日东通风窗(空气过滤龙头，再升科技：积极培育新业务，多点开花未来可期)

Posted 2023-05-28

篇首语：百川东到海，何时复西归?少壮不努力，老大徒伤悲。本文由小常识网(cha138.com)小编为大家整理，主要介绍了日东通风窗(空气过滤龙头，再升科技：积极培育新业务，多点开花未来可期)相关的知识，希望对你有一定的参考价值。

日东通风窗(空气过滤龙头，再升科技：积极培育新业务，多点开花未来可期)

（报告出品方/分析师：国盛证券沈猛陈冠宇）

1 技术实力位居世界一流，主业拖累因素消除

科技驱动成长，公司技术实力全球领先。

重庆再升科技股份有限公司（简称“再升科技”）成立于2007年，2015年上市，是微纤维玻璃棉及制品细分行业的领头企业。

微纤维玻璃棉平均纤维直径不大于3.5微米，因其直径小、呈絮状，可进一步加工成滤纸、芯材及隔板等产品，对细小颗粒、分子等具有很好的过滤、吸附、限制运动等特殊作用，主要应用于空气过滤和节能保温两大领域。

再升科技工艺技术处于全球领先水平，是为数不多同时掌握火焰法和离心法生产玻璃棉、并且同时具备干法及湿法成型技术的企业，所生产的玻璃棉及制品性能优异，稳定性强。

作为技术领头羊，公司多年来不断尝试研究和开发具备特殊功能、适用于特定领域的新型尖端过滤及保温材料，已取得丰硕的研发成果，其生产的核级过滤材料已中标田湾核电站委托的《核级高效过滤器滤纸国产化研究项目》，所生产的隔音隔热毯也已经批量应用于国产飞机C919，不断打破美资企业在核工业、航空航天等国防安全领域的长期垄断，此外，space X的火箭整流罩也选用了再升科技研制的隔音隔热材料。

拖累因素消除，主业保持增长。

2020-2022Q1-3 公司收入增速分别为 50.47%、-14.04%、3.10%，2020 年收入出现大幅增长，原因一是疫情爆发导致公司口罩及熔喷材料订单爆增，该业务全年实现收入 3.13 亿元，在总营收中占比 16.6%，二是非洲猪瘟影响下，猪舍新风系统及过滤材料大批量供货，该业务全年收入 2.38 亿元，在总营收中占比 12.6%。

2021 年开始，随着全国熔喷布产能的快速跟进以及猪周期的下行，口罩及猪舍两块业务明显萎缩。若剔除口罩、猪舍业务，公司 2020-2022H1 收入增速分别为 6.5%、11.4%、12.8%，主业在疫情冲击、出口受阻等多重不利影响下仍保持较强收入韧性；随着口罩、猪舍等板块对公司总体收入影响边际减弱，公司主业良好增长在报表中逐步体现。

2 先进制造业投资加速+公司市占率提升，干净空气业务持续高增长

2.1 国内洁净室市场规模庞大，半导体成后续增长主力

洁净室是指将一定空间范围内的空气中的微粒子、有害气体、细菌等污染物排除，并将室内的温度、湿度、洁净度、压力、气流速度与气流流向、噪音振动及照明、静电控制在某一需求范围内，特别设定的空间。

洁净室绝不是仅限于“洁净”，根据行业不同对温度、湿度、噪声、静电、微振等各类指标都具有相应的严格要求。

洁净室的主要终端用户行业包括半导体、电子、制药、医院、医疗保健等。

参照国际标准 ISO14644-1，洁净室按照空气洁净度被划分为不同等级，ISO1 级洁净室洁净度最高。其中 IC 半导体对洁净度要求需达到国际标准 ISO3-4；光电行业包含品类众多，要求的洁净等级跨度较大，处在 ISO4-8 之间；食品、医药、医疗行业洁净度要求相对较低，对应洁净等级在 ISO5-8 之间。

中国洁净室市场体量已超千亿元，预计后续半导体及医药贡献主要增长。

Frost&Sullivan 研究数据表明，中国洁净室设施市场过去几年经历了快速增长，2015-2019 年市场规模复合增速为 18%，其中半导体和显示器对总体增长贡献最大，合计占比超 50%。

