日化溶剂(天赐材料：电解液+日化，市占率在持续提升，完善纵向一体化布局)

Posted 2023-05-28

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日化溶剂(天赐材料：电解液+日化，市占率在持续提升，完善纵向一体化布局)

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出品方/分析师：西部证券杨敬梅

一、电解液龙头+日化先驱，产能技术双布局

1.1 深耕精细化工新材料，电解液龙头地位稳固

电解液+日化材料双赛道并行，产能技术国内领先。公司成立于2000年，成立之初主要从事有机硅、个人护理材料等业务。2007年布局锂离子电池材料，实现了电解液的量产。2011 年，公司开始全面进军动力电池领域，日化材料方面与宝洁达成合作。

2014年于深交所成功上市，2015年收购东莞凯欣进入宁德时代供应链。近年来通过多起收购及增资，控股了多家子公司，实现了在LiFSI、六氟磷酸锂、溶剂、添加剂、正极材料等的全面布局，电解液产能也迅速扩张。

目前公司已经形成了锂电池材料、日化材料及特种化学品两大业务板块并行发展的格局。电解液确立龙头企业地位，日化材料先驱者。

公司布局锂电池材料较早，主要锂电池材料产品有：动力电池、储能电池、3C电池用电解液，其中可以自产部分上游材料六氟磷酸锂和添加剂，主要客户是宁德时代（东莞凯欣）、比亚迪、国轩高科、LG等大型电池厂商。

公司电解液出货量稳居国内首位，2020年国内市占率达29.3%。日化业务与宝洁、欧莱雅等多家快消企业达成合作，产品结构优化，实现稳步增长。

1.2 股权结构集中，高管团队产业背景深厚

股权相对集中，董事长持股多。截至 2021 年中报，董事长徐金富持股 36.54%，具有控制权，香港中央结算有限公司持股 4.16%，万向一二三股份有限公司持股 2.68%，其他单个股东持股比例均不超过 2%。旗下有 8 个全资子公司，5 个控股子公司和两个联营企业。

子公司业务涵盖电解液、六氟磷酸锂、电池正极、硅类高新材料、日化中间品及原材料等，行业布局广阔。

董事长学历背景突出，高管团队产业履历丰富。

公司创始人、董事长及总经理徐金富是中科院的化学硕士，曾任广州市道明化学的经理，2000 年创办了广州天赐高新材料有限公司。公司高管团队都拥有相关产业背景，顾彬曾任蓝月亮董事，具有日化行业积累；徐三善在浙江巨化的电机厂、氟聚厂均有任职，具备化学材料的研发经验。此外，公司的独立董事中不乏高校博导、研究所所长，促进了公司的产学结合

1.3 立足技术研发，走高新技术路线

研发费用增长，专利产出丰富。公司的研发费用逐年上升，2021H1 研发费用达 1.20 亿元，同比增长59.8%，研发占比有所下降主要系营收大幅提升所致。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司专利授权量超 230 项，包含日化技术和电解液技术。

公司是国家高新技术企业，拥有国家企业技术中心、院士工作站、国家级博士后科研工作站、广东省企业技术中心、广东省精细化工材料工程技术研发中心等多个科技创新载体及全面覆盖所有战略产品线的高素质研发队伍，具备强有力的创新研发优势。公司采用IPD模式进行开发，研发效率高。

二、盈利能力向好回升，期间费用率稳步下降

2.1 营收快速增长，盈利能力向好回升

近五年内营收持续向好，2020年以来盈利快速回升。2016-2020年公司营收持续增长，2020 年营业收入为41.19亿元，同比增长49.53%，2021H1营业收入为36.99亿元，同比增长高达 132.27%。由于正极基础材料价格下行，受库存损失影响，公司归母净利润在2019年见底，为0.16亿元，同比下降96.42%。

2020年公司净利迅速回升，全年实现归母净利润5.33亿元，同比激增3165.13%。2021H1仍保持着非常好的增长态势，上半年已实现归母净利润7.83亿元，同比增长151.13%，天赐材料2020年以来展现出来强大的盈利能力，电解液价格回升和原材料自产是净利润大幅增长的重要原因。

公司盈利出现拐点，毛利率和净利率均迅速回升。

2018-2021H1 公司综合毛利率和净利率为 24.32%/25.64%/34.97%/35.40%和 21.50%/-1.05%/12.15%/21.99%，于 2020 年迅速回升，呈 V 字走势。

锂电池材料业务继续承担公司主要营收，日化材料毛利回归正常。

从业务营收结构来看，锂离子电池材料产品为公司第一大核心业务，近五年来贡献营收占比均超过60%。2020年全球电动工具需求的增长和新能源汽车行业的回暖，公司电解液出货量增长，全年共交付电解液7.3万吨，同比增长52%，极大地拉升了公司业绩，锂离子电池材料产品实现营收26.60亿元，同比增长56.63%，占总营收的64.57%。2021H1由于电解液量价齐升以及正极材料销售额的增长，带动该业务营收达31.42亿元，占总营收的84.93%。

