无锡覆铜板分切刀(PCB电镀设备龙头，东威科技：复合铜箔产业化，开启新成长曲线)

Posted 2023-05-28

篇首语：大多数人想要改造这个世界，但却罕有人想改造自己。本文由小常识网(cha138.com)小编为大家整理，主要介绍了无锡覆铜板分切刀(PCB电镀设备龙头，东威科技：复合铜箔产业化，开启新成长曲线)相关的知识，希望对你有一定的参考价值。

无锡覆铜板分切刀(PCB电镀设备龙头，东威科技：复合铜箔产业化，开启新成长曲线)

（报告出品方/分析师：广发证券代川朱宇航范方舟）

一、东威科技：PCB 电镀设备龙头，围绕工艺拓场景

（一）立足 PCB 电镀设备，围绕电镀工艺拓展锂电镀膜、光伏镀铜设备

东威科技是PCB电镀设备龙头，围绕电镀铜工艺，拓展锂电和光伏镀铜设备。

公司成立于2005年，早期从事龙门式电镀设备的研发、生产和销售，后自主研发出PCB垂直连续电镀设备，并逐步成长为PCB电镀设备龙头。凭借在电镀工艺领域积累的丰富经验，公司逐步拓展锂电和光伏镀铜设备，打开未来成长空间。

目前，公司产品涵盖PCB电镀设备（刚性板垂直连续电镀设备、柔性板片对片垂直连续电镀设备、水平镀设备等）、五金表面处理专用设备（龙门式电镀设备、五金连续电镀设备）、新能源动力电池负极材料专用设备（卷式水平膜材电镀设备、磁控溅射卷绕镀膜设备）及光伏领域专用设备（光伏镀铜设备），下游应用领域广泛。

公司发展历程可分为技术积累期、PCB增长期和锂电、光伏拓展期三个阶段：

（1）2005-2009年：技术积累期，董事长刘建波17岁到东莞从事电镀设备工作，于2005年创立公司，公司以龙门式电镀设备起家，后通过自主研发推出垂直连续电镀设备，专注产品研发与改进，完成设备标准化定型；

（2）2010-2020年：PCB增长期，随着PCB制造中心向中国转移，PCB国产厂商蓬勃发展，叠加消费电子需求爆发，公司为富士康供应12条VCP线，实现定制化VCP设备的生产标准化，获得客户认可后快速成长，同时持续进行技术迭代，推出更多PCB电镀设备；

（3）2021年至今：锂电、光伏拓展期，公司围绕电镀铜工艺，拓展锂电、光伏应用场景，2021年在科创板上市，目前锂电镀膜设备不断放量，光伏硅片镀铜设备完善样机，磁控溅射设备正在研发，预计下半年生产出设备，未来成长可期。

（二）管理团队实践经验丰富，深度绑定公司利益

管理团队拥有丰富的电镀设备实践经验。董事长刘建波为中国电子电路行业协会常务理事、高级工程师，具有较强的行业影响力。刘建波、江泽军、刘涛为公司核心技术人员，在电镀设备领域深耕多年，在研发、生产、工艺等方面积累了丰富的实践经验，参与研制的电镀设备被认定为达到/优于国际同类产品的先进水平，且取得多项专利。管理团队成员年龄大部分在40-50岁之间，积极开拓公司业务。

董事长刘建波掌握公司实际控制权，管理层普遍持股，与公司利益绑定。

董事长刘建波直接持有公司32.34%的股权，且通过员工持股平台间接持股0.77%，肖治国、李阳照、危勇军、聂小建、石国伟均为公司董事、监事、高级管理人员，大部分在电镀设备的研发、生产、销售上拥有丰富的实践经验。方方圆圆为员工持股平台，持股比例为4.40%。公司拥有四个全资子公司，其中广德东威主要负责垂直连续电镀设备的研发、设计、生产及销售，东威机械主要负责部分龙门式电镀设备的售后服务。

