日立Hitachi电容(铝电解电容龙头，江海股份：布局新能源多产品协同发展)

Posted 2023-05-28

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日立Hitachi电容(铝电解电容龙头，江海股份：布局新能源多产品协同发展)

（报告出品方/分析师：财通证券张益敏）

1 公司介绍：铝电解龙头厂商，加码薄膜电容及超级电容

1.1.基本概况：深耕铝电解电容经营历史悠久，横向拓展薄膜及超级电容

国内电容器领跑者，产品主要包含铝电解电容器、薄膜电容与超级电容。

江海股份是国内铝电解电容龙头企业，也是全球少数几家能同时在铝电解电容器、薄膜电容器与超级电容器三大领域进行研发、制造和销售的企业之一。

江海股份于1970年进入铝电解电容器生产领域，2010年公司在深圳证券交易所中小板挂牌上市，上市后逐渐开始发展薄膜电容与超级电容产品；2011年设立全资子公司南通新江海动力电子有限公司，开始薄膜电容的生产；2015年投资设立南通江海储能技术有限公司，开始超级电容的生产；2018年与KEMET（基美）公司合资成立“南通海美电子有限公司”，进军车载薄膜电容领域；2020年公司收购日立化成电容器业务，成功开拓海外生产基地。

公司铝电解电容、薄膜电容和超级电容三线布局，产品品类齐全。

公司产品品种齐全、下游应用广泛，在消费电子、工业控制、机器人、5G通讯设备、智能电网、新能源与轨道交通等领域均有广泛应用。

公司主要客户包括华为、施耐德、ABB、阳光电源、西门子等行业龙头企业。

公司的三大类产品中，铝电解电容器是公司的基本盘业务，并且作为国内头部铝电解电容厂商，以性能、品质和服务铸就的“jianghai”、“江海”是中国驰名商标，具有较高的知名度和客户满意度及一定的议价能力。

公司上市后逐步研发销售了薄膜电容及超级电容，其中薄膜电容比铝电解电容寿命更长，耐压值更好且能耗因数低，在智能电网与逆变器中的应用更多，并且随着近年来新能源产业的高速发展，市场对于薄膜电容的需求激增。

通过近年来在产品宽度的持续拓展，公司的超级电容逐渐获得国内外的认可，在港口机械、采掘装备、电网调频、油改电、电动大巴等领域已进入批量供货阶段。未来随着薄膜电容和超级电容的持续拓展与深化，公司的超级电容业务也将迎来高速增长。

1.2.管理层及股东情况

管理层经验丰富，股权结构常年稳定。

截至2022年3月31日，亿威投资有限公司为公司第一大股东与实际控制人，持股比例为31.07%，朱祥持股7.93%，董事长陈卫东持股2.28%，前十大股东中其他公司高管累计持股2.96%。

亿威投资有限公司与朱祥分别在上市前采用增资与以股抵债的方式入股，公司股权结构常年保持稳定，管理层与公司利益高度一致。

陈卫东先生拥有硕士学历，1981年进入公司，当前为公司董事长，其余高管大都拥有专业的技术背景、较长的工作经历与丰富管理经验，有助于做出正确的经营决策，推动公司持续稳步发展。

1.3. 主营业务基本情况

受益于下游应用领域高景气度，公司营收稳定增长。

2012至2021年，公司营业收入从9.66亿元增长到35.5亿元，年复合增速为15.56%，归母净利润从0.98亿元增长到4.35亿元，年复合增速为18.01%。近十年来公司业务保持稳定增长，仅在2019年由于行业需求下滑、下游客户去库存与销价下降等因素造成增速减慢，但在2020年公司重新回归高速增长。

2022年Q1营收9.81亿元，同比增速31.15%，归母净利润1.18亿元，同比增长42.17%，受益于新能源与工控等下游领域需求旺盛，公司产品成长性与确定性依然较强。

公司近10年营收水平稳步提升，原材料自供战略使得毛利率仍有改善空间。

铝电解电容器是公司的起家业务，2021年营收占比80.20%，公司铝电解电容器产品发展成熟，毛利率常年维持在29%左右，2021年由于原材料成本以及电价大幅上涨，毛利率下滑到26.97%。

公司的薄膜电容与超级电容仍旧处于快速发展阶段，产品出货量较小，毛利率较低，2021年毛利率分别为20.62%与23.68%。

未来随着原材料自供率的增加以及出货量提升带来的规模效应，薄膜电容与超级电容毛利率会进一步改善。公司的腐蚀箔与化成箔产品则是主要用于自供，因此毛利率较低，利润主要流向成品电容器。

