无糖食品连锁(燕麦第一股低糖食品赛道，成色如何)

中国人的早餐，是一个庞大无比的市场。

据英敏特《早餐中国，2016》报告预测，中国消费者早餐食品总消费将从2015年的1.334万亿元人民币增至2021年的1.948万亿元人民币。

市场虽大，但也充满挑战，这是一个集中度难以提升的产业。

原因无他，口味繁多，菜式各异，众口难调。

但这几年快速崛起并在港股上市的海底捞，却提供了一个相反的例子。

剖析海底捞的经营之路，管理和激励固然是取胜的一面，而更重要的是，相对于其他中餐来说，火锅这种“产品”更容易标准化，能通过工业化方式实现扩张。

“两个包子，一杯豆浆，即拿即走，不耽误上班”，这是中国人的早餐最常见的消费场景，

与此同时，英敏特的报告显示，70%的消费者购买早餐的花费一般在3~9元。

换言之，中国人对早餐的态度没有午饭和晚餐那么重视，个性化需求低，吃饱就行。

这就揭示了早餐行业经营最关键的两个要素——快和廉价。

近来，号称中国麦片第一股的西麦食品即将上市。

作为一种标准化的产品，麦片作为早餐，其实正好符合早餐行业这两个关键要素。

在如此坚实的底层需求驱动下，它会给投资者带来满意的回报吗？

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在西麦食品的招股书上，君临注意到，关于全球燕麦市场情况，他的第一段话表述如下：

燕麦被作为食品搬上餐桌，起源于19世纪的美国，被誉为“燕麦之王”的费迪南·舒马赫开始向市场宣传推广燕麦早餐，靠着低廉的价格，和极强的“抗饿力”，燕麦逐渐成为美国大众新的早餐宠儿，美国也因此而掀起了一场燕麦片的饮食革命。