（三）PCB 电镀设备为主要收入来源，核心看点来自锂电设备

收入利润平稳增长，毛利率净利率较为稳定。

公司过去的增长主要来自PCB电镀设备销售数量的增长。2021年PCB行业景气度回升，公司积极开拓市场，实现收入8.04亿元，同比增长45.11%，归母净利润1.61亿元，同比增长83.21%，综合毛利率为42.63%，净利率为19.99%。2017-2021年，营业收入CAGR为20.92%，归母净利润CAGR为37.17%。22H1公司实现收入4.12亿元，同比增长17.86%，归母净利润0.93亿元，同比增长34.38%。

PCB电镀设备为主要收入来源，锂电电镀设备开始贡献收入。

除2018年以外，PCB 领域的垂直连续电镀设备收入占比均在80%以上，2021年，垂直连续电镀设备贡献收入6.55亿元，占比达81.44%，锂电领域的卷式水平膜材电镀设备开始形成收入（966万元），22Q1确认了两台设备的收入，处于不断放量的阶段。

2017-2021年，垂直连续电镀设备毛利率稳定在40%以上，主要是因为电镀设备定制化属性较强，毛利率较高。2021年，卷式水平膜材电镀设备毛利率为31.2%，预计随着销售规模扩大，未来将有所提升。

锂电电镀设备有望贡献新的收入增长点。

锂电卷式水平镀铜线已进入量产阶段，主要用于制作动力电池阴极复合铜箔。目前，复合铜箔工艺中的电镀增厚设备只有公司实现量产。2022年以来，镀膜设备拥有新签订单，正在逐步放量之中。客户较为分散，以国内客户为主，放量速度主要取决于下游复合膜材使用客户。

锂电设备和光伏设备研发持续推进。

根据2022年半年报披露的在研项目进展，锂电双边夹具导电超薄卷式水平镀膜线已通过试验机完成预设计目标，复合铜膜真空磁控镀膜设备处于装配调试阶段；光伏垂直连续硅片电镀机已完成中试线研发与制作，可有效降低光伏硅片制造成本；此外，水平镀已在客户端装机，有望贡献业绩增量。

二、PCB 设备：龙头地位稳固，传统业务平稳增长

（一）高端化和存量更新推动设备空间增长，公司是 PCB 电镀设备龙头

PCB板本质是多层覆铜板压在一起，在表面贴装各种元器件，电镀的作用是在各层覆铜板的连接孔的孔内镀铜，从而实现各层间的导电。

电镀是利用电化学原理，加厚孔内及孔壁铜层约20-40μm，保证PCB层间互联的可靠性及不被后工序破坏造成孔破。

通电条件下，以铜球为阳极，板面及孔铜为阴极，电解液为CuSO4，SO4 2−往阳极移动，阳极铜发生氧化反应，失去电子生成Cu2+，Cu2+往负极移动，在负极发生还原反应，生成Cu，附着在板面及孔壁，加厚铜层。

电镀设备是PCB制造流程中的重要设备。

PCB制造流程包括内层精密加工、外层精密加工和后续精密加工。

从产品发展来看，垂直连续电镀设备（VCP）逐渐成为主流产品。PCB电镀加工早期通过龙门式电镀设备完成，其特点是加工范围广泛、工艺系统完备，随着PCB产品在电镀均匀性、贯孔率等功能性要求提升，逐渐被PCB电镀专用设备所取代。

目前，市场上的PCB电镀设备主要包括垂直连续式电镀设备、垂直升降式电镀设备和水平连续式电镀设备。与其他电镀设备相比，VCP在工艺路径和性价比上具有比较优势，逐渐成为行业主流。公司的柔性板卷对卷VCP、柔性板片对片VCP、刚性板VCP可用于外层精密加工的全板电镀环节，2020年公司B系列VCP设备销售单价为458万元。

全球PCB行业稳定增长，国内高端产品占比仍有待提升。

根据Prismark数据，2020年全球PCB产值为652亿美元，预计2021E-2026E的CAGR为4.8%，整体呈平稳增长态势。

从产量来看，2018年中国占比已超过70%，但从产值来看，中国占比仅从2010年的不足40%提升至2020年的54%，说明国内IC载板、HDI等高端产品产能占比仍有待提升。目前，国内PCB产品产能以中低端的单层/双层板为主，IC载板/HDI 占比仅为4.2%/17.4%，远低于日本和亚洲（除中国大陆、日本），预计未来提升空间广阔。

