日本武藏点胶机(安达智能：国内高端点胶机龙头，国产替代是主要增长逻辑)

证券代码：6882125 综合评级：A

·简介：成立日期：2008年；办公所在地：广东东莞市；

·业务占比：流体控制设备68.82%（毛利率63.19%）、配件及技术服务22.14%（毛利率62.94%）、固化及其他设备7.67%（毛利率46.07%）、等离子设备1.32%（毛利率71.61%）、其他0.05%；

按区域划分：内销35.6%、保税区47.06%、出口17.34%；

·产品及用途：

1、流体控制设备：流体控制设备，是指通过运动算法与结构设计，实现对包括工业胶水在内的多种液体的精准控制，从而进行点胶、喷涂、灌胶等多种工艺加工。主要包括点胶机、涂覆机、喷墨机和灌胶机等。流体控制设备可广泛应用于消费电子、汽车电子、新能源、智能家居和半导体等领域产品的SMT 电子装联、FATP后段组装的点胶和TP触摸屏涂覆等，以实现电子产品的贴装和部件组装。

2、等离子设备：等离子设备主要为真空等离子清洗机和常压等离子清洗机，用于清洗FPC、PCB、半导体引线支架、玻璃和各种手机零部件等表面有机物，以提高产品表面附着力，从而提升产品可靠度。

3、固化及智能组装设备：固化设备包括红外固化炉、紫外固化炉和热风固化炉，主要用于产品完成点胶或涂覆、灌胶或打印等工序后的固化或烘干。智能组装设备主要用于零部件贴装和组装，如贴装、插装、锁附等工序；此外公司产品还包括上料机、下料机和传输设备等其他设备。

4、配件及技术服务：点胶阀、涂覆阀，技术服务包括智能制造装备的操作培训、定期检查、维护保养、故障分析等。

5、柔性生产解决方案：除单一设备外，公司还可为客户提供应用于PCBA 加工、3D 玻璃和手机组装等领域的柔性生产组合方案。

·商业模式：2B模式，客户以工商企业为主；

·上下游：上游采购括工控机、定子、转子、光栅和钣金件等，下游应用至消费电子、汽车电子、汽车制造、电芯封装、LED封装、PCB涂红胶、IGBT刷胶、半导体等领域；

·主要客户：苹果公司42.75%、纬创资通9.01%、广达电脑6.29%、上海安费诺永亿通讯4.81%、比亚迪股份4.17%，前五大客户占比67.03%；其他客户包括：歌尔股份、蓝思科技、立讯精密等，因设备更换周期，2021年暂未列入前五大客户。

·非苹果产业链客户包括：宁德时代、亿纬锂能、美的集团、海尔智家、和而泰、苏州加贺、汇川技术、四方光电、中兴通讯、闻泰科技、维沃控股（VIVO）；截止至2021年上半年，非苹果产业链客户，包括技术验证、已经签署合同、已发货未确认收入金额合计超7000万；

·行业地位：国产高端点胶机龙头；

·竞争对手：1、点胶机：美国诺信（纳斯达克上市）、轴心自控（2016 年被瑞典上市公司Mycronic AB.收购）、腾盛精密、日本武藏、深圳世宗、高凯技术（已申请IPO）、铭赛科技、凯格精机等；

2、其他智能装备：博众精工、联得装备、易天股份、深科达、劲拓股份、赛腾股份、快克股份等；

·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；

·行业发展趋势：1、点胶机市场空间巨大、需求稳步增长：SMT设备的技术水平直接影响终端电子产品的稳定性、可靠性和安全性等指标，亦是电子产品的加工工艺设计能否实现的关键影响因素。SMT设备根据工序环节划分，可分为锡膏印刷设备、点胶机、贴片设备、上下料机和回流焊炉等；点胶机作为消费电子产品的SMT 生产工序段中的重要设备，其应用范围较为广泛，除消费电子产品生产制造外，还可用于新能源产品、汽车电子、智能家电、通讯设备、医疗器械等终端产品的生产制造中。此外，随着PCBA主板生产制程的不断复杂化，SMT生产线所需设备的数量不断增加，一条SMT产线需配备的点胶机数量亦在上升。因此，从终端应用场景的多样性，以及传统SMT生产线所需数量来看，点胶机的市场空间广阔。根据头豹研究院发布的报告显示，2020年度全国包括点胶机在内的精密流体控制设备的市场规模约为272.3亿元，但自动点胶机类型较多，除公司生产的高端点胶机外，还包括其他对精度要求较低的中低端点胶机，如应用于LED 灯组装、汽车制造等多种场景的点胶机。