1.4. 持续高研发投入不断丰富产品线

公司高度重视研发投入，不断优化研发团队结构。

公司研发投入持续增长，研发费率常年保持在5%以上，研发投入从2014年的0.51亿元提升到2021年的1.97亿元，年复合增长率为21.21%。截至2021年底，公司已经形成了一支485人的专业研发团队，占员工总人数的12.54%，其中本科以上学历占比80%。2021年公司累计获得授权专利70件，其中发明专利授权22件。“5G通信电源用耐125℃高温超长寿命高可靠铝电解电容器研发及产业化”项目获得2021年度江苏省科技成果转化专项资金立项。

2 铝电解电容国产替代空间广阔，布局新能源拓展增量市场

2.1. 铝电解电容市场稳步增长，国产替代持续进行

铝电解电容作为电容器的一种，是电力电子中必要的基础元器件。

电容器是一种储存电荷的储能元件，通常由电介质（绝缘材料）隔离的两块导电极板组成，在电路中的用途极其广泛，如储能、滤波、隔直、耦合、旁路、定时、抑制电源电磁干扰、电动机启动运行、功率因素补偿等。

铝电解电容是一种使用铝氧化膜为电介质，由电极箔、电解液、电解电容器纸等材料组成。与其他电容器相比，具有单位体积容量大、耐压高、性价比高等特点，广泛应用于各类电子产品。

我国占据全球主要铝电解电容市场，且为全球主要增量市场。根据前瞻产业研究院数据，2021年全球铝电解电容市场份额约为63.3亿美元，按6.7汇率计算，约为424.11亿元，年化复合收益率维持在1%左右；根据产业信息网数据显示，2021年我国铝电解电容市场规模在323亿元，占据全球市场份额的76.16%，2018至2023年预计复合增速达到6.16%，大幅领先全球市场增速。

铝电解电容主要市场在国内，但龙头厂商多在日本，国产替代空间广阔。全球铝电解电容的龙头厂商为日本的NCC和Nichicon，营收规模均在10亿美元左右，韩国、中国台湾和大陆厂商为第二梯队，由于铝电解电容主要需求在大陆，国内厂商国产替代空间广阔，新冠疫情和中美贸易战等因素，加速下游终端厂商的替代意愿。

日韩厂商整体盈利能力下滑，国产厂商保持较高毛利，市场份额不断突破。近年来日韩厂商由于电价贵以及人力成本高等因素，产品毛利率及净利率水平大幅低于国内厂商，随着国产品牌在中低端的质量突破和价格优势，加速抢占市场份额，2020年国内铝电解电容龙头厂商江海股份和艾华集团的收入体量已跃升至第二梯队的头部位置，基本仅次于日系两大头部厂商。

2.2. 风光储及新能源汽车打开铝电解电容成长空间

逆变器是风光储及新能源汽车电力转换的核心部件，其中电容器作为逆变器不可缺少的原材料，受益逆变器增长而高速发展。

逆变器是一种DC to AC的变压器，它其实与转化器是一种电压逆变的过程，电容器在其中主要是作为母线电容和交流滤波电容，且以铝电解电容和薄膜电容为主。母线电容的主要作用是稳定直流侧电压，减少直流母线上的瞬时过电压对核心功率模块IGBT的冲击；交流滤波电容的主要作用是滤除50Hz的带外信号，将稳定的50Hz交流电输入电网。

从逆变器的成本构成中可以看到，电容占比超过10%，未来随着风电、光伏、储能以及新能源汽车的高速发展，将带动逆变器用电容器的市场提升。

光伏储能高增速带动逆变器电容高速成长，2020-2025年经测算CAGR达25.54%。相比薄膜电容，铝电解电容具有体积小、成本低等优点，在光伏及储能领域，直流母线电容多使用铝电解电容，然而在高电压场景会使用性能更佳的薄膜电容。

