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1、LCD：短期价格反弹，未来2-3年供需失衡将是常态

1.1、LCD产业：强周期性，逆势扩张成就霸主地位

1.1.1、LCD简介以及分类

LCD全称即液晶显示器，其构造是在两片玻璃基板中注入液晶，下基板玻璃上设臵TFT（薄膜晶体管），上基板玻璃上设臵彩色滤光片，通过TFT上的信号与电压改变来控制液晶分子的转动方向，从而达到控制每个像素点偏振光出射与否而达到显示目的。

LCD面板可以分为a-Si、IGZO、LTPS等几种：

（1）a-Si为非晶硅技术，由于其较高的技术成熟度和良品率以及较低的生产成本被广泛的应用，其缺点是亮度做不高。目前全球8代以上高世代液晶面板项目中，90%都使用了a-Si技术。

（2）IGZO为铟镓锌氧化物，IGZO技术是金属氧化物（Oxide）面板技术的一种。相对于a-Si技术，IGZO具有高分辨率、低功耗同时具有较强的弯曲性能。但是IGZO使用寿命相对较短，对水、氧等相当敏感，当使用时间过长时操作的可靠度与稳定性会有一定程度的下降。

（3）LTPS为低温多晶硅，相较于a-Si技术，它的优势在于超薄、重量轻、低耗电、分辨率更高、反映速度更快、亮度更高，且能较好的与OLED搭配。但其缺点在于受制于技术原因，还无法在大尺寸面板上得到较好的应用。

1.1.2、LCD面板制造工艺

TFT-LCD液晶面板制造过程包括三段：前段的阵列制程（Array）、中段的成盒制程（Cell）和后段的模组组装（Module）。其中，阵列制程是TFT-LCD工艺中最复杂的部分，类似于半导体工艺，在玻璃基板上制作数百万个薄膜晶体管，包括4-6次薄膜淀积和光刻成型过程；成盒制程是将前段的Array玻璃作为基板，和彩色的滤光片玻璃基板相结合，并且在两片玻璃基板之间灌入液晶(LC)，使列阵与彩膜导通，形成液晶盒的过程；模组组装是将成盒的面板与电路、外框、背光板等等多种零组件组装、测试，合格后包装出库的过程。

1.1.3、逆势投资助推产业转移

面板产业属于强周期行业。当某种尺寸的面板获得市场认可后，需求增加，企业利润大幅增长，接着扩大投资，于是产品迅速供过于求，价格大跌，各家企业利润又大幅减少，甚至陷入亏损，面板价格下跌使得液晶显示产品应用范围进一步扩大，这又会导致供不应求，价格上涨，一个完整的周期包括供大于求、产业景气度衰退、供不应求、产业景气度上升，如此反复。此外，面板企业是一个高投资、回报周期长的行业，购买生产设备、招聘技术人员和组装工人的成本都非常的高昂，例如，建设一条8.5代线的面板生产线大约250亿人民币的投入。因此显示面板企业需要逆周期而动，在行业底部时逆势扩张才能够在渡过行业低谷后能够在下一轮周期中占领更有利的行业地位。

逆周期投资助推产业转移，竞争格局重塑。面板产业早年主要由日本人主导，90年代后期韩国企业利用产业周期底部逆势吸纳日本工程师和逆势投资，果断投入几十亿美金建设面板生产线，很快行业的主导地位就由日本转移到了韩国。台湾面板企业也在2001-2003年间多次采取相同的策略，市场份额也超过了日本成为全球第二，由友达光电、奇美电子、广辉电子、中华映管、瀚宇彩晶等组成的所谓“面板五虎”曾经风光无限。中国大陆企业自2009年开始以京东方为首的大陆企业也采用相同的策略，持续加码高世代线的建设，中国企业全球市场份额持续提升，仅用8年的时间大陆面板产能全球占比就从3%迅速提升到了28%，超过台湾地区位列全球第二，今年中国大陆有望超过韩国，成为全球产能霸主。