2、高端点胶机国产替代：我国点胶机产品行业参与者较多，但从事高端点胶机产品研发生产的企业较为有限，主要市场被外资（如日本武藏）占领，未来国产替代空间广阔。

·大股东：持股比例为52.75%；股权质押率：0%

·管理层年龄：45岁，高管及员工持股：中金安达智能1号资管计划、中金安达智能2号资管计划合计认购1.22亿元，易指通为员工股权激励，其中大股东持股刘飞54%；

·员工总数：1030人（+142）：技术166，生产402，销售370；本科学历以上：168；

·人均产出：2021年人均营收：51万元；人均净利润：14.8万元；

·融资分红：2022年上市，累计融资（1次）：12.23亿，累计分红：0.81亿；

·资产负债表（2022年Q1）：货币资金3.32，交易性金融资产0.88，应收账1.76，预付款0.12，存货1.68，其他流动资产0.05；固定资产0.56，在建工程0，无形资产0.17；应付账款0.81，合同负债0.14，预计负债0.14；股本0.81，未分利润2.27，净资产7.23，总资产8.68，负债率16.71%；

·利润表（2022年Q1）：营业收入1.39（+15.34%），营业成本0.59，销售费用0.25（+15.68%），管理费用0.12（+13.29%），研发费用0.13（+17.44%），财务费用0.01，投资收益0.01；净利润0.26（+5.35%）；

·核心指标（2019-2022年Q1）：净资产收益率：6%、3.1%、9.5%、12.6%；每股收益：NA、2.22、2.52、0.43；毛利率：68.06%、68.21%、61.94%、57.49%；净利润率：17.31%、26.33%、24.32%、18.69%；

·预测假设：营收增长：15%、20%、25%；净利润率：22%、23%、24%

·营收假设：2022E：7.2；2023E：8.7；2024E：10.8；

·净利假设：2022E：1.6；2023E：2；2024E：2.6；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·影响公司利润核心要素：1、苹果公司产品销量及产品技术更迭；2、上游原材料价格波动；3、新产品等离子设备销量；4、非果链客户的市场开拓情形。

·市盈率假设：25-35倍

·2024年估值假设：65-90亿；当前估值假设：40-60亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：51-71元/股（未除权、除息）；

·核心竞争力

1、技术优势

公司多年在持续进行核心零部件研发的过程中，积累了包括流体力学、材料学、光学、图像处理、视觉算法、运动控制、工业互联系统开发在内的多种底层技术，是公司未来得以实现核心零部件研发、产品创新、新技术领域拓展和设备关键技术瓶颈突破的根本保障。截至2022年2月17日，公司已拥有156项专利技术，其中发明专利18项，23项软件著作权。同时，公司已具备包括高精度点胶在内的7项核心技术，并形成了核心零部件研发、运动算法和整机结构设计三大核心技术领域布局。技术水平方面，公司自主设计和生产的点胶阀和涂覆阀在最小点胶直径、点胶速度、胶量精度等关键技术参数方面已实现较高技术水平，已具备自主设计和生产多种核心零部件的能力，包括直线电机、SCARA 机械臂、驱控一体控制器和光源等，并逐步广泛运用于公司的智能制造装备中。

2、优质客户资源优势

目前电子信息制造业的头部客户对供应商考核较为严格，且因智能制造装备工艺验证时间长，行业存在客户资源壁垒和客户粘性。多年以来，凭借产品竞争优势和技术水平优势，公司已与包括苹果公司、歌尔股份、广达、比亚迪和立讯精密在内的一系列全球头部电子信息产业客户建立长期稳定的合作关系。

