日东接头(瑞华泰：国产高性能聚酰亚胺薄膜龙头产能扩张折叠屏应用或有惊喜)

证券代码：688323 综合评级：A

·简介：成立日期：2004年；办公所在地：广东深圳；

·业务占比：热控类PI薄膜58.56%（毛利率38.49%）、电子类PI薄膜33.89%（毛利率50.55%）、电工类PI薄膜11.99%（毛利率55.97%）、其他1.64%（毛利率51.22%）；出口占比：3.86%；

·名词释义：

1、PI：聚酰亚胺，聚酰亚胺薄膜，也称PI膜，是一种新型的耐高温高分子聚合物薄膜，是由PAA溶液流涎成膜后，再经亚胺化制成。PI薄膜呈琥珀色，具有优良的力学性能、介电性能、化学稳定性以及很高的耐辐照、耐腐蚀、耐高低温性能；

2、PI树脂：聚酰亚胺树脂，呈液态形式，系聚酰亚胺的一种产品形式，主要用于柔性OLED显示领域；

3、CPI薄膜：透明聚酰亚胺薄膜，简称CPI薄膜，系一种无色透明的PI薄膜；

4、折叠屏结构：基板层是屏幕的最底层，它支持所有其他层。在柔性显示器上，大多数柔性屏幕设备都使用聚酰亚胺(PI)的聚合物塑料制成的基板。除了柔韧和绝缘外，聚酰亚胺还具有高机械强度和热稳定性。

（1）TFT层——TFT（薄膜晶体管）层应用在柔性基板的顶部，控制着每个像素的电力传输。将其视为连接显示器中所有像素的“电网”。在 OLED屏幕上，与LCD不同，每个像素都可以单独控制，从而实现高对比度和更低的功耗。

（2）OLED层——发光层，由单个像素组成，每个像素都包含红色、绿色和蓝色子像素。通过改变其子像素接收的功率量，每个像素都可以达到特定的颜色和亮度。反过来，像素组合形成我们在显示器上看到的图像。OLED层由几个子层组成，包括阴极、阳极和夹在它们之间的一层有机发光材料。

（3）覆盖层-也称为封装层，这是密封和保护其他层的层。也是用户与折叠屏交互时触摸到的层。在材料方面，较便宜的选择是聚酰亚胺（与基板相同），亦有制造商采用超薄玻璃(UTG)，比塑料更坚韧，能弯曲。

·产品及用途：

1、热控PI薄膜（25-75微米）：主要应用于高导热石墨膜，用于消费电子内部封装；

公司的热控PI薄膜主要为高导热石墨膜前驱体PI薄膜，用于高导热石墨膜的制备，最终应用于消费电子等领域。高导热石墨膜前驱体PI薄膜经碳化、石墨化后，形成高导热石墨膜，再经压延、贴合、模切等工序后装入电子产品；PI薄膜烧制成的高导热石墨膜的关键特性为导热性、耐弯折等。公司产品制成的25微米高导热石墨膜的耐弯折次数达到20万次（测试标准：耐弯折测试仪），热扩散系数均大于900 mm2/s（测试标准：ASTM E1461），内聚力90，达到100gf/in；

2、电子PI薄膜（消费电子FPC）公司产品的尺寸稳定性与国际先进企业略有差距。,超薄电子PI薄膜产品综合性能与国际先进企业相当，达到行业先进水平。黑色电子PI薄膜优于达迈科技，杨氏模量、绝缘强度等与杜邦、SKPI、达迈科技等国际先进企业相当。

（1）电子基材用PI薄膜（5-50微米）：主要用于FPC的制备，最终应用于消费电子、5G通信、汽车电子等领域，尺寸稳定性是决定该产品竞争力的主要特性。电子基材用PI薄膜作为绝缘基膜与铜箔贴合构成FCCL的基板部分，也可作为覆盖膜贴覆于FPC表面，用于保护线路免受破坏与氧化，已进入生益科技、联茂等知名厂商的供应体系。

（2）电子印刷用PI薄膜（5-100微米）：制作成的电子标签主要贴覆于PCB等产品的表面，对其进行序列化标识，追溯生产全过程，帮助识别缺陷，最终应用于消费电子、5G通信、汽车电子等领域。其关键特性为良好的粘结适应性，已进入日东电工、艾利丹尼森、宝力昂尼、德莎等全球知名标签企业的供应链。