高端PCB产品对电镀设备的要求更高。

PCB产品的高性能化使得制作工艺沿着微孔化（直径0.05mm或更小）、细线化（线宽/线距0.05mm或更小）、多层化（常用多层板层厚平均从4-6层变为8-10层甚至更多）的趋势发展。由于电镀工艺对PCB产品性能具有重要影响，为了让PCB产品具有高均匀性和高贯孔能力，对电镀设备的传动稳定性、电流密度分布均匀度等指标提出了更高的要求。

考虑存量PCB电镀设备更新换代和PCB产品高端化的影响，国内VCP市场规模持续增长。

根据CPCA预测，2023E垂直连续电镀设备新增台数为505台，设备均价为 470.9万元，由于PCB产品高端化对设备要求更高，VCP价值量有望持续增长。2023E 市场规模为23.8亿元，同比增长17.8%，增长动力主要来自性能优越的VCP取代传统龙门式电镀设备，以及高端PCB产能的增加。

根据公司22年6月-7月的投资者关系活动记录，在VCP领域公司市占率超过50%，是 PCB专用电镀设备龙头。

PCB电镀设备的主要竞争对手均在国内设厂，安美特主要提供电镀液产品，也提供水平连续电镀设备，台湾竞铭、东莞宇宙、深圳宝龙生产垂直升降电镀设备，公司主要提供垂直连续电镀设备。

目前，竞争对手开始推出垂直连续电镀设备，考虑公司在VCP领域的技术积累和先发优势，预计公司能够维持竞争优势。

（二）公司工艺积累丰富，产品性能优异，获得客户认可，研发持续增长

PCB电镀设备具有定制化属性，核心在于工艺know-how的积累。

公司深耕电镀行业近二十年，实践经验丰富，已构建垂直连续电镀核心技术体系，多项核心技术处于国际或国内先进水平。截至2021年末，公司拥有150项专利，包括27项发明专利、 120项实用新型专利和其他专利。公司在电镀工艺方面的积累反映在优异的产品参数和广泛的客户认可上，预计未来通过持续的研发投入维持竞争优势。

公司产品性能可满足高端PCB产品需求，与竞对产品相比具有技术优势。

高端刚性板要求电镀均匀性达到25μm±2.5μm（R≤5），贯孔率（TP）达到80%以上，高端柔性板要求电镀均匀性达到10μm±1μm（R≤2），公司产品均符合要求。与竞对的刚性板电镀设备相比，公司产品在电镀均匀性、贯孔率等关键性能指标上表现更优。

公司产品已获得大部分国内一线PCB厂商认可。

在刚性板领域，公司客户包括鹏鼎控股、健鼎科技、深南电路、沪电股份、瀚宇博德等；在柔性板领域，公司客户包括东山精密、名幸电子等。此外，公司客户还包括胜宏科技、兴森科技、崇达技术、定颖电子、生益科技、方正科技、奥士康等。说明公司PCB电镀设备能够满足下游客户需求，具有市场竞争力。

研发费用持续增长，研发人员占比提升。2021年，公司研发费用为6,037万元，同比增长43.86%，研发费用率为7.5%，处于同行业中的较高水平。2021年末，公司研发人员为181人，占员工比例为17.76%。

（三）五金连续电镀（滚镀）、水平连续电镀设备有望贡献增量

五金连续电镀设备处于放量过程中。根据公司22年6月-7月的投资者关系活动记录，行业测算国内每年五金连续电镀设备市场接近200亿。公司产品将传统滚镀改为连续电镀，有效提升良率、降低成本，各项指标均优于传统设备。

下游客户反馈良好，主要是汽车零部件、稀土永磁、计算机、航天航空等五金件加工企业，目前市场处于逐步放量的过程中。水平连续电镀设备处于客户验证阶段。与VCP相比，水平连续电镀设备在工件放置、传送装置、镀液流动等方面存在差异，板面与孔内的电流密度差较小，广泛应用于高密度板制作，技术更为先进，但成本较高。公司产品已在客户处完成装机，等待客户验证结果，未来有望贡献业绩增量。

