无人机商(大国之翼，中无人机：我国稀缺无人机系统龙头，受益军贸业务发展)

Posted 2023-05-28

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无人机商(大国之翼，中无人机：我国稀缺无人机系统龙头，受益军贸业务发展)

（报告出品方/分析师：民生证券尹会伟孔厚融）

1 中无人机：我国大型固定翼长航时无人机龙头

1.1 翼龙在察打一体无人机市占率位居全球第二

公司成立于2007年，是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业，专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案，技术底蕴雄厚，无人机产品谱系完整。公司主要产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等翼龙系列大型固定翼长航时无人机，曾获第五届中国工业大奖表彰奖、国防科技进步一、二、三等奖。

2021年 5 月，据美国航空周刊报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机领域的市占率位居第二，为“中国制造”赢得了国际声誉。

截至2022年6月7日，航空工业成飞直接持有公司33.01%的股权，为公司控股股东，航空工业集团为公司实际控制人。

控股股东航空工业成飞为我国先进航空武器装备的研制生产和出口的主要基地、民机零部件重要制造商，是我国最重要的主机厂之一；实际控制人航空工业集团是由中央管理的国有特大型企业，业务覆盖航空武器装备、机载系统、民用航空、通用航空、航空供应链与军贸等领域，下辖 100 余家成员单位、25 家上市公司，员工逾 40 万人。

1.2 受益于国际军贸业务拉动，业绩高速增长

2019年以来，受益于军贸业务拉动，公司业绩实现高速增长。

公司在2018年之前，主要为航空工业成都所提供翼龙无人机总装试验试飞等技术服务，收入金额较小；2019年开始接手军贸业务，自2020年起，翼龙无人机系统全部由公司进行无人机生产和交付。

1）2018~2021年，公司营收由2018年的0.5亿元大幅增长至2021年的24.8亿元；归母净利润由2018年的0.01亿元大幅增长至2021年的2.96亿元，业绩实现高速增长。

2）2019年以前，公司收入主要来自提供无人机技术服务，收入构成差异导致毛利率水平不同于其他年度。

2020年以来，公司主要收入来自于无人机系统及相关产品，其毛利率稳定在24%~26%，净利率稳定在12%~14%之间。

期间费用率趋势向好，研发投入持续加大。

2018~2021年，公司期间费用率在8.9%~13.4%之间，整体趋势向好。具体看费用变化：

1）管理费用：2018~2021年，管理费用有所上升，主要是由于公司从2019年开始增加管理人员，2020年又对核心员工实施了股权激励，2021年公司业务规模扩充较快，以及准备上市工作，导致折旧与摊销、职工薪酬、中介服务费等多项费用增加。但随着收入的快速增长，公司管理费用率持续下降，至2021年仅为 3.0%；

2）研发费用：2020年以后，公司多个研发项目全面推进。2021年研发费用同比增长131.9%至 1.6 亿元，研发费用率同比增加 0.78ppt 至 6.5%，主要是公司开展翼龙-1E、翼龙-2发展Ⅰ型无人机系统等项目试制工作，导致物料消耗同比增加1023.4%至 8638.5 万元；同时2021年扩充了研发团队规模，人工费用有所增加。

应收、存货规模持续增长，或表明订单景气。

1）2018年以来，公司营收规模持续提升，由2018年 0.3 亿元增长到2021年的 9 亿元，且应收账款周转率保持在较高水平（保持在224%以上），或说明订单持续景气。

2）公司2018年的存货金额较少，主要为航空工业成都所提供技术服务，存货仅为少量的原材料及周转材料；2019年以来，公司开始独立对外销售翼龙无人机系统并采购相关原材料投入生产，原材料、在产品等增长迅速；从整体上看，2018~2021年，公司存货周转率一直保持在200%以上，说明存货流动性和转变为销售收入的能力较强。

合同负债增加较多或反映需求景气，经营活动净现金流趋势向好。

1）2020年以来，公司合同负债增长迅速，主要是预收的中航技、中国气象局气象探测中心、中华人民共和国应急管理部等客户的销售合同款，一定程度上反映了下游需求景气，订单持续增长。

2）2020年，公司经营活动净现金流由负转正，2020~2021年连续两年保持在0.5亿元左右，主要原因是销售回款良好、收到下游客户较大金额预付款。（报告来源：远瞻智库）