2020 年公司进行产线调整，满足市场对两性表面活性剂、氨基酸表面活性剂粉体和卡波姆的大幅需求，日化业务业绩高增长。

2020 年日化材料营收 12.13 亿元，同比增长 51.43%。从分业务毛利率来看，2021H1 上游电解液原料供应链价格上涨向下传导，供给端紧缺掌握议价权，电解液盈利空间提升；同时下游需求释放，供不应求，推动了量价齐升，2021H1公司锂电池材料毛利率 36.18%，同比上升 7.07pct。

日化材料方面，2020H1 疫情使得卡波姆量价齐升，日化材料及特种化学品毛利率超过 60%。

随着疫情得到缓解，卡波姆价格逐渐恢复正常，2021H1 公司日化材料及特种化学品业务实现营收 4.56 亿，同比下滑32.89%，毛利率为 35.23%，下滑 29.71pct，但仍处于历史较好水平。

2.2 费用管控能力佳，营运能力逐渐回升

公司费用率持续下降，成本端管控见成效。2020 年公司扣除研发费用后的整体费用支出较 2019 年有所下降，三项费用率均呈现明显的下降态势，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 1.62%/5.87%/1.77%，较 2019 年分别下降3.05/1.67/0.75pct。

公司销售费用下降主要原因为报告期内将运费调整至营业成本项目。

此外，公司2021H1期间费用率（不含研发）为5.84%，较去年同期下降6.85pct，体现了公司较好的费用控制能力。

2020年公司资产负债率下降，财务状况向好发展。

2018-2020年，公司资产负债率分别为39.89%/44.25%/41.17%；公司的流动比率分别是1.35/1.09/1.35；速动比率分别是0.97/0.80/1.08，短期偿债能力在经历了2019年的低谷后，开始逐渐恢复。

2019年公司负债总额和流动负债增加来源于应付账款增加。

2020年公司资产负债率降低到41.17%，财务状况随着扩张后产线投产向好发展；2021H1流动比率和速动比率为1.70/1.53，同比提升0.47/0.55，短期偿债能力增强。

公司存货周转率、应收账款周转率自 18 年开始回升。

2016-2020年，公司存货周转率先下降再回升，分别为7.1/5.24/3.06/3.15/4.65次，公司存货变现速度较快；期间公司应收账款周转率分别为3.45/2.39/2.09/2.92/3.61次，三年内应收账款回账速度稳步提高。

2021上半年公司存货周转率、应收账款周转率分别为3.97/2.15 次，较去年同期增加2.41/0.59次，公司的短期营运能力得到较大改善。公司总资产周转率稳中有增。

2016-2020年公司总资产周转率为0.93/0.68/0.48/0.54/0.73次，近两年有所回升。

2020年，固定资产和在建工程余额分别为19.14亿和2.59亿，固定资产同比增长5.43%，在建工程余额同比下降了29.81%；这一变化主要是公司3000t/a锂电池电解液添加剂项目完工，约1.18亿转入了固定资产。

2.3 ROE主要随净利率波动，盈利质量持续改善

公司 ROE 先下降后呈 V 字恢复，ROE 主要受销售净利率波动影响。2018-2020 年公司加权 ROE 分别为 17.03%/0.57%/17.49%，呈 V 字型变化。

通过杜邦分析，公司资产周转率和权益乘数均较为稳定，ROE受销售净利率影响较大。

2020 年得益于电解液价格回暖，盈利能力迅速恢复，销售净利率大幅回升，由负转正，带动了公司 ROE 的大幅回升。公司 2021 年上半年的 ROE 为 19.43%，同比提升 8.84pct。

2020 年公司现金流增长迅速，扩产后现金喜迎收获。

2017-2019 年公司经营现金净额为负，主要是新产线在建设中尚未投产，以及购买存货、支付的工资及其他经营费用增加。

2020 年公司经营现金净额迅速提升，部分产线投产带来公司经营现金流的大幅增长。

未来随着江苏、捷克、江西多地产线建成，公司现金流将会正向健康增长。2021H1 公司经营活动现金流净额 7.19 亿元，同比增长 172.35%，主要系销售回款增加；筹资活动现金流净额大幅增加，主要是公司收到了非公开发行的募集资金。

公司营收质量稳定，盈利质量持续改善。

2018-2021H1公司收现比分别为69.16%/61.4%/50.43%/53.02%，始终保持在50%以上，近年来收现比略有下降是因为公司扩展海外新客户采用赊账的付款方式。

2018-2021H1公司净利润现金比由负转正并大幅提升，分别为-71.18%/63.68%/126.38%/88.36%，说明公司盈利质量改善。

三、电解液竞争格局优化，市场需求高增长

3.1 电解液是锂电池中离子传输的载体，占电池材料成本的12%左右

锂电池电解液是锂电池的重要组成部分，需要充分润湿两极提供电池反应条件。电解液是离子传输的载体，在正负极之间起到传导锂离子的作用，为锂离子提供一个自由脱嵌的环境。电解液对锂电池的能量密度以及循环、倍率、储存、安全等性能影响极大，其粘度越小、离子输运能力越强，离子电导能力越高。