三、锂电设备：复合铜箔产业化可期，开启新成长曲线

（一）复合铜箔是锂电负极集流体材料，安全性高、能量密度高、成本低

复合集流体是锂电池负极极片的重要组成部分。锂电池二次电池由电芯和电解液组成，电芯包括正极极片、隔离膜和负极极片，负极极片由负极集流体和设置于负极集流体表面的负极活性物质层构成。根据华经产业研究院，在锂电池的成本中，负极材料约占10%。

复合集流体包括支撑层和设置于支撑层至少一个表面上的导电层：

（1）有机支撑层：厚度为1μm≤≤30μm，更优选为2μm≤≤8μm，材料为高分子材料及高分子基复合材料中的一种或多种，包括PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯）、PBT（聚对苯二甲酸丁二醇酯）等；

（2）导电层：厚度为30nm≤≤3μm，更优选为800nm≤≤1.2μm，材料为金属材料、碳基导电材料及导电高分子材料的一种或多种。部分设计还包括位于导电层两个表面中的任意一者或两者的保护层。

锂电铜箔是锂电池负极集流体首选，电解铜箔为主流产品。

锂电铜箔是电极负极活性物质的载体，具有汇集传输电流的作用，影响锂电池的内阻及循环性能。由于导电性好、质地较软、制造技术较成熟、成本优势突出，锂电铜箔是锂电池负极集流体的首选。

根据德福科技招股书引用GGII数据，2021年全球电解铜箔出货量达到93.5万吨，其中电子电路铜箔/锂电铜箔出货量分别为55.2/38.3万吨，中国占比超过50%。受限于设备造价、工艺成熟度、良品率等因素，复合铜箔生产成本仍有待下降，尚未大规模产业化。

长期来看，与电解铜箔相比，复合铜箔安全性更高、能量密度更高、成本更低，未来渗透率有望持续提升。

（1）安全性更高：制造缺陷、枝晶或损坏会刺穿隔膜，如果发生内部短路，电流过高带来的热量将形成高温区，导致隔膜融化并收缩。在传统铜箔中，相邻电极层之间保持短路、持续发热，并最终导致热失控。而在复合铜箔中，短路引起的初始发热使得PET膜发生热降解（类似保险丝一样烧毁），隔离短路并防止热失控，电池的其余部分继续工作。

（2）能量密度更高：由于铜的用量降低，复合集流体重量更轻，将提升电池的重量能量密度。根据宁德时代专利，与采用8μm 常规负极集流体的负极极片相比，采用9μm负极复合集流体（支撑层6μm，导电层 1.5μm）的负极极片的重量减少51.5%。根据比亚迪专利，与采用6μm铜箔的负极极片相比，采用5μm负极复合集流体（支撑层3μm，导电层1μm）的负极极片的重量能量密度增加3.3%。

（3）成本更低：复合集流体的支撑层采用PET等材料，金属铜的用量减少，随着工艺成熟和良率提升，原材料成本未来有望降低。

（二）复合铜箔工艺为磁控溅射+水电镀，2025年市场空间达 155 亿元

目前复合铜箔主要采用磁控溅射（一种真空镀膜的方式）+水电镀（离子置换）的两步法进行生产。

以重庆金美的方案为例，首先采用4.5μmPET原膜作为基材，然后通过真空蒸馏/磁控溅射设备在高分子材料PET膜（或PP膜）上下表面进行金属化处理，形成15-60nm的金属层，并通过电镀设备在金属化后的PET膜上下表面镀铜，使金属层增厚至1μm，最终形成6.5μm导电薄膜。

与电解铜箔相比，复合铜箔的工艺流程缩短，采用真空镀膜工艺形成膜面作为阴极，可直接在离子置换设备中反应。电解铜箔的工艺流程包括溶铜、生箔、后处理和分切工序，其中溶铜和生箔技术门槛较高，溶铜的核心在于电解液的配方，生箔的核心在于技术和工艺，生箔机是价值量最高的设备（核心部件为阴极辊）。

