未显现

3.3.1 补贴退坡驱动下，车型向高续航、大型化发展

新能源汽车放量增大补贴车型基数，预计2019 年国补规模同比上升 15%。 2016 年新能源车累计国补 411 亿元(乘用车80 亿/客车 326 亿/专用车 4 亿)，根据我们的补贴拆分测算，预计 2018/2019 年国补为 401/461 亿元， 同比上升 12%/15%。

乘用车:高续航车型影响有限

网传补贴方案对高续航车型影响较小。2019 年网传补贴方案中续航 200km 以下车型补贴将取消，200~250km 车型退坡 38%，250~300 退坡 29%，300~400km 车型退坡 24%，400~500km 车型退坡 10%，500km 以上车型补贴不退坡，高续航车型的销量相对较小。

2018年销售结构已向高续航转移，部分缓解退坡影响。2017 年续航 200km 以下车型占比 50%，2018 前 11 月比例降至 8%，续航 200~250km 车型占比为 9%，续航 300km 以上车型上升至 55%(vs 2017 年 17%)， 销售结构趋于良好。

随着高续航车型的渗透率提升，预计 2019 年新能源乘用车国补增长。 2016 年新能源乘用车累计获得补贴80亿，补贴数量约 19 万辆(占当年新 能源乘用车销量的 55%)，单车补贴约4.34万元。根据补贴退坡趋势，我们假定:

1)2017/2018/2019 新能源乘用车补贴车型数量占销量的比例分别为 85%/89.5%/89%。

2)2019 年纯电动 乘用车补 贴方案 按照网传 方案， 不设过 渡期，插电 混动车型补贴退坡 20%，标准补贴为1.76万元。

3)2017 年各车型销量 采用实际 值，2018/2019年终端销量预测分别 为 74/97 万辆，2018/2019 年100≤R<150、150≤R<200、200≤R <250、250≤R<300、300≤R<400、400≤R<500、R≥500 分别 销 售 结 构 占 比 为 1%/6%/9%/22%/23%/26%/2%和 0%/4%/4%/17%/47%/45%/15%。

基于以上假定，我们预计2017/2018/2019 年新能源乘用车补贴分别同比+106%/+48%/+38%，2019 年乘用车补贴实际呈增长态势。

商用车:单位电量补贴下调已被市场反映

• 网传方案单车补贴上限不变，单位电量补贴下调。 网传补贴方案中非快充类纯电动客车补贴标准由 1200 元/wh 降至 800 元/wh，但单车补贴上限维持不变，相比 2017 年/2018 年近 40%的退坡幅度变化较小。
• 随着高续航车型的渗透率提升，预计2019 年新能源客车国补同比下降 22%。2016 年新能源客车累计获得补贴 327 亿，补贴数量约 9 万辆(占当 年新能源客车销量的61%)，单车补贴约 36.8 万元。根据补贴退坡趋势， 我们假定 2017/2018/2019 年新能源客车补贴车型数量占销量的比例分别 为 88%/86%/85%，2018/2019 年销量分别为 9.2/9.5 万辆，2019 年补贴 方案参照网传方案上限不变，预计 2019 年补贴金额同比下降 22%。

3.3.2 双积分效应暂未显现，价格未来或将上涨

• 现状:受供求关系影响，目前双积分交易价格低于 1000 元。目前的积分 交易平台只是满足了 2016、2017 年积分交易的需要，两年合计 CAFC 负 积分为 311.89 万分，可用于交易的 NEV 正积分为 277.95 万分，两者比例 约为 1.12:1。在企业充分转让和受让积分之后，负积分总额将降至在 80 万 左右，与正积分形成约的 1:4 的供求关系，对价格造成了一定的压力。
• 未来:或将涨价，成为新能源汽车产业推手。2019 年后，里程、电耗水平、 百公里电耗 门槛约 束及电 池能量密 度等指 标均有 可能纳入 双积分 考核指 标。 随着考核 指标的严 格化， 负积分 的交易 需求量或 将增长 ，届时 ，交易 市场 的供求关系会发生变化，供求关系回升 1:1.3-1.5，积分价格将有提升

3.4 爆款车型:由燃油车推演，怎样的电动车将脱颖而出?

