日本化学(日本股市难得的核心资产：信越化学)

Posted 2023-05-28

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日本化学(日本股市难得的核心资产：信越化学)

最近美元又狂涨一波，日元汇率继续20年新低，以美元计价的日本GDP今年将大幅下滑，日本经济将倒退到30年前水平，这不是开玩笑。

日本股市今年以来表现尚算不差，日经指数全年仅下跌7%，不过叠加了汇率贬值近26%，以美元计价的公司市值，基本上大幅下跌30%。

这里面有日本企业面临竞争加大的因素，支撑起整个日本制造业的汽车产业链，目前在中美的新能源攻势下，开始感到压力。而日本作为一个资源贫国，汇率下跌和大宗商品价格暴涨，外加主要出口的制造业面临竞争，贸易逆差狂飙，自然经济压力很大。

但是，瘦死的骆驼比马大，日本在科技领域依然有着一批有技术护城河的巨头公司，它们是全球化公司，收入以美元计算，并没受汇率太大波及，而且，在一些快速发展的行业中依然占据重要地位。在日元资产大打折扣的情况下，是不是迎来了一些抄底良机？

信越化学就是这样一家公司，作为目前半导体材料的龙头公司，其在材料和化工领域的优势依然巨大，甚至是日本目前最具全球竞争力的科技公司之一，抄底日本，或者就要从这样的核心资产看起。

一、全球化驱动增长

信越化学创始于1926年，起初只是一家生产化肥的普通化工厂。其后在上世纪50年代进军硅产业和有机合成业务，然后保持了在这些材料化工行业至今的经营。

公司的经营理念是不断地改良及生产工业所需要的材料，由于在工艺上的精益求精，公司产品往往在精度质量领先业界的同时，也能保持低成本的优势。最终成就了今天的信越化学。

从历史的角度看，信越化学实现了长期可持续的成长。从90年代起，其国内销售额跟随日本经济停滞不前，但其海外销售额节节攀升，从90年代开始的几百亿日元增长至如今的1.6万亿日元。截止目前，公司的收入70%都来自于非日本本土。

近10年来，信越化学的收入从108亿美元增长至174亿美元，而营业利润（美元）更是翻了3倍多，尽管说这个成长放到A股来说不算什么，但要考虑到体量和其日本公司的保守特性，还有日本GDP的停滞不前，叠加美元兑日元的升值，妥妥的大盘成长股。

因此在资本市场表现方面，也算是日本市场里少有的明星股了，10年间涨了近4倍，还是在今年以来下跌了22%的表现，所以说，信越化学算得上是一个亮眼的日本核心资产。

当然，现在看公司的估值在今年的全球下跌之后已经不那么高了，大概对应10倍的PE，2倍不到的PB，倘若长期公司在材料工业领域的优势可持续，那么现在的市值显然是很低估的了。

再回到公司当下的具体业务分析，信越化学的收入结构由PVC（建筑材料）、硅片光掩模等电子材料和有机硅等功能性材料组成，其占比分别为41.3%、34.1%和19%。可以说，公司的材料遍布整个工业生产。其下游需求也非常分散。

先说到公司的核心PVC，PVC作为一项中间化工原料，其商品属性与大部分化工品如MDI等类似，全球的PVC产能也较为分散，所以算是一个完全竞争的化工市场。但凭借独特的地理、工艺优势，公司的PVC产品仍然保持成本领先，可以在产品价格并不高的2020年仍然维持超过20%的利润率。这在这种大类化工品里面难得可贵。

当然，PVC是完全竞争的化工产品，就必然有着周期属性，如在2021年，公司的PVC业务营收大增，这背后是2021年PVC产品价格的大幅攀升,也导致这块业务的利润增长了近3倍。但我们也能看到2022年以来PVC价格的下行，这块业务在2021年所驱动的大幅增长不可持续，截止目前，PVC价格仍然处于快速下跌的过程中。

不过即使PVC价格回到2020年水平，公司PVC业务都还有很不错的利润，因此，关于这个商品周期性的问题也无需过度担忧。关注长期，作为一种用途广泛的建筑材料，信越化学在行业内有得天独厚的成本优势，这两点基础共同构成了这项业务的长期价值。