2 全球无人机市场规模稳步提升，应用场景广泛

2.1 无人机系统主要构成：一个飞行平台、五大分系统

无人机是指不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞行、可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。

根据北京航空航天大学出版社出版的《无人机系统概论》，典型的无人机系统由一个飞行平台和五大分系统组成（动力装置、航电系统、任务载荷系统、地面系统、综合保障系统等），其中飞行平台是无人机最基本的组成部分。

公司产品翼龙系列无人机系统属于大型固定翼长航时无人机系统，是航空产品中典型的高技术系统，在整个研发生产过程中，涉及材料、电子、信息、链路、智能等众多技术领域，属于航空科技创新的重要战略高地。

无人机按照用途可分为特种无人机与民用无人机两大类，其中特种无人机可按不同的用途和任务细分为无人侦察机/监视机、无人战斗机、通信中继无人机、电子干扰无人机等单一用途无人机，以及侦察打击一体化无人机等多用途无人机。

公司产品翼龙系列无人机属典型的察打一体无人机系统，它通过将无人侦察机配备打击武器，实现侦察和打击的一体化，可以及时地向其所探测到的目标发动攻击，大大提高了侦察信息的时效性和攻击的准确性。

全球主要察打一体无人机包括：翼龙系列无人机（中无人机）、彩虹无人机系统（航天彩虹）、BZK-005C 无人机系统（天宇长鹰）、WJ-700“猎鹰”无人机系统（海鹰航空）、MQ-9“死神”无人机系统（美国通用原子）、苍鹭（Heron）TP 无人机系统（以色列航空工业集团）、Bayraktar TB-2 无人机系统（土耳其 Baykar Makina 公司）等。中国察打一体大型无人机出口的主力机型主要是“翼龙”和“彩虹”系列无人机。

根据清华大学出版社出版的《无人机概论》，无人机按照飞行平台构造形式的不同，可分为固定翼无人机、无人直升机、多旋翼无人机和混合式无人机等。不同飞行平台构造形式的无人机系统特征如下：

2.2 大型固定翼长航时无人机应用场景广泛

无人机的发展最早可以追溯到1917年，当时英国皇家航空研究院将空气动力学、轻型发动机和无线电三者结合起来，研制出了世界上第一架无人驾驶飞机。

全球特种无人机的发展大致历经三个阶段：

20世纪20~60年代，无人机主要作为靶机使用，是发展的起步阶段；20 世纪 60~80 年代，无人侦察机及电子类无人机在战场上崭露头角，无人机开始进入实用阶段；20 世纪 90 年代起，无人机在现代高技术局部战争中得到了应用，正处于迅猛崛起和蓬勃发展阶段。

特种领域方面，大型固定翼长航时无人机在侦察监视、火力打击、反潜巡逻等领域具有广泛的应用。

1）侦察监视领域：大型固定翼长航时无人机具有可昼夜持续侦察监视能力，特别在对方严密设防的重要地域实施侦察或在有人机难以接近的情况下，使用无人机侦察系统具备显著的优势。

2）火力打击领域：大型固定翼长航时无人机相较小型无人机可以加装更多装备，在提升无人机火力打击效率等方面具备天然优势。

3）反潜巡逻领域：潜艇对海上装备平台和岸上重要特种、经济设施造成的威胁持续增长，未来反潜迫切需要在更远距离、更广范围、更长时间内，以更低的成本来探测、定位、跟踪及攻击潜艇。而大型固定翼长航时无人机系统可加装探潜及攻潜装备，对潜艇等水下目标实施搜索和攻击，同时亦可灵活安排集群或与其他系统配合，已成为大国在反潜装备领域研究的重点。

民用领域方面，大型固定翼长航时无人机主要应用在人工影响天气、应急产业和气象监测等领域。

1）人工影响天气领域：如2021年 1 月，翼龙无人机完成了我国首次利用大型固定翼无人机开展的人工影响天气工作，填补了国内大型无人机在人工增雨、增雪领域的空白。

2）应急产业领域：翼龙无人机完成了我国首次大型无人机应急通信实战演练，参与了应急管理部成立以来首次大规模实兵检验性演习，并在2021年 7 月 21 至 22 日先后两次参与了河南省强降雨灾害的应急通信工作，打通了应急通信保障生命线。