电解质性能要求：

（1）电导率：高电导率使电池反应更完全、更充分。

（2）浸润性：保持长时间可以充分润湿正负极，不根据环境变化改变其润湿度。

（3）成膜性：保持成 SEI 膜减少正负极损耗，提高锂电池充放电寿命。

（4）高低温稳定性：电解液高低温性能差异较大，下游动力电池、储能和 3C 对稳定的电解液都提出了耐高低温的要求。

（5）耐高压：更高能量密度的电池对电解液耐高压性提出了更高的要求。

锂电池电解液由溶剂、锂盐、添加剂构成。

电解液一般由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐和必要的添加剂组成。其中，有机溶剂占电解液质量比例的80%-85%，电解液占质量比例14%左右，各类添加剂一般是微量添加，占质量比例约 5%-8%。

电解液中的溶剂是用来溶解锂盐的，主要有环状碳酸酯(PC、EC);链状碳酸酯(DEC、DMC、 EMC);羧酸酯类(MF、MA、EA、MA、MP 等)。锂盐对于锂电池的能量密度、功率密度、电化学窗口、循环寿命、安全性能等方面都有着较大的影响，常见的锂盐有 LiPF6、LiClO4、LiBF4、LiAsF6 等。

添加剂的种类多、分量少、作用广，主要有成膜添加剂、导电添加剂、阻燃添加剂、过充保护添加剂、控制电解液中 H2O 和 HF 含量的添加剂、改善低温性能的添加剂、多功能添加剂等。

锂盐成本占比高，电解液企业纵向一体化成趋势。

通常电解质锂盐占电解液总成本 40%-50%，有机溶剂占电解液总成本20%-30%，添加剂占总成本 15%-30%，还剩 10% 左右为制造和人工费用等成本。

锂盐（目前主要是六氟磷酸锂）占电解液成本的一半左右，自制六氟磷酸锂将提供巨大的降本空间，因此天赐材料作为电解液龙头从 2011 年便开始布局六氟磷酸锂产能。

添加剂作为提高电解液性能的核心材料，也是电解液产品竞争优势的体现，自主研发、生产高性能添加剂也是电解液企业的发展方向。

2020 年电解液在电芯材料成本中占比约 12%，磷酸铁锂电池对电解液的单位需求量更大。

从动力电芯材料成本结构看，2020 年四大材料占电芯成本比例约 87%，其中电解液占比 12%。

目前，磷酸铁锂电池单 GWh 用 1300 吨电解液，三元电池单 GWh 用 800-900 吨，平均下来单 GWh 动力电池用 1000 吨左右电解液。

3.2 电解液生产由溶剂提纯、配置、后处理构成，配方和材料是核心壁垒

电解液的生产流程由溶剂提纯、物料混合配置和后处理环节组成。由于溶剂纯度会影响电解液的稳定电压，从而对电池的安全和稳定性产生影响，且核心溶质六氟磷酸锂遇水易分解，因此对电解液溶剂的纯度和含水量有较高要求，通常要求纯度在 99.9%以上，在电解液生产过程中需要首先对溶剂提纯。

电解液生产最关键的步骤是配置，根据配方按照顺序将溶质、溶剂和添加剂加入反应釜，并在一定温度下按照一定的速度进行搅拌。配置环节直接决定电解液的性能指标和安全性。

电解液行业的壁垒包括技术壁垒和材料壁垒，其中技术壁垒主要是电解液的配方。

目前配方有电解液厂独立研发、与电池厂合作研发、电池厂提供配方三种模式。

（1）电池厂提供配方。

LG、宁德时代等一线电池大厂，通常都具备一定的电解液研发实力。对于一些成熟的电池类型如磷酸铁锂，配方逐渐趋同。这种情况下，电池厂倾向于自己提供配方，电解液厂仅提供代工服务，这种纯代工模式下，电解液厂的利润被大幅压缩。

（2）电解液厂与电池厂合作研发配方。

对于一些新型材料电池，电池内部各项材料的配合处于摸索过程中，研发难度较大，电池厂会引入有实力的电解液厂进行合作研发。这种模式下，参与研发的电解液厂，议价能力上有一定提升。

（3）电解液厂独立提供配方。

对于一些存在专利限制的电解液（配方中有一些特殊的添加剂），以及对一些小型电池厂的电解液供给，存在由电解液厂独立提供电解液配方的情况。这种情况下，电解液厂的议价能力较强。

电解液性能来源于电解质锂盐和添加剂。

研发兼容高镍动力电池电解液的核心在于新型电解质锂盐和电解液添加剂。新型电解质锂盐：双氟磺酰亚胺锂 LISIF 高性能，顺应高镍高容量电池趋势。

LISIF 新型锂盐相对 LIPF6 电池容量更高、续航能力更强，有望解决新能源汽车里程焦虑。

更高的安全性能和耐高温性对于动力电池安全指标的提升有更好作用。限制新型锂盐大规模生产的难点是技术要求高、制作成本高。

电解液龙头企业天赐材料、新宙邦已经加速布局新型锂盐，未来高性能新型锂盐将成为电解液产品的核心竞争力之一。

添加剂虽然只占电解液成本的 15%-30%，但是它能够显著改善电池的某些性能，如：提高导电率、过充安全性、阻燃性能、稳定性等，行业壁垒也相对较高。

动力电池常见的添加剂主要分类包括：成膜添加剂、导电添加剂、阻燃添加剂、过充保护添加剂、高低温性能添加剂等。目前动力电池正在向高能量密度发展，趋势是高电压正极、硅碳负极，因此需要开发匹配高电压正极的电解液，同时兼顾高容量硅碳负极，避免硅负极在循环过程中体积膨胀带来SEI膜过量消耗等问题。