1.2、需求分析：大尺寸化是面板需求的主要增长动力

显示面板下游应用行业较多，主要集中在电视、笔记本、显示器、平板电脑、智能手机以及商用显示产品等领域，其中电视面板占比需求最大，占LCD面板需求的71%左右。

1.2.1、智能手机以及PC市场需求已接近饱和，增长有限

智能手机、平板及PC市场已饱和，市场需求增速放缓。根据IDC最新发布的报告数据显示，2018年全球智能手机出货量预计下滑4.1%，这是智能手机市场需求连续两年下滑，考虑到目前手机渗透率已经很高，预计未来已经很难有大幅增长。而传统PC、笔记本等市场也已经进入了成熟期，增长空间有限。

短期来看，受益于全面屏渗透，手机LCD面板需求有一定增长空间。全面屏手机，是屏占比达80%以上，手机屏幕比例接近18:9的手机。大屏幕手机在视频、游戏等应用中有更好的体验，可以更好的满足消费者，因而受到消费者的广泛追捧，但是受制于手掌大小，手机整体尺寸不能过大，否则消费者难以单手操作，因此打造全面屏、提高屏占比是满足消费者需求的唯一途径。传统智能手机采用的屏幕比例一般是16:9，而全面屏手机比例接近18:9，因此同样大的手机，全面屏的屏幕尺寸会提升约12.5%。根据群智咨询（Sigmaintell）的预测，未来几年全面屏市场渗透率将持续提升。

中长期来看，手机面板OLED渗透大势所趋。相比于LCD，OLED技术优势明显，在搭配屏下指纹、异性屏、窄边框、曲面等方面有着天然的优势，2017年苹果在iPhoneX上首次采用了OLED屏幕，带动了行业其他手机厂商的需求，目前OLED已经成为高端手机的标配。随着OLED产能的释放和市场渗透率的提升，中长期来看，LCD手机面板的出货需求将被压制。

1.2.2、大尺寸电视普及推动面板需求增长

大尺寸化成为液晶电视发展趋势。电视面板是LCD最重要的应用领域之一，占LCD面板需求的71%左右。由于消费升级和技术的发展，近些年来电视大尺寸趋势明显。因此，尽管TV电视的出货量稳定在一定水平，但是大尺寸占比提升推动了面板需求持续增加。根据IHS的数据显示，未来几年60及更大英寸电视面板出货量以及出货面积都占比将持续提升。

电视尺寸每提高1寸，新增需求相当于1.2条120K月产能的8.5代线。根据群智咨询数据显示，2018年全球液晶电视面板的出货数量为2.84亿片，出货面积为1.51亿平方米，由此计算2018年电视面板平均尺寸大约为43.8寸，如果2019年在此基础上增加1寸，则全球液晶电视面板出货面积价格从1.51亿平方米增长至1.58亿平方米，增加约700万平方米/年。目前一条月产能12万片的8.5代线（假设有效供给为75%）年产量约594万平方米/年，因此相当于电视尺寸每提高1寸，新增需求大约相当于1.2条120K月产能的8.5代线。因此，未来伴随着TV面板大尺寸化渗透率的持续提升，预计全球TV面板需求会继续增长。

1.2.3、新兴应用崛起，面板需求应用不断被打开

面板新蓝海，车载显示快速增长。随着汽车智能化渗透，曾经小众的车载屏已经成为行业不可忽视的一个增量，已成为继手机、平板市场之后的第三大中小尺寸面板应用市场。车用显示器屏主要可分为四类：仪表显示屏、抬头显示屏、中控显示屏、后座娱乐显示屏。目前车载面板正在向多屏、大屏、触控化快速发展，以特斯拉为代表的行业先锋主推大屏触控车载显示，显示器变得越来越大，功能越来越强，价值量也越来越高，这助推了车载显示面板的整体需求。据群智咨询数据显示，近年来车载显示器市值增长迅速，2022年将达98亿美元，增幅将高达12.8%。

除了电视、手机、车载等上述市场外，液晶面板应用领域存在大量新商机，市场潜力大。例如，物联网、医疗、交通、新零售等市场。

1.3、供给分析：新一轮淘汰赛开启，大陆面板产业崛起

1.3.1、面板行业的周期性：产能阶段性收缩和扩张是供求变化的关键

面板是个周期性极强的行业，每隔数年就会形成一个明显的周期。由于全球面板需求通常都是稳定增长，不会有大的增速变动，但是供给通常会出现集中式的投产或者退出造成供给曲线的大幅移动，从而导致价格波动，因此对于周期的判断产能分析是关键。以最近一轮周期为例，2016年，三星、LG等韩资选择在OLED上加大布局从而选择性关闭部分LCD产能，再加上台湾地震，导致液晶面板供不应求，价格上涨，行业由此复苏。但是随着17年、18年国内新建高世代面板产线的正式投产，液晶面板又重新回到下行趋势中。