经测算，光伏储能用铝电解电容需求，将从2020年的39.07亿元，提升至2025年的121.82亿元，复合增长率高达25.54%。

2.3.向上游延伸电极箔领域，改善铝电解电容毛利率

向上游电极箔延伸布局，掌握核心竞争壁垒。基于“材料好电容器才好”的初心，公司积极布局三大电容器用关键材料的技术工艺研究攻关和产业化。

铝电解电容的主要原材料包括阳极箔、阴极箔、电解纸、电解液、密封胶盖、铝壳等。其中，化成箔占铝电解电容成本的73.2%，其品质直接影响电容的使用寿命，是生产铝电解电容的关键性基础材料，用于承载电荷，其产业发展高度依赖于铝电解电容器行业，公司成功开发出国内高比容、高强度、高一致性的电极箔。

公司化成箔自供率不断提升，电价是影响成本端的关键因素。在电极箔中，电力成本占比在40-50%之间，因此找到廉价的电力可以有效提升公司的毛利水平。2007年公司与日立AIC公司合资，在内蒙古建成44条化成箔产线，在宝鸡建成40条化成箔产线，山西投产6条，新疆霍尔果斯22年可改造10条化成线，公司自产电极箔产量逐年增加，2021年实际销量达到1881万平米，总体化成箔自供率可达到75%以上。

内蒙古、新疆等地的电价低于全国平均电价，可节约部分用电成本，相比日本厂商则更具竞争优势。

2.4. 推进小型化电容，布局高端MLPC

MLPC市场空间超30亿元，松下市场份额为90%左右，国产替代空间广阔。

MLPC即固态叠层电容，采用铝极做阳极，在下表面用氧化铝做绝缘层，固态电解质为高分子聚合物薄膜，阴极使用碳衬底及镀银层。MLPC的主要应用领域为手机、笔电等小型化消费电子场景。

根据立鼎产业研究院数据，一部智能手机需要用1个MLPC、笔记本电脑用量为8个、服务器主板用量为32个，目前均价为1-1.2元/个，粗略测算市场空间超30亿元，其中，松下一家独大，月出货量超2亿只，市场份额高达90%左右。

成立湖北海成子公司，MLPC产能加速放量。2021年底海成MLPC产能达到660万只/月，2022年6月份达到1100万只/月，9月份预计达到1500万只/月，2-3年目标达到1亿只/月的实际产能。

3 横向拓展薄膜电容领域，打开新能源成长空间

3.1. 新能源领域是薄膜电容未来发展的核心驱动

薄膜电容具有寿命长、可靠性高、耐电压高、损耗低等优点。薄膜电容器是将金属箔作为电极，以电工级塑料薄膜为电介质的电容器。薄膜电容具有如下优良特性：无极性，绝缘阻抗很高，频率特性优异(频率响应宽广)，而且介质损失很小。

为减薄厚度，缩小电容器单位容量的体积，多采用在塑料薄膜上以真空蒸镀一层金属随后卷绕成电容器，金属化薄膜拥有优异的“自愈”特性，即薄膜介质在某点存在缺陷以及在过电压作用下出现击穿短路后，击穿点的金属化层可在电弧作用下瞬间熔化蒸发而形成一个很小的无金属区，使电容的两个极片重新相互绝缘而仍能继续工作，因此极大提高了电容器工作的可靠性，预期工作寿命长达10万小时左右，与高电压、大电流、高安全场景相适配。

新能源领域是薄膜电容未来发展的核心驱动。

薄膜电容广泛应用于家电、通讯、电网、轨道交通、工业控制、照明、新能源等多个领域。根据中国电子元器件协会统计，2010-19年，我国薄膜电容器行业市场规模CAGR为13%，2019年我国薄膜电容器市场规模为90.40亿元，约占全球市场的60%以上，全球薄膜电容市场规模约150亿元，2020年国内薄膜电容器市场规模将达到100亿元左右。

薄膜电容的额定电压可达数千伏，远高于铝电解电容的500V左右最高工作电压，在新能源车、光伏与风电的部分需要承受几百至几千伏的高电压的应用场景中，薄膜电容是最佳选择。

薄膜电容在新能源车中被广泛应用于直流支撑电容与滤波电容。薄膜电容在新能源车中可应用于电驱系统、OBC车载充电器、DC-DC 开关电源、48V 变频器、无线充电等系统，其中以电驱系统对薄膜电容的要求最高，价值量最大。

新能源车的三电系统即电池、电控、电机，电控作为连接电池和电机的桥梁，核心需要实现将电池输出的直流电转换成交流电的功能，转换过程中需要用到IGBT模块。在电路中配套使用直流支撑（DC-Link）电容、吸收电容、滤波电容，可以缓冲急剧的电流变化、大幅振荡的电压，保护功率模块。

