新款国产转印纸(仙鹤股份：国内特种纸行业龙头，大力扩张纸浆产能打通全产业链)

Posted 2023-05-28

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新款国产转印纸(仙鹤股份：国内特种纸行业龙头，大力扩张纸浆产能打通全产业链)

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证券代码：603733 综合评级：A

一、主营业务评分：73

1、业务分析：公司主营产品为特种纸，有别于文化类用纸（双胶纸、铜版纸、新闻纸等）、包装类用纸（瓦楞纸、箱板纸、白纸板、白卡纸）和生活用纸（卫生纸、面巾纸等），其具备种类繁多，单个种类规模有限，以及科技含量高、附加值高的特点，下游涉及电力、电子、汽车、建材、农业、航空、航天、医疗、食品、装饰、金融、政务、物流、服装等多个领域，并且应用范围不断扩大。公司产品分为日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、电气及工业用纸系列和其他系列共六大品类，60多个品种。

其中日用消费系列营收占比最高（41.53%），整体毛利率（17.19%）偏低。公司的热敏收银纸（用于银行、超市、酒店、餐饮、快递的票据和标签）在国内市占率接近25%；热转印纸（用于纺织品转印的转移印花材料、建材领域的热转移材料、数码喷绘类转印材料和水转印材料）国内市占率超30%；而标签离型用纸系列中，格拉辛离型纸主要用于商品条形码标签、快递面单、胶带等方向，公司在国内市占率超20%，未来需求潜力巨大，公司积极扩张生产规模。高湿强标签纸则主要应用于瓶装啤酒瓶、冰激凌等需要在低温潮湿环境中储存的产品贴标（公司是国内瓶装啤酒标签的主要原纸供应商）。

食品与医疗包装材料系列在公司营收占比中排名第二，在行业中具有龙头地位。食品方面主要应用于食品级防油纸、涂布纸、零食包装、液体包装等材料产品，以及纸吸管、薄型包装纸袋、咖啡滤纸袋、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等面向终端的产品。而医疗方面主要应用于医用透析纸、医用皱纹纸、手套内衬纸、医用离型纸等被应用在针管、输液器、咽拭子等一次性医用耗材的无菌屏障系统包装中。在以纸代塑的背景下，以茶饮、外卖（需求表现为外卖纸袋、包装盒、纸质吸管等）为代表的食品领域拥有大量特种纸需求，被行业内公认未来有较大发展机会的领域。

此外，公司还拥有商务交流及出版印刷材料系列（主要用于圣经、字典，产品说明书等方向，在国内市占率超过90%）、烟草行业配套系列（主要用于烟用接装纸原纸、烟用内衬原纸、滤嘴棒成型纸等，在国内市占率接近45%）、电气及工业用纸系列（用于工业配套和高科技行业，具有不可替代性。随着科技在日常生活中的普及，该类产品市场前景广阔）等。

总的来看，特种纸下游应用领域更广，市场规模增速也最快。虽然有一定周期性但要弱于传统造纸行业，季节性差异也不明显。区域性上，山东、浙江、河南、江苏、广东几个省份的特种纸产量占全国的近90%，尤其是山东、浙江两省产量就超过全国的一半。行业主要原材料为木浆，而我国是世界上木材资源相对短缺的国家，木浆需要从国外大量进口。世界主要商品浆出口国有加拿大、巴西、瑞典、智利、芬兰、俄罗斯、印度尼西亚等，产量超全球的70%。自2020年底以来，木浆市场供应链受到天气和罢工冲击，叠加远洋航运报价上涨以及通货膨胀、人民币汇率贬值等因素影响，价格一路走高，目前仍处于高位震荡。截止2022年一季度末，公司自有木浆产能5.1万吨，特种纸产能85.1万吨（产能利用率长期保持在90%以上，2022年底将有30万吨食品卡纸和100亿根纸吸管产能投产），木浆自给率接近6%。为了解决上游木浆卡脖子问题，公司提出了“林浆纸”一体化战略布局，公司将自行造林、产浆、造纸，将在广西来宾、湖北石首、山东莱州建设生产基地，达产后将新增木浆产能390万吨，新增特种纸产能310万吨（均为分批次长期规划）。自建纸浆产能将保证原材料供给自主可控，平滑原材料价格波动，降低生产成本。可是未来425.1万吨的特种纸产能是否过剩这还是个未知数（2021年全国的特种纸产量也就395万吨），约300亿的投资金额所带来的融资及现金流压力也同样值得关注。