1.3.2、应对大尺寸化升级，高世代面板陆续投产

液晶面板代数是根据玻璃基板尺寸大小来划分的，生产时采用的是一个巨大的玻璃基板，在玻璃基板上进行生产，然后再切割形成各种不同的大小形状。一般来说，面板代数越高，面板的尺寸越大，切割的屏幕数量越多，利用率和效益就越高。

对于面板切割，一块玻璃基板最终切割后的面板数称为切割比。玻璃基板所能切割的面板片数是不一样的，基板利用率也会不一样，切割比存在一个最佳经济值，此时意味着该生产线拥有较高的效益。以7代线和10.5代线为例，假设两条产品同样切割65寸的产品，7代线只能切割3块面板而且基板利用率只有大约64%，而10.5代线则可以切割出8块面板且基板利用率超过80%。

MMG无力应对大尺寸面板需求。MMG是指通过在单个基板上生产多种尺寸的面板，例如8代线其最初设计目标是用于生产55寸面板，如果用于生产65寸、70寸，效率会低很多，面板厂商为了应对大尺寸面板的发展趋势，在低世代线上采用了MMG方法来提升基板利用率，但这只是一种短期且低效率的方法。

迎合大屏化需求，各大厂商竞相布局高世代产线，预计未来几年大尺寸面板供给占比将迅速提升。正如之前分析的，未来几年液晶面板的需求增长将主要来自于电视面板的大屏化，小尺寸面板需求增量有限。目前大尺寸电视中55寸是主流，预计未来会逐步增长65寸、70寸甚至更高。8.5代线的经济切割为55寸，如果用于切割65寸则变得不经济，此时就需要更高世代线的面板生产线，大尺寸面板只有在高世代线上切割才具有经济效应，而高世代产线通常投资更大，只有TOP厂商才能建设。根据目前各个厂商的规划，到2022年京东方、华星、LG和富士康等面板大厂将在各地新建7个10.5代工厂，这些产能将在未来几年构成大尺寸面板新增产能的主力军。

1.3.3、行业洗牌开启，大陆争夺面板产业链话语权

韩资厂商积极布局下一代显示技术，逐步淘汰LCD产能。面对大陆企业的攻势，韩国面板厂商已经无法在规模上压制，但是在技术和产品结构上仍然具有明显的竞争优势。由于LCD面板业务持续获利变得愈加艰难，因而LG和三星都在推动产品线从LCD转向OLED。目前三星和LGD都已经启动了产能转换计划，计划逐步把8.5代线转用OD-OLED电视面板，以避开大陆10.5代线即将到来的量产冲击。

台资厂商另辟蹊径，重心转向商用显示、车载等领域。面对大陆企业的强势扩张，台湾面板厂商无力应对，曾经风光无限的台湾液晶面板逐步没落，我们以友达、群创和中华映管三家公司的营收加总来看，2018年三家公司营收已经远不如前几年。其中，中华映管连年亏损，更是在去年底申请破产重组，而其他的厂商则试图避开与大陆企业竞争，另辟蹊径，把经营的重心转向商用显示和车载等小众市场。

大陆面板产业加速崛起，全球地位持续提升。目前全球面板产业主要集中在韩国、中国大陆、台湾以及日本。未来随着更多的10.5代线投产，大陆厂商的产能将超过韩国，成为全球面板产业霸主。根据群智咨询数据显示，预计2019年中国大陆面板厂在全球液晶电视面板市场中的产能市占率将超过40%，而到2022年将有望超过50%。

行业洗牌开启，国内面板产业有望胜出。如前文分析，中国大陆企业仍在持续投入更高世代的面板产线，三星和LG则选择策略性的逐步退出LCD市场，台湾和日本企业已经无力进一步扩张，长期来看，未来行业向大陆转移趋势势不可挡。由于高世代产线的持续投产，可以预见未来几年产能过剩将是常态，未来能够度过洗牌寒冬的企业将大概率在中国和韩国产生，剩下的企业有望分享行业集中度提升、周期性变弱带来的长期盈利红利。