电动车消费现状:各市场维度格局雏形已现，优势车型持续推出。

• 从整体出发，热销车型具哪些特点?成为具竞争优势的热销车型，有 两点特征，一是战略明晰，在确定目标客户群体基础上做最佳性价比 策略;二是，相比对应的燃油车竞争对手有自身的闪光点。目前续航 里程 300~450 公里、售价 8~10 万和 13~15 万元两档、外观“合眼 缘”、驱动/高压系统/智能配置等综合性能强、具几个区别于燃油车体 验 感 亮 点的电动车最 有可能成为主流消费车型。
• 从单一车型车发，探究不同档位车型卖点。纯电动车型可分为五档。 第一，A00 微型轿车，售价 4~7 万，主打价格优势，代表车型北汽EC、奇瑞 eQ1 等。第二，A0 级 SUV，售价 8~12 万，在性价比优势 基础上拓展外观、配置等 1~2 个亮点，代表车型为比亚迪元 EV。第三， A 级轿车，售价 12~16 万，以高续航及快充优势从运营车切入，代表 车型为吉利新帝豪、比亚迪 E5 等。第四，中型车，售价 18~30 万， 以 Marvel X、拟推出的唐 EV 为代表，空间大，配置亮眼。目前车厂 还是以补贴为导向，仅少数车厂布局中型车区间，未来与合资厂竞争。 第五，以蔚来ES8为代表的从高端切入的车型，售价高于 30 万。而 对于插混，售价高于同级别燃油车 3~8 万，为未来合资品牌发力点。

燃油车消费现状:中低价位 SUV 受到热捧，自主品牌受到认可。

• 我国汽车消费市场逐步走向成熟，总量上增速显著放缓外，结构上呈 现出消费群体年轻化、购车价格总体向上突破显现、SUV 车型受青睐 程度增加三大趋势。自主品牌近年来产品实力增强，也成为消费者重 点选择。
• 自主品牌在中低价位车型市场持续热销，中高价位仍然是合资品牌天 下。价格越高，消费者对品牌和品质的追求越发强烈，二胎放开产生 了 7座大 SUV 市场的热销，但仍不敌豪华品牌带来的品牌溢价和豪华 舒适感。具体体现为:9 万元以下的低价车型消费者对价格极为敏感， 9-15 万元的消费者对实用性和口碑有更高要求，15-30 万元的消费者 则更注重空间和品质，30 万元以上的消费者则极为注重品牌。

燃油车向电动车推演: 为价格、外观、性能、内饰、品牌五个属性的综合得分，其中价格为先导因素，优势车型为在各价格档位实现其 他四个 属性 的最佳搭配。而对于未来趋势，合 资及国外品牌进入及自主品牌上探将填补中高端市场空白，A级 SUV及豪华车竞争蓄势待发，车型重心由价格优势向性能、品质转移，电动车车型评价走向多元化。