3）气象监测领域：利用无人机系统进行台风等气象监测具备作业成本低、作业安全性强、工作效率稳定、机动灵活性强等多种优良特性，可为相关部门确定台风中心位置提供参考依据，有利于进一步提高台风路径和强度预报准确率，对筑牢气象防灾减灾第一道防线具有重要意义。

4）其它应用领域：由于大型固定翼长航时无人机系统具有最大起飞重量高、可搭载多种任务载荷、机动灵活性较强等特征，在消防救灾、边境巡检等领域也有较大市场应用空间。

2.3 全球无人机市场需求规模稳步提升在信息化发展的大形势下，以及未来新一代航空装备的无人化理念的不断发展，无人机市场需求不断扩大。

根据蒂尔集团报告，2019~2028年，全球特种无人机年产值（含采购）持续增长，到2028 年产值预计达到148亿美元，年度复合增长率约为5.36%。

（1）公司翼龙系列无人机系统属于中、高空长航时无人机系统。

2018~2027年，中、高空长航时无人机系统约占整个特种无人机市场份额的48%，总产值约为430.5亿美元，平均每年产值约为43亿美元，约合人民币288亿元。公司2021年收入为24.8亿元，在全球中、高空长航时无人机系统的市场份额约为8.6%。

中国无人机军贸占全球无人机军贸市场份额约17%，位居世界第三。

我国无人机系统发展起步晚于美国、以色列、英国等军事科技强国，但经十几年来各航空企事业单位不断研发突破，我国无人机系统发展厚积薄发，正进入创新跨越发展的新时期。

目前全球具备自主生产高性能特种无人机能力和完备无人机产业链的国家较少，当前全球无人机军贸出口以色列、美国和中国为主。

根据 SIPRI 统计，2010~2020年，无人机军贸市场中以色列出口份额最大，约占军贸市场31%，美国市场份额约为28%，中国市场份额约为17%，位居世界第三。

（2）国防现代化进程加速推动无人机产业发展。

根据美国国防部2016~2023年国防预算，无人机采购预算占装备采购费用的平均比例约为1.2%。“十四五”以来，我国加快了国防现代化建设进程，装备升级换代和列装明显提速，对无人机的装备需求也不断扩大。预计到“十四五”末期，我国特种无人机采购规模将近百亿量级。

（3）民用领域方面，近年来，我国应急产业快速发展，作为大型固定翼长航时无人机的重要应用领域之一，根据 Frost & Sullivan 的报告，2019 年中国工业无人机在应急产业领域的市场规模为 6.04 亿元，预计到“十四五”末期，我国民用应急产业的市场规模将近百亿量级。（报告来源：远瞻智库）

3 军贸为当前主要销售模式；积极拓展国内市场

3.1 公司主要产品为翼龙系列察打一体无人机

公司是无人机系统集成商，也是无人机成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商。

1）采购模式：公司实行“以产定购”的采购模式，根据生产计划，结合库存情况制定物资采购计划。

2）销售模式：军贸业务方面，军贸公司与国外最终用户进行商业谈判并签订军贸合同后，再与公司签订购销合同，然后由公司进行产品的研发、生产和技术服务等，最后再由军贸公司向国外最终用户进行产品及相关服务的交付；国内业务方面，公司自主负责市场开拓，以市场化公开投标、客户单一来源采购等方式获取订单。

3）研发模式：公司聚焦无人机系统级、分系统级等核心研发环节，并由设备级供应商在其各自业务领域完成雷达、机载卫通、飞管计算机、任务计算机等配套成品的研制工作，公司会在成品技术协议中规定成品适用标准，并提出研制过程的质量管控要求和各阶段交付物等。

公司主要产品为翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等大型察打一体无人机。目前翼龙系列无人机系统已出口“一带一路”沿线多个国家，是我国军贸无人机出口的主力机型。

根据 SIPRI 统计，2010~2020 年，翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列中国第一；此外2021年 5 月，据美国航空周刊报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市占率位居全球第二。