1.3.4、全球主要面板厂商情况

中国大陆地区：

京东方：公司成立于1993年4月，从2003年开始投建大陆第一条TFT-LCD产线起，包括在产和即将量产的产线在内，目前公司已经拥有11条产线，是全球LCD面板龙头企业。2018年公司显示面板总体出货量全球第一，出货面积全球第二。

2018年公司全年营收971.09亿元，同比增长3.53%，净利润为34.35亿元，同比下降-54.61%。受到18年全面价格下行周期的影响，公司毛利率和净利率有一定程度的下滑，分别为20.39%和2.97%。

华星光电：公司成立于2009年，目前包括在产和即将量产的产线在内，公司已经拥有6条产线，是全球面板主要供应商之一。在大尺寸面板出货量上，公司位列全球第三。2018年公司全年实现营收275.37亿元，同比下滑9.6%，归母净利润23.2亿元，同比下滑-53%。受到18年全面价格下行周期的影响，公司毛利率和净利率有一定程度的下滑，分别为18.4%和8.4%。

SDC：公司是三星电子旗下子公司，前身是日本索尼和三星电子共同成立的合资公司，后被三星电子全资控股。公司是全球最大的中小尺寸AMOLED厂商，同时也是LCD面板的主要供应商。目前公司拥有包括LCD和OLED在内的10条面板产线。

LGD：公司成立于1985年，目前包括在产和即将量产的产线在内，公司已经拥有13条产线，是全球LCD出货面积最大的厂商，也是全球唯一实现大尺寸OLED面板生产的厂商。

JDI：成立于2012年4月1日，由东芝、索尼、日立三家LCD部门合资成立的新公司，JDI拥有全球最先进的LTPS制程技术，是全球高端中小尺寸显示领域重要供应商。2017年以来，受到OLED在高端手机的渗透，公司营收有所下滑。

JDI在日本国内有六家工厂，其中石川工厂为6代工厂，主要生产智能手机显示屏;鸟取工厂生产车载面板，东浦工厂主要生产可穿戴设备面板。海外共有五家工厂以及六个销售点。

友达光电：公司成立于1996年，原名为达碁科技，2001年与联友光电合并后更名为友达光电，2006年再度并购广辉电子，目前公司拥有14条面板产线。从营收上来看，2018年友达光电实现营收3076亿台币，同比下滑9.8%，全年净利润为101.6亿台币，同比下滑69%。

群创光电：成立于2003年，为奇美电子和统宝光电合并后的存续体。目前公司拥有14条面板产线。2018年群创光电实现营收2793.76亿新台币，同比下降15.1%，实现净利润22.23亿台币，同比下滑94%。公司毛利率和净利率分别为10.73%和0.22%。

1.4、价格分析：短期价格有望反弹，2-3年内仍处于供过于求状态

1.4.1、短期内供给端压力减少，价格有望迎来阶段性反弹

产能策略调整，中小尺寸电视面板价格止跌反弹。从产能端来看，一季度产能没有明显增长，同时过去一年LCD电视面板市场严重供过于求，导致主流面板尺寸价格大幅下跌，部分32寸电视面板报价已经接近部分厂商的现金成本水平，带动面板供应商调整产能结构，减少小尺寸电视供应，供需逐步恢复平衡。

三星决定关闭8.5代线，48-50英寸面板价格企稳。过去1年LCD产能大幅增长，面板价格快速下滑促使三星提前转产，决定2019年6月关闭韩国8.5代线L8-1-1LCD产能，转而用于QD-OLED电视的生产，转换时间大约需要半年。目前三星L8-1-18.5GLCD产线主要用于生产49英寸和55英寸面板，因此在减产的预期下，目前48-50英寸面板价格已经企稳止跌。