多电机与高压平台共同促进薄膜电容价值量提升。随着更多车企发布多电机版车型，单车电控及配备的薄膜电容将持续增加，另一方面，保时捷、极狐、小鹏等国内外车企发布或正在研发800V、750V等高电压平台，对电路内部的电容提出更高要求，高性能薄膜电容用量增多将进一步提升单车薄膜电容价值量。

我们预测新能源车薄膜电容到2026年市场规模为108.2亿元，2021-26复合增长率为32.0%，为薄膜电容创造81.2亿增量市场空间。

薄膜电容是光伏逆变器的重要元件。光伏逆变器在光伏系统中将太阳能板产生的直流电转换成交流电，以松下官网的方案为例，逆变器需要使用十几颗不同的薄膜电容分别实现直流滤波、交流滤波、直流支撑、缓冲等功能，从而提高电路的稳定性，使输出电能质量符合并入电网的要求。

3.2. 江海薄膜电容布局完善，项目扩产加速匹配需求

公司通过三大实体布局薄膜电容。公司2011年成立新江海动力，开始布局薄膜电容业务，2016年收购优普电子，消费电子端产品能力进一步增强，2018年与全球第二的薄膜电容厂商Kemet合作成立海美电子。

新江海动力电子以直流支撑和吸收薄膜电容器为发展重点，自产金属化膜的规格、良品率近年来均有增加，2021年产出提高了50%，新建的分布式光伏用盒式薄膜电容器产线也已量产，大规模应用的前期工作顺利推进。

优普电子以安规薄膜和交流电容器为主要产品，目前公司正从基础管理入手，以大客户、项目化为抓手，稳步推进成本控制、品质管控。

海美电子电动汽车驱动用薄膜电容器的技术性能和市场开拓取得可喜进步，已中标多个汽车品牌和电驱动器厂商项目。

高压大容量薄膜电容器扩产项目进度提速。2016年公司通过非公开发行股票募集资金，计划投资4亿元用“高压大容量薄膜电容器扩产项目”，新增10条高压薄膜电容器生产线、4条金属化镀膜、分切生产线，形成高压大容量薄膜电容器100万只的年产能、超薄金属化膜1800吨的年产能。

截至2021年底，薄膜电容器项目投资进度50.15%，2021年项目建设提速，公司新增产能释放有望与薄膜电容需求增长相匹配，薄膜电容业务进入加速增长期。

4 超级电容：储能领域黄金赛道，EDLC和LIC双轨发展

4.1.超级电容：高功率储能装置，性能介于电容与电池之间

超级电容器是一种具有快速、大容量储能（电能）能力的电容器。

其性能与结构介于普通电容器与电池之间，根据工作原理超级电容可以分为双电层电容器与法拉第准电容器（赝电容）以及新型的锂离子超容，双电层电容器工作原理更接近传统电容器，通过电荷在电极上的吸附来储放能，锂离子超容则在双电层电容的负极掺杂锂离子提高了工作电压，而法拉第准电容则通过发生可逆氧化还原反应来储放能，更类似电池。目前双电层电容器（EDLC）是主流，锂离子超容是重要发展方向。

超级电容器涂抹活性炭的铝箔构成的正负极、电解液、隔膜（分离器）构成。在多层电极的结构中，还会在铝箔内外层涂抹绝缘树脂防止短路。

超级电容充电时电解液中的离子受到电极的吸附进行能量的储存，放电时超级电容受到离子朝相反方向进行运动脱离电极来释放能量。

超级电容具有冲放电快、功率密度高、能量密度低、寿命长、工作温度广等特性，适用于短时大功率储能场景。放电效率方面，普通电容>超容>电池；功率密度方面，超容=普通电容>电池；能量密度方面，电池>超容>普通电容；寿命方面，超容=普通电容>电池；温度特性方面，超容>普通电容>电池。以上特性决定了超容适合于短时大功率储能场景，对峰值功率释放的能量快速捕捉并在相对较短时间内快速释放。

超级电容器位于产业链中游，上游是制备超容的原材料，下游是各类终端应用。

上游原材料包括电极、电解液、隔膜等，其中电极成本占比40-50%，是制备超级电容的核心能力，决定超级电容的功率与能量密度。

碳电极的比表面积是决定电容器容量的关键参数，正极所需多孔碳材料中孔径一般要2nm 及以上，活性炭因具有原料广泛、价格低廉、比表面积大、孔隙丰富等特点，是目前唯一得到商业化应用的电极材料，此外还存在将锂离子电池正极材料与活性炭材料的混合物作为正极，形成锂离子超级电容器。