2、行业竞争格局：我国特种纸行业起步较晚，经过多年的发展少数企业已经初具规模，而多数企业规模较小，产品同质化严重、附加值低、质量不稳定，低端市场仍以打价格战为主。但一些特定细分领域，由于较高的技术壁垒和客户壁垒，市场集中度较高。2021年，我国特种纸产量、消费量分别为395万吨、312万吨（不含高克重特种纸），2014-2021年复合年均增长率为6.8%、6.2%，行业增长较为稳定。目前国内产量排名靠前的公司分别为仙鹤股份（产量占比19.67%）、五洲特纸（15.34%）、齐峰新材（9.64%）、宜宾纸业（7.96%）、华旺科技（5.24%）、恒丰纸业（4.49%）、冠豪高新（4.34%）、民丰特纸（3.78%）、凯恩股份（2.48%）等。其中，仙鹤股份和五洲特纸两家规模优势明显属于国内第一梯队，目前两家的扩张意愿也最为强烈。前者产品线覆盖较广，各项业务相对均衡，面对下游行业的波动抗风险能力更强，毛利率长期以来较为稳定。而后者深耕食品包装纸和格拉辛纸两个最具发展前景的细分领域，营收增速较快，毛利率波动也相对大一些。短期来看，五洲特纸弹性或许更足，但公司的发展会更为稳健。

3、行业发展前景：总体而言，我国人均特种纸消费量仍然明显低于一些发达国家，未来增长潜力仍然可观。在全球越来越严厉的“限塑令”大背景下催生出的食品饮料领域内以纸代塑市场，以及消费结构升级带来的新的消费需求，尤其在外卖和茶饮等细分领域，纸基功能材料企业将以其特有的技术优势，在这个巨大的市场前景中获得一定的发展机遇。行业内头部企业在近几年均有一些大动作，一是向上游木浆领域布局，在解决原材料卡脖子问题的同时打通产业链降低生产成本；二是大规模扩张产能，提高市场占有率，短期内或加剧市场竞争。此外，伴随木浆价格高企，部分小规模企业由于自身资金有限，日常运营压力较大，也将面临淘汰命运，行业集中度有望提升。

4、公司业绩增长逻辑：（1）全球经济复苏；（2）行业集中度提升；（3）产能扩大；（4）纸浆价格回落。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

·简介：成立日期：1997年；办公所在地：浙江省衢州市；

·业务占比：日用消费系列41.53%（毛利率17.19%）、食品与医疗包装材料系列16.51%（毛利率23.59%）、商务交流及出版社13.88%（毛利率14.51%）、烟草行业配套系列13.06%（毛利率29.15%）、电气及工业用纸系列8.48%（毛利率25.26%）；出口占比：4.36%；

·产品及用途：

1、日用消费系列：包括热转印用纸、离型用纸、热敏纸等与日常民生消费紧密相联的材料系列。其中，热转印用纸系列主要包括用于纺织品转印的转移印花原纸、用于建材领域的热转移原纸，以及越来越被年轻消费群体喜爱的数码喷绘类转印纸和水转印纸;离型用纸系列主要包括格拉辛原纸和离型原纸，运用于日化不干胶、物流不干胶等与日常生活密切相关的领域;热敏纸广泛运用于商业、超市、餐饮、银行、快递、交通、娱乐等领域的打印记录、票据和标签业务中。

2、食品与医疗包装材料系列：应用于一次性食品包装和一次性医疗耗材包装领域。其中，食品包装纸系列主要包括食品级防油纸、涂布纸、零食包装、液体包装等材料产品，镀铝原纸、湿强标签原纸等用于食品饮料的标签产品，以及纸吸管、薄型包装纸袋、咖啡滤纸袋、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等面向终端的产品;医疗包装纸主要包括医用透析纸、医用皱纹纸、手套内衬纸、医用离型纸等。