大尺寸供应持续增加，价格预计将持续下跌。55寸以上的产品因为新产能持续增加，同时需求又较为弱势，预计价格将维持下跌趋势。

1.4.2、中期（2-3年）供过于求的状况难以得到改变

从需求角度来看，未来几年面板的需求仍将是电视大尺寸化带来的增量。手机、PC和笔记本市场已经饱和，手机向全面屏发展过程中虽然有一定增量，但考虑到全面屏渗透率已经比较高，未来增量市场对于面板整体需求贡献不大，新兴市场比如车载、医疗等市场目前规模还较小，对面板需求提振作用并不大。TV市场方面，60寸及以上超大尺寸面板需求正在迅速增长。根据IHSmarket数据显示，2018年60寸以上电视面板年度出货量预计超过2000万块，到2021年预计可达到3900万片，占整体电视面板需求的14%。

从供给角度来看，2019到2021年，预计将有大量的液晶电视面板产能形成，主要来自中国的10.5代工厂。10.5代线最适宜切割切割65英寸和75英寸面板，可分别切割8块65英寸面板或者6块75英寸面板。根据现在各个厂商的产能规划，2019-2021年预计有6条10.5代线量产.以6条10.5代线、切割65英寸和75英寸面板测算，每年新增产能可以切割5904万片65英寸电视面板或4428万片75英寸电视面板。

供给远超需求，未来2-3年内面板产业难言乐观。根据上述的测算，以65寸产能来计算，至2021年行业将新增5900万片65寸液晶面板供给，而从需求端来看未来的增量主要来自于液晶电视大尺寸化，至2021年行业对于60寸以上面板新增需求大约2000万不到，新增供给远大于新增需求，因此除非其他行业如物联网、智能家居、车载等市场大爆发以及老旧产能被加速淘汰，否则未来2-3年内难以消化如此巨大的产能释放。

2、OLED：面板行业新赛道，大陆弯道超车

2.1、OLED：下一代显示技术

2.1.1、OLED技术简介

OLED全称为有机发光二极管，与传统的LCD显示方式不同，OLED无需背光灯，采用非常薄的有机材料涂层，在外界电压驱动下使得有机发光材料受到激发而发光，由于没有LCD所需要的背光灯，因此OLED具有厚度薄、响应速度快、柔性等特点。

OLED基本架构是在ITO玻璃上制造一层几十纳米厚的发光材料，ITO透明电极和金属电极分别作为器件的阳极和阴极，在一定电压下电子和空穴分别从阴极和阳极注入到电子和空穴传输层迁移到发光层，两者相遇形成激子并使发光分子激发从而发光。

按照驱动方式分类，OLED可以分为AMOLED(主动矩阵OLED，或称有源矩阵OLED)和PMOLED(被动矩阵OLED，或称无源矩阵OLED)。其中PMOLED是以扫描方式点亮阵列中的像素，每个像素都是操作在脉冲模式下，为瞬间高亮度发光，优点是工艺简单、成本较低，缺点是不适合应用在大尺寸与高分辨率面板上，不符合发展趋势；AMOLED则是采用独立的TFT去控制每个像素，每个像素皆可以连续且独立发光，优点是驱动电压低，发光组件寿命长，缺点是工艺复杂，成本不易控制。AMOLED占据了OLED市场的绝大部分份额，代表着主流的发展方向。

2.1.2、AMOLED工艺流程

AMOLED的制作工艺包括背板段，前板段以及模组段三道工艺。背板段工艺是通过成膜、曝光、蚀刻叠加不同图形不同材质的膜层以形成LTPS驱动电路，其为发光器件提供点亮信号以及稳定的电源输入。

前板段工艺通过高精度金属掩膜板（FMM）将有机发光材料以及阴极等材料蒸镀在背板上，与驱动电路结合形成发光器件，再在无氧环境中进行封装以起到保护作用。

模组段工艺将封装完毕的面板切割成实际产品大小，之后再进行偏光片贴附、控制线路与芯片贴合等各项工艺，并进行老化测试以及产品包装，最终呈现为客户手中的产品。

2.1.3、OLED优势明显

相比LCD技术，OLED在显示性能、产品工艺以及环境适应和成本上都具有一定的优势：

● 显示性能：OLED要比LCD技术优秀很多，OLED的对比度是LCD的3-5倍且超过40%的色彩范围；OLED拥有完美的可视角度体验，响应速度快且功耗更低；在厚度方面，OLED屏幕厚度也要小于OLED