四、零部件环节逐步分化，关注新兴增量市场及特斯拉产业链

4.1 传统汽车零部件承压，估值处于低位

• 车市低迷下，传统汽车及汽车零部件厂商承压。 在新能源汽车渗透率 仍较 低的前提 下，汽车整体板块受传统汽车市场低迷拖累， 近一年 跑输大 盘， 从 2018 年近一年变动来看，汽车与汽车零部件指数低于沪深 300 指数 9pct。大行业背景下，传统汽车零部件企业出货承压;而若主攻进口替代 的渗透率提升路线，在国外零部件厂商技术较成熟情况下，国内零部件厂 商需在成本和技术上达到平衡，进展相对缓慢。
• 汽车零部件板块估值处十年以来的低位。从历史来看，零部件 板块估 值在 经历 2009-2010 年急剧拉升后，从 2011 年起进入较为平缓的阶段;2015- 2016 年由于电动车、自动驾驶概念的行情拉动，有小幅震荡，PE 在 30 倍 左右;而2017-2018 年随车市增速放缓、贸易战影响，汽车零部件板块估 值进一步下行，截至 2018 年年底，PE 接近 17-18 倍、PB1.8-1.9 倍，处 十年以来的低位。
• 偏传统零部件投资逻辑:把握下游客户+新能源/智能驾驶布局两条投资主线。零部件作为整车上游企业，其业绩与客户销量挂钩，优质 客户的绑定和深化合作能够缓解行业下行带来的业 绩下滑，降低周期性波 动。此外，技术领先、布局前瞻的公 司有望在“电动化、智能化、网联化”的行 业变 革中提升自身议价 能力，重塑竞争格局，收获中长期的 增长。 因此，基于“下游客户+新能源智能驾驶布局”的投资逻辑，我们推荐下游客户 质地优异或在新能源和智能驾驶领域布局领先的公司。

4.2 新能源汽车零部件增量空间大，盈利能力相对较强

相比传统汽车零部件，新能源汽车零部件增量空间更大 ，毛利率更高，其享受更高的估值。1)从行业层面来看， 新能源汽车增长保持强势给零部件 提供较大增量空间。2)从盈利能力看，新能源汽车零部件面临的技术环境 更加复杂，制造工艺要求更高，因而其毛利率高于传统汽车。例如:电动 涡旋压缩机毛利率(约 30%+)高于传统的涡旋及斜盘压缩机(约 20%+)。 3)从估值看，截至2018年年底，新能源汽车板块 PE 为 23，新能源汽车 零部件板块PE为 20，高于汽车及汽车零部件整体板块。

新能源汽车新增子行业供应链为投资重点。新能源汽车崛起，全球汽车零部件制造产业洗牌 加剧，未来是优势企业不断提升其集中度的过程。同时，下游整车厂产销量进一步提升后，出于成本控制，零部件厂商存在毛利率下降风险，但部分企业能以大批量产销实现的规模优势 冲抵。现阶段以热管理、高 压零部件 为代表 的纯增量市场以及细分领域的龙头为投资重 点。我们认为热管理行业、高压零部件作为边际技术迭代的新增市场，市场格局将在 1~2 年内逐渐分化，建议关注行业龙头标的。

4.2.1 热管理:高续航化趋势带动新增量

热管理是新能源汽车产业高速成长的子行业之一。 目前电动车单车热管理系统价值 5000 元，市场超 100 亿。

• 高续航趋势推动热管理重要性提高。热管理系统影响安全、电池寿命 和电动车的续航能力，随着电动车单车载电量的增加和电池能量密度 的提高，热管理重要性不断提升。
• 热管理行业有一定门槛。电动车热管理的范围、实现方式及零部件都 发生了很大的改变，对于行业外的企业而言，技术难度和门槛较高;
• 市场规模方面，我国新能源车 2017 年产量 79.4 万辆，2018 年约 120 万辆;预计 2020 年产量达到225万辆，市场达 113 亿;
• 电动车热管理新生零部件，如电动压缩机、电子水泵、电池冷却器、 冷却板、电子膨胀阀等，合计单车价值超 3000 元，新增市场近 70 亿。

从趋势看，热泵空调是纯电动汽车制热最佳解决方案。在动力电池没有突破性进展的情况下 要保证低能耗制热，热泵空调是为数不多的可行技术， 效能系数比 PTC 加热高出2-3倍，可以有效延长 20%以上的续航里程。