负极的商业化碳材料主要是石墨，国内各厂家技术的差异不大，主要是材料性能的差异。

电解质包括有机电解质（丙烯碳酸脂或高氯酸四乙氨、六氟磷酸锂与有机溶剂的混合液）与无机电解质（30%硫酸水溶液、30%氢氧化钾水溶液）。

隔膜是由特殊纤维素纤维构成的薄膜状材料，具有很高的孔隙率和均匀的孔径分布，吸附电解液能力强，等效串联电阻（ESR）低，同时具有良好的机械性能、化学稳定性以及耐电击穿性能。

中游电容器生产厂商市场集中，CR5=73.8%。美国Maxwell在风电变桨应用领域具有垄断性地位，以27%的市占率居第一，宁波中车、奥威科技、江海股份、锦州凯美紧随其后，合计占据47%的市场份额，国产厂商在国内市场份额占据了主要份额。

下游应用方面新能源成为第一大应用领域，占比41.3%。超容在公交车、风电变桨等领域替代传统电池，在轨道交通领域负责回收大型机车制动所释放的能量。目前下游工程机械、电网调频、智能电表、UPS等应用不断涌现，预计市场格局仍存在进一步变化的空间。

4.2. 中国市场快速增长，风电变桨、超容公交、电网储能应用增长潜力大

中国超容市场规模198亿，风电变桨、超容公交、电网侧储能等新能源领域应用有望成为未来的主要增长驱动。

2018年以前，由于超级电容被提升至国家战略层面，曾迎来一段高速发展期，但在2018年增长有所放缓。

近年来，由于超级电容下游在新能源、轨道交通以及工业等领域应用场景被不断挖掘，行业空间被进一步拉大，行业重回高速增长期。

2021年中国超级电容市场规模达198亿元，同比增长28%，预计未来在新能源快速发展的背景下，风电变桨、超容公交、电网侧储能等下游需求快速增长，超容市场仍将维持较快的增速。

风电装机快速增长，变桨系统影响风机安全与效率。风电变桨即是采用机械液压或者电动伺服的方式，控制风机桨叶的旋转，来调节桨叶的节距角，改变气流对桨叶的攻角，进而控制风机桨叶捕获的气动转矩和气动功率。风电变桨控制系统仅占整个风机的约3%，但直接影响着风机的捕风能力和安全生产，关乎着风机的生命线和效益线。

风电变桨可分为电动变桨与液压变桨，国产变桨系统电动为主。液压变桨功率大、扭矩大、响应快但易漏油，且依赖进口，目前除国外西门子歌美飒、维斯塔斯采用液压变桨系统外，国产风机厂商均采用电动变桨。电动变桨系统由伺服驱动器、变桨电机、控制器、后备电源及附件组成，电动伺服控制器驱动变桨电机，变桨电机驱动小齿轮，小齿轮再驱动桨叶的变桨轴承，从而实现叶片的转动。

后备电源为变桨系统提供临时动力，超容因性能、寿命优势有替代电池趋势。后备电源有电池与超级电容两种方案，超级电容相比电池而言，拥有功率密度高、循环寿命长、低温表现好等特点，寿命是电池最大的短板。

目前变桨系统中电池的寿命在4年左右，而超容的寿命在10年左右，二者初始成本相当，但在风机20年的生命周期内，电池由于更频繁的更换反而成本更高，除此之外，风电恶劣的环境下超容的适应性更好，因此超级电容替代电池作为后备电源是长期趋势。

公交车电动化大势所趋，政策驱动+成本优势渗透率快速提升。2015年以来，交通运输部陆续发布城市公交新能源汽车相关政策，规定重点区域的直辖市、省会城市、计划单列市建成区公交车全部更换为新能源汽车。

在环保要求、政策补贴、设施配套、技术成熟等多重因素驱动下，新能源公交车对传统燃油公交车优势凸显，其能耗成本仅为柴油车的1/3，天然气车的1/2，过去几年渗透率快速提升。

截至2020年，全国电动公交车保有量已达37.9万辆，渗透率达53.8%。根据交通运输部出台的相关规划，2025年全国城市公交车新能源车占比将达到72%，仍有较大的增长空间。