● 产品工艺；OLED技术具有更低的材料消耗和更少的工程步骤，加工工艺也要比LCD简单得多，OLED需要86道加工工序，而LCD屏则需要200多道工序

● 适应条件：OLED是固体显示，对于温度和压力更为不敏感，可以适应更广泛的温度和压力环境；OLED是自发光，黑色表现尤其突出，同时适合更高亮度的发光，无论是黑暗条件还是光亮条件下OLED都要比LCD优秀

● 成本优势：OLED在产品结构、工序、材料消耗上，都比LCD拥有优势

虽然OLED有上述诸多优点，但还存在一些问题制约着OLED目前大面积的推广。

● 良率低：对于重资产行业来说，良率是决定成本的重要指标之一，良率的高低会对成本有着很大的影响。

● 使用寿命：LCD的使用寿命要远高于OLED

● 关键设备被垄断：蒸馏设备是OLED生产流程中最核心的设备，目前蒸馏设备几乎全部由日本Tokki公司所垄断，能否获得Tokki的设备决定了面板厂商是否能够成功量产。但是目前基本被三星包揽，只有LG和京东方拿到1-2台，技术壁垒在一定程度上制约了OLED产品的推广。

2.2、OLED需求：主要来自于智能手机和可穿戴设备

目前OLED主要应用在中小尺寸上：智能手机和可穿戴设备、VR/AR等新兴行业。在大尺寸方面OLED还不具备优势，主要是制造成本过于高昂，据IHSMarkit估计目前阶段65英寸4K可卷曲OLED面板的制造成本为3,029美元。它比同等尺寸和分辨率的传统TFT-LCD电视模组的成本高出近7倍。

大客户引领行业趋势，AMOLED渗透率快速提升。2017年苹果公司首次采用OLED显示屏用于新一代手机iPhoneX上，引起市场广泛关注，之后越来越多的手机厂商开始采用OLED。据IHS预计，到2020年智能手机的AMOLED出货量达到约12亿片，其中柔性屏约7.32亿片。

折叠式手机引发市场关注，有望进一步刺激柔性OLED需求。今年2月份三星和华为都相继发布了折叠式手机，而折叠屏背后最核心的技术在于柔性OLED面板上，目前由于能量产折叠屏的厂商不多，今年出货量只有大约110万台，因此渗透率较低，未来随着更多的面板厂商加入，WitsView预计到2022年渗透率有望突破3.4%

电视也是柔性AMOLED重要应用领域之一。OLED电视可以更好的还原色彩，目前由于良率较低、成本较高，此外由于大尺寸OLED面板只有LG一家，因此OLED电视市场渗透率极低，根据IDC预计，到2020年，全球OLED电视面板的出货规模将达到950万台，渗透率提升至3%。

2.3、OLED供给：韩国主导OLED，中国大陆厂商奋起直追

韩国三星和LG垄断柔性面板产能，大陆积极扩产应对短缺。目前市场柔性OLED面板供应十分有限，产能集中在韩国厂商，尤其是小尺寸用的柔性AMOLED，处于一货难求的状态，目前市场90%的供应都来自于三星。

国内厂商如京东方、维信诺、和辉光电等厂商都纷纷布局OLED产线，目前虽然国内OLED产能在全球占比仍然比较小，但是随着国内厂商产能的逐步释放，到2020年中国将成为仅次于韩国的世界第二大OLED供应商，总产能占比将达到28%。

3、京东方：周期与成长共振，长期空间巨大

3.1、全球面板巨头厂商

3.1.1、公司主要产品

公司主要业务分为三块：端口器件、智慧系统和健康服务。端口器件包括面板业务、AR/VR、传感器等；智慧系统业务主要包括智能制造、智慧零售、智慧车联和智慧能源等；健康服务则聚焦于数字医院、数字人体、再生医学、解决方案等领域，为客户提供全方位、全生命周期的健康管理方案。

