无糖口香糖生产线(甜味剂龙头金禾实业)

Posted 2023-05-28

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无糖口香糖生产线(甜味剂龙头金禾实业)

今天我们一起梳理一下金禾实业，公司主要业务为精细化工产品和基础化工产品的生产、研发和销售，服务于食品饮料、日用消费、医药健康、农业环保及先进制造业等领域的客户，具体产品可分类为食品添加剂、大宗化学品、医药中间体、功能性化工品及中间体等。其中，食品添加剂、大宗化学品为公司的核心业务。食品添加剂主要有甲乙基麦芽酚、安赛蜜和三氯蔗糖。大宗化学品产品主要有双氧水、硝酸、液氨、三聚氰胺、碳铵、浓硫酸、双乙烯酮等。公司甲乙基麦芽酚（香精香料）和安赛蜜（人工合成高倍甜味剂）产能均为全球第一，三氯蔗糖（人工合成高倍甜味剂）产能也处于全球第一梯队；部分大宗化学品产能及市场占有率在华东区域甚至在全国范围内也处于领先地位。

食品添加剂是为改善食品色、香、味等品质，以及为防腐和加工工艺的需要而加入食品中的人工合成或者天然物质。食品添加剂行业的最终下游是食品行业，食品行业的发展将会拉动食品添加剂需求的不断增长。我国食品添加剂有20 多个个类别，超2000 个品种（甜味剂、香料、抗氧化剂、漂白剂、膨松剂、酸度调节剂、抗结剂、消泡剂、着色剂、护色剂、增味剂、防腐剂等）。美国是世界上食品添加剂的主要生产国和使用国，其食品添加剂的产值和种类在世界上都位居榜首。美国FDA 公布的食品添加剂名单有近3000 种，其中受管理的超过1700 种；日本、欧盟允许使用的食品添加剂也都超1000 种。

公司食品添加剂产品主要包括甜味剂和香料产品。

甜味剂是能赋予食品甜味的食品添加剂，可分为功能性甜味剂和糖醇类甜味剂（木糖醇、麦芽糖醇等），功能性甜味剂包括人工合成高倍甜味剂（糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖、纽甜等）和天然甜味剂（甜菊糖），目前占据着甜味剂的主要市场。因木糖醇有抗龋齿的功效，市场上主要使用其制作无糖口香糖。葡萄糖、果糖、蔗糖、麦芽糖、淀粉糖和乳糖等糖类物质，虽然也是天然甜味剂，但因长期被人食用，且是重要的营养素，通常视为食品原料，在中国不作为食品添加剂。

甜味剂主要应用领域包括饮料、餐桌调味品、个人护理产品（如牙膏）、烘焙食品等，尤其在饮料领域应用广泛。公司生产的安赛蜜和三氯蔗糖属于第四代、第五代高倍甜味剂，均具有无能量、甜度高、口感纯正、安全性高等特点。

目前糖精和甜蜜素由于消费者对安全性存在疑虑，已经在部分国家或地区被限制使用；阿斯巴甜在全球多国尚被允许使用，但不适用于苯丙酮酸尿患者，且科研机构和消费者对于阿斯巴甜的安全性已经有较多的质疑，在我国，添加阿斯巴甜的食品应标明:“阿斯巴甜(含苯丙氨酸)”。综上所述，在以上几种甜味素中，安赛蜜和三氯蔗糖的安全性较高，价格适宜，其综合性能优于糖精、甜蜜素和阿斯巴甜。因此，基于综合的考虑，安赛蜜、三氯蔗糖将逐渐取代糖精、甜蜜素和阿斯巴甜成为中、高端市场的主要需求产品。

安赛蜜又名AK糖，化学名为乙酰磺酸钾，1967年首次合成，1983和1998年欧盟和美国分别批准其使用，国内也在1992年对其认可，是第四代合成甜味剂，主要应用于食品、饮料、药品中，起到增甜的作用，甜度约为蔗糖的 200 倍，尤其在饮料领域应用极为广泛。日常生活中常见的添加安赛蜜的饮料、食品包括可口可乐健怡、百事可乐轻怡、娃哈哈 AD 钙奶、营养快线、酸酸乳、健力宝、洽洽瓜子、喜之郎、绿箭、益达、乐事等。