3、商务交流及出版印刷材料系列：公司根据现代商务发展需求开发的特种纸基型应用材料，包括无碳打印类、防伪材料类、复写纸类、彩色和白色打印纸类以及低定量高档出版用纸等产品。其中，无碳打印、水印防伪材料等在银行、超市、酒店、餐饮、快递等商务领域的票据中被广泛应用;复写纸类和打印纸类广泛应用于商务办公;定量出版印刷用纸主要应用于印刷字典、词典、圣经、经典书籍等页码较多、使用率较高、便于携带的工具书籍。

4、烟草行业配套系列：除卷烟纸以外的烟草行业配套用纸，主要有烟用内衬原纸、烟用接装纸原纸、滤嘴棒成型纸、烟用封签用纸等，适用于卷烟类产品(传统可燃烟及加热不燃烧新型烟草等)过滤嘴和烟盒内衬材料的包装。

5、电气及工业用纸系列：要为电解电容器纸等绝缘材料用纸，以及不锈钢衬纸、CTP版衬纸、玻璃间隔用纸等工业配套用纸，用于工业配套和高科技行业。

6、其他类：装饰原纸(又称“宝丽板纸”，克重在40克以下)、壁纸原纸，主要用于人造板基材的覆压、贴面以及建筑内墙的贴面。除上述特种纸产品外，发行人还生产特种浆和笔记本。特种浆主要有龙须草浆、杨木浆、麦草浆、稻草浆等，纸浆质量和用途根据原料类别和制浆方法不同，可用于抄制高级书写纸、印刷用纸、工业技术用纸等。

·销售模式：直销；

·上下游：上游采购木浆、原木、钛白粉、淀粉、轻钙、胶乳、原煤等，下游销售至各类包装企业、人造板材企业、印刷企业、部分工业产品企业等；

·主要客户：前五大客户占比12.43%；

·行业地位：国内特种纸行业龙头；

·竞争对手：五洲特纸、齐峰新材、华旺科技、恒丰纸业、民丰特纸、冠豪高新、凯恩股份、晨鸣纸业、金光集团、河南江河纸业、日本NKK等；

·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户渠道；

·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：根据《2020中国造纸年鉴》，2019年我国特种纸及纸板总生产量为709万吨，同比增长2.01%，特种纸及纸板生产量占全国纸及纸板总生产量的6.59%。2010-2019年，我国特种纸市场得到迅速发展，特种纸及纸板产量从2010年的230万吨，增长至2019年的709万吨，年复合增长率达13.32%；2、消费类特种纸需求增长显著：伴随着我国国民经济增长、城镇化进程加快和消费水平升级，我国特种纸市场继续保持增长态势，尤其是随着互联网电子商务的快速发展，网上购物越来越普及，包装类、标签类等特种纸的需求显著增长，驱动国内特种纸市场的持续扩张。3、国际产能向国内转移：近十多年来，国际特种纸企业向中国逐步转移产能，芬兰奥斯龙(Ahlstrom Corporation.)、瑞典明士克(Munksjo Paper AB.)、德国夏特(Schattdecor AG.)、美国施伟策摩迪(Schweitzer-Mauduit International Inc.)等公司的滤材、装饰原纸、卷烟纸、标签纸等开始向中国转移，并逐步成为各自集团内重要的生产基地。投资成本低、人工成本低和中国潜在的巨大市场是国际特种纸向中国转移的重要原因。4、行业集中度提升：2018年以来，受环保法律法规不断完善，叠加碳中和等因素影响，造纸行业生产成本增加，成本端压力迫使落后产能退出市场，行业集中度有所提高，龙头纸企通过新建、收购重组等方式，产能规模持续扩张，如金光纸业收购博汇纸业，冠豪高新吸收合并粤华包B。新增产能方面，受禁塑令等政策实施影响，造纸行业相应受益，龙头纸企投资意愿明显增大，主要龙头企业产能均有所扩张；