展望后续，国内洁净室设备市场已基本成型，总体增速放缓或为趋势，预计 2020-2024 年规模复合增速降至 9%左右。

其中半导体板块受益于国产替代或维持较高增速，预计2020- 2024年规模 CAGR 接近 20%，对应份额将继续提升；疫情防控的宏观背景下，医药及医院市场将因政府及公众对公共卫生的关注度增加而继续增长，预计 2020-2024 年医药及医院对应洁净室规模 CAGR 分别为 10.7%和 7.5%；电子市场或将面临周期性投资波动，CAGR 为负，对应份额有所下降；同时，在产业升级和消费升级的背景下，越来越多的公司通过采取和强化过滤措施加强微粒控制，以改善产品质量，洁净室应用范围不断拓展至大数据中心、航空航天、血站、动物实验室、化妆品等其他领域，从而带动对洁净室设施的需求，预计 2022-2024 年其他洁净室需求 CAGR 为 8.6%。

半导体产业系洁净室最主要的下游应用领域，多年来无论是规模还是增速对洁净室总体市场的贡献都最为显著，未来数年仍将扮演洁净室行业增长的重要驱动力量。

洁净室作为半导体厂房的基础设施，随着下游产业的蓬勃发展而持续增长。

参考 Frost&Sullivan 的研究数据，2015-2019 年半导体用洁净室规模复合增速为 49%，预计 2020-2024 年规模复合增速接近 20%，随着产业基数的扩大，增速有所下滑，但发展势头仍较为强劲，对洁净室市场整体增长拉动作用明显，主要原因为半导体后续国产替代方向明朗，本土企业建厂及扩产的热潮还在持续。从规模占比上来看，半导体份额持续提升趋势不改，2015 年占比约为 13%，当前已接近 35%，预计到 2024 年还将进一步提升至 45%左右。

2.2 洁净室用过滤设备规模超 100 亿，存量替换市场加速放量

洁净室总投资中包括各类设备费用及工程设计、施工等费用，一般空气过滤设备占洁净室总投资的 5%，只考虑新增市场，测算得 2022 年国内洁净室用过滤设备新增市场规模约为 74 亿元，未来两年市场复合增速约为 8%。

过滤器产品存在一定的替换周期，当过滤器达到终阻力后或部分设备老化后需进行更换，且替换周期根据不同的应用场景、产品特性（如过滤效率）、维护使用情况存在差异。

通常来说搭配 FFU 的高效/超高效过滤器替换周期为 1-8 年不等，在 FFU 使用寿命期限内高效过滤器约替换 1-2 次，初中效过滤器替换周期为 1-6 个月不等，其余类型过滤器替换周期根据实际情况在数月至数年不等。

假设平均替换周期为 3 年，只考虑 2015 年至今的洁净室存量规模，测算得到 2022 年我国洁净室用过滤设备存量市场规模约为 50 亿元，未来两年复合增速约为 11%。加总新增与存量市场，可得 2022 年我国洁净室用过滤设备总规模约为 124 亿元，未来两年复合增速约为 9%。

国内干净空气设备板块格局较分散。

截止到 2020 年中国生产空气过滤器的企业有 2532 家，其中绝大部分企业规模小，产品多应用于初低效过滤场景；高效过滤市场存在一定壁垒，格局相对集中，美埃科技、AAF、camfil 等外资品牌所占份额相对较高。

经前文测算 2021 年我国洁净室用过滤设备新增及存量市场合计规模约为 104 亿元，其中美埃科技市占率最高，约为 10%，再升科技市占率 3.8%，富泰科技市占率 1.3%，金海环境和亚翔集成市占率分别为 0.8%和 0.6%。

2.3 干净空气业务纵向一体化+滤材产品线齐全，材料及成本优势助力悠远

市占率持续上升再升科技在干净空气过滤领域形成了从最上游的原材料（玻璃棉）到中间制品（玻璃纤维滤纸）再到下游设备（FFU、过滤器、新风系统等）的完整产业链布局，这种垂直一体化供应优势是国内外其他过滤器生产厂家不具备的，赋予了公司较强的市场竞争力，其竞争优势突出体现在成本方面：

1）能源动力成本低廉，直接赋予初始原材料玻璃棉突出的成本优势。在玻璃棉的成本构成中，电力、天然气等能源支出占 40-50%，天然气方面，川渝地区的天然气采购费用本身就低于国内多数省份，特别是玻璃棉生产基地所在的四川宣汉毗邻中石化普光油田，运输管网费较低，价格相对较低；电力方面，公司电力采购为直供电，采购成本约降低 0.05-0.1 元/度。