安赛蜜行业具有较高的技术壁垒和准入壁垒。技术壁垒方面，公司已成功打通安赛蜜全产业链，可以自行生产占生产成本29%的原材料双乙烯酮（10000吨/年产能），同时也降低了生产成本，提高产品竞争力。此外，公司还拥有较强的工艺操控能力和生产韧性，以适应安赛蜜生产过程需要低温、强腐蚀连续运转，这也是新进入者的进入的技术障碍。准入壁垒方面，食品添加剂的生产销售需要得到国家的审批认证，这一过程需要耗费1到2年的时间成本。安赛蜜产业链中重要中间体三氧化硫的生产也需要满足国家准入条件，具有准入壁垒，小规模的新进入者无法达到准入条件，安赛蜜在政策上也有准入的难度。

目前全球安赛蜜实际需求约 18000-20000 吨。目前全球具备生产能力的企业主要包括金禾实业、苏州浩波、德国 Nutrinova 及北京维多，其中公司目前具备 12000 吨产能，占全球约 60%的市场份额，主要竞争对手苏州浩波上市失败在激烈竞争后已进入破产重整，现在生产具有较大不确定性。

三氯蔗糖又名三氯半乳蔗糖、蔗糖素，由英国和美国共同研制的白色粉末状产品，无异味、无吸湿性、对光、热、PH 均稳定，极易溶于水，以蔗糖为原料经氯代制得，甜度约为蔗糖的600-650 倍，甜味接近白糖。三氯蔗糖是以蔗糖为原料的功能性甜味剂，并具有较好的溶解性和稳定性，对涩味、苦味、酒味等味道有掩盖效果，在食品和保健品领域应用广泛，与其他甜味剂复配也有显著增效作用。

目前全球三氯蔗糖总产能 1.8 万吨/年左右，实际年产量约 1.2 万吨，英国泰莱是全球最早发明三氯蔗糖的公司，除此之外三氯蔗糖的生产都集中在国内。根据公司预计到 2020 年三氯蔗糖全球市场需求量将达到 3万吨/年（国内 5000 吨，国外 25000 吨），到 2025 年全球市场需求量将达到 4 万吨以上（国内 1 万吨，国外 3 万吨）。

公司对三氯蔗糖市场定位准确，通过全周期扩能，压制产品价格。长期看，随着成本高于市场价格的产能逐渐退出，“生存线”定价策略钝化新进入者意愿，三氯蔗糖的竞争结构有望复制安赛蜜行业高集中度。公司在三氯蔗糖上的成长性一方面来自扩能，一方面来自成本下降（原料氯化亚砜配套和规模化提升）。另外，公司是唯一一家同时生产安赛蜜和三氯蔗糖的企业，两种甜味剂共享下游客户，可以加速三氯蔗糖的放量；“双定价”体系也提升了公司市场定价能力。

香料是一种能被嗅觉嗅出香气或被味觉尝出的香味的物质，是配制香精的原料。香料可分为天然香料、合成香料，合成香料是精细化工的重要组成部分。食品添加剂行业中所称的香精，也称为食用香精，是由食用香料和食用香精辅料组成的、具有增香作用的浓缩调配混合物。

甲基麦芽酚、乙基麦芽酚为常见的合成香料，广泛用于食品饮料等行业。甲、乙基麦芽酚用于饮料降低酸味和苦味，并且具有“乳化作用”，使不同的风味更加协调。甲基麦芽酚又称麦芽酚，为白色晶状粉末，具有焦奶油硬糖的特殊味道，其稀释溶液可释放出草莓样芳香。乙基麦芽酚外观与甲基麦芽酚相似，其稀释溶液具有水果样焦甜香味。乙基麦芽酚因增香效果更好，较甲基麦芽酚作为香料应用更广。甲基麦芽酚较多应用于烘焙制品上（甲、乙基麦芽酚的熔点为分别为 160℃、90℃），在医药中间体制造中应用较多。