而公司的芯片材料业务则是卡住了全球芯片制造的命脉，晶圆的原料是硅，是一块芯片中最基本的部分，而纯度足够高可以生产先进芯片的晶圆，技术仍然是有一定门槛的。信越化学是全球最大的 12 寸硅晶圆生产供应商，占全球产能的 27%。且在这项业务的经营利润率达到了34.5%。

虽然目前在消费电子端的芯片遭遇需求不足的问题，但在汽车工业中的需求依然火热，未来社会进步的方向也在于各类行业的智能化，对低成本芯片的需求长期仍会有增无减，所以公司在硅片这一领域的领先，自然也有可视的长期成长的空间。

目前国内关于芯片制造国产替代的热情很高，而硅晶圆的制造就是一个广受关注的方向，使用越大尺寸的晶圆，其生产芯片的成本就越低，而国内公司与信越相比在大尺寸晶圆的制造技术上还有差距，因此，要想推进国产芯片的整体升级，信越化学同样是一个绕不过去的角色。

除硅片之外，公司在许多半导体材料如光掩板，光阻，光刻胶，稀土流体等也是市场龙头，公司大部分的产品都建立在而在对半导体行业的需求深入挖掘上，并建立起了具有协同效应丰富的产品组合以及跟芯片制造商深度绑定，这也是公司可以长期维持经营的基础。

而剩余的功能材料业务，主要为生活中广泛应用的有机硅，应用于电子、汽车、建筑、化妆品、医疗保健和食品。另外还有各类农业所需的化工产品，这些业务相对前面的PVC和半导体相对分散，收入占比不高，但周期性低，格局稳定，因此长期仍有很稳定的前景。

二、成本优势立足

因此目前的信越化学，核心业务仍有很不错的发展势头，而占比较小的业务，也表现的非常平稳。

公司的优势不仅在技术的卡脖子，实际上半导体材料领域还是有很多同行公司能提供替代品的，信越化学远远达不到像ASML那种独步天下的地步。

但从PVC业务也能看出，真正成功的是成本控制，PVC已经是很多公司都能产的大类化工品了，但信越化学在价格低谷时仍能保持出众的利润率。在这个利润率的基础上，公司几乎不可能在市场竞争中落败。

正如公司一直以来贯彻的经营理念，不断优化生产技术工艺，用更低的成本产出更好的产品。也许在半导体硅片领域，国产替代能在技术上追上是有希望的，但是要在同样售价上做到跟信越一样的利润率，这个就是最终的挑战了。

中国已经是PVC产能最大的国家，这早已不是什么卡脖子的技术了。但很多国内厂商生产成本不行，业绩受周期性影响大，如2020年只能微利，等待2021年产品价格大涨才能获得好的利润。这个模式就很差劲。

所以在这一点上，只要在半导体材料继续保持这种成本领域的精益求精，那么信越化学的长期价值是毋容置疑的。

最后回到公司短期的业绩和估值上面，尽管现在PVC和芯片行业都处于周期向下的阶段，但信越化学最新一个季度的业绩仍然亮眼，公司收入同比增长超过50%，而经营利润更是翻倍。

因为经济衰退预期加剧和美元加息升值是近期的事，即使展望全年，公司提供的业绩指引仍然是在2021年的基础上利润提升10%。得益于半导体行业对材料的需求依然景气，而PVC行业全球的价格平稳，等待触底回升，所以公司对于未来仍有一定信心。总而言之，这一年里，信越化学的估值是降了不少，但业绩依然在正增长的轨道中。到今年底，信越化学的PE很可能将降至10倍以下。

即使把周期性的因素考虑下来，目前公司1.8倍的PB，也算得上有一定的安全边际了。

三、结语

日本作为这轮美元加息潮中的一大输家，在汇率大跌，出口逆差扩大的过程中，可能有些有竞争力公司被顺带着错杀了，日本还是有很多能有技术壁垒，能在全球竞争中占据有利位置的公司。这样的公司美国有更多，但大部分估值仍然高高在上。

即使加息大跌，也很难错杀。

信越化学就是这样一个例子，展望未来，仍然可能是日本科技行业的领军公司，这是与日本受新能源汽车冲击的燃油汽车产业公司有所区别的。仅仅看到日本当下汇率下行和经济下滑，那格局就有点小了。在大家都不看好的地方，反而有机会挖到一些金子。