这段话有三个要点：

时间地点——19世纪的美国；

因——低廉的价格，极强的“抗饿力”；

果——燕麦片的饮食革命。

此言不虚，2017年的统计数据显示，北美地区燕麦市场终端销售额约为116亿美元，傲视群雄。

数据的背后，也隐含了两国人民关于早餐底层需求的一致性，同样是快和廉价。

我们不妨先看一看美国的经验。

19世纪初，美国大部分的道路比来往马车穿越树林时留下的车辄道好不了多少。

往内陆运输商品30英里的陆运花费，相当于同量货物从英国海运到美国的费用。

华盛顿逝世那年，从美国内陆的辛辛那提运货到纽约要走50天的路程，先要将货用浮船通过密西西比河运到新奥尔良，然后再沿着墨西哥湾和大西洋海岸向北运抵纽约。

但很快，一场以硬件建设为标志的经济转型风靡了美国。

这是一场与我国2000年之后的基建“黄金十年”类似的投资热潮。

公路：

1800—1830年，仅新英格兰和大西洋海岸中部各州就先后委任9000多家公司建造新公路，美国的公路建设开始大发展。

铁路：

1828年，美国的第一条铁路线——巴尔的摩和俄亥俄铁路开始动工修建。

30年后，美国的铁路里程已增长至30万英里，超过世界各国铁路长度的总和。

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铁路的扩展（1850-1900）| 来源：《美国人》

河运：

1811年，密西西比河引入了第一艘蒸汽机船，20年后，约有200艘蒸汽机船在这条河上来回航行。

1825年，横跨纽约州北部、长达363英里的伊利运河完工，使五大湖与纽约市之间的货物运输成为现实。

1837年全国已建造了里程达3000多英里的运河，运河将大西洋沿岸各州与俄亥俄河和密西西比河连成一片。

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通往西部的道路及运河 | 来源：《美国人》

通讯：

19世纪30年代，莫尔斯发明的电报投入商业运用，16年之内，美国架起了约5万英里长的电缆线。

1865年，南北战争以北方胜利告终，战争重新确认了联邦主权的最高权威，松散的联邦变成了一个真正意义上统一而强盛的国家。

到此我们看到，所谓美国的“基建革命”，就是形成了统一的全国市场。

从此为以工业化、城市化为代表的资本主义发展扫清了道路。

来自中国的筑路华工、来自欧洲的各色移民、被解放的南方黑奴，无数的美国人，卷入了资本主义工业大生产的分工体系。

燕麦，低廉的价格不用多说，所谓极强的“抗饿力”，正是燕麦这种食品具有热量高，但是升糖指数比较低的特点，能为人提供更长久的热量供应，深受广大劳动人民的喜爱。

正好符合现代社会人们对早餐的需求。

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来源：百度百科

离开了美国19世纪经济发展的宏观大背景，就无法理解“燕麦片的饮食革命”。

说到底，这场所谓的燕麦片饮食革命，就是工业化和城市化的副产品。

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回到中国，可以发现，我国的硬件条件并不输美国。

城镇化人口过半是经济发展阶段性的标志，中国在2011年实现城市人口过半，而美国在1910-1920年达到此门槛。

和19世纪那个处在“镀金岁月”的美国一样，目前我们也正处在恢弘的工业化和城市化历史进程中。

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来源：图表家

​西麦食品是一家起家于广西桂林的企业，那可是个穷地方，GDP只有广东的20%。

而他的主要销售区域，却集中在华东、华北等富裕地区，是城市化率较高之地，也从侧面印证了燕麦这种早餐食品的普及，是工业化和城市化的副产品。

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来源：招股说明书

​问题就来了。

同样处于快速的工业化和城市化进程中，为什么我国却没有掀起一场“燕麦片饮食革命”？

答案还是在于中国人的传统饮食习惯导致的供给竞争。

北京的豆汁、陕西的胡辣汤、兰州的拉面、广东的早茶、上海的生煎、长沙的米粉、重庆的小面。

从南往北，自西往东，在广袤的国土上，有无数差异极大，以路边摊、分散的非连锁形式的早餐店提供的产品同台竞技。

不过，早餐店市场虽然规模大，却算不上特别好的生意。

换言之，如果将目光放长远，会发现优势站在麦片这一边。

传统早餐店经营，最大的问题是利润薄。

与正餐相比，早餐单价偏低。

例如包子，一个包子售价一般在1~2元，而一个包子的成本要0.5元，就算卖500个，毛利也只有几百元。

而且早餐店特别看重位置。

在早餐高峰时段，消费群体很大一部分是上班族，家与公司两点一线，很少有人愿意专门绕道去买一份早餐，更多时候还是会选择就近解决早餐需求。

意味着早餐店铺开在人流量大的位置才更有竞争力，而人流量大的地方租金相对都会贵一些。

所以，刨去房租、人工、能源，早餐店净利润并不可观。

今年初，一家私募基金实地调研过一家煎饼店，有力的回击了网上各种“煎饼摊大妈月入3万”的神话。

这家煎饼店，地处上海陆家嘴，老板老刘经营14年，是个熟手，别人2分钟摊一个饼，老刘只需40秒。

即便这样，老刘一个月的利润，也不过才6000多，勉强高于上海地区普通服务员工资。

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老刘的煎饼摊单店模型 | 来源：《煎饼摊有多赚钱？》凯衍资本

​如果关注抖音里的美食内容，会发现绝大部分网红餐饮店的经营者，年龄普遍偏大，经营年限普遍在十多年以上，而问及接班人问题时，普遍表示后人不愿接班。

道理很简单，随着社会发展，机会更多，年轻人并不愿意从事早餐这类起早贪黑，既辛苦，又不太赚钱的行当。

随着时间的流逝，勤劳的上一辈们逐渐退出市场，麦片的主要竞争者正在凋零。

所以从城市化发展的大趋势和竞争对手退出的小趋势看，麦片行业可谓前途无量。

那么这燕麦第一股，成色究竟如何呢？

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成立于2001年的西麦食品，是一家低技术含量的食品公司。