• 当前电装、法雷奥、翰昂、马勒等国际热管理巨头均已推出车载热泵 空调系统且有多款车型问世，国内零部件企业也已形成供应体系。
• 热泵空调在电动汽车领域深度替代趋势已经显现。国外搭载技术已经 过 5 年验证，日产 Leaf、丰田普锐斯、宝马i3、大众电动高尔夫均已 量产装车;国产电动汽车完成热泵装载从 0 到 1 的突破，荣威 Ei5、荣 威 MARVEL X、长安CS75 PHEV 等三款车型覆盖纯电和混动。
• 热泵空调的发展为行业带来哪些机会?从趋势上，国产电动汽车完成 热泵装载从 0到 1 的突破，荣威 Ei5、荣威 MARVEL X、长安 CS75 PHEV 等三款车型覆盖纯电和混动，其中荣威Ei5年底销量有望突破 3 万。到 2020 年热泵渗透率可达10%，2025 年可达 30%。从单车价值 上，为 3300 元左右，比传统空调高出1000元。2017 年电动车空调 国内市场规模为 18.3 亿元，预计到 2020 年翻三倍达到54亿元;全球 市场规模 2017 年为 40.6 亿元，预计2020年达到 117 亿元。从市场 空间上，以 2020 年热泵系统10%的替代率计算则有超过 16 亿空间，2025年 30%渗透率市场空间将近 150 亿元。

热管理行业前三季度业绩平均增长 15%，成长远景可期。受传统汽车销量不佳及未来销售预 期承压拖累，前三季 度热管理相关企业业绩平均增幅在 15%。现阶段来看，国外整车厂热管理系统延续与一级供应商合作的趋势，通常交由供应商外 购散件，而自身 做设计组装。而未来液冷系统随渗透率、总量提升，将进一 步向平台化趋 势发展，整车厂 将与一级供应商加深合作或完全转移到供应商。热 管理是 完全新生的纯增 量市场，建议 关注具备热管理整车 系统或子系统配套能力的供应商，以及关键零部件配套能力的供应商，如三花智控、银轮股份、中鼎股份。

4.2.2 高压零部件: 100 亿高压线束市场值得关注

高压线束是新能源汽车高速成长的子行业之一。 汽车线束市场规模已达千亿。传统汽车线束 发展较为成熟，与整车厂绑定紧密，属于劳动密集型产业，乘用车线束单车价值在 2500 - 4500 元。而新能源车线束系统单车价值 5000 元，高压线束价值 2500 元，市场超100亿。

从现状来看:

• 低压线束为竞争激烈的“红海市场”， 高压线束壁垒和盈利水平高于低压线束。 低压线束零部件多而杂，70 %人工制成导致了较低的毛利和生产效率。我国自主品牌线束厂数量多，单体规模小，集中度低，处 于发展的上升阶段。高压线束少了许多零部件，复杂性较低，但定价 高、毛利率远高于低压线束。我国企业依托国内新能源车的快速发展而抢占市场。未来则是规模化效应向线束厂集中的趋势，对于产品的 毛利及质量都是提升。
• 线束厂、线缆厂以及连接器厂都在进行线束组装的生产，会打包供应 给整车厂。一方面从外资厂来看，主要是由传统低压线束厂及连接器 供应商扩展而来，如住电、矢崎、德尔福、泰科、安费诺等，优势在 于产品质量高、制成稳定，但价格较高。另一方面从国内厂来看，有 从低压线束延伸到高压线束来的如天海集团、昆山沪光，其长期从事 线束制造，产线管控优于连接器产商且规模大;其他大多往往是根据 整车厂需要进而提供连接器加线束的全套高压系统解决方案，如得润 电子、力达、康尼、中航光电、永贵、巴斯巴、八达光电等，由于掌 握了核心连接器产品，能够应对小批量线束的生产，在线束总成的价格和毛利上较有优势;并且与国内整车厂联系紧密，依托国内新能源 车的快速发展而抢占市场。

从长期趋势来看:

• 高压线束增量主要由连接器贡献，国产化正处进行时。2017 年我国汽 车连接器市场规模约 180 亿元，2025 年可达 270 亿元，增量主要是由 高压连接器贡献。国外厂商只有泰科研发投入早、产品全，但国产化 还在进行中，价格较贵;国内厂商将其他行业高压大电流连接器应用 于电动车，迅速抢占市场占得了先机，下一步要做的就是逐步做成完 整的产品系列，加强与整车厂的绑定关系。
• 高压硅橡胶线缆是未来发展方向。高压硅橡胶线缆具布线的便利性以 及耐高温的安全性，目前外资厂商在我国都没有产线，汽车硅胶线都 是进口，货期长、价格贵，国内厂商都在加紧开发来弥补技术和产能 的空白。
• 我们看好具备线束及零部件综合设计能力且与整车厂绑定的企业，如 中航光电。看好由消费电子转向新能源汽车连接器且具备设计能力和 优秀产线管控能力的潜在企业，如 立 讯 精密。

4.3 特斯拉产业链:特斯拉上海工厂将改变什么?

特斯拉已来。7 月 10 日，特斯拉(Tesla)与上海临港管委会、临港集团共同签署纯电动车项目投资协议，规划年产 50 万辆整车的超级工厂—— Gigafactory 3 落地，具研发、制造、销售功能。特斯拉成为首家独资入华 车企。特斯拉将快速推进中国市场，于 2019 年将建成部分 Model 3 产线， 并打算启 用本地采 销模式 ，但也 存在在 加州完成 车身、 底盘、 电池， 在中 国进行总装的可能性。以上海项目环评披露的 25 万辆整车目标来看，将盘 活一大批国内本土零部件供应商;也将填补国内 25~40 万元电动车价格区 间产品线，蚕食部分国内电动车企份额。

4.3.1 对于上海:带动当地经济，利好长三角汽车产业链集群

• 整车厂及其产业链对地方GDP 带动能力强。汽车与房地产被并称为保障地方经济、税收和就业的两座山峰，以长城为例，其对保定的 GDP 贡献近 三成;而在汽车制造业量级最大的上海，汽车制造产值占GDP 比例达 25%。整车及其能带动的上百家零部件产业链仍是各地政府引资的香饽饽。

• 特斯拉工厂落地对上海意味着什么? 以特斯拉对加州及弗里蒙特的经济贡献为例，主要包括三个方面:直接运营项目、一级供应商及多级供应商、特斯拉及供应商员工消费所产生的经济献。特斯拉的业务支持加州超过 5.1 万个工作岗位(直接业务涉及 2.0 万人，供应链及人员消费贡献 3.1 万 人);与2650 多家一级供应商合作，交易额达进行 20 亿美元。而以整车 工厂所在地弗里蒙特来看，其与一级供应商交易额达 1.7 亿美元。上海工厂包括 25 万辆产能，20 亿美元投资(不包括电池投资)，可能约三分之二 以 3%~5%的利率由上海政府债务形式资助。上海工厂落地，有利于盘活上海新能源汽车市场、拉 动经济，此外，江浙沪地区形成的汽车产业链集群有望受益于此。

特斯拉国产化对供应商的业绩增量贡献? 上海工厂可能最初以组装业务呈现——即从弗里蒙特运输车身，从Gigafactory 运输电池 pack 和动力总成，在中国组装。

• 以目前已进入特斯拉的 12 家一级供应商看，假设 2018/2019/2020年 供应特斯拉的汽车数量分别为 25/40/55 万辆，增量 EPS 旭升股份(特斯拉业务占比最高)最大，达 0.44/0.50/0.43，增量 EPS 变动百 分比分别为 75%/60%/46%。对于此部分供应商，未来将受益于 Model 3 上量，同时也存在毛利率降低及特斯拉开发二供的风险。