麦芽酚供给端由国内企业垄断，国内麦芽酚产能约为 1.3 万吨。在甲基、乙基麦芽酚生产领域，公司是全球最大的生产厂商之一，公司主要的竞争对手是北京天利海香精香料有限公司和广东肇庆香料厂有限公司，目前能够提供稳定产量的公司仅剩金禾实业（6000 吨）和北京天利海（4000 吨），市场形成双寡头垄断格局。麦芽酚全球需求约 1 万吨，整体供需格局偏紧。

公司基础化工板块充分发挥资源的综合利用优势，形成了完整的化工产品产业链，生产的基础化工产品品种较多，包括硝酸、三聚氰胺、液氨、碳铵、硫酸、新戊二醇、季戊四醇、甲醛、双氧水等。

公司在基础化工业务的基础上发展了精细化工业务，两个业务相辅相成，实现了循环经济，协同优势突出。基础化工生产线拥有完整的蒸汽、电力等辅助生产系统，公司精细化工产业能够充分利用公司的辅助生产系统，从而降低了生产成本。精细化工可利用基础化工业务的部分产品或副产品，提高了公司一体化程度，增厚了整体业务的附加值。基础化工业务整体周期性较强，产品盈利能力波动较大；精细化工业务周期性较弱，产品盈利能力较为稳定。两大业务所处行业不同，相应业绩周期波动也不同，降低了公司业绩的波动性。

一、甜味剂龙头

金禾实业成立于1974 年来安县化肥厂，从事煤化工，主营产品尿素、碳酸氢铵等化肥产品；2003 年进入香料领域；2006 年进入甜味剂领域，完善基础化工业务布局；2011 年在深交所中小板挂牌上市；2015年新增三氯蔗糖，安赛蜜产能扩张。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由32.15亿元增长至39.72亿元，复合增长率4.32%，19年同比下降3.89%，2020H1实现营收同比下降7.53%至18.29亿元；归母净利润由1.66亿元增长至8.09亿元，复合增长率37.27%，19年同比下降11.28%，2020H1实现归母净利润同比下降11.11%至3.57亿元；扣非归母净利润由1.53亿元增长至7.43亿元，复合增长率37.17%，19年同比下降12.26%，2020H1实现扣非归母净利润同比下降19.66%至3.08亿元；经营活动现金流由3.72亿元增长至9.06亿元，复合增长率19.49%，19年同比下降5.97%，2020H1实现经营活动现金流同比增长7.07%至4.08亿元。

分产品来看，2019年大宗化学品实现营收同比下降9.63%至15.50亿元，占比39.01%，毛利率同比减少8.17pp至24.08%；食品添加剂实现营收同比增长5.56%至18.51亿元，占比46.60%，毛利率增加0.28pp至43.04%；功能性化工品及中间体实现营收同比下降29.98%至2.69亿元；贸易实现营收同比下降10.42%至1.82亿元；电实现营收同比增长116.05%至0.70亿元，医药中间体实现营收同比增长11.74%至0.20亿元；其他业务实现营收同比增长12.89%至0.30亿元。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率由14.83%提高至17年33.79%，随后逐年下降至31.28%；期间费用率由9.38%下降至4.97%，其中销售费用由5.1%下降至3.29%，管理费用率由3.27%下降至2.15%，财务费用率由1.02%下降至-0.48%；利润率由4.29%提高至17年23.31%，随后逐年下降至20.35%，加权ROE由9.02%提高至17年35.84%，随后逐年下降至19.42%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，资产周转率、权益乘数呈下降趋势，净资产收益率主要是随着利润率而变动。

五、估值指标

PE-TTM 23.66，位于上市以来70分位值附近。

看点：

公ry司] 是甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香料甲、乙基麦芽酚的全球龙头，无糖正成为新的消费趋势，人工甜味剂市场前景广阔。公司成本优势明显，不惧行业周期波动持续扩张。定远基地开启新的成长，围绕糠醛产业链，完善原料供应，延伸下游呋喃系列产品。