而电解液添加剂往往与电解液的配套需要定制，各企业的配方都不相同，并且新型添加剂的开发周期长，3C领域需要1-2年，动力领域甚至需要5年以上。

一是电池对产品的纯度需求高；

二是工艺经验积累非常重要，电解液配方的变化会引起循环寿命、首效等多因素变化，要进行大量重复实验，以明确添加剂加入的效果；

三是技术迭代快，产品差异性大。

锂电产业技术尚处于高速发展中，添加剂的发展需要配合下游新技术的发展，不同锂电池技术所需要的电解质添加剂配方不同，因此电解质添加剂属于高技术壁垒的行业。

3.3 中国是全球电解液主要供应源，国内市场集中度不断提升

中国电解液出货占比提升，成全球主要电解液供应国。

据 EVTank 统计，2020年全球电解液出货量达33.4万吨，同比增长24.6%，市场规模达152.7亿元。其中，2020年国内电解液出货26.9万吨，同比增长35.9%，市场规模117.0亿元。

2020年国内电解液出货占全球比例为80.54%，同比提升6.66pct，中国已成为全球电解液市场最主要的供应源。据高工锂电统计，2020年动力电池是国内电解液下游第一大应用端，占比 35%。

2020H2中国动力电池出货环比增长超160%，带动电解液出货环比增长近120%；2020年欧洲新能源汽车市场超预期增长，带动LG、SKI、SDI、CATL等全球主流企业电池出货提升，国内电解液出口同比增长超 90%；2020年小动力（含共享电单车、换电）锂电池市场增长受出口与内需双向带动，出货量同比增长超80%；2020年3C市场受益于出口以及传统数码市场回升，以及终端企业加大无线电动工具生产，锂电池出货同比增长超50%； 2020 年储能电池出货同比增长超50%，主要受国外家储市场及基站侧储能出货提升带动。

国内市场集中度提升，竞争格局优化。

2020 年中国电解液出货排名前五的厂商分别为天赐材料、新宙邦、国泰华荣、东莞杉杉和比亚迪，并且近三年天赐、新宙邦、国泰华荣稳居行业前三名。

其中，天赐的市占率提升较快，从 2018 年的 22.3%提升至 2020 年的 29.3%。新宙邦和国泰华荣的市占率则基本稳定。

同时，近几年国内电解液的竞争格局在不断优化，市场份额逐步向龙头企业集中。2017-2020 年，国内电解液行业 CR3 从 46.3%提升至 61.6%，CR5 从 61.5%提升至 77.6%。

3.4 国内电解液产能占全球8成，电解液供需格局逐渐改善

中国电解液总产能快速增长，占全球产能比例约80%。2015-2020年国内电解液总产能从11.2万吨提升至50.7万吨，产量从6.9万吨提升至29.1万吨，CAGR分别为35.2%和33.4%。

2015-2020年全球电解液总产能从14.0万吨提升至63.3万吨，产量从11.0万吨提升至41.6万吨，CAGR分别为35.2%和30.5%。2020年国内电解液产能占全球比例约80%，同比基本持平。

电解液行业全面扩产，天赐产能扩张速度最快。

各企业均布局电解液产能扩产计划，与行业整体发展趋势一致。截至 2020 年底，天赐拥有 13.8 万吨的电解液产能，并计划 2021 年下半年将新增 15 万吨电解液产能，总产能提升至 28.8 万吨。

同时，公司已规划的电解液总产能超 140 万吨（根据公司六氟产能规划测算），预计在 24-25 年将逐步达产。

截至 2020 年底，新宙邦拥有电解液产能 7-8 万吨，预计 21-23 年将分别新增 2/4/8 万吨。

江苏国泰在 2020 年底拥有约 7 万吨电解液产能，预计到 23 年底将提升至 18 万吨。

此外，我们也统计了其他电解液厂商的产能情况，预计 21-23 年国内电解液设计产能将分别达 79.9/122.4/182.0 万吨。

同时，我们假设 21-23 年国内产能占全球总产能的比例从 80%逐渐提升至 85%左右，则 21-23 年全球电解液设计产能有望达 97.8/146.1/214.1 万吨。

预计2021-2025年全球电解液需求CAGR为37.2%，到2025年需求达168.3万吨。

新能源车领域，我们预计2021年全球新能源车销量达到580万辆左右，2021-2025年CAGR 有望达到35%。

考虑到新能源车单车带电量逐渐提升，我们预测2021-2025年全球动力电池需求量CAGR为 42%。2020年全球三元电池市占率略超80%，考虑到磷酸铁锂电池凭借性价比优势在中低端车型市占率有所提升，预计未来5年三元电池市占率将下降至60%左右。