2）供应链整合带来的成本优势。在玻纤滤纸的成本构成中，玻璃棉占 50%左右；而在最终过滤器设备成本构成中，滤材占 30-50%。公司核心原材料的生产成本优势沿着制造链层层传导，叠加公司产品性能优异，最终体现为终端过滤设备的性价比优势。

公司过滤材料矩阵齐全，产品集成供应能力卓著。

公司 2016 年之前聚焦于玻纤滤材单一过滤介质的生产，2017 年开始进行过滤材料的横向拓展，当年参股深圳中纺（目前持股比例已增至 98.32%）并成立重庆宝曼，产品体系新增熔喷材料和 PTFE 膜材料，成为全球极少数同时具备玻纤滤料、低阻熔喷滤料和高效 PTFE 膜三种主要介质过滤材料制造能力的企业之一。

2020 年公司与上海爱启环境合作研制出微静电过滤材料，同年开始为多个半导体芯片生产线项目提供化学过滤器产品，当前正在积极研发纳米过滤材料。

不同滤材用来过滤的污染物对象不同、过滤效率不同，可搭配或单独应用于工业、商业和民用领域的空气过滤场景。

以半导体和面板洁净室厂房为例，该类场景通常需要同时用到化纤、玻纤及化学等多种材质的过滤器，再升科技材料种类齐全，能够满足终端用户的一站式采购需求，产品集成优势强劲，鉴于部分过滤材料存在较高的技术壁垒，其他的竞品企业短时间内难以追赶。

设备端：收购苏州悠远，打通终端设备环节。

再升科技 2017 年收购苏州悠远环境，悠远的产品主要包括风机过滤机组（FFU）和过滤器两大系列，其中 FFU 主要应用于工业领域内的医药、食品、芯片、电子、光伏和半导体产业等的洁净厂房建设，是洁净室空气净化的关键设备，该设备主要用于洁净室的吊顶或者洁净区域的上方或侧面，搭配或内置高效/超高效过滤器使用；过滤器产品中，初中效过滤器可单独销售，主要应用于其他空气净化领域，比如畜牧业、医疗机构、大型商用楼宇、公共场所、家居环境等；化学过滤器可用于洁净厂房的特定生产工序（如芯片厂的酸洗、蚀刻）、以及数据中心、商业楼宇与住宅等领域。

强强联手，充分发挥再升科技的材料端优势和苏州悠远的客户资源优势，设备份额有望持续提升。

半导体、面板等洁净室行业存在较高的进入壁垒，终端用户首重工程项目经验和技术实力，外资品牌发展起步相对较早，在高端洁净室领域占据相当份额，目前业内能进入国际大厂供应体系的过滤器设备企业数量仅有 5-6 家，主要包括 AAF、Camfil、苏州悠远、Mayair、台湾富泰等，悠远的客户资源优势明显。

再升科技与悠远合并以后双向赋能效果持续显现，一方面，再升科技材料端的性价比优势与集成优势将进一步增强悠远的终端竞争力，另一方面悠远订单增长又有利于再升科技过滤材料的销售，品牌力不断扩大。

从报表收入来看，若剔除猪舍影响，公司设备端 2021 年以来收入呈现高增长（推测主要贡献来自半导体项目订单），后续公司有望继续保持超越市场的增长势头，份额或持续上升。

3 积极培育新业务，多点开花未来可期

3.1 车载空调滤芯：车内空气质量需求升级，车用滤材及设备规模加速增长

车厢、机舱、船舱等移动空间空气质量关注度持续提升，诸如此类的移动座舱洁净空气市场预计将成为再升科技后续重点布局的一大业务领域，尤其是汽车空气过滤市场这一块，当前公司总共有两家子公司有涉及新能源汽车方面的空气过滤业务，分别是重庆宝曼新材（主做用于汽车过滤的 PTFE 膜材料）、重庆朗之瑞（主做汽车空调滤芯）。

1）材料端：重庆宝曼新材——专注于新型高端过滤材料

PTFE 膜的生产销售，技术实力位列全球前三。2017 年公司全资子公司重庆造纸院出资设立重庆宝曼新材料有限公司，宝曼专注于高性能 PTFE 膜过滤介质和过滤器的生产、研发与销售，是全球三家能够大批量稳定生产同类产品的企业之一，另外两家分别为日本大金和日本日东，宝曼的技术领先性不言而喻。