高分子表面金属化是传统电镀前的必要处理。

对传统电镀技术而言，由于高分子材料结晶度大、极性小、表面能低，镀层与基材之间的黏结力不足，且大多数高分子材料为不导电的绝缘体，因此需在电镀之前进行必要的前处理。真空镀膜是高分子表面金属化技术中干法镀膜的一种方法，能够增强镀膜与基材之间的结合力。磁控溅射是真空镀膜的一种方式。

真空镀膜的常用方法包括真空蒸发镀膜、磁控溅射镀膜和离子镀，均属于PVD（物理气相沉积）工艺。磁控溅射镀膜的工作原理是用高能等离子体轰击靶材，并使表面组分以原子团或离子形式被溅射出来，并沉积在基片表面，经历成膜过程，最终形成薄膜。

具体到复合铜箔的生产，磁控溅射的过程是：通过PVD方式，控制设备本体真空和工艺真空，通入纯度＞99.99%的氩气。

电子在真空条件下，在飞跃过程中与氩原子发生碰撞，使其电离产生出Ar正离子和新的电子；受磁控溅射靶材背部磁场的约束，大多数电子被约束在磁场周围，Ar离子在电场作用下加速飞向阴极靶，并以高能量轰击Cu靶表面，使靶材发生溅射，在溅射粒子中，中性的靶原子或部分离子沉积在基膜上形成5-20nm（真空磁控溅射活化）和10-40nm（真空磁控溅射镀铜）的薄膜。

磁控溅射设备的技术难点在于耐温（100摄氏度以下）和防止膜穿孔现象。目前，海外厂商在配套组件（如真空泵、电源、检测仪器等）、高纯度靶材和经验积累等方面具有优势，国产厂商的真空镀膜设备与海外龙头仍有一定差距。

水电镀工艺增厚铜层厚度。

具体过程是：以磷铜球作为阳极，以经过磁控溅射后的基膜作为阴极，放入酸性硫酸溶液药剂中（硫酸：90~170g/L，铜离子：50~160g/L，氯离子：30~60ppm），在化学反应后，在阴极表面上会沉积出金属铜层。

与PCB电镀设备相比，镀膜设备难度更高。

与PCB电镀相比，PET水电镀的基材厚度更薄、镀层均匀性要求更高，镀膜设备需要在膜很薄的情况下，满足下游客户对PET复合膜材不变形、均匀度好、无穿孔的要求，只有达到较高的速度才具备实际应用的条件。

PCB镀层为5-25μm，水电镀是将铜层从几十纳米增厚到1μm，PET复合膜材的生产对电流、浓度的控制要求更高。考虑动力电池产能增加和复合铜箔渗透率提升，我们预计25年之前累计设备需求空间有望超百亿元。

核心假设如下：

（1）全球动力电池产能：根据电新组预测，受益于全球新能源车出货量增长，预计2025年全球动力电池出货量达1989GWh；

（2）单GWh设备投资额：根据东威科技投资者调研记录，目前单GWh电池产能需要2台磁控溅射设备和3台镀膜设备。根据东威科技披露的21年的年报，其卷式水平膜材电镀设备磁控溅射设备销售收入为966万元，21年销售量为1台，我们假设镀膜设备单价为1000万元左右，并假设磁控溅射设备价格在相近的水平，为1000万元左右。因此单GWh设备投资额约为5000万元。

（3）复合铜箔渗透率：随着复合铜箔产业化加速，由于复合铜箔在安全性、能量密度等方面优势显著，渗透率快速提升。

由于当前阶段复合铜箔尚未开启大规模产业化应用，因此我们对2025年复合铜箔渗透率带来的设备需求空间进行敏感性分析：若2025年复合铜箔渗透率达到10%，则在25年，复合铜箔的年产能需达到198.9GWh，对应至25年的设备空间约99.45亿元，我们认为若在25年实现投产，应在25年之前完成采购，因此设备主要在22-24年间采购，对应年均设备需求空间约33.15亿元。

乐观假设下，若2025年，复合铜箔渗透率能够达到50%，复合铜箔年产能需要达到994.5GWh，对应25年之前完成的设备采购累计需求空间为497.25亿元，年均设备需求空间约165.75亿元。