3、快速交付优势

公司在设计研发和产品生产两大环节，基于产品模块化设计实现了技术方案和产品的快速交付，是公司得以保持竞争优势、向客户提供优质服务的关键因素。在设计研发过程中，当客户对生产工艺提出更高的精度或效率等要求时，公司可通过升级关键部件、更换功能模块、优化运动算法等方式，快速提供可满足客户新工艺要求的技术方案。在生产环节中，因产品的模块化设计，智能制造装备的主要部件均可独立装配和灵活拆卸，公司由传统的单站组装模式升级为因此实现了流水线组装生产模式，极大提高了生产效率和设备品质，从而具备快速大批量交付设备的生产能力。

·风险提示

1、对苹果产业链依赖的风险

2018年-2021年上半年，苹果公司直接采购和其指定EMS厂商采购的金额占公司主营业务收入的比例分别69.38%、51.44%、60.65%和60.46%，公司存在对苹果产业链依赖的情形。2019年，受苹果手机市场需求低迷，叠加该代产品工艺变更幅度有限，苹果公司手机产能扩张低迷，产业链智能制造装备更新换代需求下降等因素影响，导致2019年收入下滑。如果苹果公司业绩出现波动、创新能力下降，或苹果公司采购策略发生调整，使得苹果公司及EMS 厂商大幅缩减智能制造装备采购需求，则公司经营业绩将受到重大不利影响。

2、苹果产业链内部的市场竞争风险

智能制造装备行业是一个快速发展变化的行业，现有竞争者和潜在竞争者数量较多，若公司未来不能保持技术的先进性或者未能准确预测市场动态，或苹果公司及其EMS厂商引入新的设备供应商，公司存在被其他同类供应商替代以及市场份额下降的风险。

3、与苹果公司终止合作的风险

针对供应商，苹果公司出台了《Apple 供应商行为准则》，对供应商的合规经营、社会责任等方面提出了诸多要求和规范。苹果公司持续进行供应商评估工作，包括但不限于：对正在执行的苹果供应链项目进行不定期现场检查、要求供应商就特定事项进行自查、要求供应商提供财务资料等信息、对公司产品的实际使用情况进行评估等。若公司出现违反《Apple 供应商行为准则》要求的行为，或违反苹果公司对具体项目开发及制造的保密要求，或出现其他违法、违规经营行为的，则可能影响公司与苹果公司及其EMS 厂商的合作，极端情况下可能面临终止合作的风险。

4、下游需求周期性波动导致业绩下滑的风险

智能制造装备历经多年发展，主要技术已趋于成熟，设备的可使用周期已达3至5年。当新发布产品的部分生产工序涉及的工艺变动幅度不大时，可通过优化原有设备的核心零部件、运动算法等方式满足变动幅度不大的新工艺需求、从而满足客户部分新增的产能需求。因此目前推动下游客户设备采购需求增长的主要因素为：新产品旺盛的市场需求带来的产能扩张，以及新产品较大幅度的工艺变化带来的对设备更新换代的需求。如客户前一年向发行人采购设备的金额较大，但次年新产品市场需求低迷导致新增产能需求较小、或新产品工艺变动幅度较小导致需升级换代的设备有限等情形发生，均将导致客户次年的设备采购需求下降、使得公司因此面临业绩下滑的风险。

5、国际贸易冲突加剧的风险

苹果公司系美国上市公司。如中国与美国或其他国家和地区的贸易摩擦加剧，导致公司、公司主要EMS 厂商客户成为管制对象，包括但不限于：限制国际原材料供应商向管制对象供应原材料、限制美国公司向管制对象采购产品、限制公司在境外的经营和活动等，将对公司的经营产生重大不利影响。此外，公司的主要供应商包括多家知名国际头部精密器件供应商，如基恩士、赛多利斯等。如贸易冲突加剧、海关管制趋严，或将导致国外供应商无法及时提供发行人生产所需原材料的情形，从而对生产经营产生重大不利影响。