·其他重要事项：公司控股股东仙鹤控股自2022年9月6日至2022年11月15日期间，通过集中竞价交易方式和大宗交易方式减持“鹤21转债”205万张，占发行总量10%。

二、公司治理评分：70

1、大股东及高管：大股东为浙江仙鹤控股集团，持股比例为76.49%。王敏文及其家族成员持有仙鹤控股100%股权，同时王敏文也是上市公司立昂微的实际控制人；大股东股权质押比例为24.63%；高管中除董秘外，其他人年纪均在60左右，整体年龄偏大，薪资水平集中在25-55万元之间，无员工持股，激励水平较差。

2、员工构成：以生产人员为主，造纸行业属于资金密集型企业；2021年人均营收163万元，人均净利润26万元，在行业中属于较高水平。

3、机构持股：前十大流通股东包含1家公募基金、1家险资、富达基金、荷宝基金、澳门金管局、比尔盖茨与梅琳达信托基金、基本养老保险基金等，受到主流资金的认可。截止2022年三季度末，公司共有1.28万名股东，持股集中度呈现明显提升。

·大股东：持股比例为76.49%；股权质押率：24.63%

·管理层年龄：34-64岁，高管及员工持股：0%

·员工总数：3883人（+366）：技术260，生产3266，销售95；本科学历以上：143；

·人均产出：2021年人均营收：163万元；人均净利润：26万元；

·融资分红：2018年上市，累计融资（1次）：8.43亿，累计分红：9.56亿；

三、财务分析评分：73

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款占营业收入比例处在合理范围内，存货占比较高主要系公司产能提升以及原材料价格处在较高水平。固定资产25.92亿和在建工程8.84亿，说明公司仍在积极扩张，有息负债约35.85亿，其中18.46亿为可转债，短期看偿债压力不大；合同负债1.33亿，负债率约为48.98%，整体资产结构还算健康。

2、利润表（重点科目）：公司近几年营收和净利润规模增长明显；2021年公司营收同比增长24.24%，归属净利润同比增长41.76%，主要系22万吨高档纸基新材料投产，规模效应凸显（单位生产成本下降），下游需求旺盛以及产品价格提升所致；2022年前三季度，公司营收同比增长26.32%，归属净利润同比下滑37.22%，主要系大宗原材料进口木浆价格持续高位震荡，叠加人民币贬值导致采购成本上升，燃煤价格持续走高等诸多因素导致营业成本大幅增加。

3、重点财务指标分析：公司净资产收益率呈现明显的增长趋势，2022年由于营业成本增加导致净利润下滑，相应地ROE也有所下滑；公司毛利率长期维持在20%左右，2022年前三季度毛利率下滑主要系木浆价格高企以及燃煤价格持续走高所致，后续随着木浆价格下滑，毛利率有望回升；2019年-2021年，公司净利率呈现明显的增长趋势，2022年前三季度由于毛利率较低，导致净利率有所下滑。不过公司近今年期间费用控制的较好，毛利率一旦修复，净利率有望同步回升；公司总资产周转率长期维持在0.6-0.7的水平之间。

·资产负债表（2022年Q3）：货币资金23.75，交易性金融资产7.23，应收账款11.94，应收款项融资11.25，预付款1.75，存货19.61，其他流动资产1.29；长期股权投资9.27，固定资产25.92，在建工程8.84，无形资产6.73，商誉0.10；短期借款17.39，应付账款21.60，合同负债1.33；应付债券18.46：股本7.06，未分利润24.76，净资产67.37，总资产132.6，负债率48.98%；会计师审计费用：98万元；

·利润表（2022年Q3）：营业收入55.10（+26.32%），营业成本48.18，销售费用0.17（+15.40%），管理费用0.92（+17.57%），研发费用0.78（-35.88%），财务费用0.51（+157.51%）；净利润5.67（-37.22%）；

·核心指标（2019-2022年Q3）：净资产收益率：12.88%、16.62%、17.72%、8.46%；每股收益：0.72、1.13、1.44、0.80；毛利率：18.70%、20.47%、19.98%、12.56%；净利润率：9.63%、14.81%、16.90%、10.29%；总资产周转率：0.71、0.63、0.63、0.45；