翼龙-1 无人机系统是根据国际市场需求研制、国内第一型实现军贸出口的中空长航时察打一体大型无人机，具有全自主起飞降落和巡航飞行能力、空地协同能力及地面接力控制能力。

翼龙-1D 是国内第一型全复材多用途大型无人机系统，具备较强的内部装载及外挂能力，适合多场景应用。

翼龙-2 无人机系统是国内第一型国产涡桨动力大型无人机系统，具备全天时、全天候、全疆域作战能力，具有先进的气动布局、机体结构、机载系统，选用大功率动力系统，大幅度提高了无人机平台飞行性能、载荷装载能力、多传感器综合能力、装备挂载能力和数据传输与控制能力，具备多样的任务拓展能力，可适用复杂使用环境下的多种任务需求，经历了高强度、复杂环境、强对抗实战考验。

翼龙-10 系列（当前不在中无人机上市公司体内，此处仅作为产品描述）中的翼龙-10H 无人机是一款近海救援型无人机，可在空中远距离发现海上受困目标，迅速确定受困人员、船只位置，并可持续提供大带宽的通信和携带应急救援空投浮舱，为后续救援开展争取宝贵时间。

3.2 聚焦无人机主业，军贸出口为当前主要销售模式

公司自2019年起，收入实现大幅增长。

1）2019~2021年，公司无人机系统及相关产品收入持续攀升，由 2.2 亿元大幅增至 24 亿元，CAGR=233%，占总收入比例也从 86%增加至 97%，是公司的主要收入来源；

2）2019年，无人机技术服务毛利率为负，主要是公司在2019年为航空工业成都所提供总装试验试飞等技术服务，工作量较大，分摊的人工成本、制造费用较多；其后2020~2021年，无人机技术服务毛利率水平较高，保持在50%以上。

2020~2021年，无人机系统及相关产品毛利率相对稳定，平均在 25%左右。

翼龙-2 无人机产品及地面站贡献公司 71%的业务收入。

1）从无人机系统型号来看，2019~2021年，公司销售的产品以翼龙-2 无人机系统及其配套的地面站为主，2021年其占总营收业务比例为71.2%；翼龙-1 无人机系统因技术升级迭代等原因销量较少；

2）从无人机系统构成来看，2019~2021年，公司业务收入主要来自于销售无人机平台，占主营业务收入的比例约为 58~63%。地面站、载荷、综保、备件等与无人机平台具有一定的匹配关系，一般来说随无人机平台销量的增加而增加。

2019年以来，军贸出口占收入比例在 90%以上。

1）从业务领域来看，公司无人机系统主要应用于特种领域。2020年的民品收入为参与甘肃省无人机人工影响天气工程项目收取的技术服务费用，其余年份特种收入占营收比例基本为 100%；

2）从销售模式来看，自2019年起，公司开始独立对外销售翼龙无人机系统及相关产品，以军贸外销模式为主，军贸占总收入比例平均在 90%以上。目前国内经销单位为中航技，最终用户为境外单位。

关联销售占比总收入在 90%以上，中航技为最大关联销售客户。

1）关联采购：2019~2021年，公司关联采购金额增加较快，主要是公司自2019年开始独立销售无人机系统产品，各年度的采购总额相应增加所致，关联采购金额变动趋势与采购总额的变动趋势相匹配；

2）关联销售：2019~2021 年，公司主要向航空工业集团下属单位提供无人机系统及相关产品和技术服务，关联销售金额占当期总营收的比例在 90%以上。

中航技作为公司最大的关联销售客户，2019~2021年，关联销售占相应各期营收的比例分别为86.17%、93.50%及89.55%，但随着公司对国内市场的进一步开拓，预计未来与中航技的关联销售比例会有所下降，不过短期内依然是公司收入来源的主体。

公司生产所需的原材料主要包括机载成品、机体、地面站、综合保障设备等。

1）随着公司持续优化供应商结构，公司向前五名供应商的采购金额占采购总额的比重有所下降，由2019年的 94.02%下降至到2021年的 79.93%；

2）2021年，公司在航空工业成飞、B010 的基础上，又引入了包括 B012、B017 等其他供应商，通过供应链结构的优化，公司对于机体供应商的议价能力进一步提升，2021年公司采购翼龙-2 机体单价相比2020年下降幅度达到 17%，议价效果明显。