电动公交中超容续航/充电时长已持平锂电池，安全性、寿命优于锂电，预计未来随成本下降有望占据更大市场空间。

性能方面，超级电容相比锂电池劣势主要在于能量密度低，在公交场景中，早期超容故障率高，需每站停靠反复充放电满足续航，最新高容量超容单次充电5-6分钟可运行30公里，而运用最新快充技术的129KWH锂电池公交充电30分钟可运行150公里，但公交车单程运行距离短，超容在每轮线路运行结束经过短暂充电后可快速投入下一轮运行，续航劣势不再，单位充电时间可运行里程数也持平快充下的锂电，并且经上海巴士集团实践验证，故障率也大大降低。此外，公交制动启动频繁，对锂电寿命不利，而超容可有效回收制动能量，进一步提升续航。

寿命方面，锂电池一般的循环寿命在2000次左右，超级电容器的寿命可以达到50万次~100万次，在前述场景下超容的全生命周期里程可达1500万-3000万公里，是锂电的50-100倍。

成本方面，高容量超容续航提升后，充电桩从原来一站一桩减少至起止各一桩，相关设施建设成本大幅降低。当前公交用超级电容初始成本高于锂电池，预计未来随着成本进一步下降，续航进一步提升，有望实现全生命周期成本低于锂电池，从而在电动公交占据更大的市场空间。

可再生能源发电受自然资源限制输出不稳定，储能成为标配。在发电侧，光伏发电高峰在白天，风电根据地区不同在日内、日间均不稳定，配置储能后可对高峰发电量进行存储，并在低估时期进行输出，平衡输出波动，替代部分发电机组投资。

电网侧，储能可以通过积极响应调频而增强电网安全性和提升电能质量，通过充放电减少线路尖峰潮流而延缓输电投资。用电侧，储能可实现用电削峰填谷，平滑电价。

电网频率影响电能质量，调频可保证电网频率稳定安全运行。交流电网频率是电能质量的重要标志之一，也是电网调度控制电力系统运行的核心参数，当发电量与用电量平衡时，电网频率可稳定在50Hz，不平衡时则会频率则会出现偏差，健康偏差在±0.2Hz，否则容易造成电网崩溃，引发大面停电，对半导体等电能质量要求高的行业造成重大损失。

新能源发电输出功率不稳定性给电网质量控制带来更高挑战，为保证电网安全运行，当频率出现偏离时则需要进行电网调频，其中一次调频与二次调频是主要手段。

一次调频负责频率小幅波动场景，时效要求高（通常10s内），通常由发电机组调速器参与完成；二次调频负责大幅长周期频率波动场景，时效要求稍弱，通常由预先选定能快速启动、单位能耗低的发电机组调频器完成。

超级电容功率密度高，一次调频毫秒级响应远超传统机组调频。传统一次调频通过调整发电机组转速来调整输出功率适配负荷，要求发电机组保留备用容量，造成了不经济性，而新型储能则可作为备用容量的补充。受电化学反应速率的限制，新型储能中主流电化学方案功率密度小，当发生电网暂态扰动事件功率突变时，电化学储能系统不能快速地吸收或释放目标功率，较难满足系统的动态要求。

超级电容器具有充放电速度快、循环寿命长、安全性高等优势，尤其适合短时大容量功率需求场景，放电倍率是锂电池的百倍以上，应用于电网中可快速释放能量，解决大扰动情形下电网频率失稳、电压暂降等问题。

江苏试点超容微储能调频，配套变电站长期空间可期。目前国网江苏已在江北新区110千伏虎桥变电站试点投运超级电容微储能装置，可在12ms内进入一次调频，远超传统机组调频10s的响应延迟，弥补了关键时间窗口的功率缺口，使电网的一次调频过程明显提速，降低故障范围。据国网江苏电力初步测算，仅江苏省内变电站的可利用空间具有新增2GW超级电容微储能装机规模的潜力，为超级电容微储能带来广阔应用前景。

下游应用多点开花，长期增长空间可期。下游应用除新能源领域外，超级电容还在港口、钢厂的工程机械相关“油改电”项目中起到作为动力源的作用；在UPS领域中，起到短时能量补充的作用；在轨道交通中，起到回收大型车辆制动能量进行储能的作用；在智能电表中，起到后备电源的作用。随着下游应用的多点开花，预计将为超容带来更多潜在的市场空间。