3、电工PI薄膜（高速轨道交通、风电、新能源、电工绝缘）

电工PI薄膜的主要功能为绝缘，主要用于电磁线绕包材料及大功率电机、变压器的匝间/层间绝缘。公司的电工PI薄膜主要为耐电晕PI薄膜，此外还有少量配套C级电工PI薄膜（25-175微米）。

耐电晕PI薄膜（33/38微米）：主要用于变频电机、发电机等的高等级绝缘系统，最终应用于高速轨道交通、风力发电等领域，保护绝缘系统免遭变频电机运行时局部放电导致的损坏，提高电机长期运行的可靠性，保障高速列车的运行安全性，实现风电设备长寿命免维护。自2014年起，公司陆续通过西门子、庞巴迪、ABB、中国中车的产品认证，打破杜邦长期在该领域的全球垄断。薄膜制成的绕包导线进行的检测，公司的耐电晕PI薄膜的耐电晕长寿命性能优于杜邦。

4、航天航空用PI薄膜（33微米）

PI薄膜因其优异的耐高低温、耐辐照等特点，可在各种极端空间环境维持性能稳定性，广泛应用于航天航空领域。公司的航天航空用MAM产品系依托自主研发的PI复合薄膜生产技术制成，具有良好的尺寸稳定性与高温密封性能。该产品目前供应中国运载火箭技术研究院（小批量销售），应用于我国运载火箭（火箭热控材料），填补了国内空白。

5、柔性显示用CPI薄膜

CPI薄膜可用于屏幕盖板等柔性显示结构部件，最终应用于折叠屏手机等柔性显示电子产品，其中透光率、耐弯折次数、材质刚性为关键特性。CPI薄膜的技术难度很高，目前仅有韩国KOLON、日本住友化学等极少数几家日韩企业具备供应能力，国内尚无企业具备柔性显示用CPI薄膜的量产能力。

公司自主掌握CPI薄膜制备的核心技术，基于现有生产线于2018年成功生产出CPI薄膜，该等产品的光学性能和力学性能优异，可折叠次数超过20万次，关键性能通过国内终端品牌厂商的评测，已实现样品销售，用于终端品牌厂商及其配套供应商的产品测试；公司正在研发的柔性OLED用CPI薄膜项目光学级产线正处于工艺调试阶段，在CPI专用生产线建设完成后，可实现CPI薄膜产品在折叠屏手机等柔性显示电子产品领域的应用，有望填补该领域的国内空白。对手机折叠屏而言，CPI薄膜是最具可行性的材料解决方案，可替代超薄玻璃。折叠屏手机2019年出货量只有大约10万台， 随着柔性OLED屏幕的技术突破及产能增加，预计未来三年折叠屏手机渗透率有望突破3.4%，CPI薄膜的市场规模2022年有望达到8.7亿美元。

·销售模式：直销（近88.7%）为主，经销为辅；

·上下游：上游采购PMDA（占比约28%）和ODA单体（占比约38%），其他原材料包括C组分、DMAc、聚全氟乙丙烯浓缩分散液，下游应用至柔性线路板、消费电子、高速轨道交通、风力发电、5G通信、柔性显示、航天航空等领域；

·主要客户：第一大客户11.06%，前五大客户占比40.4%；主要客户：上海瑞桦电气科技、碳元科技、世星科技、江苏斯迪克新材料、嘉兴中易碳素；其他终端客户包括：西门子、庞巴迪、中国中车、艾利丹尼森、德莎、宝力昂尼、生益科技、联茂；

·行业地位：高性能PI薄膜销量全球占比约为6%，打破了杜邦等国外厂商对国内高性能PI薄膜行业的技术封锁与市场垄断；

·行业容量：2021年全球PI薄膜市场容量约为200亿，国内70亿；

·竞争对手：高性能PI薄膜领域，杜邦（2640吨）、东丽-杜邦（2520吨）、钟渊化学（3200吨）、SKPI（3600吨，收入13.26亿元）、宇部兴产（2020吨）、达迈科技（1260吨），合计占据80%以上市场份额；株洲时代新材料（PI薄膜收入过亿）、中天电子（中天科技子公司）、丹邦科技（千万级收入）、桂林电器科学、山东万达微电子、深圳单邦、国风新材（180吨）；

·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、持续研发能力；

·行业发展趋势：

1、柔性显示为CPI薄膜带来新的机遇：在柔性显示领域已有多家、多款产品开启了CPI应用，基于CPI产品特性具有卷对卷规模生产、应用设计可实现多元结构、具有生产和使用安全性等特点，随着显示器应用技术的发展，未来有着巨大的市场成长机遇，公司将继续深耕柔性显示应用PI材料领域，在光学级生产技术平台上开展系列化CPI光学级产品开发，目标为客户提供一站式PI材料解决方案，发展柔性OLED盖板模组、OLED基板CPI浆料、显示器封装PI浆料等产品；