正因为技术含量低，这门生意可谓一片红海，前有外资洋枪队，后有内资土八路。

西麦能在红海中突围，并一度成为行业老大，现在的行业老二，一定有两把刷子。

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来源：招股说明书

消费行业，无非两把刷子——品牌、渠道。

品牌需要产品实力作为基础，西麦的产品实力，主要体现在原材料。

西麦自成立起，就一直坚持引进优质的澳大利亚燕麦作为主要产品原料。

众所周知，澳大利亚农业条件得天独厚，澳大利亚燕麦是全球优质燕麦的代表，营养价值都十分丰富，是世界上领先的生产优质燕麦的国家，在国际市场具有非常好的声誉。

从西麦占营收60%以上，而且是一直以来的主力产品——纯燕麦片上，可印证此逻辑。

换言之，他更像一家“澳洲优质燕麦的中国买办”。

在西麦的招股书上，关于销售模式的阐述，着墨甚多。

这其实已经在预示，西麦本质上是一家渠道驱动的公司。

西麦采取的销售模式，以经销模式为主，销售占比约75%。

在调整与经销商的关系方面，他有一份重要文件，即《营销中心经销商管理制度》。

在这个制度里，最关键的核心环节，是存货管理，也揭示了西麦的经销生意本质。

招股书提到这么关键的一句：

公司一般根据经销商近期的销售情况设定其安全库存范围，以确保指定销售区域内销售网点不断货，一般基于经销商向其下游销售2-3周左右的销售量。

传统意义上，渠道和厂家是松散的合作关系，渠道帮助厂家卖货给消费者。

而西麦和经销商，更像是老板对员工，是西麦将产品卖给这近千家经销商。

老板控制销售团队的方法，无非是恩威并举——低薪高提成和更高的年终奖，那么对经销商，就换成了返利、罚款乃至清退。

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来源：招股说明书

​返利分为月度、季度、年度考核周期，卖了货再谈返利，这样的激励机制设置，无疑是刺激渠道卖货的关键所在。

我们知道，渠道是2B和2C行业最本质的不同。

今年初君临调研过一家中型化工企业，在当前环境下丢失两个大客户，全司上下可谓如丧考妣，一副大厦将倾的悲情画面。

面对大客户，2B行业议价能力很弱，而2C下游则是几百上千万的消费者。

基本的政治学理论告诉我们，有组织的少数领导无组织的多数。

所以2C行业一般对价格控制力很强，最能玩出花样的地方，也就是如何控制经销商，把控渠道。

要做到这一点，还要进一步依靠西麦这套经销商管理制度的另外四根柱子——窜货管理、定价管理、对账管理、考核管理。

体现西麦渠道能力的刷子，也就在这里。

从其员工构成上可以看到，占了60%以上的是销售人员，这是根本的组织基础。

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来源：招股说明书

​试想，这一千多号人分布在全国各地，存在两个方面的管理难点。

一是管这千多号人本身；

二是这千多号人要管好消费品终端最重要的两点——货和价。

消费品行业对渠道控制能力主要表现在提价能力，提价会影响终端销售，并与渠道利润、返点挂钩。

而提价一般是先从价格不敏感的富裕区域“试点”，分步进行。

这就给窜货孕育了温床。

那么能否有力制止窜货，稳定终端价格，就需要这千多号人不折不扣的执行西麦的经销管理制度。

这就意味着提价顺利与否，是渠道控制能力的试金石。

从麦片产品销售单价呈逐年上升趋势看，西麦对渠道还是搞得定的。

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来源：招股说明书

​这套模式，描述起来简单，但做起来麻烦。

关键问题是时间。

招募经销商要花时间，需要调查、选点、谈判等等一摊子乱七八糟的事。

其实招募还不算最花时间的，真正最耗时的，是汰弱留强。

你看西麦这三年，经销商来来去去，增长率其实并不高。

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来源：招股说明书

想要稳住一定数量的经销商队伍，意味着需要数倍的潜在经销商去验证，走淘汰或留存的二选一。

这一方面需要时间。

另一方面也会产生大量的销售费用，给财务带来压力，影响利润。

从宣传推广费的具体构成也可以看出，占了绝对大头的促销费，招股书原话是“一般在新店开业、老店翻新时发生”。

2018年经销商净增数是往年的两倍，促销费也同步大增。