4.3. 募投项目加速公司产能扩张

公司前瞻布局超级电容，EDLC和LIC双产线同步发展。公司自2010年开始布局超级电容，2013年通过受让日本ACT公司获得知识产权，研发能力得到大幅提升；2014年收购VOLTA 8%的股权，并引进该领域专家杨恩东博士，助力公司研发实力；2016年募资12亿元，其中8亿元用于超级电容的研发和市场开拓，新增3条EDLC和5条锂离子电容生产线，预计产能满产可达到双电层电容器300万Wh/年，锂离子电容器产能2,500万Wh/年。公司在超级电容领域EDLC和LIC双产线布局，已获得国内外多个领域的著名企业认可。

公司积极推动超级电容产业化落地，在国内已具备一定技术优势。目前主要应用领域有风电变桨、轨道交通、智能三表、智能电网改造、油改电、电动大巴、港口机械、石油装备等。公司在超级电容方面与中科院上海硅酸盐所、澳大利亚英纳仕大学合作，与西安交通大学共建了高端电容器技术中心，为公司快速提升技术水平，占领更高端市场创造了难得机遇。

2021年5月，公司与苏州金龙共同开发的新型超级电容公交车正式下线，该客车只需充电五分钟，即可续航30公里，平均每台车电池价值量在50-60万元，未来公共交通超级电容替代空间广阔。

超级电容器业务有望实现高速增长。随着碳中和、碳达峰等政策推行，全球新能源领域均处于高速发展阶段。智能电表进入更新周期，更新换代需求带来部分电表超容需求；风电装机量长期稳定增长，2021年受小年影响，2022年有望同比大幅改善，进一步拉动风电变桨需求；新能源公交车、港口机械等领域渗透率提升仍有较大空间。公司近年来超级电容业务均保持较高增速。

5 盈利预测

5.1. 盈利预测

铝电解电容：铝电解电容是公司主要收入来源，收入占比80%左右，考虑到公司积极扩产牛角型电容和MLPC，积极布局车载类业务和光伏产业，预计2022-2024年收入分别为33.98/40.77/48.92亿元。受益原材料自供率的不断提升，以及大宗商品和电价的下降，预计2022-2024年毛利率水平分别为28.34%/29.76%/31.24%。

薄膜电容：作为发力新能源汽车和光伏优质赛道的核心业务，公司十分重视薄膜电容的长期发展潜力，光伏领域大客户持续突破，车载领域市场空间广阔，产能加速提升，中标多个汽车品牌和电驱动器厂商项目，三个子公司分别布局光伏（江海新动力）、车载薄膜（海美电子）、消费电子（优普电子）。预计2022-2024年营业收入分别为4.00/5.60/7.84亿元。

随着薄膜电容稼动率的提升，以及金属化膜自供率的提升，毛利率逐渐改善，预计2022-2024年毛利率分别为24%/25%/26%。

超级电容：公司在智能电表、风电变桨、智能电网等领域持续发力，EDLC和LIC双轨发展。预计2022-2024年营业收入分别为3.50/5.25/7.88亿元。随着产能利用率的不断上升，毛利率有望逐年改善，预计2022-2024年毛利率分别为26.86%/29.55%/32.50%。

电极箔：随着公司电极箔自供率的不断提升，响应电极箔销售将逐步下滑。预计2022-2024年营业收入分别为1.80/1.71/1.62亿元。2022-2024年毛利率分别为17.90%/17.90%/17.90%。

公司作为国内铝电解电容龙头企业，持续发力新能源汽车及光伏领域，薄膜电容和超级电容的产能和大客户拓展速度加快。我们预计公司2022-2024年实现营业收入43.77/53.82/66.76亿元，归母净利润分别为6.04/8.11/10.89亿元，对应PE分别为39.10/29.13/21.68。

6 风险提示

下游工业及光伏风电装机以及新能源汽车销量不及预期：铝电解电容和薄膜电容的直接下游为工控、光伏、风电、储能、新能源汽车，下游需求不及预期，将直接影响铝电解电容和薄膜电容的出货量。

原材料价格及电费上涨：公司上游原材料多为铝、基膜等大宗原材料，化成箔主要成本构成为当地电费，如果大宗商品及电费上涨过快，将直接影响公司产品的毛利，进而影响公司盈利能力。

下游客户拓展不及预期：公司薄膜电容、超级电容和MLPC等业务仍处于客户拓展期，下游客户认证和导入不达预期，将直接影响公司新业务拓展。

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