日本日立电解电容(继承日系核心技术：铝解电容老牌企业，江海股份三大业务并行发展)

Posted 2023-05-28

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日本日立电解电容(继承日系核心技术：铝解电容老牌企业，江海股份三大业务并行发展)

（报告出品方/作者：华西证券孙远峰刘奕司）

1.公司发展历史沿革及业务情况

江海股份是国内铝电解电容领先企业，专业从事电容器及其材料、配件的研发、生产、销售和服务。

公司产品除铝电解电容外，还包括薄膜电容和超级电容。

公司前身为1958年成立的平潮镇福利社，1970年更名为南通县平潮无线电元件厂并开始生产铝电解电容，1991年更名为南通江海电容器厂，1999年，公司与日立合资南通海立电子有限公司，不断吸收学习日系技术，2005年吸纳亿威投资成立南通江海电容器有限公司，2010 年于深交所上市。

2015-2020年公司营收快速增长，2015年实现营收10.91亿元，2020年实现营收26.35亿元，复合增长率高达19.29%。

2020年公司归母净利润为3.73亿元，同比增速达54.95%，2015-2020年平均年复合增长率达23.66%。

公司业绩维持高速增长。

2021Q3公司营业收入9.18亿元，同比增长33.63%，归母净利润为1.22亿元，同比增长50.32%。公司营收增长主要受益于光伏、新能源汽车等下游行业的高景气度以及国产替代带来的需求增长。

2021Q3公司毛利率为26.23%，较去年同期下降4个百分点。毛利率降低的主要原因是上游原材料铝的价格自去年三季度开始上涨，以及今年三季度电价上涨，使得产品成本增加。

公司铝电解电容、薄膜电容、超级电容三线布局，延伸布局上游电子材料。

目前江海的电容器产品线主要包括铝电解电容、薄膜电容、超级电容，2020年铝电解电容器占总收入比例最大，为77.9%，其次是电极箔7.7%、薄膜电容器7.4%以及超级电容器6.2%。

公司产品现广泛应用于家电、工业控制、新能源、航空航天、轨道交通、电动汽车等领域，客户涉及诸多细分产业一线品牌。

电极箔（化成箔）是铝电解电容器的核心原材料，其性能直接决定了铝电解电容器的容量、寿命等。

为此，公司持续投入研发，布局高压化成箔、腐蚀箔、涂炭箔和端子板，目前公司化成箔自给率已达到75%，技术性能和生产效率均保持国内领先水平。

2.三大业务并行发展，充分受益下游市场放量

2.1.铝电解电容器：国产替代助力公司发展

铝电解电容器是由铝圆筒做负极，里面装有液体电解质，插入一片弯曲的铝带做正极而制成的电容器。

在电子线路中起到通交流、阻直流的作用，具有滤波、旁路、耦合和快速充放电的功能，并具备体积小、储存电量大、成本低、电性能好、可靠性高的特性。

铝电解电容器广泛应用于消费电子产品、通信产品、电脑及周边产品、新能源、自动化控制、汽车工业、光电产品、高速铁路与航空及军事装备等。

据中国电子元件协会预测，2021年全球铝电解电容市场规模将达到62.7亿美元。

未来随着铝电解电容行业向中高端市场转移，以及光伏、储能、新能源汽车等新能源行业的发展，我国铝电解电容器市场规模将保持较快增速，据智研咨询预测，2023年我国铝电解电容器市场规模将达360亿元。

铝电解电容领域市场竞争格局集中，日本厂商长期占据主要地位，CR5超过60%，主要企业包括NCC、Nichicon、Rubycon。

此外，中国大陆江海和艾华以及中国台湾企业立隆电子和韩国企业Sam Young也拥有一定的市场占有率。

中美贸易摩擦背景下，国内终端厂商为保证供应链自主可控主动寻求元器件国产化；海外厂商生产活动受新冠疫情影响较大，终端产品和零部件转单效应明显，NCC、Nichicon等日系厂商近两年营收下滑明显。

而国内厂商复工态势强劲，依托成本、产业链、政策优势以及多年的产品技术和数据积累不断推进国产替代。

同时日系大厂计划逐步退出中低端铝电解电容市场，聚焦于汽车电子、工业控制等高附加值市场，国内厂商有望借此机会迅速成长。

公司一直重视铝电解电容器的发展，2016年，公司投资成立湖北海成，开始布局小型液态电容、固态高分子电容、固态叠层高分子电容（MLPC）。

2020年公司收购日立化成AIC tech，开始生产高压大容量铝电解电容。此外，公司与太阳诱电子公司ELNA合资建厂，产品将覆盖车载铝电解电容。

2.2.薄膜电容器：受益于新能源赛道，三大工厂齐头发展

薄膜电容是以塑料薄膜为电介质，以金属箔为电极，将电极与塑料薄膜层叠后卷绕而成的电容器。依塑料介质膜种类可分为聚乙酯、聚丙烯、聚苯乙烯和聚碳酸电容。

薄膜电容具有寿命长、耐压高、频率响应广、温度特性好等特点，能承受反压、无酸污染并且可长时间存贮。主要用于整流器、逆变器、变频器等变流电路领域，下游市场主要包括照明、家电、工业控制以及新能源发电、汽车等。