（三）复合铜箔产业化加速，镀膜设备率先受益，磁控溅射设备量产在即

复合铜箔产业化加速，头部厂商共同推进。目前，国内PET铜箔的主要厂商包括：

（1）传统电解铜箔厂商：诺德股份、嘉元科技等；（2）铝箔厂商：万顺新材；（3）膜材料厂商：重庆金美、双星新材等；（4）电池厂：宁德时代、厦门海辰等；（5）跨界厂商：宝明科技。

诺德股份、万顺新材产品已送往下游企业验证；宁德时代、海辰新能源等电池厂商已积累较多相关专利；重庆金美按照《一种导电薄膜、导电薄膜的制备方法及锂离子电池》的专利方案生产复合铜箔；双星新材PET铜箔处于客户评价认证阶段；宝明科技拟投资建设锂电复合铜箔生产基地，总投资达60亿元，其中一期为11.5亿元。

公司镀膜设备先发优势显著，预计未来率先受益。

通过PCB电镀设备的研发、设计和制造，公司积累了对电镀工艺的深刻理解，对机械、电镀、膜材生产场景的综合掌控能力较强。

公司进入复合铜箔领域较早，并与头部厂商进行深度合作，已从接触式电镀的一代机升级至非接触式电镀的二代机，技术处于行业领先地位，有望率先受益于复合铜箔产业化加速。

目前，公司镀膜设备产能完全能满足下游客户需求，不存在产能瓶颈。公司积极布局磁控溅射设备，预计2022年下半年量产。磁控溅射设备属于镀膜设备的前道工艺设备。

根据公司22年6-7月投资者关系活动记录，2022年公司引进真空镀技术，预计2022年下半年生产出磁控溅射设备。目前，真空镀设备主要用于配套镀膜设备，一般情况下，1GW需要2台真空镀设备和3台镀膜设备。

四、光伏设备：电镀铜代替丝网印刷工艺处于验证阶段

银浆是电池片成本的重要组成部分，是未来降本的重点。根据CPIA的《中国光伏产业发展路线图》，2021年HJT电池双面低温银浆消耗量约190mg/片。

银浆用量大、价格贵导致HJT电池成本高，具体的降本途径包括：（1）改进电极导电银浆；（2）改进主栅线技术；（3）铜包银浆料产业化；（4）改进电镀铜工艺。

目前主要通过多主栅技术以及减小栅线宽度来减少正银消耗量。

电镀铜工艺可实现HJT电池降本增效。根据海源复材22年2月投资者关系活动记录，HJT电镀铜电池片单瓦成本预计低于1元，转换效率约为24.5%。此外，根据东威科技投资者关系活动记录，电镀铜工艺代替银浆在性能和转化效率上提高了1~2%。光伏电镀铜产业化进展近期加速。

2022年8月，迈为联合SunDrive取得低铟无银异质结电池效率突破，转换效率高达25.94%，宝馨科技重点推进电镀铜设备在HJT领域的应用，海源复材首条电镀铜产线预计在2022年12月至2023年1月进行调试。2022年7月，东威科技光伏电镀铜设备速度已达6000片/h。

与丝网印刷相比，电镀铜工艺流程更复杂。光伏硅片镀铜是用电镀铜工艺取代原有的丝网印刷工艺。为改善金属与透明导电薄膜的接触及附着特性，首先通过PVD镀一层极薄的种子层，接着喷涂感光胶层，进行曝光、显影处理，然后通过电镀铜工艺增厚金属层，再去掉掩膜及种子层，最后通过PVD镀焊接层。

光伏电镀设备是PCB电镀设备应用场景的延伸。HJT电池镀铜的工艺流程用直接在硅片上镀铜的电镀工艺代替银浆丝网印刷工艺，通过光伏电镀设备直接在硅片上镀更密、更细的铜线，增加吸收电子的能力和光电转换效果。与PCB板相比，硅片厚度更薄、且更易碎，下游客户要求高速度和低碎片率，对设备的要求更高。

公司光伏镀铜设备处于样机完善阶段。公司凭借对电镀工艺的深刻理解，已成功拓展光伏镀铜设备，能有效提高光电转化效率和节约成本。目前样机已试验成功，处于不断完善的阶段，同时与意向客户进行接触。