PTFE 即聚四氟乙烯，PTFE 膜过滤材料由纳米级细度 PTFE 纤维构成，是经特殊技术处理后通过双向拉伸形成的含有大量微孔、孔隙率极高的薄膜，同时具备超低阻力与超高过滤效率，制成滤器后又具有系统阻力小、能耗低、化学性质稳定、机械强度高等优异性能，下游应用领域广泛，既可用于面板、半导体、医药等高端制造业，也可用于 5G 通讯基站防水防潮以及高端扫地机器人、吸尘器等民用家电领域，还可用于新能源汽车空调滤芯。

现阶段汽车（尤其是国产车）主流滤材仍然为熔喷布，若替换为 PTFE 膜能够有效克服熔喷材料过滤效率低、寿命短等使用缺陷，渗透率有望持续提升。

2）设备端：重庆朗之瑞——材料、技术、产品优势突出，看好后续发展潜力。

2021 年公司出资设立重庆朗之瑞新材料科技有限公司并持股 50.01%，朗之瑞依托再升科技已有的高性能玻纤滤纸、熔喷滤材、PTFE 滤料、碳吸附材等多种过滤材料的丰富选择，为终端车企用户提供自由的滤材搭配方案。

可为传统车型提供单效过滤器、双效过滤器、多功能型过滤器，另推出了专为新能源车设计的尺寸更大、更高效的防生化空气过滤器，此外，朗之瑞还在尝试将汽车移动空间的空气处理模式复制推广到新能源旅游大巴、房车、高铁等领域。

2022 年 6 月朗之瑞取得了 IATF 16949:2016 管理体系“空调滤清器制造”的管理体系认证，朗之瑞借助母公司集团积累的材料、技术和产品优势，后续用户认证及市场拓展工作有望顺利开展，看好此业务板块的长期成长性。

新能源汽车车内空气清洁度配置更高，配套的滤材及滤芯材料和功能不断升级，叠加新能源车移除燃油发动机及相关零配件后前舱留给滤芯的装载空间增加，单车搭载滤芯的数量和价值量也有明显提升。

参考百度 B2B 采购平台的产品价格，PTFE 膜材料卖价约 15 元/平，单车使用 2 平米左右的膜材料，对应单车材料价值约为 30 元，结合中汽协预测的 2022-2023 年新能源汽车产销量数据，则 2022-2023 年 PTFE 膜过滤材料潜在的市场空间分别为 2 亿、2.7 亿。

若再考虑后续公司从材料进一步延伸到设备端，根据市场采购均价，空调滤器平均销售价格约 200 元，对应 2022-2023 年潜在市场空间分别为 13.4 亿、18 亿。除增量市场外，为保证空气净化效果，滤器需要定期更换，通常更换周期为 1 年，考虑 2022-2023 年的存量市场，2023 年对应 PTFE 膜过滤材料潜在市场规模为 4.7 亿元，对应空调滤器潜在市场规模为 31.4 亿元。

3.2 家用新风系统：高端民用领域放量进行时，潜在市场空间大

在疫情的催化下，大众对健康意识进一步增强，从而推动公众对室内空气质量要求的不断提升。对此，公司全资子公司再升净化联手德国妥思，针对高端民用市场推出再升干净空气全屋舒适系统，该系统集新风净化、制冷制热、除湿加湿、变风量智能监测、智能控制等多重功能于一体，满足室内空气适宜的温度、湿度、洁净度、含氧量，再升净化可从定制设计系统方案，到专业施工团队安装设备，再到调试和后期产品维护升级，提供全方位服务。

德国妥思有限责任公司（TROX TECHNIK GmbH.）1951 年在德国成立，目前在全球29个国家设立了 33 家子公司，拥有 19 个生产基地，并在超过 70 个国家设立了代表处。

妥思是全球领先的空调通风设备及系统制造企业之一，妥思中国为国内前三大高楼（深圳平安金融中心、中国华润大厦、上海中心大厦）提供了变风量空调系统（VAV System），也为北京大兴机场、上海浦东机场、港珠澳大桥隧道、水立方、中国国家博物馆、苏州博物馆、上海迪士尼乐园、中央电视台等全国知名建筑提供多种产品及服务。

此前再升净化的无尘空调事业部已经在重庆地区代理经营妥思家居全空气系统五年，该团队在家居无尘空调市场具备丰富的施工、设计、安装经验和过滤材料配套优势，2021 年两家深度合作，开发了再升家居舒适无尘空调系统，当年便完成了多个高端写字楼及家庭空调项目，用户认可度高。

长期以来，消费者都是采取暖通空调机组、新风系统、地暖系统等多系统串联的方式来解决室内空气质量和舒适度问题，多系统叠加使用存在对室内层高占用大，使用能耗高，噪音大，美观度不够，易造成室内二次污染等问题，另外消费者还面临购买渠道分散、价格不透明、施工团队专业度不足、售后保障缺乏等痛点。