• 对于潜在供应商，特斯拉供应链的新进入者能获得纯增量业绩。此外， 进入特斯拉供应链意味着可能得到国际及国内新能源整车厂认可，带来增量新订单。

五、自动驾驶:时代已来，关注决策层与车载芯片

自动驾驶时代来临。对于智能驾驶有两点值得肯定，一是自动驾驶改变汽车产业格局和出行方式。相比与传统的汽车行业，电动车在系统控制与执行层面更适合自动驾驶，而自动驾驶与车联网、共享化结合的趋势，能够有效的预防交通事故、同时减少拥堵、提高道路的通行效率， 使其容纳不断上升的通流量。全球近 20 万亿的汽车产业将面临前所未有的变革，行业更迭催生巨大投资机会，预计我国 2030 年自动驾驶汽车会占据整体出行 里程40%以上;目前在 ADAS 基础上，L2~L3 级自动驾驶贡献标配化需求，为目前主要的投资机会;L4~L5 级尚待成熟化。二是自动驾驶在部分领域 的 商业模 式逐渐 确立。行业发展沿着基础理论、传感器、芯片和解决方案逐步传导，发展关键点集中于降本、优化及数据积累。

• 决策层:(1)控制系统是智能汽车的大脑，它收集来自感知层的大量 传感器的信息，将其处理分析，感知周围环境，规划驾驶线路;在车 辆行驶时需要根据周边变化，控制执行层的设备对车辆进行相应的控 制;(2 )自动 驾驶控 制器需 要接受 、分 析、处 理的信 号大量 且复杂， 从而为路径规划和驾驶决策提供支持的多 域 控 制器是发 展的趋势。
• 芯片:( 1)汽车电子发展初 期以分布式 ECU架构为主流，芯片与传感 器一一对应，随着汽车电子化程度提升，传感器增多、线路复杂度增 大，中心化架构 DCU、MDC 逐步成为了发展趋势;(2)随着汽车辅 助驾驶功能渗透率越来越高，传统 CPU 算力不足，难以满足处理视频、 图片等非结构化数据的需求，而 GPU 同时处理大量简单计算任务的特 性在自动驾驶领域取代 CPU 成为了主流方案;(3)从 ADAS 向自动 驾驶进化的过程中，激光雷达点云数据以及大量传感器加入到系统中， 需要接受、分析、处理的信号大量且复杂，定制化的ASIC芯片可在相 对低水平的能耗下，将车载信息的数据处理速度提升更快，并且性能、 能耗和大规模量产成本均显著优于GPU和 FPGA，随着自动驾驶的定 制化需求提升，ASIC 专用芯片将成为主流。
• 感知层:激光雷达、毫米波雷达和摄像头为代表的传感器在当前 ADAS 的应用情况，未来 L4/L5 自动驾驶系统中的展望以及多传感器 融合解决方案的趋势。目前随着 ADAS 功能模块渗透率不断提升，短 期内传感器市场的需求将主要被摄像头和毫米波雷达所驱动;而 L3 级 别自动驾驶的奥迪A8量产给了整个汽车行业一剂强心剂，自动驾驶的 进程比想象中来的要早，各个传感器以及控制系统都在迅速迭代中; 2020 年前后，L4 级别自动驾驶量产上路，激光雷达的场将会迅速扩大。
• 执行层:汽车制动、转向和传动系统随着电子化、电动化及自动驾驶 而逐步升级，由此带来的控制执行系统的发展趋势。在现代汽车系统 及模块电子化的趋势下，电子控制执行系统的渗透率不断提升;随着 电动车发展，由于传统发动机的消失，传动、转向、制动的动力源与 执行方式发生了根本性的转变，电动控制执行系统则是成为了基本配 置;进入自动驾驶时代，控制系统收集来自感知层的大量传感器的信 息，将其处理分析，感知周围环境，规划驾驶线路，最终通过线控执 行系统操纵车辆。

自动驾驶产业链投资逻辑:自动驾驶在部分领域的商业模式逐渐建立，L2~L3级自动驾驶贡献标配化需求，L4~L5 级尚待成熟，建议关注决策层、芯片和传感器、控制执行等关键子行业。