未来随着供应商结构的持续优化，公司成本有望继续降低。

4 同行业对比：业绩高速增长，ROE 水平较高

我国大型察打一体无人机产业链中的上市公司相对较少，中无人机主要产品为翼龙系列无人机系统及技术服务，且以军贸销售为主；航天彩虹主要从事彩虹无人机、新材料两大业务板块，无人机业务同样以军贸销售为主，可比性较强，我们通过两家的财务数据指标进行对比分析：

1）营收角度：中无人机自2019年开始开展军贸业务，建立了独立的研发、采购及销售体系，受益于海外订单持续增长，营收规模增长迅速，由2019的 2.5 亿元大幅增长至2021年的24.8亿元。2021年，中无人机在无人机业务方面的营收规模已经超越航天彩虹，位居大型无人机产业链上市公司首位。

2）归母净利润角度：2018~2021年，中无人机归母净利润整体为上涨趋势，航天彩虹保持基本稳定。2019年，中无人机的归母净利润为负，主要是公司刚刚独立开展军贸业务，营收规模较小且各项费用水平较高导致，但此后归母净利润整体增长迅速，2021年业绩增幅高达79%。

3）利润率角度：从毛利率水平来看，2020年以前中无人机与航天彩虹差距较大，主要原因在于两家产品结构和市场竞争性拓展情况不同，比如航天彩虹还拥有毛利率较高的装备产品；但2021年中无人机与航天彩虹的毛利率水平已经基本相当，分别为 24.0%和 25.5%。从净利率水平来看，2020年以来，中无人机净利率高于航天彩虹，主要得益于公司较强的费用管控能力。

4）期间费用率角度：中无人机整体期间费用率低于航天彩虹，但研发投入持续加大，2021 年研发费用率达到 6.4%，研发费用 1.6 亿元。且中无人机拟使用 IPO 募资中的 14.4 亿元投向无人机系统研制及产业化项目、技术研究与研发能力提升项目，进一步提升公司产品的核心竞争力和技术创造力。

5）ROE 角度：中无人机近 4 年 ROE 有所波动，但2020年以来，公司资产周转率保持在110%以上，ROE 增长明显；中无人机2020和2021年的 ROE 水平分别为32.5%和33.3%，超过航天彩虹幅度达 28ppt。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

公司是我国大型无人机系统领军企业，是航空工业集团内唯一的上市无人机公司。目前公司翼龙系列产品已出口至“一带一路”沿线多个国家，2010~2020年，翼龙军贸出口订单累计数量位列国内第一。翼龙产品具有核心竞争优势。

我们预计公司2022~2024年营业收入为32.65亿元，43.65亿元，59.24亿元，复合增速为34.70%。

基于此前各分产品占总收入的比例情况，分别得出如下无人机系统及相关产品、无人机技术服务等分业务的预测数据。

5.2 估值分析

根据公司所属行业特性、业务情况等因素，我们选取与公司业务相近、具有可比性的六家上市公司作为可比公司。

公司2022~2024年 PE 估值水平高于行业可比平均，主要是因为公司作为航空工业集团内唯一的无人机上市公司，稀缺性较强；同时依托航空工业成都所、成飞公司，具备强大的技术水平和资源优势，翼龙系列产品核心竞争力较强。

受益于“十四五”期间特种领域发展，以及海外军贸业务的不断拓展，包括民用应急等领域需求的不断增长，公司业绩增长确定性较强。

我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别是 4.00 亿元、5.50 亿元、7.72 亿元，当前股价对应2022~2024年 PE 为 93x/67x/48x。

6 风险提示

1）国内外市场拓展不及预期风险：

公司经营规模快速增长，随着募集资金到位和投资项目建成，公司的生产、研发规模将进一步扩大，存在国内需求不及预期以及海外军贸业务拓展不及预期的风险。

2）产品生产交付不及预期风险：

受疫情及原材料供给影响，公司生产可能受到阻碍，存在生产不及预期的风险，同时受海外疫情影响，也存在产品交付不及预期的风险。

3）技术风险：

公司所处的大型固定翼长航时无人机行业属于高技术密集型行业，产品性能和产品创新均较大程度依赖于企业的技术水平及持续的研发投入，存在技术产品不能保持先进性的风险。

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