四、成长性及估值分析评分：70

1、成长性：从产量和消费量上看，我国特种纸行业保持6%-7%左右的增速，在限塑令背景下，食品领域特种纸需求有一定结构性机会。公司作为行业龙头之一，2022年末有大量食品领域特种纸产能投产，同时未来规划了大量自建木浆产能，未来纸浆价格对公司产生的影响将进一步弱化。

2、估值水平：根据公司特点，赋予15-25倍估值。

3、发展潜力：公司是国内特种纸行业龙头，近几年发展较快。纸浆价格从2020年底起一路走高，目前维持高位震荡，对公司毛利形成一定压制。随着纸浆价格回落，叠加公司新增产能投产，公司有望迎来一波增长，市值有望突破300亿。

·预测假设：营收增长：20%、30%、20%；净利润率：10%、11%、12%

·营收假设：2022E：72；2023E：94；2024E：113；

·净利假设：2022E：7.2；2023E：10.3；2024E：13.5；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·影响公司利润核心要素：1、GDP增长速度；2、原材料格波动；3、产能；

·2024年估值假设：200-340亿；当前估值假设：130-220亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：24.5-31元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）行业稳定发展；（2）公司是国内特种纸行业龙头；（3）木浆价格回落公司盈利能力反转。

·核心竞争力

1、规模优势

从规模上来看，公司是国内最大的高性能纸基功能材料的企业之一。2021年，公司及其合营公司和控股子公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力已超过100万吨，产品涉及六大系列60多个品种。公司现有特种纸机生产线51条，制浆生产线1条，涂布、超压线20多条，并拥有林地、化工、制浆、能源、物流、原纸及纸制品等全产业链生产产能，产业宽度和产业深度布局相对完善。

2、品牌与客户优势

2018年2月仙鹤商标被国家工商总局商标局认定为“中国驰名商标”。公司凭借卓越的品牌优势与大量优质客户建立了稳定、良好的长期合作关系。这些优质客户包括国际知名跨国公司，例如利乐、安姆科、艾利、当纳利等，以及国内各行各业的龙头企业。

3、产品多元化优势

公司具备十分显著的产品多元化优势，可以帮助公司分散单个产品带来的风险。公司产品涉及食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、家居装饰材料系列、电器及工业用纸系列、日用消费系列及其他等六大系列60多个品种，是我国产品种类最多，布局最广的高新能纸基功能材料生产企业之一。

·风险提示

1、原材料价格波动风险

公司原材料为进口纸浆，对纸浆价格的波动具有高度的敏感性。今年以来，国际纸浆价格出现回落，一定程度缓解了公司的盈利压力。未来，原材料价格波动带来的盈利风险依然存在，公司将继续加强对原材料市场分析和预判。

2、市场竞争加剧的风险

市场竞争加剧的风险主要来自特种纸公司产品的新产能投放，增加了行业的供应总量，从而可能导致激化市场竞争，对公司的生产经营造成影响。

3、汇率波动风险

公司的成本主要组成为原材料成本，公司采用大量的进口原生木浆进行生产，并通过美元结算，因此人民币兑美元的汇率变化将会导致公司原材料采购成本的变化。

六、公司总评（总分72.1）

公司是国内特种纸行业龙头，产品种类众多，在行业中属于应用范围最广的一家。2020以来，受纸浆供应商停工减产、航运价格飙升、通货膨胀以及人民币贬值等多重因素影响，纸浆价格一路飙升。受此影响，国内造纸类企业成本端承受了不少压力，随着航运价格回落、海外厂商复工以及新增产将陆续能投产，未来纸浆价格有望回落，各家企业业绩有望迎来反转。公司在纸浆端积极布局，未来有望在原料端实现自给自足。同时在限塑令大背景下，下游食品端以纸代塑有望迎来结构性机会，公司积极布局，新增产能将于2022年末投产。总的来说，公司看点不少，一旦纸浆价格回落，股价应该会有所表现。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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