储能领域，2020年全球锂电储能中三元电池（主要是 NCM523）占比约50%，考虑到磷酸铁锂电池在安全性、成本、循环寿命上有优势，预计未来三元电池占比逐渐下行。

消费领域，根据鑫椤锂电了解，2020年全球消费锂电池中三元电池占比约60%，考虑到轻型动力市场规模增速快，预计2021-2025年三元电池占比有望小幅提升。

综合以上假设，我们根据三元电池和 LFP电池对电解液的单耗量，测算出2021-2025年全球电解液需求分别为47.5/72.0/101.1/135.1/168.3万吨，CAGR将达到37.2%。

2022年全球电解液供需结构有望改善。

根据前文统计，2021-2023年全球电解液设计产能合计为97.8/146.1/214.1万吨，2021-2023 年全球电解液需求合计为47.5/72.0/101.1万吨，则2021-2023年全球电解液需求/设计产能为 48.5%/49.3%/47.2%，预计2022年电解液供需格局有所改善，2023年随行业大规模新产能投放，电解液供应偏宽松。

六氟头部企业加速扩产，预计行业产能增速维持35%以上。

截至2020年底，主要六氟磷酸锂生产商合计产能约6.8万吨（固体），其中天赐1.2万吨排名第一，多氟多 1 万吨位居第二。

预计 2021 年天赐和多氟多将分别新增 2 万吨/0.5 万吨折固产能。除了 2021H2 公司将新增的 6 万吨液体产能，天赐目前还有在建及规划产能 41 万吨，预计在未来五年逐步投产，届时天赐六氟总产能约 16.8 万吨（折固），仍排名国内第一。

预计2021-2023年主要六氟厂商设计产能合计分别为9.2/15.3/25.6万吨。

预计2021-2025年全球锂电池对六氟需求CAGR为28.3%，到2025年需求达16.0万吨。

动力领域，随着高电压和高镍化发展，对新型锂盐 LiFSI 的需求会逐年提升。目前 LiFSI 在动力电解液中的添加比例大概 2%左右，预计到 2025 年会提升至 4%-6%的水平，相应的六氟在电解液中的质量占比会逐年下降，预计 2025 年降至 8%-10%的水平。

储能领域，储能领域电池发展方向有望逐渐往磷酸铁锂体系转变，同时，储能领域对高电压和高倍率要求不高，目前即使用在储能领域的三元电池添加 LiFSI 的比例也很低，预计未来不会有明显的提升趋势。

消费领域，LiFSI 在钴酸锂电池中的添加比例很少，但是未来在某些使用高倍率三元电池领域 LiFSI 添加比例可能会有小幅提升，因此我们假设在消费电池领域六氟占比会有缓慢下降。

综合以上假设，我们根据三元电池和 LFP 电池对六氟的单耗量，测算出 2021-2025 年全球锂电池对六氟需求分别为 5.9/8.5/11.4/14.1/16.0 万吨，CAGR 将达到 28.3%。

全球六氟磷酸锂供需格局逐步宽松。

根据前文统计，2021-2023年全球六氟设计产能合计9.2/15.3/25.6万吨，2021-2023年全球锂电池对六氟需求合计为5.9/8.5/11.4万吨，则2021-2023年全球锂电池对六氟需求/设计产能为 63.4%/55.5%/44.6%，供应逐步宽松。

21年上游原材料六氟磷酸锂价格迅速回暖，带动电解液价格和相关企业利润增长。

2017年开始，六氟磷酸锂价格从接近40万元/吨的高点一路下滑，在2019年跌至10万元/吨以下，在此期间电解液价格也从 7-9 万元/吨跌至 5 万元/吨以下。

主要原因是，2017 年初国家电池标准迟迟不出台，导致车企无法上目录，电车销量走弱；叠加 2017 年各厂家六氟新增产能陆续释放，六氟价格进入下行周期。价格的快速下滑压缩电解液和六氟盈利空间，一些小型企业被迫停产。

2020 年下半年受益于全球电车需求回升，六氟磷酸锂和电解液价格开始快速上涨，截至 21 年 9 月，六氟和电解液价格分别超过 30 万/吨和 9 万/吨，接近 2017 年初的历史高点。

考虑到行业新产能投放时间及投放后有一定爬坡周期，预计 2021 年下半年六氟和电解液价格仍将维持高位；2022 年六氟新产能逐步达产，但是电解液供需格局有所改善，预计 2022H1 价格维持高位，2022H2 价格将缓慢步入下行通道。预计六氟长期合理价格在 10-15 万元/吨的水平，电解液价格在 4-5 万元/吨的水平。

四、电解液龙头地位稳固，不断完善一体化布局

4.1 公司股价主要驱动力是行业需求增长和供需格局改善

天赐材料历史股价走势可以看到两轮明显的上升周期，期间伴随电车需求提升和电解液盈利能力向上。

2015.01-2016.07：

国家提出扶持锂电池的发展、新能源公交车扶持政策出台、新能源汽车销售数据的向好。六氟磷酸锂需求快速提升，供应偏紧张，六氟价格一度涨至 40 万元/吨以上，电解液价格跟随六氟上涨抬升盈利能力。