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来源：招股说明书

麻烦的事，别人不想做、做不了，而你做成了，而且随着时间累积，就逐渐形成了“护城河”。

控制住了渠道，也就占领了消费者视线，从而反哺品牌，这是一个典型的正反馈。

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当然，西麦也有自己的麻烦。

据媒体报道，西麦存在不少问题，但有些算是伪问题，君临大致整理了下，以下问题值得一说：

1、财务真实性存疑，表现在营收与现金流不匹配，存货数据异常、放宽信用突击营收；

2、财务处理上有瑕疵，个人账户收公司款；

3、大量员工社保未缴纳，招股书涉嫌虚假陈述；

4、上市前有过突击分红的动作。

第一个问题的前两个表现，从媒体的质疑看，其实是财务处理方面很浅显的地方，如果真的存在大问题，不可能躲得过专业人士众多的发审委审查。

至于突击营收，按理说没有动机，因为就算不突击，西麦也远超上市对利润的要求。

后三个问题，最大的锅应该算在不完善的公司治理上。

西麦是一家典型的家族企业，发行前，老板谢庆奎及其一致行动人合计控制公司75.15%的股权。

中国的民企老板，存在很大的一言堂、热衷权术现象，把公司当作私产是个普遍性的问题，老板的日常管理有时会按照家庭伦理而非经济规律。

天然会抵制以分权为特征的现代企业治理模式。

这通常会使企业管理混乱，不按规章行事甚至根本就没有系统的规章制度。

现代企业制度建设还停留在低水平，企业依然是所有权与经营权合二为一的古典企业。

一旦公司成长到一定规模，这种不完善的公司治理弊端就会凸显出来。

根据君临观察，大致在300亿市值左右，民企这些弊端导致的问题就会爆发，阻碍公司进一步成长。

当然，以西麦目前的体量，还远远达不到这个市值门槛。

但从某种意义上说，企业尚小时，一言堂在很大程度上有利于提高决策以及执行效率，以便于企业在激烈的市场竞争中及时调整战略战术。

2016年，西麦国内市场占有率老大位置，被百事的产品桂格麦片超过。

在招股书的“发行人竞争劣势”中，西麦虽然没有提这个企业治理的问题，但一针见血的指出了经营上存在的问题：

1、产品品种不够丰富；

2、产品销售渠道仍有进一步扩宽的空间。

我们先看一个例子：

王饱饱，是一家新晋的麦片零食品牌，成立两年，就获得了千万级别天使轮融资。

淘宝店上线短短6个月，迅速积累了23.5万粉丝，成为了一家5皇冠的店铺。

他的麦片产品定位精准，聚焦于年轻女性，以高颜值著称，对标日本卡乐比的水果麦片产品，加入水果、酸奶、坚果等。

采用低温烘焙的方式，能保留麦片的大部分营养，也不容易上火，这样的麦片吃起来口感香脆，相比于膨化类麦片又比较健康。

渠道以电商为主，而推广过程中的关键，是通过与大量的社交媒体的KOL合作，对产品进行宣传。

王饱饱是一个产品和渠道双管齐下的品牌运营的例子，从中可以看出，要解决西麦的竞争劣势，需要克服原有以经销商为主的渠道驱动带来的路径依赖。

一方面要加大对市场需求的调研，已经产品研发投入；

另一方面要找到合适的运营方式，来切入招股书所言的“线上新电商销售模式”。

但从目前的情况看，研发投入偏低的情况还暂未看到改变，IPO募资投向，排第一的还是解决产能问题。

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来源：招股说明书

这其实也可以理解，目前纯燕麦片产能利用紧张的矛盾突出。

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来源：招股说明书

试想，对一个能达到60%毛利率的产品，又具备良好的渠道卖货能力，意味着货就是钱。

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来源：招股说明书

这诱惑很难抵抗。

将解决竞争劣势的工作缓一缓，也在情理之中。

尾声

与通常的观念相反，君临认为，在中国，渠道驱动是一种很具特色的商业模式，也是很多人忽略掉的一种特殊的“护城河”。

产品虽然看起来没啥技术含量，但对管理能力要求极高，这类企业的长期价值，更多来自管理。

当然，如果西麦在拥有极强的渠道控制力的基础上，进一步提升消费者对产品的偏好（类似白酒、调味品），那无疑将成为一支长期的消费牛股。

而且上市带来的股权的多元化，资本市场的公开透明机制，也会一定程度倒逼公司治理的优化改善。

这值得我们保持长期关注。