受限于设备良率、成本等因素，电镀铜工艺仍处于验证阶段，尚未大规模产业化。根据公司7月投资者关系活动记录，传统方式的速度约为9,000~10,000片/h左右，电镀铜属于新工艺，公司光伏镀铜设备速度达6,000片/h，1GWH需要约三条线，属于业内领先水平。

五、盈利预测和估值

公司主营业务为PCB电镀专用设备、五金表面处理专用设备、新能源动力电池负极材料专用设备。公司是PCB电镀设备龙头，围绕电镀工艺拓展锂电、光伏等应用场景，考虑公司在电镀领域的经验积累，以及复合铜箔产业化加速的趋势，我们预计公司作为与头部客户深度合作且技术领先的设备厂商，有望率先受益，具体来看：

（1）PCB电镀专用设备：主要是垂直连续电镀设备、水平除胶化铜设备、在研中的水平连续电镀设备等，考虑设备存量更新和PCB高端化的需求，结合我们对公司新增订单的测算，给予该业务2022-2024年35%/20%/20%的增速，由于PCB电镀设备定制化属性较强，预计毛利率维持在45%；

（2）五金表面处理专用设备：主要是五金连续电镀设备和龙门式电镀设备，公司产品显著优于传统设备，目前处于逐步放量的过程中，给予该业务2022-2024年25%/15%/15%的增速，由于五金表面处理专用设备较为成熟，预计毛利率维持在20%；

（3）新能源动力电池负极材料专用设备：主要是锂电镀膜设备、在研中的磁控溅射设备等，考虑公司深耕电镀领域近二十年，工艺know-how积累深厚，我们对公司拓展锂电、光伏设备的进展较为乐观。

目前，在宁德、金美等厂商的推进下，复合铜箔产业化加速，公司在锂电设备领域较早与头部客户合作，先发优势和技术领先优势明显，有望率先受益，考虑复合铜箔设备市场空间广阔，我们预计该业务2022-2024年实现收入0.68/2.03/4.06亿元，随着设备量产，毛利率有望逐步提升，预计毛利率分别为35%/37%/38%；

（4）其他业务：给予该业务2022-2024年20%/20%/20%的增速，预计毛利率维持在45%。

我们选取深南电路、沪电股份、先导智能、瀚川智能、迈为股份和帝尔激光作为东威科技的可比公司。

其中，深南电路和沪电股份均为PCB厂商，是公司的下游客户，与公司业务具备相关性；先导智能业务范围为锂电设备，瀚川智能业务范围为换电站制造，均属于锂电产业链上下游的设备供应商；迈为股份为电池片设备头部企业，帝尔激光产品主要为光伏激光设备；东威科技业务范围为PCB电镀设备、锂电设备，以及正在样机完善、尚未大规模商业化生产阶段的光伏设备，与可比公司同属PCB、锂电和光伏产业链领域。

考虑到复合铜箔产业作为新兴材料路线，处于发展的初期阶段，未来有望迎来产业化应用和快速成长阶段，且产业趋势的确定性较强，与当前光伏设备产业趋势较为类似，考虑到东威科技在复合铜箔生产设备领域具备明显的先发优势与技术领先优势，参考光伏设备领域电池设备龙头迈为股份与激光设备龙头帝尔激光，给予公司22年归母净利润80倍估值，对应合理价值135.20元/股。

六、风险提示

（一）复合铜箔产业化进程不及预期

公司锂电镀膜设备和磁控溅射设备放量速度依赖于复合铜箔产业化进程，如果产业链上下游良率、成本等因素不及预期，可能会导致产业化进程不及预期，对公司业绩增长造成负面影响。

（二）PCB行业景气度下行超预期

PCB电镀设备是公司主要收入来源，如果下游PCB制造业景气度下降，则PCB制造厂商会减少相关电镀设备的采购，从而对公司经营造成负面影响。

（三）光伏镀铜工艺进展不及预期

光伏镀铜工艺仍处于验证阶段，如果产业链成本下降、工艺改进等因素不及预期，可能会对公司业务拓展造成负面影响。

——————————————————

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！