2016.08-2020.02：

16 年下半年，市场担心 17 年新能源汽车补贴下滑，电车板块走势偏弱；17 年初，因电池标准迟迟不出台，车企无法上目录，新能源汽车销量一度出现下滑，后随着市场对 18 年补贴继续退坡的担心，行业出现了一轮较大的下跌行情。同时，17 年六氟新增产能陆续投向市场，六氟价格开启三年下行期，电解液价格下行。

2020.03-至今：

全球疫情逐渐好转，国内补贴延长 2 年，欧美加大对新能源车补贴力度，全球电车需求快速提升，六氟供应偏紧，带动电解液价格上行，盈利能力提升。

4.2 客户结构多元化，21年出货有望高增长

天赐与海内外大客户建立了长期的合作关系，可以持续获得大规模的订单。

天赐材料的国内客户覆盖 CATL、ATL、国轩高科、比亚迪、力神、万向等知名电池企业，海外传统客户包括 LG 化学、村田等电池巨头。

2017-2020 年公司前五大客户收入合计占比从 37.76% 提升至 43.47%，并且前五大客户单独收入占比均有提升，主要受益于大客户自身出货快速增长。

同时，2020 年公司开拓了国际知名客户，AESC、Northvolt、Dyson、SDI、BMW、Panasonic 等均进入了密切合作阶段，并与 Tesla 签署了战略合作协议，未来这些新客户实现批量供货后，公司客户结构将持续多元化。

出货量保持高增长，市占率持续提升。

我们根据 EVTank 和前瞻研究院统计的国内电解液总出货和市占率数据，测算出 2020 年天赐材料电解液出货量约 7.9 万吨，同比增长 67%。

同时，根据真锂研究数据，2021H1 天赐电解液产量约 5.6 万吨，同比增长 141.5%，并且 2021 年上半年除了 2 月受春节假期影响外，3-6 月排产均在环比提升，其中 6 月份产量 1.1 万吨，环比增长 10.72%。

考虑到下半年公司有新产能投放，叠加下游需求高景气，我们预计 2021 年全年公司电解液产量有望达 13 万吨以上。

据真锂研究数据统计，2021H1 天赐电解液产量国内市占率约 33%，同比提升 6pct，继续巩固龙头地位。

4.3 产能快速扩张，布局六氟获成本优势

加快电解液产能布局，充分满足下游市场需求。目前，天赐材料拥有九江、广州、宁德、溧阳、东至等生产基地。为了就近服务客户，降低产品周转运输成本，天赐材料通过收购东莞凯欣，加强给 ATL 的供货，随后成立宁德凯欣，贴近大客户宁德时代。

2020 年底以来，宁德时代产能扩张迅猛，其中福鼎时代锂离子电池生产基地一期项目已于 2021 年 3 月初开工。

受限于厂区规模，宁德凯欣无法在现有厂区内实现扩产，于是出资设立全资子公司福鼎凯欣，建立福鼎生产基地。

截至 2020 年底，公司电解液产能 13.8 万吨，在建及规划产能超过 140 万吨（根据公司六氟产能规划测算），分布在九江、南通、溧阳、福鼎、捷克、德国等地，预计未来五年逐步投产，2021/2022/2023 年公司电解液设计产能有望分别达 28.8/52.8/90 万吨，占国内电解液设计总产能的比例分别为 36%/43%/49%。

独家布局液态六氟，成本优势明显。

制备六氟磷酸锂，目前国内使用最广泛的是氟化氢溶剂法。主要原理是用氟化锂和无水氟化氢合成氟化锂氢氟酸溶液，然后向溶液中通入五氟化磷气体，生成六氟磷酸锂结晶，经过分离干燥后得到最终产品。

这种方法反应比较容易控制，但是由于使用腐蚀性极强的氟化氢，生产设备中需要使用大量的耐腐蚀材料，对工厂安全设施要求也极高，生产前期投入较大。

天赐材料采用的是从美国引进的生产工艺，基于有机溶剂法生产，该方法在 DMC（碳酸二甲酯）等电解液所需的有机溶剂中，让氟化锂和五氟化磷反应得到液体六氟磷酸锂溶液，六氟磷酸锂含量为32%左右。有机溶剂法省去了干燥、结晶再溶解的过程，制造成本降低。

同时由于五氟化磷和氟化锂的反应过程不在强腐蚀性的氟化氢溶液中进行，对设备的抗腐蚀能力要求明显降低，前期设备投入明显低于常用的氟化氢溶剂法。

液态六氟对应到电解液的单吨成本相比固体六氟下降超 50%。

我们根据天赐材料和多氟多的扩产公告，分别测算出投建 1 万吨液体六氟和固体六氟的成本分别为 0.46 亿元和 3.0 亿元，单万吨液体六氟和固体六氟可满足电解液生产量分别为 2.6 万吨和 8 万吨，则测算出单万吨电解液生产所需的液体六氟和固体六氟的投资成本分别为 0.18 亿元和 0.38 亿元，液体六氟较固体六氟投资成本下降约 52.6%。