2、半导体封装材料：围绕第三代半导体，集成电路封装、半导体器件等多个推动国产化的细分领域PI材料应用的产品开发，充分利用公司预研和储备技术，推动COF用PI薄膜、半导体PI胶带、半导体制成PI耗材等国产化产品进入市场。

清洁能源关键材料应用领域

3、新能源电机应用：目前在风力发电已有PI薄膜产品应用，在新能源汽车动力电机、高容量电池模组结构开展PI薄膜应用技术拓展，公司计划建立清洁能源关键材料实验室，聚焦新能源汽车电池PI材料应用、新能源汽车动力电机PI材料应用、风能发电机PI应用和薄膜光电PI材料应用的产品系列研究。

高速通讯与智能化柔性电子基材应用领域

4、国产化趋势：国内PI薄膜行业的整体技术水平与杜邦、钟渊化学等国外先进企业存在差距，但随着中国PI薄膜产业化进程的发展，以瑞华泰为代表的国内企业建立起较完善的核心技术体系，掌握了完整的PI薄膜制备技术，推动PI薄膜的国产化进程。越来越多国内上市公司进入PI薄膜行业，也促进国内高性能PI薄膜产业的发展，国产化趋势增强。

·其他重要事项：1、嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜1600吨募投项目（预计总投入约13亿）于2020年9月正式动工，项目建设期计划为36个月。目前厂房主体建设工程已基本完成，设计的新一代生产线各系统和装置均定制制造，主生产线和各工厂系统均在安装施工中，预计2022年第4季度开始进行设备调试和系统调试，目前建设项目进度按计划正常进行。

2、股东联升创业未来6个月内拟减持6.5%股份。

·大股东：持股比例为23.38%；股权质押率：0%

·管理层年龄：37-55岁，高管及员工持股：高管及6名核心技术人员直接持股7.5%，员工战略配售2.5%；

·员工总数：369人（+61）：技术73，生产190，销售12；本科学历以上：106；

·人均产出：2021年人均营收：86.4万元；人均净利润：15.2万元；

·融资分红：2021年上市，累计融资（1次）：2.7亿，累计分红：0.13亿；

·资产负债表（2022年Q3）：货币资金4.35，应收账款0.95，存货0.79；长期股权投资0.15，固定资产4.39，在建工程10.05（+0.44），无形资产0.85；短期借款0.5，应付账款0.97，长期借款7.51（+1.9），应付债券（瑞科转债）3.02，合同负债0.02；股本1.8，未分利润1.65，净资产10.28，总资产22.87，负债率55.04%；会计师审计费用：38万元；

·利润表（2022年Q3）：营业收入2.23（-7.34%），营业成本1.32，销售费用0.04（-5.56%），管理费用0.28（-10.3%），研发费用0.2（+2.64%），财务费用0.08（+29.3%），其他收益0.09；净利润0.35（-20.19%）；

·核心指标（2019-2022年Q3）：净资产收益率：6.43%、10.1%、7.18%、3.96%；每股收益：0.25、0.43、0.34、0.2；毛利率：39.07%、37.39%、44.88%、41.07%；净利润率：14.75%、16.72%、17.57%、15.83%；

·预测假设：营收增长：-5%、50%、70%；净利润率：15%、15%、15%

·营收假设：2022E：3；2023E：4.5；2024E：7.7；

·净利假设：2022E：0.5；2023E：0.7；2024E：1.2；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·影响公司利润核心要素：1、电子产业景气度复苏；2、产能达产周期；3、CPI薄膜能否放量；

·2024年估值假设：45-60亿；当前估值假设：30-35亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：16-20元/股（未除权、除息）；

·核心竞争力

1、技术优势

公司自主掌握高性能PI薄膜的核心技术，形成了从专用树脂合成技术到连续双向拉伸薄膜生产技术的完整制备技术，技术优势体现在产品开发、工艺和装备三方面及其高效结合。

（1）从研发到工艺的技术优势

公司具备高性能PI薄膜所需多结构和纳米改性的专用PAA树脂配方设计能力，掌握PI分子结构设计、配方设计等核心技术，擅长精准把握各类产品的应用特性要求，针对性设计主体分子结构、配方和工艺等，具有不断研发出新型产品配方和实现产业化的实践经验。基于十多年的研究经验，公司积累了大量实验室研究数据，以及实验室数据与生产线工艺参数的对应关系，有利于缩短新产品研发周期。