相比之下再升科技全屋舒适系统的优点一是更加节能省电，设备寿命更长；二是无室内机组，不占用室内空间，无噪音，保持室内环境静谧，且美观大方；三是一站式服务和交付，专业化程度高，有效解决消费者痛点。

再升科技的家用新风系统主要供给高端写字楼和高端住宅。

根据国家统计局统计数据，十年来我国别墅、高档公寓占总住宅销售套数的 2%左右，假设 2020-2021 年高档住宅占比维持 2%，则对应销售套数分别为 27.1 万套和 27.4 万套。

根据市场采购均价，单套别墅用全屋新风系统价值量约为 10 万元，则对应 2021 年潜在家居全屋新风系统总市场规模约为 274 亿元。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

营业收入及毛利率：我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 16.46/21.39/27.13 亿元，同比增长 1.6%/30.0%/26.8%；综合毛利率分别为 29.0%/29.5%/30.0%。

➢ 干净空气设备业务：

针对洁净室用过滤设备板块，受益于半导体等下游厂房投建继续保持高增速，叠加公司竞争优势持续强化，设备板块有望维系高增长。预计 2022- 2024 年公司干净空气设备业务收入分别为 5.76/7.2/9.36 亿元，同比增速 45%/25%/30%；盈利方面，考虑到过滤器市场竞争趋于激烈，且公司具备较强的成本优势，或采取适当的价格策略，预计 2022-2024 年干净空气设备毛利率分别为 26%/26.2%/26.4%。

➢ 干净空气材料业务：

公司过滤材料主要销售给工业领域用空气过滤器，今年受出口不利等因素影响短暂承压，预计明年开始需求将恢复常态。预计 2022-2024 年干净空气材料业务收入分别为 4.59/5.97/7.46 亿元，同比增速-8%/30%/25%；对应毛利率或逐渐修复，预计 2022-2024 年毛利率分别为 40%/41%/42%。

➢ 高效节能业务：

公司高效节能业务板块主要包括 VIP 芯材、AGM 隔板、玻璃棉和转口贸易的 VIP 板四大品类，2021 年海外疫苗箱需求旺盛推动公司 VIP 板销售大幅增长，今年该业务板块恢复平稳，对总体收入形成一定拖累。

展望后续，VIP 芯材、和玻璃棉业务大概率保持稳健增长，AGM 隔板受益于新能源车等应用或呈现较快增长趋势。

预计 2022-2024 年高效节能业务收入分别为 5.73/7.73/9.66 亿元，同比增长-17.5%/35%/25%；对应毛利率分别为 23%/23.5%/24%。

4.2 估值及总结

此处我们选取赛特新材、金海高科、宏和科技、中材科技作为可比公司。

其中赛特新材主营业务为 VIP 板，金海高科主做空气过滤器，与再升科技均有部分业务领域重合；中材科技、宏和科技与再升科技同处于“玻璃纤维及制品”赛道，中材科技除玻纤业务外还具有 AGM 隔板业务，与再升科技业务相似度较高，宏和科技主做电子级玻璃纤维制品，两家都属于玻璃纤维下属不同细分领域的生产制造龙头。

四家可比公司 2023 年 PE 平均值为 27X。预计公司 2022-2024 年营收分别为 16.46 亿、21.39 亿、27.13 亿，归母净利润分别为 1.94 亿、2.49 亿、3.12 亿，对应 PE 分别为 29X、22X、18X。

公司作为微纤维玻璃棉及制品细分领域的龙头企业，技术实力突出，目前口罩、猪舍的边际影响已大幅减弱，外部不利因素也在逐渐消除，参考公司股权激励考核目标，2023-2025 年业绩复合增速预计超 20%，业绩拐点将现。

5 风险提示

先进制造业投资进度不及预期风险：公司空气过滤设备板块后续增长高度依赖于下游半导体、面板、医药等先进制造业新增厂房建设进度，若终端投建速度明显放缓，将对公司设备业务销售规模产生不利影响。

新材料替代风险：若公司某个或若干个下游应用出现替代性新材料，将影响公司产品的渗透进程，对业绩造成不利影响。

假设和测算误差风险：报告中洁净室用过滤器设备需求测算、车载 PTFE 膜材料及车载空调滤芯需求测算都基于一定数据假设，测算结果存在误差风险。

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