公司已规划六氟折固产能 16.8 万吨，预计可满足超 140 万吨电解液生产需求。

截至 2020 年底，天赐拥有 2000 吨固体六氟产能和 3 万吨的液体六氟产能，合计折固产能达 1.2 万吨，能满足约 10 万吨电解液生产需要。

2021年下半年公司将新增 6 万吨液体六氟产能，折固总产能达 3.2 万吨，可满足26-27万吨电解液生产需要。

剔除 2021H2 公司将新增的 6 万吨产能，公司规划及在建的液体六氟产能达 41 万吨，有望在未来五年逐步投产，满产后公司六氟折固总产能将达 16.8 万吨，预计将满足超 140 万吨电解液生产需求。

4.4 推进量产新型锂盐，控股浙江天硕布局添加剂

LiFSI在诸多基础物性和电池性能上优于六氟磷酸锂，是最具商业化潜力的新型锂盐。锂电池高电压、高镍趋势明显，叠加 HEV 车型的高倍率电池充放电，对电解液提出更高要求。

LiFSI具有较好的热稳定性、电化学稳定性、更高电导率，能更好的配合高电压、高镍、高倍率充放电，并且能抑制气胀，能显著改善锂电池的基础物性和电池性能。

LiFSI主要应用于三元电池中，可以作为电解液的主电解质直接替代六氟磷酸锂，或者作为传统电解质六氟磷酸锂的添加剂使用。由于技术难度大、成本高，LiFSI尚未直接用作溶质锂盐，而是作为溶质添加剂与 LiPF6 混用，用于三元动力电池电解液之中以改善性能。

但中长期看，随着规模化生产及大幅降本的实现，LiFSI将逐步替代LiPF6。

新型锂盐 LISIF 生产难度较高，公司生产技术领先。

LiFSI 生产中的难点在于：

（1）杂质控制：生产过程中必须避免水、酸等杂质进入，否则产品纯度、质量难以保证

（2）中间产品双氟磺酰亚胺对温度敏感：中间产品易分解收集难度大。

在 125℃-130℃是收集的最佳温度，必须非常精细控制反应环境温度。目前 LiFSI 售价约 40-50 万元/吨，成本约 20 万元/吨，据 GGII 预测，随着技术突破，22 年 LIFSI 售价有望降至 35 万元/吨以内，最终成本有望降至 15 万元/吨以内。

降本路径方面，天赐材料生产 LiFSI 的成本优势主要在两个方面:一是联产和副物质无害化、资源化以及循环利用，这个方面是 LiFSI 规模化生产的关键；二是在规模化生产后，成本会有进一步改善的空间。

新型锂盐量产千吨，产能总规划全球第一。

天赐材料现有 LISIF 产能 2300 吨，其中 300 吨为原有中试线改造，2000 吨为原有晶体六氟改造；在建产能 7700 吨，预期 2021-2022 年投产，2021/2022 年底公司 LiFSI 年产能将达 6300 吨/1 万吨。

2021 年 8 月，公司公告将分别在南通和九江新增 2 万吨/3 万吨 LiFSI 产能，预计 2024 年开始逐步投产，届时公司 LiFSI 总产能将达 6 万吨，成为全球新型锂盐龙头。

磷酸铁锂电池占比提升加剧添加剂 VC 供应紧张。

21 年初以来，电解液添加剂 VC 供货持续紧张，缺口不断变大，部分添加剂生产厂商的 VC 订单已经排到了 2022 年上半年。

VC 添加剂主要作用于提高电池的容量和循环寿命，由于 VC 在磷酸铁锂电池中的添加比例远高于三元电池，随着磷酸铁锂产销占比提升，不断加剧 VC 供应紧张。

VC 扩产有壁垒，天赐已具备 1000 吨年产能。

VC 添加剂制备方法相对公开，但是产品纯度要求高，微量的杂质都可能影响锂电池性能。同时，VC 添加剂生产具有一定危险性，对于安全生产和环境保护的要求较高，相关管理部门对涉及危险化学品的项目开工建设、投产、运行等诸多方面都有严格的要求。

在国家环保限产背景下，对于生产资质以及环保设备投入构成行业的重要壁垒，国内 VC 添加剂整体供给量有限。

目前市场上主要生产 VC 添加剂的企业包括浙江天硕（天赐材料子公司）年产能 1000 吨、瀚康化工（新宙邦子公司）年产能 1000 吨、荣成青木年产能 1500 吨、华盛锂电年产能 3000 吨，以及苏州华一、永太科技等公司。此外，浙江天赐还有 2000 吨/年的 FEC 产能。

布局多种新型添加剂，保障未来基础材料供应。

除了VC和FEC外，天赐材料还在布局LiODFB、LiDFOP、LiBOB、TMSP等添加剂项目。

2019年底，公司公告年产 2 万吨电解质基础材料及5800吨新型锂电解质项目，其中包括电解液添加剂 1800 吨，分别为二氟草酸硼酸锂（LiODFP）600吨/年、双草酸硼酸锂（LiBOB）250吨/年、二氟磷酸锂（LiPO2F2）500吨/年、二氟双草酸磷酸锂（LiDFOP）150吨/年、三（三甲基硅烷）磷酸酯（TMSP）300吨/年。