根据前瞻产业研究院数据，2019年全球薄膜电容市场规模约为158.6亿元，国内薄膜电容市场规模约为90.4亿元，占全球市场57%。

2010年至2019年，我国薄膜电容器行业市场规模年复合增长率为13%，远高于全球薄膜电容器市场8%的复合增长率。

随着光伏风电、新能源、工控等新兴应用领域高速崛起，我国薄膜电容市场再次进入增长期。

从全球来看，薄膜电容器市场竞争格局分散，主要供应商包括日本的松下、Nichicon和TDK，美国的KEMET和Vishay，以及国内的法拉电子。

薄膜电容市场目前仍以海外厂商为主导，国内仅法拉一家规模较大。第一梯队厂商为松下、 KEMET、法拉电子、Nichicon、TDK。

公司自2011年着手布局薄膜电容，成立新江海动力；2016年收购优普电子100%股权；2018年与基美合作成立海美电子。

公司通过新江海动力电子、优普电子、海美电子三家子公司布局薄膜电容，产品覆盖全面，目前三家生产工厂已完成整合。

新江海动力以直流支撑和吸收薄膜电容为发展重点，优普电子以消费电子领域为主，海美电子主要生产车载薄膜电容。

2.3.超级电容器：产品布局前瞻，发展前景广阔

超级电容是一种介于传统电容和蓄电池之间的新型储能器件，其既具有电容器快速充放电的特性，又具备电池的储能特性。超级电容器的电容量达到法拉级别，是传统电容器的数百甚至上百万倍；同时超级电容器继承了传统电容器高功率密度、充放电时间短、宽温度范围、寿命长等优点，可反复循环使用，与其他储能技术相比效率更高、更环保，符合新能源的发展趋势。

从下游需求看，超级电容主要应用于交通运输、工业和新能源领域，其中交通运输领域占比最大。

受益于电网、轨道交通、新能源客车等下游应用领域对超级电容应用需求的提升，全球超级电容器市场规模高速增长。

QY Research数据显示，2020年全球超级电容器市场规模达197亿元，预计2026年将达到583亿元，年复合增长率达16.5%。

国内超级电容市场集中度较高，其中美国龙头企业Maxwell约占27%，宁波中车占20.9%，奥威科技和江海分别占10.6%和9%。

未来几年，超级电容下游各应用领域都面临良好机遇，市场规模将稳步提升。

公司通过受让技术、收购上游企业股权、定增募资等方式大力推动自研超级电容器产业化，双线布局EDLC和LIC，目前产品系列全，具有一定技术优势。

已在风电、轨道交通、新能源客车、工业等领域批量应用。

2020年，风电是公司超容产品最大的营收来源，占比约为54%，客户包括德国SSB、华电等企业。

随着未来产能的释放，我们预计公司超级电容业务有望保持高速增长。

3.报告总结

受益于光伏和新能源等行业的高景气度，叠加公司在铝电解电容的龙头地位以及公司未来产能的持续扩张。

公司预计未来三年铝电解电容产能保持22%-35%扩产，薄膜电容产能保持25%-45%扩产，超级电容保持50%左右扩产。

公司2018-2020年毛利率分别为26.43%、29.42%、27.87%。由于下游需求旺盛、产能扩张有限，公司主营业务铝电解处于紧平衡状态，但考虑到今年铝材价格上涨，我们认为公司2021-2023年毛利率将保持在27%左右，分别为27.2%、27.3%、27.5%。

考虑到公司在铝解电容的龙头地位，特别是公司产品绝大部分都应用于光伏、UPS等工控领域，产品壁垒高。

同时叠加在碳中和和国产替代的大背景下，对于光伏等新能源行业的需求拉动，公司应享受高于同行业的估值溢价。

我们预计公司2021年至2023年分别实现营业收入35.07亿元、47.04亿元、58.92亿元，分别实现归母净利润3.99亿元、4.82亿元和6.13亿元，对应EPS分别为0.48元、0.58元和0.74 元，对应2021年10月29日收盘价22.62元，PE分别为47X、39X、30X。

4.风险提示

光伏装机量不及预期，目前光伏上游价格涨价过高，导致光伏中下游企业利润降低，可能会导致上网电价提高，影响装机量，从而导致光伏需求不及预期。由于公司未来成长动力来自光伏，如果光伏装机量不及预期，会导致公司收入受到影响；

新能源汽车产量不及预期，目前很多车厂由于缺芯，导致无法顺利生产。如果此情景一直持续，汽车产量将会受到很大影响。由于公司未来成长动力来自汽车，如果汽车产量不及预期，会导致公司收入受到影响；

上游原材料涨价增加公司成本，铝材成本占公司总成本的72%，如果铝价格未来持续上涨，会影响公司毛利率，从而影响公司利润；

电价上涨，影响公司成本；

电力成本占公司总成本的4%,如果未来电价持续上涨，会影响公司毛利率，从而影响公司利润；

疫情反复，影响开工；

限电，影响公司开工。

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