（2）从工艺到装备的技术优势

公司自行设计非标专用设备以及全产线的控制系统集成技术，深度掌握生产线的运行设计计算、特殊结构设计、工艺控制集成。针对新产品，公司可自主高效实现新产品开发工艺要求，大大加快产品产业化的效率。

2、产品优势

（1）种类多样性优势

公司的产品布局覆盖PI薄膜的介电材料、功能材料、结构材料三大功能形式，其中多项产品打破国外厂商的市场垄断。在产品种类多样性方面具有较强优势，有利于增强抗风险能力。

（2）品质稳定性优势

依托先进的生产工艺水平及生产过程控制能力，包括高精度全自动投料的树脂合成工序、成熟的流涎拉伸工艺技术，以及生产线全程在线监测和控制，公司产品具备优异的品质稳定性，满足西门子、艾利丹尼森、德莎、生益科技、联茂、碳元科技等国际知名企业的要求，厚度偏差可达±5%以内，连续收卷长度可达5000米以上，单位长度的接头数量少，有效满足下游客户的加工制程要求，降低其加工成本。

（3）性价比优势

公司的耐电晕PI薄膜等主要产品的性能指标与杜邦等国际先进企业相当，达到行业先进水平。同类产品的竞争者以美国、日本和韩国等企业为主，公司在人工等方面的成本具有比较优势；且公司拥有全套生产设备的自主设计能力，通过自行设计和定制化采购非标专用设备，单位产能的设备投资金额得以有效降低，产品成本相应较低。相较于进口产品，公司的性价比优势突出。

（4）国内产能优势及多产线优势

目前深圳公司已实现9条产线量产，CPI专用线进入调试阶段。嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项目建成后，公司的生产线数量将进一步增加，生产线技术水平也将随着技术经验的积累持续提升，未来拥有产能规模及多条生产线、掌握多种工艺路线的企业具备更强的产业化能力，可更加快速高效地将新产品投入量产，从而不断丰富产品种类，拓展下游应用领域，有利于提升市场占有率、增强综合实力。

3、人才优势

公司推动百人研发团队三年规划建设，已成功建立了一支研发经验丰富、工程技术能力强、实践经验丰富的研发团队，主要研发人员拥有10年以上经验，能够准确把握客户需求，前瞻性和针对性地进行产品、技术研发和储备，为公司在新产品开发、产业化实施及前沿技术研究等方面奠定了良好的基础。

·风险提示

1、技术创新和产品开发落后于市场需求的风险

公司PI薄膜新产品的研发过程中，需要根据不同的应用要求，对PI分子结构和配方等进行针对性设计，突出某些性能指标的同时，达到产品综合性能的平衡，且需保证产品配方在现有工艺及设备条件下的可实现性，研发过程复杂，研发周期通常达2年以上。若公司未来新产品研发失败，或研发进程未能顺利推进，在技术创新和新产品开发未能紧跟市场发展需求，将导致产品落后于市场需求，将给公司盈利带来不利影响。

2、原材料采购价格波动风险

公司产品的主要原材料为PMDA（均苯四甲酸二酐）和ODA（二氨基二苯醚）。根据测算，当PMDA和ODA的单价均上涨10%时，公司的主营业务毛利率将下降约1-3个百分点。受到市场供需关系、国家环保政策等因素的影响，若公司主要原材料的采购价格出现较大幅度上涨，而PI薄膜产品的销售价格不能随之上涨，或将对公司的经营业绩产生不利影响。

3、安全生产风险

公司生产流程涉及PAA树脂合成、流涎铸片、定向拉伸和亚胺化、高温处理、表面处理和分切收卷等多道工序，需要使用宽幅连续双向拉伸生产线等复杂生产设备。如果因为相关人员操作不慎，或因偶发因素导致发生重大安全生产事故，可能导致公司正常生产经营产生不利影响。

4、宏观经济波动风险

公司下游覆盖柔性线路板、消费电子、高速轨道交通、风力发电、5G通信、柔性显示、航天航空等多个领域，下游应用领域对国内外宏观经济、经济运行周期变动较为敏感。

5、募投项目达产后新增产能难以消化的风险

公司募集资金投资项目计划新增1600吨高性能PI薄膜产能，相较公司现有产能的增加幅度较大，对公司的市场开拓能力提出更高的要求。若未来宏观政策、市场环境等因素出现重大不利变化，或发生技术更新替代、市场开拓不力等不利情形，可能存在新增产能难以消化的风险。