此外，公司还规划了年产10000吨二氟双草酸磷酸锂、7000吨二氟磷酸锂、2000吨三甲基硅烷磷酸酯、以及在衢州年产1500吨的DTD项目。

上述项目的建设将全面提升公司电解液产业链产能，提升内供物料比例，保障基础材料供应，强化公司锂电池材料业务板块优势，为公司长期处于行业优势地位奠定坚实基础。

不断完善锂盐上游原材料布局，有望通过利润内部化提升电解液毛利率。

除了布局六氟、新型锂盐和添加剂之外，天赐还进一步向上游延伸，布局原材料环节，希望进一步控制原材料成本并在一定程度上保障原材料供应。

截至目前，公司已经布局了锂辉石选矿、碳酸锂、氟化锂、硫酸、氢氟酸、五氟化磷、氯磺酸、双氟磺酰亚胺等，基本覆盖了六氟和新型锂盐生产的各个环节。

未来这些项目投产后，公司可以通过各环节利润内部化，进一步提升电解液业务毛利率，并可以更好地控制产品质量。

五、日化产品种类丰富，卡波姆需求难降

公司日化业务客户遍及全球，产品种类丰富。

公司主要产品为表面活性剂、硅油、水溶性, 聚合物、阳离子调理剂等系列产品，主要用于洗发水、护发素、沐浴露、洗手液、消毒杀菌产品、护肤品、洗衣液等领域，目前为止，公司已经与多个国际快消品牌包括宝洁、联合利华、欧莱雅和高露洁等建立了稳固的合作关系。

迅速调整产线，抗风险能力强。

2020年公司两性表面活性剂、氨基酸表面活性剂粉体和卡波姆需求大幅增加，供不应求，公司把握时机，适时进行产线调整，同时国内外开拓了一批新锐品牌领域市场客户，为后续销售增长和产品开发奠定了基础。

2020年公司日化业务收入12.13亿元，同比增长51.4%，毛利率56.97%，同比提升23.15pct。

卡波姆适用范围广，全球产品需求保持较高水平。卡波姆悬浮增稠性能优异，透明度高，具有多流变性能，广泛应用于化妆品、凝胶、眼霜、消毒液中。

疫情常态化后，卡波姆需求收紧带动价格上涨，未来还将维持一个较高的价格水平。

药用级卡波姆价格可高达 25 万元/吨以上，普通卡波姆价格在 14-18 万/吨不等。未来卡波姆高需求有望保持。

六、盈利预测与估值

6.1 盈利预测

我们对公司主营业务给出关键假设：

电解液业务：由于公司扩产速度和规模行业领先，拥有国内外优质大客户，且纵向一体化布局下成本优势明显，我们认为公司市占率将稳步提升。预计 2021-2023 年公司电解液国内销量市占率将分别提升至 35%/40%/46%。

同时，考虑到明年下半年六氟磷酸锂短缺状况有望缓解，叠加新能源车降本需求仍然很迫切，我们预计 2021-2023 年公司电解液产品均价分别为 7.58/7.24/6.15 万元/吨。预计 2021-2023 年电解液毛利率有小幅下滑但仍维持 30%以上，分别为 41.2%/38.2%/34.1%。

磷酸铁锂正极业务：考虑到公司现有产能逐渐满产，明后年大幅扩产下规模效应有望显现，预计21-23年前驱体业务收入增速为300%/60%/50%，毛利率分别为12.0%/15.0%/18.0%。

日化业务：预计2021-2023年日化业务收入增速分别为10.0%/15.0%/15.0%，毛利率分别为 35.0%/35.0%/35.0%。

其他主营业务：预计2021-2023年其他主营业务收入增速分别为5.0%/5.0%/5.0%，毛利率分别为 15.0%/15.0%/15.0%。

预计公司21-23年归母净利润24.01/40.62/52.79亿元，同比增速为350.5%/69.2%/30.0%， EPS 为2.51/4.25/5.53元。

6.2 估值及报告总结

近三年公司平均PE估值为70.2倍，平均PB估值为2.3倍。公司21-22年PE分别为56.9/33.6 倍，低于历史平均水平，或因当前股价尚未完全反应未来3年公司业绩的快速增长。

考虑到电动车产业链需求高增长确定性强，公司产能快速扩张叠加纵向一体化布局下成本优势明显，我们认为公司估值有向上提升空间。我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。

考虑到：

（1）受益于新能源汽车快速发展，锂电池行业需求旺盛，预计21-25年全球电解液需求CAGR为37.2%，到25年需求达168.3万吨；

（2）21H1天赐电解液产量国内市占率约33%，同比提升6pct，继续巩固龙头地位；

（3）公司电解液产能快速扩张，且六氟磷酸锂完全自供，各种电解液添加剂也加速布局，成本优势有望进一步巩固。

我们采用分部估值，预计22年公司锂电业务净利润约37亿，参考锂电产业链可比公司22年平均52倍PE估值，给予公司22年锂电业务52倍PE；预计22年公司日化业务净利润约3亿，考虑到公司不是日化龙头，参考日化可比公司22年23-48倍PE，给予公司日化业务22年23倍PE；公司22年目标市值1993亿，对应目标价208元。