3.1.2、公司历史沿革

1993年王东生创立京东方，1994年，公司成立平板显示TFT-LCD项目预研小组，跟踪研究TFT、PDP、FED等显示技术，明确进军液晶显示领域；2001年公司收购韩国现代电子产业有限公司的STN-LCD和OLED业务，进入移动显示产业领域，同年在深交所上市；2003年公司投资了大陆首条依靠自主技术建设的显示生产线——京东方北京第5代TFT-LCD生产线，填补了国内TFT-LCD显示产业的空白，结束中国大陆“无自主液晶屏时代”；2009年，公司接连投资了一条8.5代和6代TFT-LCD生产线，实现了中国全系列液晶屏国产化；2011年公司投资建设了首条AMOLED生产线，填补了中国AMOLED产业空白；2012年，公司投资建设了京东方合肥第8.5代TFT-LCD生产线；2013年，公司投资建设了京东方重庆第8.5代TFT-LCD生产线，同时整合成立了智慧系统事业部（SBG）；2014年，智能手机显示屏、平板电脑显示屏市占率全球第一，显示器显示屏、笔记本电脑显示屏市占率全球第五，公司当年成立了健康服务事业群（HBG）；2015年，公司投建全球首条合肥第10.5代TFT-LCD生产线和京东方福州第8.5代TFT-LCD生产线；2016年，公司投资建设了京东方绵阳第6代柔性AMOLED生产线。2017年，公司大尺寸液晶面板出货量、中小尺寸液晶面板出货量均居全球第一。

3.2、公司财务分析

回顾公司过去营业收入和净利润情况可以发现：

（1）营收持续高速成长，公司9年增长近10倍。得益于公司持续多年的扩产，公司营业收入实现多年高高速成长。2009年-2018年间，公司营业收入从62亿增长至971.09亿元，年复合增长率31.57%。

（2）净利润波动较大，周期性明显。2009年-2018年间，净利润从0.5亿元增长至34.35亿元，年复合增长为52.65%，这主要是因为面板行业是强周期性行业，面板厂商产能在短期集中释放，导致整体行业的供需状况受到冲击，面板价格持续下行，影响到整体行业的净利率，直到部分落后产能退出，供给端收缩，行业基本面改善，面板价格上行，行业整体净利率改善，净利润大幅反弹。

从各个业务板块的营收和毛利润情况来看，公司大部分的业务增长基本都来源于显示器件业务。

显示器件周期性影响公司毛利率以及净利率。2013年后公司毛利率基本在17-25%之间波动，细分业务来看，智慧系统的毛利率维持较稳定的水平，大约10%左右，智慧健康服务则毛利率一直处于提升状态，公司的毛利波动主要是显示器件业务导致的。

ROE波动大，销售净利率为ROE变动的主要贡献因素。贡献率为各项指标变化率对ROE边际变化作用的衡量。我们通过计算销售净利率、总资产周转率与权益乘数三项指标的贡献率，探究ROE变化的主导因素。从下图可以看出，大部分年份都是销售净利率的变动导致了ROE的变动，但是也有少部分年份如2011年、2014年和2016年其他两个因素占据主导地位，因为2014、2016年分别发行了定增和公司债，影响了权益乘数和资产周转率。

3.3、LCD、OLED与物联网三轮驱动，长期成长空间巨大

3.3.1、LCD业务：兼具周期和成长属性，有望持续成长

供需结构改善，小尺寸电视面板价格止跌反弹。价格方面，此轮面板价格下跌周期是从2017年7月至今持续1年8个月，32寸电视面板价格从74美金下跌至41美金，已经跌破至部分面板厂的现金成本。产能供给方面，三星已经确定在今年年中将旗下的L8-1-1产线关闭，转换为QD-OLED产能，转换时间约为半年，这将导致这段时间内的行业面板产能减少约3%，有利于缓解行业目前供过于求的状况。三星L8-1-18.5GLCD产线目前主要用于生产49英寸和55英寸面板，预计随着三星工厂的关闭，供需状况得到改善，未来几个季度中小尺寸电视面板价格有望企稳反弹。

兼具成长和周期属性，LCD业务规模有望持续增长。正如前文分析的，市场在。在应对65"及以上的大尺寸面板生产上，现有的G8.5代线生产上受到明显的限制，而G10.5代线的主要经济切割产品为65"和75"，切割效率相比G8.5代线有明显的提升。因此，随着电视平均尺寸的增长，高世代产线尤其是10.5代线有望更多的受益。公司目前已经有4条8.5代线和一条10.5代线，此外有一条10.5代线预计2020年投产，随着市场对于大尺寸面板需求的不断增加，未来公司不仅能够进一步抢占更多的市场份额，而且有望实现更多的经济效益。

3.3.2、打破垄断，AMOLED有望高速成长

积极布局AMOLED，打破国外垄断。公司在AMOLED领域布局较早，早在2001年公司就成立相关技术实验室。2017年10月，公司建成了国内首条、全世界第二条柔性AMOLED产线，目前正在投资第二和第三条柔性AMOLED生产线，建成以后，公司的柔性AMOLED产能将有望达到144K/月，将成为继三星之后的全球第二大柔性AMOLED厂商。

填补需求空白，有望大幅增强公司盈利能力。产能瓶颈一直是OLED市场无法快速渗透的主要原因，公司产能释放后，需求确定性强。此外，由于目前OLED供不应求，竞争格局远好于LCD面板，一旦良率和产能利用率改善，成本降低，有望大幅增强公司盈利能力。根据我们的测算，2019、2020年公司来自OLED的营收有望分别达到224.74亿、436.34亿元，对应毛利率分别为18%、25%。我们认为今年OLED业务有望实现盈亏平衡，2020年开始盈利。

3.3.3、介入智慧系统与智慧医工业务，打造多元化平台公司

布局智慧物联，打造智慧系统业务。公司2013年成立了智慧系统事业群，通过内生和外延的手段构建了包括智能制造、智慧零售、智慧车联以及智慧能源在内的四大业务体系。

● 智慧制造：是智慧系统业务主要收入来源，占智慧系统营收90%以上。公司智慧制造业为通过颠覆传统制造模式，实现设计制造一体化的智能制造，提供个性化定制服务，给用户全新的智能制造服务体验。目前智慧制造板块主要为电视代工，可以实现电视整机的完全组装

● 智慧零售：以数字艺术展示、电子价签、自助终端、软件服务为基础，致力于在新零售领域提供“硬件产品+软件平台+场景应用”的物联网整体解决方案。主要产品包括在艺术零售领域的BOE画屏、商超领域的电子价签以及金融零售等

● 智慧能源：专注于绿色能源领域，包括光伏电站的建设运维、投资运营等，目前公司已经持有并储备超过2GW的优质光伏电站

● 智慧车联：2016年通过收购精电国际实现对了对车载显示的布局，公司智慧车联业务以精电国际为平台，为客户提供“显示器件+显示系统+全车电子系统”的车联网解决方案

技术优势明显，跨界打造健康服务业务。健康服务业务是公司在多年积累的显示、传感、人工智能和大数据四大核心技术优势上，结合医学、生命科学技术打造的新型业务。目前公司主要提供包括移动健康、数字医疗、再生医学和健康园区在内的四大业务。

● 移动健康业务：2017年公司通过收购Cnoga公司进入移动健康服务，Cnoga是一家提供无创医疗设备研发的公司，其主要产品包括无创参数检测仪以及无创组合血糖仪等。在此基础上，公司进一步推出了BOE无创血液检测系统，通过无创血液检测、无创血糖检测、脑电波等产品，采集客户健康数据，由智能医学助理进行深度、专业分析，为客户出具健康报告、预测健康风险、提供健康生活指导

● 健康园区：围绕数字医院，公司为客户提供从投资引进到运营管理的整体解决方案服务。目前公司已在全国提供10余个规模化的健康园区项目整体解决方案，在北京运营的恒通国际商务园（UBP）、恒通国际创新园（UCP）已成为业内知名品牌。

● 数字医疗：为构建覆盖“预防-诊疗-康复”全生命周期、线上线下相结合的分级诊疗服务体系，公司布局了两家先进的数字化医院—北京明德医院和合肥京东方医院，此外成都京东方医院也在建设中。

● 再生医学：利用组织学和工程学技术，研发细胞膜片、组织和器官等再生医学产品。目前，涵盖“研发-制备-转化研究”功能的再生医学研究院（一期）已建成运营，总面积2000平方米，包含细胞制备中心、细胞工程实验室、质检中心以及临床转化中心。

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（报告来源：新时代证券；分析师：吴吉森）